在大名鼎鼎的滬深300指數(shù)身邊，還有兩個(gè)許多投資者不常遇到的指數(shù)：滬深300價(jià)值指數(shù)、滬深300成長(zhǎng)指數(shù)。從2004年到2024年，在整整20年中，這兩個(gè)滬深300指數(shù)的衍生指數(shù)給我們上了生動(dòng)的一課：價(jià)值在長(zhǎng)期是如何戰(zhàn)勝成長(zhǎng)的。

價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)的區(qū)別

首先來(lái)看看，滬深300價(jià)值指數(shù)和滬深300成長(zhǎng)指數(shù)，都是如何編制的。在中證指數(shù)公司的官方網(wǎng)站上，有一份名為《滬深300風(fēng)格指數(shù)系列編制方案》的文件，其中清晰描述了這兩個(gè)指數(shù)的編制方法。

滬深300價(jià)值指數(shù)，由滬深300指數(shù)成分股中，價(jià)值評(píng)分靠前的100個(gè)股票組成。價(jià)值評(píng)分包含了4個(gè)指標(biāo)：股息收益率、每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率、每股凈現(xiàn)金流與價(jià)格比率、每股收益與價(jià)格比率。

滬深300成長(zhǎng)指數(shù)，由滬深300指數(shù)成分股中，成長(zhǎng)評(píng)分排名靠前的100個(gè)股票組成的。成長(zhǎng)評(píng)分包含了3個(gè)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、企業(yè)內(nèi)部增長(zhǎng)率。

很顯然，從編制規(guī)則來(lái)看，這兩個(gè)指數(shù)分別著重“企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值和股票價(jià)格的比值”和“企業(yè)本身增長(zhǎng)”這兩個(gè)因素。也就是說(shuō)，價(jià)值指數(shù)只管相對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)、價(jià)格劃算不劃算，而不管企業(yè)增長(zhǎng)的快不快；成長(zhǎng)指數(shù)只管企業(yè)增長(zhǎng)的快不快、不管用什么價(jià)格買。

那么，一個(gè)只管出價(jià)劃不劃算、一個(gè)只管企業(yè)增長(zhǎng)的快不快，這兩個(gè)指數(shù)在長(zhǎng)期的表現(xiàn)對(duì)比，究竟如何呢？

價(jià)值指數(shù)在長(zhǎng)期戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)

從指數(shù)發(fā)布的基日、2004年12月31日，到20年以后的2024年7月15日，我們可以很清楚地看到，滬深300價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝了成長(zhǎng)指數(shù)。

需要指出的是，為了指數(shù)之間互相比較的科學(xué)性，采用了包含股息回報(bào)的全收益指數(shù)進(jìn)行對(duì)比。在本文中，所有指數(shù)、包括滬深300價(jià)值指數(shù)、滬深300成長(zhǎng)指數(shù)和滬深300指數(shù)，均指對(duì)應(yīng)的全收益指數(shù)。

為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，下文中不再一一列出“全收益”字樣，我將用“價(jià)值指數(shù)”代指“滬深300價(jià)值全收益指數(shù)”、用“成長(zhǎng)指數(shù)”代指“滬深300成長(zhǎng)全收益指數(shù)”、用“滬深300指數(shù)”代指“滬深300全收益指數(shù)”，敬請(qǐng)讀者查明。

在接近20年的長(zhǎng)周期中，價(jià)值指數(shù)的累計(jì)回報(bào)率為709.4%、CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)速度）為11.3%。同期，成長(zhǎng)指數(shù)的累計(jì)回報(bào)率是391.0%，CAGR是8.5%。很明顯，價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于成長(zhǎng)指數(shù)。

具體到每年的行情，我們可以在這兩個(gè)指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)弱變化中，觀察到一些有趣的現(xiàn)象。

首先，在4個(gè)明顯的熊市中（滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到20%左右甚至更多），價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)都優(yōu)于成長(zhǎng)指數(shù)，包括：2008年滬深300指數(shù)下跌65.6%，當(dāng)年價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)比成長(zhǎng)指數(shù)好3.0%；2011年滬深300指數(shù)下跌24.0%，價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)7.3%；2018年滬深300指數(shù)下跌23.6%，價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)8.8%；2022年滬深300指數(shù)下跌19.8%，價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)19.4%。

其次，在6個(gè)牛市年份中（滬深300指數(shù)漲幅達(dá)到20%甚至更多），價(jià)值指數(shù)在其中4個(gè)年份輸給了成長(zhǎng)指數(shù)（2006年、2009年、2019年、2020年），在另外2個(gè)年份中則戰(zhàn)勝了成長(zhǎng)指數(shù)（2007年、2014年）。由于后2個(gè)年份歷史都比較久遠(yuǎn)，因此在2024年，不少投資者認(rèn)為，在牛市中價(jià)值風(fēng)格輸給成長(zhǎng)風(fēng)格。

表1 滬深300價(jià)值全收益指數(shù)和滬深300成長(zhǎng)全收益指數(shù)在2008年至2024年之間的指數(shù)點(diǎn)位、估值、基本面變動(dòng)情況

表2 滬深300價(jià)值全收益指數(shù)和滬深300成長(zhǎng)全收益指數(shù)歷史點(diǎn)位、估值、凈資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)比

最后，在剩余的10個(gè)年份中，價(jià)值指數(shù)在其中6個(gè)年份戰(zhàn)勝了成長(zhǎng)指數(shù)，平均超額收益10.2%；在4個(gè)年份輸給了成長(zhǎng)指數(shù)，平均超額虧損4.5%。

從這20年的分析中，我們可以摸索出價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)在細(xì)節(jié)上的3個(gè)規(guī)律：在熊市中，價(jià)值指數(shù)明顯更優(yōu)；在牛市中，價(jià)值指數(shù)整體略輸給成長(zhǎng)指數(shù)，但是差距有限；在震蕩市中，價(jià)值指數(shù)明顯占優(yōu)。

價(jià)值指數(shù)靠什么戰(zhàn)勝了成長(zhǎng)指數(shù)

價(jià)值指數(shù)的指數(shù)回報(bào)率，在長(zhǎng)期戰(zhàn)勝了成長(zhǎng)指數(shù)。但是，這種超額指數(shù)回報(bào)率，究竟是如何取得的呢？根據(jù)最基本的投資公式、即價(jià)格等于基本面乘以估值，我將把指數(shù)回報(bào)率拆解成估值變動(dòng)、基本面變動(dòng)，然后一一分析。

借由Choice金融終端計(jì)算的PE（市盈率）、PB（市凈率）估值，我提取了價(jià)值指數(shù)、成長(zhǎng)指數(shù)從2008年到2024年的估值。遺憾的是，在數(shù)據(jù)庫(kù)中，2004年到2007年的估值數(shù)據(jù)缺失。不過(guò)，2008年到2024年這16年的數(shù)據(jù)，也足夠說(shuō)明問(wèn)題。

首先，在這16年中，價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)也遠(yuǎn)優(yōu)于成長(zhǎng)指數(shù)，累計(jì)回報(bào)達(dá)到285.6%，CAGR為9.1%。同時(shí)成長(zhǎng)指數(shù)的累計(jì)回報(bào)則為159.1%，CAGR為6.3%。

這種價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)之間的差距，是如何拉開(kāi)的？無(wú)論是PE還是PB估值，在這16年中都是對(duì)價(jià)值指數(shù)不利的：估值因素反而幫助了成長(zhǎng)指數(shù)。

從2008年12月31日到2024年7月15日，價(jià)值指數(shù)的市盈率（PE）、市凈率（PB）估值分別下降了20.6%、49.0%，尤其是PB估值幾近腰斬，從2008年的1.74倍下跌到了2024年的0.89倍。

同期，成長(zhǎng)指數(shù)的PE、PB估值則都有所上升，期間PE估值上升了24.7%，PB估值則微升了3.4%。

既然估值不是價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)的原因，那么剩下的原因只有基本面增長(zhǎng)了：事實(shí)也的確如此。

在這16年中，通過(guò)用指數(shù)點(diǎn)位除以PE、PB得到指數(shù)基本面，可以看到，價(jià)值指數(shù)的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)分別增加了385.5%、656.3%，CAGR分別為10.7%、13.9%，而同期成長(zhǎng)指數(shù)的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)分別只增加了107.8%、150.7%，CAGR分別為4.8%、6.1%。

不過(guò)，如果用每年的指數(shù)PB除以PE、從而得到指數(shù)對(duì)應(yīng)的ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率），會(huì)發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)指數(shù)的ROE在每一年中都高于價(jià)值指數(shù)。很顯然，企業(yè)本身的凈資產(chǎn)回報(bào)率水平，并不是導(dǎo)致價(jià)值指數(shù)的基本面增長(zhǎng)快于成長(zhǎng)指數(shù)的原因。

價(jià)值指數(shù)戰(zhàn)勝成長(zhǎng)指數(shù)的真正原因，就在于價(jià)值指數(shù)不斷的審視資產(chǎn)的性價(jià)比、不為了好公司（往往也是最熱門(mén)的公司）付出過(guò)高的代價(jià)，始終如一地貫徹奉行了“貴出如糞土、賤取如珠玉”的投資哲學(xué)。同時(shí)，成長(zhǎng)指數(shù)又過(guò)于忽略了性價(jià)比，為了追求高增長(zhǎng)的公司（往往也是市場(chǎng)上最熱門(mén)的公司）而付出了過(guò)高的代價(jià)。久而久之，兩者之間的差距就慢慢拉開(kāi)了。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）