近期，外資大行瑞銀下調(diào)白酒板塊評(píng)級(jí)，龍頭貴州茅臺(tái)（600519）甚至從7月22日起連跌七天（7月30日發(fā)稿），股價(jià)跌破1400元關(guān)口。當(dāng)下，白酒板塊應(yīng)該真的這么悲觀嗎？

瑞銀“看空”白酒

在近日的A股市場(chǎng)，大消費(fèi)板塊遭遇了重挫，白酒股尤為顯著。貴州茅臺(tái)的股價(jià)更是跌破了1400元大關(guān)，這一現(xiàn)象的背后，瑞銀證券的一份研報(bào)扮演了推手的角色。

瑞銀證券的這份研報(bào)，對(duì)白酒行業(yè)提出了核心觀點(diǎn)：行業(yè)增長(zhǎng)放緩，預(yù)計(jì)白酒企業(yè)的平均每股收益（EPS）復(fù)合年增長(zhǎng)率將從2020至2023年的19%，放緩至2023至2025年的8%。

根據(jù)瑞銀證券的邏輯，產(chǎn)能方面，預(yù)計(jì)到2025年，六大白酒公司的總產(chǎn)能將比2023年增加37%，意味著供應(yīng)量的大幅增長(zhǎng)。需求方面，由于主要白酒消費(fèi)人群的減少以及宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，預(yù)計(jì)2025年的白酒銷量將比2023年下降13%。供應(yīng)的增加與需求的減少將導(dǎo)致價(jià)格的下跌。以茅臺(tái)為例，如果供過(guò)于求，可能導(dǎo)致社會(huì)庫(kù)存的大量拋售，從而引發(fā)價(jià)格的大幅下滑，其中茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)可能跌去50%，五糧液的批發(fā)價(jià)會(huì)跌去17%。

瑞銀證券還指出，到2026年白酒行業(yè)企穩(wěn)之前，前五大白酒公司的盈利總額預(yù)計(jì)將比2023年下降11%。

研報(bào)的發(fā)布不僅影響了市場(chǎng)情緒，外資的實(shí)際行動(dòng)也與之呼應(yīng)。自6月份以來(lái)，外資通過(guò)陸股通減持了超過(guò)100億元的茅臺(tái)股票，這一行動(dòng)可能是對(duì)研報(bào)觀點(diǎn)的一種市場(chǎng)響應(yīng)。

7月30日，財(cái)聯(lián)社致電撰寫上述報(bào)告的瑞銀證券分析師，但其表示，不便接受采訪。

對(duì)后市看法分歧較大

對(duì)于白酒板塊，很多研究機(jī)構(gòu)和投資者都不認(rèn)同瑞銀的觀點(diǎn)。

有投資者表示，很多人懷念2018年580元的貴州茅臺(tái)，我們看下當(dāng)時(shí)的PE：當(dāng)年茅臺(tái)利潤(rùn)是352億利潤(rùn)，580元的股價(jià)，對(duì)應(yīng)的PE是20.7倍（560*12.56/352）；今年貴州茅臺(tái)估計(jì)會(huì)有860億左右利潤(rùn)，按20.7倍PE算，對(duì)應(yīng)的股價(jià)是1422元（860*20.7/12.56），剛好是7月26日收盤價(jià)（當(dāng)日收盤價(jià)1422.19元）。也就是說(shuō)2018年580元的貴州茅臺(tái)相當(dāng)于今年1422元的貴州茅臺(tái)。

該投資者表示，陽(yáng)光下沒(méi)有新鮮事，歷史總是在換裝重演。2018年因?yàn)榇笮星椴缓?，貴州茅臺(tái)跌出了黃金價(jià)，今年因?yàn)榘拙菩袠I(yè)庫(kù)存、商務(wù)需求疲軟和飛天零售價(jià)等等原因（都不影響貴州茅臺(tái)利潤(rùn)），貴州茅臺(tái)又一次跌出了黃金價(jià)。

也有投資者認(rèn)為，茅臺(tái)帶崩大盤，意味著白酒基本面已經(jīng)變了，只是很多人不承認(rèn)。該投資者還表示，酒廠的庫(kù)存，原來(lái)都以為是寶貝，不會(huì)壞，不會(huì)跌價(jià)，越放越貴，可是廠家也需要現(xiàn)金流，不能老存著，投資白酒只考慮一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)年喝掉多少白酒，當(dāng)年生產(chǎn)多少白酒，這是根本性的問(wèn)題。

內(nèi)資券商觀點(diǎn)

也有券商分析師對(duì)媒體評(píng)價(jià)此份報(bào)告認(rèn)為，研究角度有可借鑒之處，但研究還不夠充分。那么，我們來(lái)看看券商對(duì)白酒板塊的看法是怎樣的。

國(guó)泰君安先復(fù)盤了上一輪白酒低谷期的特征，需求急跌誘發(fā)白酒行業(yè)短暫退潮，酒企基本面及股價(jià)表現(xiàn)分化。復(fù)盤2012-2016年白酒低谷期，起因是政策及食品安全事件引發(fā)的需求退潮，隨著2012年內(nèi)高端白酒批價(jià)、白酒公司股價(jià)和業(yè)績(jī)?cè)鏊傧群笠?jiàn)頂回落，板塊呈現(xiàn)“2012殺估值→2013雙殺→2014拔估值→2015拔業(yè)績(jī)”的調(diào)整過(guò)程，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先基本面約3個(gè)季度。其中2012年7月至2014年1月為深度調(diào)整期，申萬(wàn)白酒指數(shù)階段性跑輸大盤，該過(guò)程歷時(shí)約18個(gè)月。個(gè)股層面，行業(yè)調(diào)整階段上市公司業(yè)績(jī)分化，高端酒實(shí)力雄厚，區(qū)域白酒渠道力強(qiáng)且價(jià)位帶受沖擊較小，二者業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度小于次高端白酒、復(fù)蘇進(jìn)程更快，其中，貴州茅臺(tái)是唯一保持收入和凈利潤(rùn)持續(xù)正增長(zhǎng)的公司，古井貢酒、老白干酒、順鑫農(nóng)業(yè)、金徽酒實(shí)現(xiàn)收入端或者利潤(rùn)端的持續(xù)正增長(zhǎng)。反應(yīng)到資本市場(chǎng)，調(diào)整期行業(yè)以普跌為主，高端和區(qū)域酒回調(diào)周期整體短于次高端，最低點(diǎn)時(shí)茅、五、洋、瀘等龍頭估值僅個(gè)位數(shù)，部分地產(chǎn)酒個(gè)股有其獨(dú)立α從而回撤幅度較??；拐點(diǎn)確認(rèn)后估值顯著修復(fù)，高端龍頭及部分區(qū)域酒彈性最大。由于行業(yè)調(diào)整速度較快、幅度較大，2012-15年上市公司籌碼出清較為徹底，這也為2016-21年上行期奠定了基礎(chǔ)。（見(jiàn)圖一）

國(guó)泰君安表示，本輪白酒周期與上一輪相比，需求和預(yù)期的調(diào)整烈度相對(duì)較小、但調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)。

基本面角度，與上一輪周期相比，本輪白酒低谷期伴隨行業(yè)集中化，上市公司層面業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度較小。

股價(jià)角度，本輪周期白酒板塊自2021年初回調(diào)至今，申萬(wàn)白酒指數(shù)于2024年7月26日創(chuàng)下階段新低、相較2021年2月10日高點(diǎn)下跌51%，大部分公司股價(jià)跌幅接近或超過(guò)上一輪最大回撤幅度，橫向?qū)Ρ葋?lái)看古井、迎駕、今世緣等成長(zhǎng)性較強(qiáng)的區(qū)域酒股價(jià)區(qū)間震蕩、跌幅相對(duì)較小。從基金持倉(cāng)來(lái)看，本輪周期上市公司仍具備一定的基本面支撐，基金減配幅度好于上一輪，截至今年二季度主動(dòng)偏股型基金白酒重倉(cāng)比例相較2021年一季度高點(diǎn)回落7.3個(gè)百分點(diǎn)至8.5%，超配比例相較2021年一季度回落5.6個(gè)百分點(diǎn)至4.1%。

最后，國(guó)泰君安認(rèn)為，站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，板塊前期受淡季需求弱、高端酒批價(jià)等因素影響而出現(xiàn)明顯調(diào)整，政策層面，近期關(guān)于消費(fèi)稅改革的表述與2019年發(fā)布的《實(shí)施更大規(guī)模減稅降費(fèi)后調(diào)整中央與地方收入劃分改革推進(jìn)方案》中相關(guān)改革方向一致，目前板塊分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低位，整體確定先于成長(zhǎng)。

中國(guó)銀河證券則表示，公募基金對(duì)白酒的重倉(cāng)持股比例在2020年四季度達(dá)到15.1%的歷史高點(diǎn)后，呈波動(dòng)下行趨勢(shì)，至今年二季度持股比例數(shù)據(jù)降至9.9%，較上個(gè)季度回落2.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)比歷史來(lái)看與2018年第二三季度的占比相當(dāng)。中國(guó)銀河證券預(yù)計(jì)2024年A股白酒整體利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%，截止7月22日板塊PE在17倍，這一估值水平已接近歷史次低，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為白酒板塊倉(cāng)位風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)均已釋放，行業(yè)景氣度偏弱和市場(chǎng)集中度提升雙向趨勢(shì)下，疊加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好低，更加傾向于交易后驗(yàn)的業(yè)績(jī)而非業(yè)績(jī)前瞻，對(duì)其中優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的業(yè)績(jī)不悲觀。（見(jiàn)圖二）

圖一：2012年起白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，歷時(shí)約2年

圖二：公募基金白酒板塊重倉(cāng)持股比例