《價(jià)值投資者的頭號法則》的作者是克里斯托弗·布朗，他的父親創(chuàng)建了特維迪-布朗基金管理公司。這家公司曾幫助巴菲特收購了伯克希爾·哈撒韋。實(shí)際上，早在20世紀(jì)50年代末，本杰明·格雷厄姆幾乎就要買下這家公司，但最終還是與之擦肩而過。因此，布朗家族與格雷厄姆有著千絲萬縷的聯(lián)系，更與巴菲特有著很深的淵源。

在《價(jià)值投資者的頭號法則》中，布朗證明了價(jià)值投資法是使得投資利潤最大化的最好的方法。價(jià)值投資的理論過去非常有效，至今依然有效，這已為時(shí)間所驗(yàn)證。

基于兩個(gè)簡單的原則

價(jià)值投資的美妙之處體現(xiàn)它在邏輯上的簡潔性。它基于兩個(gè)簡單的原則：價(jià)值的多少（內(nèi)在價(jià)值）和永不賠錢（安全邊際）。格雷厄姆對內(nèi)在價(jià)值的定義是，充分掌握信息的理性買方與理性賣方通過協(xié)商進(jìn)行公平交易時(shí)，買方為購買一個(gè)企業(yè)需要向賣方支付的價(jià)款。

很少人會關(guān)注內(nèi)在價(jià)值，而它的重要性卻是毋庸置疑的，原因有二：首先，它可以讓投資者認(rèn)識到，和購買整個(gè)公司的買方所支付的價(jià)款相比，股價(jià)的當(dāng)前市值是否便宜；其次，它可以讓投資者了解手中股票的價(jià)值是否被高估。如果想不賠錢，這個(gè)高估的部分就顯得尤其重要了。

股票價(jià)格更多時(shí)候是偏離其內(nèi)在價(jià)值的。而內(nèi)在價(jià)值的重要性在于：它可以讓投資者充分利用股票定價(jià)的暫時(shí)性偏差。如果一種股票的市場價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，市場最終必將認(rèn)識到這一偏差的存在，并促使市場價(jià)格上升到反映其內(nèi)在價(jià)值的水平。

在這種情況下，公司可以選擇按其內(nèi)在價(jià)值出手，而公司掠奪者也有可能趁機(jī)大肆買入股票，以基本反映公司內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行收購。一旦股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，它就有可能陷入“皇帝的新裝”之中，對眼前的危機(jī)視而不見。

對一家普通的公司而言，如果其股票正處于常規(guī)性下跌，你可以高枕無憂的認(rèn)為，股票價(jià)值依然能抵得上你的投資，而且總有一天，價(jià)格肯定要再度反彈。但如果一只股票的價(jià)值一直被市場高估，當(dāng)其股價(jià)崩盤時(shí)，歷史告訴我們：重返以前被高估的價(jià)格幾乎是不可能的。這就會造成不可恢復(fù)的“永久性資本損失”。

對理性的投資者來說，他們的任務(wù)就是要及時(shí)識別這種高估或低估的情形，并充分利用市場的心理特質(zhì)去駕馭市場。他們要有足夠的耐心去洞察市場的一舉一動，一旦市場上出現(xiàn)低于其內(nèi)在價(jià)值的股票時(shí)，他們便會不失時(shí)機(jī)地買進(jìn)這些物超所值的股票。真正的價(jià)值投資者不會讓自己深陷股市泡沫中，大多數(shù)公司的凈資產(chǎn)和內(nèi)在價(jià)值會隨著時(shí)間推移而增加。如果內(nèi)在價(jià)值就是投資基準(zhǔn)，那么就可以借助以下兩種方式盈利：首先，所持有的股票價(jià)值會在持有期之內(nèi)不斷增長；其次，如果股票價(jià)值從低于內(nèi)在價(jià)值的水平增長到內(nèi)在價(jià)值，就會處于雙贏境地。

當(dāng)按照內(nèi)在價(jià)值購買股票時(shí)，其未來收益就只能局限于公司的內(nèi)部收益以及公司可能支付的股利。從長期看，標(biāo)普500指數(shù)收益的年增長率在6%左右，其中3%來自GDP的增長，另外3%則源于通貨膨脹。因此，如果把標(biāo)普500指數(shù)看作一個(gè)獨(dú)立的公司，其內(nèi)在價(jià)值的年增長率就是6%。但投資股票不同于一個(gè)年利率為10%的儲蓄賬戶。對股票投資而言，各年度之間的收益往往是起伏不定，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)明顯的偏離。因而10%的年增長率是多年以來繁榮增長的年份和蕭條萎縮的年份的平均值。

格雷厄姆的出發(fā)點(diǎn)就是按內(nèi)在價(jià)值的2/3，甚至更低的價(jià)格買入股票，這就是他心目中的安全邊際。對于價(jià)值投資者而言，用50美分去買1美元，就是他們創(chuàng)造財(cái)富、戰(zhàn)勝市場的秘訣。由此形成的安全邊際原則有三：避免高負(fù)債率；投資組合多樣化；抓住時(shí)機(jī)，與眾不同。

當(dāng)之無愧的頭號法則

價(jià)值投資者的黃金時(shí)間就是市場下跌的時(shí)候。當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候，恰恰是投資者應(yīng)該全神貫注、睜大眼睛的時(shí)候，因?yàn)榇藭r(shí)，他們完全可以找到能按低價(jià)買進(jìn)的股票。但事實(shí)卻是，他們往往會驚慌失措地加入到逃離股市的大軍，去尋求莫名其妙的安全感。在他們看來，只有手里拿著現(xiàn)金才是最安全的。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)更多地體現(xiàn)于支付的價(jià)格，而不是股票本身。

股票價(jià)格的快速下跌是千載難逢的機(jī)緣：投資者可以買到比崩盤前便宜得多的股票。但重要的是一定要認(rèn)識到：如果一家企業(yè)有一份穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和可觀的收益，它的股票遲早是要復(fù)蘇的。按照布朗的經(jīng)驗(yàn)，在股市下跌后，只要企業(yè)擁有強(qiáng)健的基本面，它們的股票大都會出現(xiàn)反彈，唯一不同的，只不過是反彈的早晚而已。從1932年至今的研究證實(shí)，當(dāng)優(yōu)質(zhì)公司遭遇困境的時(shí)候，它們的股票遲早會出現(xiàn)反彈，而且反彈的時(shí)間極具規(guī)律性。

華爾街經(jīng)常警示投資者，試圖握住正在下落的刀子是非常危險(xiǎn)的。但當(dāng)股價(jià)在一天之內(nèi)下跌60%或是破產(chǎn)和經(jīng)營失敗率激增4倍的時(shí)候，也許恰恰醞釀著無數(shù)的投資良機(jī)。價(jià)值投資的宗旨就是要經(jīng)常保持合理的安全邊際，只要堅(jiān)守安全邊際的原則，就更有可能增加投資組合的價(jià)值，減小與失敗為伍的機(jī)會。但不要試圖抓住那些價(jià)格不菲而又粗制濫造的“刀子”。

巴菲特對因股市大跌帶來的便宜貨會興奮異常。在1974年11月1日的福布斯雜志的一篇專訪中，他竟然用“身陷美女之間而盡情縱欲”的說法，來形容自己此時(shí)此刻的心情。

實(shí)際上，80%-90%的股票回報(bào)只發(fā)生于2%-7%的時(shí)間里。一項(xiàng)研究表明，在1926-1993年期間回報(bào)最高的60個(gè)月（ 或者說全部時(shí)間的7% ）中，平均回報(bào)率為11%，而其余月份（或者說全部時(shí)間的93% ）的平均回報(bào)率卻只有約0.1‰。作為一個(gè)長期投資者，真正的危險(xiǎn)以及真正能危及你巢中之卵的，是大事發(fā)生時(shí)你卻置身于市場之外。

所以，我們能做的不過是接受這樣一個(gè)貌似殘酷的現(xiàn)實(shí)：必須忍受某些暫時(shí)性的市場下跌。長期的價(jià)值投資就像是一次長途旅行，只要飛機(jī)狀況良好，最終就會安全抵達(dá)目的地。投資也是一樣，如果投資組合結(jié)構(gòu)合理，市場波動并不值得擔(dān)心，也算不上什么災(zāi)難，實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)不過是時(shí)間問題。

既然投資收益的主要部分僅發(fā)生于整個(gè)投資期的一小段時(shí)間，但要識別這段時(shí)間并據(jù)此調(diào)節(jié)買入時(shí)機(jī)，卻是近乎不可能的。這就意味著，只有參加比賽，才有機(jī)會成為勝利者。這也是查爾斯·埃利斯所說的，“‘當(dāng)閃電來臨時(shí)’，你必須等在那里”的意思。

威廉·夏普發(fā)現(xiàn)，要按短線擇機(jī)策略進(jìn)行買賣而賺錢，那么市場擇機(jī)者在判斷時(shí)機(jī)時(shí)，必須做到82%的準(zhǔn)確率。但這顯然不是一件容易的事。彼得·林奇也指出，根據(jù)他的計(jì)算，其旗下基金中的過半投資者都在賠錢。他發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)過兩個(gè)業(yè)績較好的季度之后，投資者往往會認(rèn)為好時(shí)光剛剛開始，于是紛紛進(jìn)場。但經(jīng)過隨后幾個(gè)業(yè)績平平的季度之后，原來的熱情消失殆盡，投資者又紛紛偃旗息鼓，撤離市場。

從1985-2005年，標(biāo)普500指數(shù)的年復(fù)合收益率為11.9%，在這20年的時(shí)間里，投資于標(biāo)普500指數(shù)基金的每1萬美元，最終將升值到9.46萬美元。但研究卻表明，在這段時(shí)間里，絕大多數(shù)普通的投資者1萬美元的投資，卻只能變成2.14萬美元。其原因就在于，大多數(shù)投資者在股市下跌時(shí)離開市場，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為市場下跌的趨勢還將延續(xù)下去。等到股市出現(xiàn)反彈之后，又重新入場，這就錯(cuò)過了反彈過程中最有利可圖的時(shí)段。

一項(xiàng)研究也同樣顯示，如果投資者能躲過1990-2005年期間所有的股價(jià)暴跌時(shí)段，1萬美元的投資就可以升值到5.14萬美元。但如果錯(cuò)過這15年中收益率最高的10天，其投資成果就只有3.2萬美元。如果錯(cuò)過最好的30天，其終值就變成了1.6萬美元。如果錯(cuò)過了收益率較高的50天，其后果就變成賠錢，最初的那1萬美元只能剩下9030美元。

長期投資策略中最令人難受的，是價(jià)格的多變性。但任何價(jià)格不菲的投資都和不動產(chǎn)一樣，應(yīng)該把它們當(dāng)作長期資產(chǎn)去對待。價(jià)格不斷上漲和下跌，這是市場上永恒的主旋律。關(guān)鍵的問題在于，當(dāng)股市繼續(xù)上揚(yáng)的時(shí)候，你手里正拿著正確的公司和正確的股票。價(jià)值投資者的最大優(yōu)勢在于，他們知道自己手中的股票擁有長期制勝的若干特征。更重要的是，他們時(shí)刻用安全邊際去關(guān)注自己的投資。

在歷史上，大多數(shù)富有傳奇色彩的投資者，都采用了價(jià)值型投資的策略。的確也有很多未遵循價(jià)值投資策略的投資者，在某個(gè)時(shí)期內(nèi)取得過非常出色的業(yè)績，甚至在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)傲視投資界群雄。但這只不過是例外而已。在那些長期戰(zhàn)勝市場的投資者中，絕大多數(shù)都是始終如一的真正的價(jià)值投資。因此，價(jià)值投資就成為當(dāng)之無愧的“頭號法則”。

價(jià)值投資技術(shù)可行性

很多學(xué)者在對股票市場上的成敗進(jìn)行深入的研究，這一點(diǎn)引起布朗的高度關(guān)注，因?yàn)檫@將驗(yàn)證很多價(jià)值投資技術(shù)的可行性。

在討論價(jià)值型投資與成長型投資孰是孰非時(shí)，布朗最喜歡提到的研究之一是“反向投資、推演和風(fēng)險(xiǎn)”的研究。該研究把紐約及美國證交所的所有股票按市盈率進(jìn)行十等分，并假設(shè)所有投資組合均在持有5年之后賣出。他們發(fā)現(xiàn)，這10類組合在持有5年之后，低市盈率組合的市價(jià)幾乎是收益的2倍。他們還對這些股票按市值占比進(jìn)行十等分，同樣假設(shè)持有期為5年。據(jù)此，他們對1969-1990年期間的股價(jià)進(jìn)行了研究，結(jié)果幾乎如出一轍：在經(jīng)過了5年的持有期之后，和那些大牌股票相比，那些市價(jià)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值的股票，其收益率幾乎是相當(dāng)于前者的3倍。在同一項(xiàng)研究中，他們還發(fā)現(xiàn)，在持有期為1年的情況下，低市盈率股票的收益率高于成長股73%，3年期的收益率高出95%，而5年期的收益率則高出100%。

針對價(jià)值股最為最為深入和轟動的研究之一，出自理查德·塞勒和沃納·德伯特在1985年的《金融周刊》上一篇名為《股票市場是否反應(yīng)過度》的論文。他們對1932年12月到1977年期間的股票價(jià)格進(jìn)行了檢驗(yàn)，首先研究了紐交所此前5年業(yè)績最差的和業(yè)績最優(yōu)的各35只上市股票，并對每一個(gè)由紐交所所有股票按相同權(quán)重構(gòu)成的指數(shù)基金投資結(jié)果進(jìn)行比較。結(jié)果表明，在以后的17個(gè)月里，35只業(yè)績最差股票的平均收益率居然超過指數(shù)17%，而隨著時(shí)間的推移，過去35只最閃耀的明星卻黯然失色，平均收益率低于同期指數(shù)基金約6%。此外，通過對持有期超過3年的股票組合進(jìn)行的研究，他們發(fā)現(xiàn)，以前“差”股票的市場表現(xiàn)一直超過以前的“勝利者”。1987年，他們發(fā)表另一篇論文《有關(guān)投資反應(yīng)過度和股票市場季節(jié)性的進(jìn)一步研究》。在對股票收益進(jìn)行五等分 （ 20組 ） 之后，他們發(fā)現(xiàn)市價(jià)低于賬面價(jià)值的股票收益率比市場平均收益率高出40%，也就是說，每年高出近9%。

布朗以此驗(yàn)證很多價(jià)值投資技術(shù)的可行性，即按價(jià)值投資策略，買進(jìn)低于市場預(yù)期的股票，市場表現(xiàn)始終優(yōu)越于其他股票。最終結(jié)論不言自明：對于華爾街所謂的“落下的刀”，無論是在美國還是在全球范圍，都持續(xù)展現(xiàn)出超越市場大盤的收益能力。

今天我們審視這些研究，依然需要一份謹(jǐn)慎。因?yàn)槿魏蔚难芯炕蛉魏蔚牟呗裕际且粋€(gè)時(shí)代的產(chǎn)物。更何況，如果樣本量不足，就會難免出現(xiàn)謬誤。但無論如何，那時(shí)的布朗依然相信：如果說在股票市場有什么常勝之道的話，那就是價(jià)值投資。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

對于價(jià)值投資者而言，用50 美分去買1 美元，就是他們創(chuàng)造財(cái)富、戰(zhàn)勝市場的秘訣。由此形成的安全邊際原則有三：避免高負(fù)債率；投資組合多樣化；抓住時(shí)機(jī)，與眾不同。

按照布朗的經(jīng)驗(yàn)，在股市下跌后，只要企業(yè)擁有強(qiáng)健的基本面，它們的股票大都會出現(xiàn)反彈，唯一不同的，只不過是反彈的早晚而已。