我國(guó)鐵路公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)近年來不斷推進(jìn)，《新時(shí)代交通強(qiáng)國(guó)鐵路先行規(guī)劃綱要》提出2035年，全國(guó)鐵路里程將達(dá)到20萬公里左右，其中高鐵7萬公里左右；公路總里程數(shù)逐年增加，固定投資整體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。與之對(duì)應(yīng)，隧道機(jī)械行業(yè)規(guī)模連續(xù)增長(zhǎng)，2022年達(dá)到252.66億元，過去五年CAGR約為9.26%。隨著對(duì)隧道施工安全、環(huán)保和施工效率的日益重視，隧道施工裝備向著自動(dòng)化和智能化方向發(fā)展已成行業(yè)趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)隧道施工設(shè)備滲透率有望繼續(xù)提升。

五新隧裝（835174）是國(guó)內(nèi)隧道施工裝備領(lǐng)先企業(yè)，未來鐵路公路等基建投資規(guī)模增長(zhǎng)疊加隧道施工機(jī)械化趨勢(shì)，帶動(dòng)公司優(yōu)勢(shì)主業(yè)隧道施工裝備需求快速增長(zhǎng)；同時(shí)公司橫向大力拓展礦山開采裝備海內(nèi)外市場(chǎng)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期。

營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，盈利維持高位

五新隧裝成立于2010年，是北交所首批上市企業(yè)之一，公司專業(yè)從事隧道施工與礦山開采智能裝備的研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域從鐵路、公路、水利水電橫向擴(kuò)展至地下洞庫、非煤礦山開采等，主要產(chǎn)品涵蓋混凝土濕噴機(jī)/組、智能數(shù)字化澆筑襯砌臺(tái)車、鑿巖臺(tái)車、拱架安裝車、防水板/鋼筋作業(yè)臺(tái)車、錨桿臺(tái)車、掘進(jìn)鉆車等并提供租賃服務(wù)。2023年公司總營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，隧道智能裝備產(chǎn)品占比約94%。

2020年至2023年，五新隧裝營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入從4.51億元增長(zhǎng)至9.54億元，期間平均增長(zhǎng)率約為28.37%；歸母凈利潤(rùn)從0.69億元增長(zhǎng)至1.64億元，平均增長(zhǎng)率約為33.45%。歸母凈利潤(rùn)增速優(yōu)于營(yíng)業(yè)收入增速，證明公司優(yōu)異的成本費(fèi)用管控帶來了更高的利潤(rùn)率。同時(shí)公司財(cái)務(wù)質(zhì)地優(yōu)秀，資產(chǎn)負(fù)債率維持30%左右且不使用有息借款，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛。

2022年，五新隧裝營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)了約20%的退坡，主要系2022年隧道施工裝備下游高鐵、普通鐵路、高速公路、城際軌道交通、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)景氣度下滑，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入直接影響隧道施工裝備行業(yè)發(fā)展，公司收入和利潤(rùn)同步受影響。2023年伴隨下游基建投資增加，公司重拾增長(zhǎng)勢(shì)頭，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)都實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，同比分別增長(zhǎng)76.34%和110.55%。2023年，公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為36.84%和17.16%，位于行業(yè)高位。

技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，客戶資源優(yōu)質(zhì)

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五新隧裝產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力突出。公司濕噴機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)占有率高，鑿巖機(jī)、襯砌臺(tái)車等主要產(chǎn)品技術(shù)水平處于國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)，在智能性、壽命、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、使用性能等方面優(yōu)勢(shì)顯著。同時(shí)，公司積極投入研發(fā)，2020年至2024年一季度，研發(fā)費(fèi)用率從4.08%提升至6.01%，助力公司產(chǎn)品維持行業(yè)領(lǐng)先水平。從人員結(jié)構(gòu)來看，截至2023年末，本科及以上學(xué)歷占研發(fā)團(tuán)隊(duì)92.59%，研發(fā)技術(shù)人員共有108人，占員工總數(shù)的17.70%。

近年來，五新隧裝聚焦抽水蓄能、地下洞庫、礦山開采等新市場(chǎng)開拓，不斷研發(fā)推出自動(dòng)化新產(chǎn)品。在做優(yōu)做強(qiáng)基建隧道裝備業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，把握非煤礦山、抽水蓄能等工程建設(shè)機(jī)遇，積極推廣適用水利水電、地下洞庫、非煤礦山等中小斷面巷道施工的成套智能裝備，同時(shí)加速電動(dòng)化裝備的研發(fā)；陸續(xù)推出了鋰電版智能掘進(jìn)鉆車EWD561、智能掘進(jìn)鉆車WD581、雙曲臂鑿巖臺(tái)車等新產(chǎn)品。目前公司進(jìn)入礦山市場(chǎng)僅三年時(shí)間，在中小礦山領(lǐng)域品牌知名度已明顯提升，產(chǎn)品已成功應(yīng)用于山東黃金三山島金礦、焦家金礦、遼寧招金白云金礦等礦山項(xiàng)目，主要礦山客戶涵蓋山東黃金、新疆有色、湖南有色、紫金礦業(yè)等知名企業(yè)。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，五新隧裝前五大客戶占比高，主要合作伙伴多為中央或地方國(guó)企。根據(jù)五新隧裝年報(bào)，2021與2022年，公司的前三大客戶為中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建和中國(guó)交建，面向三者的銷售金額占年度銷售總額的40-50%。公司已與央國(guó)企客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，對(duì)于公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展幫助較大。另外背靠?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的穩(wěn)健信用體系，公司設(shè)備銷售形成的應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)低，財(cái)務(wù)健康狀況良好。

積極布局海外，未來增量可期

值得一提的是，五新隧裝已開始積極布局海外，實(shí)行“礦山裝備出?！睉?zhàn)略；以中資企業(yè)海外項(xiàng)目作為進(jìn)入海外市場(chǎng)的切入點(diǎn)，積累海外項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)；積極開發(fā)海外本地客戶和代理商，逐漸形成對(duì)海外重點(diǎn)目標(biāo)市場(chǎng)的覆蓋和滲透。公司將俄羅斯、東南亞、中亞南亞、中東和南非等地區(qū)列為重點(diǎn)開發(fā)的市場(chǎng)，其中俄羅斯礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，對(duì)礦山開采裝備需求大，公司針對(duì)俄羅斯市場(chǎng)開發(fā)了相對(duì)大型的設(shè)備，同時(shí)在俄羅斯當(dāng)?shù)卦O(shè)立了專門的服務(wù)和銷售團(tuán)隊(duì)，加快推進(jìn)海外業(yè)務(wù)發(fā)展。此外，公司深化落實(shí)海外本地化戰(zhàn)略，在新加坡設(shè)立全資子公司。

據(jù)五新隧裝2023年年報(bào)，公司規(guī)劃10年銷售規(guī)模突破100億元，結(jié)構(gòu)上，國(guó)內(nèi)與海外市場(chǎng)銷售各占50%；基建與礦山各占50%；設(shè)備與后市場(chǎng)各占50%，并進(jìn)入全球工程機(jī)械50強(qiáng)，成為世界一流的隧道施工和礦山開采成套智能裝備供應(yīng)商。

中泰證券指出，對(duì)比當(dāng)前公司收入結(jié)構(gòu)，目前礦山領(lǐng)域和海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)仍然偏低，可提升空間較大。礦山領(lǐng)域，近年公司以國(guó)內(nèi)的中小礦山為切入點(diǎn)，與大型國(guó)企進(jìn)行項(xiàng)目合作，并逐漸延伸至中大型礦山應(yīng)用場(chǎng)景；海外業(yè)務(wù)方面，重點(diǎn)布局“一帶一路”沿線國(guó)家與俄羅斯市場(chǎng)；后市場(chǎng)領(lǐng)域，參考瑞典礦山裝備龍頭安百拓，其后市場(chǎng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到約278億元，占其總收入68%，公司仍有較大挖掘潛力。

總體而言，五新隧裝作為隧道施工智能裝備“小巨人”，技術(shù)在同行業(yè)當(dāng)中處于領(lǐng)先地位；未來基建投資增長(zhǎng)疊加隧道施工機(jī)械化趨勢(shì)，帶動(dòng)優(yōu)勢(shì)主業(yè)隧道施工裝備需求快速增長(zhǎng)，疊加礦山、水利等新市場(chǎng)的進(jìn)一步開拓和出海戰(zhàn)略，打造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)超預(yù)期，且公司相較于同行業(yè)估值仍處于較低水平，后續(xù)值得加以關(guān)注。

圖：五新隧裝今年股價(jià)走勢(shì)