摘 要：目前，我國涂料行業(yè)正在持續(xù)恢復向好，市場呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢，此時企業(yè)應當抓住發(fā)展機遇。在經(jīng)濟全球化的今天，企業(yè)發(fā)展過程中不可避免地會遇到財務風險，防范財務風險是保證企業(yè)向優(yōu)發(fā)展的關鍵，文章以三棵樹涂料股份有限公司為例，選取2018年至2022年相關的財務指標，從營運能力、償債能力、盈利能力以及成長能力分析其經(jīng)營現(xiàn)狀。并引入Z-Score與F-Score兩種財務風險模型對其財務風險進行識別和判斷。在Z-Score模型下，三棵樹公司的指標值均表示公司具有很大風險性，有可能導致公司破產(chǎn)；而在F-Score模型中，結果略微不同，指標值顯示2018-2020年公司的財務風險較低，2021-2022年財務風險較大。Z-Score模型與F-Score模型在財務風險評價方面各有其優(yōu)缺點，因此建議三棵樹在評價公司財務風險時，可以把這兩種模型相結合，并根據(jù)企業(yè)實際情況構建科學的財務風險預警模型來預測財務風險。

關鍵詞：財務風險 Z-Score模型 F-Score模型

中圖分類號：F275.2 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）07-095-03

引言

隨著我國持續(xù)推動城鎮(zhèn)化建設，國家新基建工程、新型城鎮(zhèn)化、舊城改造、城市更新、保障房建設、鄉(xiāng)村振興等政策支持，涂料行業(yè)迎來新的需求增長點，涂料企業(yè)正處在戰(zhàn)略發(fā)展機遇期。受經(jīng)濟轉型深化，政策法規(guī)引導、環(huán)保要求趨嚴、成本不斷上升以及地產(chǎn)集中度提升等多種因素影響，涂料行業(yè)發(fā)展愈發(fā)規(guī)范化，行業(yè)進入優(yōu)勝劣汰階段，正經(jīng)歷由分散到集中的階段，涂料行業(yè)逐步進入精細化時期。作為涂料行業(yè)龍頭——三棵樹涂料股份有限公司應當在此時抓住時機，享受市場占有率的紅利，不斷走向卓越。但財務風險會阻撓企業(yè)的發(fā)展，但其是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中不可避免的存在，如同定時炸彈，時刻威脅著企業(yè)的正常經(jīng)營和發(fā)展。因此，有必要對涂料行業(yè)的財務風險進行研究，借助模型測控企業(yè)的財務風險，以便采取適當?shù)拇胧?，幫助企業(yè)減少財務風險帶來的損失，保障涂料行業(yè)健康有序發(fā)展。

一、三棵樹公司概述及經(jīng)營情況

三棵樹涂料股份有限公司（簡稱：三棵樹）于2016年在上交所上市，成為“中國民營涂料第一股”。三棵樹是一家致力于家裝涂料、建筑涂料、家具漆、膠黏劑等研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的大型涂料企業(yè)。目前三棵樹已經(jīng)成為中國建筑涂料行業(yè)市值最大的企業(yè)，在全球涂料上市公司中市值排名第八；2020年，公司更是以1.10%的全球建筑涂料市占率，首次躋身全球建筑裝飾涂料行業(yè)10強。

（一）營運能力

三棵樹2018—2022年應收賬款周轉率（次）分別為4.59、4.11、3.04、2.95、2.63。公司的應收賬款周轉率呈現(xiàn)大幅下降的趨勢。作為涂料生產(chǎn)領域的三棵樹，其主要客戶是大型房地產(chǎn)開發(fā)商，大型房地產(chǎn)開發(fā)商具有采購規(guī)模較大、單一客戶的銷售占比較高的特點。受“房住不炒”、“三道紅線”等調(diào)控政策影響，大型房地產(chǎn)開發(fā)商出現(xiàn)財務資金鏈問題，公司賬款出現(xiàn)逾期現(xiàn)象。這就導致了企業(yè)款項收回較慢，賬齡較長，資金周轉不靈活。三棵樹2018—2022年的存貨周轉率（次）分別為9.51、9.50、7.40、8.25、6.84；總資產(chǎn)周轉率（次）分別為1.36、1.35、1.11、1.06、0.87。公司近五年間的存貨周轉率僅在2021年有所增長，其余年份均有所下降。但相比較于行業(yè)內(nèi)其他公司，三棵樹的存貨周轉率較高，也就是說公司隨產(chǎn)隨銷，不存在壓貨現(xiàn)象，這點從三棵樹近年來銷售收入的增加可以看出。公司的總資產(chǎn)周轉率則一直呈現(xiàn)大幅下降的趨勢，這是由于公司應收賬款周轉速度越來越慢導致的。

（二）償債能力

三棵樹2018—2022年的流動比率分別為1.04、1.00、1.07、0.80、0.80；速動比率分別為0.90、0.86、0.99、0.73、0.72；三棵樹的流動比率和速動比率在2018年至2022年的變化趨勢相同，在2020年達到峰值，其余年份均有所減少，說明其短期償債能力弱。三棵樹2018—2022年的資產(chǎn)負債率分別為57.82%、67.64%、70.83%、82.53%、82.01%?？梢钥闯?，五年內(nèi)三棵樹資產(chǎn)負債率持續(xù)增加，2021年、2022年企業(yè)的營運資金開始為負，負債總額高于資產(chǎn)總額。究其原因是公司規(guī)模不斷擴大，故只能采用債務借款融資的方式暫時填補投資資金需求的缺口，導致資產(chǎn)負債率高于同行業(yè)平均水平。據(jù)此可以判定，三棵樹的長期償債能力較差。

（三）盈利能力

三棵樹2018—2022年的銷售毛利率率分別為39.97%、38.83%、33.83%、26.05%、28.90%；銷售凈利率分別為6.21%、7.10%、6.52%、-3.47%、2.73%；凈資產(chǎn)收益率分別為18.13%、26.54%、23.71%、-18.73%、15.64%?？梢钥闯?，三棵樹的銷售毛利率、銷售凈利率，凈資產(chǎn)收益率一直處于波動變化狀態(tài)，其中銷售毛利率在2021年達到最小值，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也在2021年則直接下降為負值。其原因在于，一方面，受大環(huán)境影響，2021年原材料價格持續(xù)攀升，公司營業(yè)成本增加，與此同時公司因為在薪酬或用工方面擴張較快，請明星代言等原因使得銷售費用達到18.77億元，同比增長了23.98%，使得公司2021年凈利潤為負數(shù)。另一方面，公司應收賬款的上升增加了會計期內(nèi)的減值損失，從而侵蝕了企業(yè)的利潤。

（四）成長能力

三棵樹2018-2022年主營業(yè)務增長率分別為36.82%、66.64%、37.31%、39.37%、-0.79%；營業(yè)利潤增長率分別為28.38%、83.23%、17.23%、-192.88%、158.96%；總資產(chǎn)增長率分別為51.53%、79.28%、60.24%、36.12%、11.07%。可以看出，三棵樹的三個指標呈現(xiàn)波動變化，其中公司主營業(yè)務增長率在2022年直接降到負數(shù)。受2021年凈利潤大幅下降影響，三棵樹的營業(yè)利潤增長率在2021年直接降為負數(shù)。此外，公司的總資產(chǎn)增長率一直處于下降的狀態(tài)?？傮w來說，三棵樹近兩年的持續(xù)成長能力不佳，發(fā)展后勁不足。

二、Z-Score模型下的財務風險分析

（一）Z-Score模型簡介

Z-Score模型是由美國學者Edward Altman于20世紀60年代提出的，其主要目的是預測經(jīng)營情況，分析企業(yè)是否會破產(chǎn)，后被廣泛地用于探討企業(yè)的財務預警檢測問題。Altman通過對美國的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和33家正常經(jīng)營的企業(yè)進行研究分析，選舉出5個最具預測能力的財務指標，構建Z-Score多元線性模型，用于衡量財務風險的程度。其模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5[1]

Z-Score模型的5個財務指標主要從企業(yè)資產(chǎn)流動性、獲利能力、償債能力、運營能力以及資本的使用效益來考量企業(yè)財務風險程度。其中，X1為營運資本（流動資產(chǎn)-流動負債）與資產(chǎn)總額的比值，X2為企業(yè)的留存收益（盈余公積+未分配利潤）與總資產(chǎn)的比值，X3為息稅前利潤與資產(chǎn)總額的比值，X4是股東權益與總負債的比值，X5是銷售收入與資產(chǎn)總額的比值。

Z-Score模型Z值與財務風險存在反向變化的特殊關系，即Z值越小，財務風險越大，反之則相反。當Z值超過2.675時，公司屬于非破產(chǎn)狀態(tài)；當Z值低于1.81時，該公司處于破產(chǎn)狀態(tài)。

（二）三棵樹Z-Score模型指標數(shù)據(jù)分析

結合表1中Z值的計算結果來看，三棵樹Z-Score模型指標值整體呈現(xiàn)下降趨勢，2018—2022年Z-Score模型指標值均低于1.8，這就表示三棵樹公司財務狀況堪憂，財務風險較大。其中，X1可以反映短期償債能力。由于公司資產(chǎn)負債率不斷上升，且2021年和2022年營運資金為負值，使得X1的數(shù)值為負。表明公司2021年與2022年資不抵債，短期償債能力很差[2]。X2代表公司積累的利潤大小，該指標持續(xù)下降，表明三棵樹獲利能力較差。X3可以反映資產(chǎn)的收益水平，由分析可知，公司資產(chǎn)流動性在持續(xù)減弱，同時2021年利潤的大幅下降也使得公司虧損，因此2021年資產(chǎn)的收益水平直接降到負值。X4可以反映企業(yè)的還款能力，可以說公司2021年、2022年的還款能力急速下降。X5可以反映企業(yè)資本的使用效益，根據(jù)三棵樹2018—2022年的財務報表可知，三棵樹公司2020年銷售收入為820022.84萬元，比2018年銷售收入增加了128.80%，銷售收入大幅增長，而相比于2018年，2020年資產(chǎn)總額增加了187.28%，其增長幅度大于銷售收入的增長幅度，故導致X5值結果有所減小，尤其是2022年資本的使用效益最低。綜上，三棵樹有較大的財務風險。

三、F-Score模型下的財務風險分析

（一）F-Score模型簡介

原有的Z-Score模型沒有考慮到現(xiàn)金流的變動情況，而企業(yè)的現(xiàn)金流量更能夠反映企業(yè)的利潤質(zhì)量與盈利能力。因此我國學者在通過不斷地測試與研究后，在Z-Score模型的基礎上建立了F-Score模型。F-Score模型使用的樣本公司數(shù)量比較大，并在原有基礎上添加了能夠反映現(xiàn)金流量的財務指標，以便其能夠全面的衡量財務風險。其模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+

0.4961X5[3]

AA-F-Score模型的5個財務指標與Z-Score模型的5個財務指標的差異主要表現(xiàn)X3與X5，X3體現(xiàn)的是企業(yè)流動資金對企業(yè)債務的償還能力，X5體現(xiàn)的是企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。其中，X3為（稅后純收益+折舊）與平均總負債的比值，X5是（稅后純收益+利息+折舊）與平均總資產(chǎn)的比值。

F-Score模型中的F值與財務風險呈現(xiàn)反向關系，即F值越小，財務風險越大，反之則相反。F值超過0.0274時，公司破產(chǎn)可能性很??；F值低于0.0274時，公司破產(chǎn)可能性很大。

（二）三棵樹F-Score模型指標數(shù)據(jù)分析

結合表2來看，F(xiàn)-Score模型指標值F值呈下降趨勢，在2018年、2019年、2020年，三棵樹的F值均大于0.0274，說明所面臨的財務風險較小，2021年、2022年F值均為負數(shù)，遠遠小于0.0274，說明企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，財務風險非常大。2021年企業(yè)F值急劇下降，說明企業(yè)對風險的管控不足，2022年F值相較去年有所提升，說明三棵樹公司意識到了企業(yè)存在的財務風險，采取了一定的策略，略微減緩了企業(yè)的財務風險。但與Z-score模型計算的Z值相對比來看，三棵樹確實存在著較大的財務風險。

四、研究結論與建議

Z-Score模型對企業(yè)經(jīng)營風險有較強的警示效果，但Z-Score模型在建立之初就是以國外企業(yè)為樣本研究的，由于我國經(jīng)濟體制的特性以及我國本土企業(yè)發(fā)展模式不同，Z-Score模型受使用環(huán)境的局限，而且Z-Score模型所用的數(shù)據(jù)空間和財務指標變化需要滿足正態(tài)分布，受自身測量指標的局限，因此Z-Score模型可能不能準確地測量出我國企業(yè)的財務風險程度以及其變化趨勢，容易對企業(yè)真實的財務狀況產(chǎn)生誤判。另外，Z-Score模型中缺少現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，企業(yè)的現(xiàn)金流是企業(yè)發(fā)展的命脈，對于判斷企業(yè)財務風險程度至關重要。而F-Score模型明顯更符合我國企業(yè)產(chǎn)業(yè)形式，新增的現(xiàn)金流指標也更能體現(xiàn)企業(yè)的盈利質(zhì)量，同時對企業(yè)長期風險的判斷也較為準確，但是對F-Score模型里面自變量的選取比較少，可能會影響預警效果。

通過以上研究可以看出，三棵樹涂料股份有限公司存在一定的財務風險。主要原因在于，從企業(yè)建立之初到如今，三棵樹迅速發(fā)展，但其在管理上仍有一定缺陷需要改善。如今，涂料市場需求加大，行業(yè)前景一片光明，正處于戰(zhàn)略發(fā)展機遇期，想要在競爭中脫穎而出，需要抓住機會不斷發(fā)展，但財務風險會限制企業(yè)的步伐，企業(yè)有必要建立財務風險預警模型，降低風險的影響。Z-Score模型和F-Score模型固然可以對企業(yè)的財務風險預警，但Z-Score模型和F-Score模型各存在天然的缺陷，因此，三棵樹應將這兩種分析方法結合起來，并根據(jù)企業(yè)實際發(fā)展情況構建科學的財務風險預警模型來預測財務風險，及時把控財務風險，杜絕財務風險。同時公司要設置相應的財務風險解決措施，并保證其能夠有效實施，保障企業(yè)的發(fā)展。

參考文獻：

[1] 梁玉婷.財務風險預警模型構建與運用分析——以綠景控股公司為例[J].科技經(jīng)濟市場，2022（12）

[2] 楊雯.基于Z-score模型的文化類上市公司財務風險研究——以文投控股為例[J].經(jīng)濟師，2023（09）

[3] 薛廣祿.財務風險預警模型在綠景控股公司的實證研究[J].天津商務職業(yè)學院學報，2020，8（02）

（作者單位：長春大學管理學院 吉林長春 130000）

[作者簡介：高馨悅（1998—），女，漢族，長春大學管理學院會計碩士研究生在讀，研究方向：財務會計與內(nèi)部控制；李秀彬（1968—），女，漢族，長春大學管理學院副教授，研究方向：會計理論與實務。]

（責編：若佳）