摘 要：融資租賃資產(chǎn)證券化有助于融資租賃公司拓寬融資渠道、突破杠桿限制從而釋放業(yè)務(wù)規(guī)模，而且能夠增強資產(chǎn)流動性，提高資本使用效率。文章以M融資租賃公司資產(chǎn)證券化為例，通過對交易結(jié)構(gòu)及增信措施等細(xì)節(jié)的詳細(xì)分析，認(rèn)為企業(yè)存在基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度過高、資金混同、出表困難等問題，對此提出有針對性的建議。

關(guān)鍵詞：融資租賃 資產(chǎn)證券化 專項計劃

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2024）07-038-04

一、引言

融資租賃行業(yè)的形成和發(fā)展是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展到一定程度的客觀需求，是與實體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合的一種投融資方式，其能夠有效盤活資產(chǎn)，拓寬承租人的融資渠道，進(jìn)而支持實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為與實體經(jīng)濟(jì)最為緊密的金融業(yè)態(tài)，已經(jīng)成為與銀行信貸、資本市場并列的三大金融工具之一。中國租賃聯(lián)盟、聯(lián)合租賃研發(fā)中心和天津濱海融資租賃研究院組織編寫的租賃藍(lán)皮書《2023年中國租賃業(yè)發(fā)展報告》顯示，截至2023年底全國融資租賃企業(yè)約為8846家；從業(yè)務(wù)總量來看，截至2023年底，全國融資租賃合同余額約為56400億元，約占全球業(yè)務(wù)總量的21.5%。但總體來看，我國的融資租賃業(yè)仍處于初步發(fā)展階段，功能作用發(fā)揮尚不充分。而我國融資租賃市場滲透率在8%左右，和歐美發(fā)達(dá)國家的15%～30%存在較大的差距，同時也說明我國的融資租賃業(yè)仍具有較大的發(fā)展空間?，F(xiàn)階段我國租賃行業(yè)投放資產(chǎn)較集中于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，占比超過50%。

融資租賃資產(chǎn)證券化是融資租賃行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是企業(yè)資產(chǎn)證券化的一個種類，可理解為融資租賃公司將其預(yù)期未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計、信用增級等程序，轉(zhuǎn)化為能夠在金融市場流通的固定收益證券。租賃資產(chǎn)為融資租賃公司的應(yīng)收租金債權(quán)，通過證券化過程能夠滿足公司的融資需求。按照經(jīng)營性質(zhì)的不同，融資租賃公司分為金融租賃公司和普通融資租賃公司，二者的業(yè)務(wù)模式類似，且均由中國銀保監(jiān)會監(jiān)管。但是金融租賃公司持有金融牌照，僅可在銀行間債券市場發(fā)行信貸ABS，普通融資租賃公司可在證券交易所發(fā)行企業(yè)ABS和在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。

二、融資租賃資產(chǎn)證券化的意義和交易模式

（一）推進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化意義重大

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，租賃資產(chǎn)相比企業(yè)應(yīng)收賬款、門票收入、商業(yè)物業(yè)等其他財產(chǎn)權(quán)利，具有先天優(yōu)勢。因為租賃資產(chǎn)權(quán)屬清晰，具有按揭性，租賃協(xié)議具有強制約束性，從而可以保證基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測，有利于保障投資者的利益。其次，融資租賃業(yè)務(wù)具有物權(quán)擔(dān)保功能，租賃公司擁有租賃物的所有權(quán)，在承租人違約或者破產(chǎn)的情況下，公司可以取回租賃物并進(jìn)行處置以彌補違約損失，從而降低違約風(fēng)險。目前企業(yè)ABS和ABN的主流基礎(chǔ)資產(chǎn)是租賃債權(quán)和應(yīng)收債權(quán)，與融資租賃公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配度較高，因此，資產(chǎn)證券化是融資租賃公司的重要資金來源渠道，在優(yōu)化企業(yè)資本機構(gòu)、盤活存量資產(chǎn)、降低企業(yè)融資成本等方面發(fā)揮著重要作用。

1.有助于融資租賃公司拓寬融資渠道、降低融資成本。融資渠道和資金是融資租賃公司的生命線，公司應(yīng)該在保證安全性和流動性的前提下進(jìn)行多元化融資，其資金來源主要包括上市融資和債務(wù)融資。但是上市融資審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，加上融資租賃公司約80%的高資產(chǎn)負(fù)債率，使得上市融資的可能性很低。在債務(wù)融資方面，由于發(fā)行債券對公司的財務(wù)指標(biāo)要求很高，而且近年來發(fā)行債券的成本有所上升，所以進(jìn)行債券融資的公司并不多。現(xiàn)階段銀行貸款仍是我國融資租賃公司的主要融資方式，融資渠道單一制約了行業(yè)的發(fā)展，拓寬企業(yè)融資渠道顯得尤為重要。

租賃資產(chǎn)證券化是盤活公司存量資產(chǎn)的新型融資方式，融資租賃資產(chǎn)具有充當(dāng)企業(yè)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的天然優(yōu)勢，融資租賃與資產(chǎn)證券化的結(jié)合可為租賃企業(yè)提供新的資金來源，降低對銀行貸款的依賴性，使之更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。ABS通過合理的期限設(shè)置，使得證券期限與公司3～5年的中長期租賃期限非常匹配，從而解決了融資租賃公司長債短融的問題。在資產(chǎn)證券化過程中，信用增級措施有助于降低租賃公司的融資成本。自從ABS發(fā)行由審批制改為備案制以來，融資租賃資產(chǎn)證券化市場呈井噴式發(fā)展，2020年共66家融資租賃公司發(fā)行155筆ABS，發(fā)行規(guī)模為1609億元，占全行業(yè)債權(quán)融資工具發(fā)行總額的26.44%。

2.可幫助租賃公司突破杠桿限制，釋放業(yè)務(wù)規(guī)模。融資租賃公司在發(fā)展到一定規(guī)模時，如果要繼續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，增加資本金這條路徑基本上是唯一選擇，但是這種方式不具有可持續(xù)性。租賃資產(chǎn)證券化將流動性差的租賃資產(chǎn)出售，減少風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量，不僅可以盤活存量資產(chǎn)，還能突破資本杠桿的限制，緩解資本壓力，釋放資本金以投放到新的租賃項目，從而擴(kuò)大企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模。除此之外，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，實現(xiàn)租賃資產(chǎn)的真實出售，可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)結(jié)構(gòu)，美化財務(wù)報表，分散財務(wù)風(fēng)險。因此，資產(chǎn)證券化可以助力融資租賃公司獲得進(jìn)一步發(fā)展，從而更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

3.增強資產(chǎn)流動性，提高資本使用效率。租賃公司的租賃債權(quán)一般屬于中長期應(yīng)收款，流動性較差，一般到期才能足額收回，與銀行的短期借款融資方式產(chǎn)生矛盾，從而增加公司的流動性風(fēng)險，制約公司的發(fā)展。通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，融資租賃公司作為發(fā)起人，將流動性較差的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV并獲得對價，從而將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成高流動性的貨幣資金，從而降低企業(yè)的流動性風(fēng)險。資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，在不增加負(fù)債的前提下，使租賃公司獲得資金來源，從而促進(jìn)資金的周轉(zhuǎn)，提高資本使用效率。

（二）融資租賃資產(chǎn)證券化的基本交易模式

由于金融租賃公司和普通融資租賃公司在某些方面存在差異，因此，資產(chǎn)證券化交易的模式也不盡相同，現(xiàn)以普通融資租賃公司為例，闡述其資產(chǎn)證券化的基本交易模式。交易模式大致為：證券公司（或基金公司子公司）作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以募集資金。然后，證券公司代表專項計劃與原始權(quán)益人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同并以募集的資金向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。計劃存續(xù)期間，投資者以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益或信用增級機構(gòu)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任受償。原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后，一般仍作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)提供資產(chǎn)服務(wù)。托管人為專項計劃提供資金托管服務(wù)，監(jiān)管銀行為專項計劃提供資金監(jiān)管服務(wù)。同時法律顧問、評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)為專項計劃提供相應(yīng)的專業(yè)服務(wù)。在這個過程中，為實現(xiàn)資產(chǎn)重組和保護(hù)投資者的利益，解決基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售、風(fēng)險隔離和信用增級這三個核心問題尤為重要。

三、M融資租賃公司資產(chǎn)支持專項計劃案例分析

為了體現(xiàn)融資租賃資產(chǎn)證券化在我國中小型融資租賃企業(yè)的實施情況，文章以M融資租賃公司2019年發(fā)行的大灣區(qū)制造業(yè)一期資產(chǎn)支持專項計劃為例進(jìn)行分析研究。

（一）資產(chǎn)支持專項計劃概況介紹

M融資租賃公司成立于2017年，注冊資本為6億元，主要業(yè)務(wù)模式包括直租和售后回租等。行業(yè)投向主要覆蓋新一代信息技術(shù)、人工智能、生物醫(yī)藥和環(huán)保節(jié)能等領(lǐng)域。從融資渠道看，2020年11月公司設(shè)立了全國第一支以大灣區(qū)制造業(yè)為題材的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)融資6.14億元，這是該公司在公開市場的首次亮相。下面詳細(xì)分析該支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具體發(fā)行情況。

本專項計劃基準(zhǔn)日為2020年7月1日，從該日起（含該日）基礎(chǔ)資產(chǎn)到期的租金等回收款項應(yīng)歸入專項計劃資產(chǎn)。租賃合同的租金系依據(jù)租賃物價值、承租人資質(zhì)、擔(dān)保人資質(zhì)等交易要素確定，租金利率區(qū)間為6.00%～8.77%，平均值為 7.60%。該專項計劃設(shè)置了優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)化分層，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時，次級資產(chǎn)支持證券將首先承擔(dān)損失，從而實現(xiàn)了對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的信用增級。除此之外，增信措施還包括超額現(xiàn)金流覆蓋、超額利差、差額支付承諾等，其中母公司為差額支付承諾人。本專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券可以在深圳證券交易所的綜合協(xié)議交易平臺進(jìn)行流通。

（二）專項計劃交易結(jié)構(gòu)

交易結(jié)構(gòu)可簡述為：投資者通過與管理人國君資管簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，交付認(rèn)購資金，國君資管設(shè)立并管理專項計劃，投資者取得資產(chǎn)支持證券；國君資管根據(jù)與科學(xué)城租賃簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，將所募集資金用來購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。作為本次計劃的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，M租賃公司負(fù)責(zé)按期回收租金，并將回收款轉(zhuǎn)入在監(jiān)管銀行處開立的資金監(jiān)管賬戶。

（三）問題分析

基于上述對M公司融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的概況介紹，筆者認(rèn)為該資產(chǎn)證券化項目存在以下問題：

1.資產(chǎn)集中度過高。資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度直接影響未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。在現(xiàn)有基礎(chǔ)資產(chǎn)租金余額中，承租人集中度較高，其中本金余額最高的前五名主要承租人占比合計33.68%。若承租人或其關(guān)聯(lián)方經(jīng)營惡化，租賃資產(chǎn)的租金回收情況可能對資產(chǎn)池整體租金回收情況產(chǎn)生重大影響。從行業(yè)集中度來看，公司承租人大多分布于建筑、紡織、人工智能、環(huán)保、汽車工業(yè)等行業(yè)，存在行業(yè)風(fēng)險，當(dāng)這些行業(yè)不景氣或者行業(yè)政策轉(zhuǎn)變時，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降，影響承租人的還款能力。從區(qū)域集中度來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)本金余額最高的省份為廣東省，集中度達(dá)到59.64%，當(dāng)該地區(qū)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，將嚴(yán)重影響資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益。為了分散風(fēng)險，由母公司提供差額支付承諾，以保證優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人到期時本金和收益能夠足額償付；公司自身持有全部次級資產(chǎn)支持證券，最先承受資產(chǎn)池的損失帶來的風(fēng)險。

2.存在原始權(quán)益人資金混同風(fēng)險。由于本專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)共涉及14個賬戶，仍可用于原始權(quán)益人開展其他租賃業(yè)務(wù)，在回收款轉(zhuǎn)付期間，資產(chǎn)池回收的現(xiàn)金與原始權(quán)益人的自有資金存在混同問題，若原始權(quán)益人發(fā)生信用危機，可能發(fā)生資金混用而損害資產(chǎn)支持證券持有人的利益。而且在擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)期間，原始權(quán)益人如果進(jìn)入破產(chǎn)程序，其代為收取的回收款可能會被人民法院認(rèn)定為破產(chǎn)財產(chǎn)。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)未實現(xiàn)出表。本租賃資產(chǎn)證券化項目中，M公司并沒有真實出售其基礎(chǔ)資產(chǎn)，僅僅將資產(chǎn)池的租金請求權(quán)和其他權(quán)利及其附屬擔(dān)保權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項資產(chǎn)管理計劃，其繼續(xù)持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)不在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，而且其所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益近乎于零，但是在專項計劃存續(xù)期間，如果M公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否會被列入破產(chǎn)財產(chǎn)還存在著司法上的不確定性，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收等也因此會受到不利影響。在專項計劃存續(xù)期間如發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)違約現(xiàn)象，M公司賃應(yīng)按照《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定對違約基礎(chǔ)資產(chǎn)予以贖回，加上由母公司提供差額支付承諾，這說明M公司并未將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險有效轉(zhuǎn)移，勢必會影響破產(chǎn)隔離的效果和租賃資產(chǎn)的出表。

四、推動融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

通過上述分析，從總體上看，“M融資租賃大灣區(qū)制造業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃”是一只結(jié)構(gòu)設(shè)計較為合理的產(chǎn)品，內(nèi)部增信措施全面，資產(chǎn)支持證券評級較高，從而增強投資者的信心。但也存在一些問題值得關(guān)注，為此文章提出以下建議。

（一）降低基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度

從案例分析可以看出，M公司此次資產(chǎn)證券化項目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的地區(qū)集中度高達(dá)59.64%，前五大承租人集中度達(dá)到33.68%，風(fēng)險較為集中，這會影響資產(chǎn)支持證券的信用評級。為了降低基礎(chǔ)資產(chǎn)的集中度，未來應(yīng)該篩選多行業(yè)、多區(qū)域的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，基礎(chǔ)資產(chǎn)越分散，風(fēng)險越小。同時對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的對應(yīng)承租人也應(yīng)該進(jìn)行償債能力等方面的審核評估，選取成長潛力大、現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用資質(zhì)良好的企業(yè)。

（二）提高融資租賃公司專業(yè)化水平，增強風(fēng)控能力

在租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，一般會選擇優(yōu)質(zhì)的租賃資產(chǎn)入池，因此，對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險的把握非常關(guān)鍵，這就要求融資租賃公司在日常經(jīng)營中注重提升自身的風(fēng)控能力，嚴(yán)格把控租賃項目的風(fēng)險，過濾掉風(fēng)險大的項目；而且在專項計劃存續(xù)期間，M公司作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的貸后管理責(zé)任。因此，提高公司人員的專業(yè)化程度，規(guī)范業(yè)務(wù)流程，對于公司的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

（三）加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，增強信用評級的公信力

評級機構(gòu)對資產(chǎn)支持證券的評級結(jié)果會直接影響投資者的信心和租賃公司的發(fā)行成本，若信用評級被高估則會增加投資者的風(fēng)險，若被低估則會增加企業(yè)的發(fā)行成本。所以不管從投資者利益還是企業(yè)利益考慮，評級結(jié)果都要保持客觀公正，以緩解金融信息不對稱問題。監(jiān)管部門應(yīng)該加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，避免其受到外界因素和固化觀念的干擾，以作出客觀公正的評估。

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（作者單位：廣州南方學(xué)院 廣東廣州 510000）

[作者簡介：李三杰，廣州南方學(xué)院講師，碩士，研究方向：應(yīng)用金融學(xué)。]

（責(zé)編：賈偉）