銀行的大類資產(chǎn)配置邏輯為優(yōu)先發(fā)放信貸，對(duì)于金融投資的安排傾向是剩余流動(dòng)性的再分配，明顯具有被動(dòng)屬性明顯。從存貸增速差（“存款-貸款”余額同比增速）來(lái)看，銀行債券投資增速與其總體表現(xiàn)正相關(guān)。

2016年，伴隨著監(jiān)管政策開始收緊，銀行同業(yè)投資等業(yè)務(wù)派生的存款減少，存貸增速差走低，債券投資增速隨之下降；2021年以來(lái)，居民儲(chǔ)蓄意愿走強(qiáng)，但貸款需求偏弱，銀行存貸增速差走闊，債券投資增速提升。分銀行類型來(lái)看，中小型銀行二者走勢(shì)密切相關(guān)，大型銀行債券投資增速更平穩(wěn)，受供給因素的影響更大。

大小行存貸增速差延續(xù)分化

從央行公布的信貸收支表來(lái)看，6月，國(guó)有大行存貸增速差延續(xù)回落狀態(tài)，四大行存貸增速差拉大至-4.59%（5月為-3.05%），中小行出現(xiàn)一定程度的修復(fù)，存貸增速差恢復(fù)至-2.09%（5月為-3.02%）。

截至6月末，國(guó)有大行存款增速為7.18%，環(huán)比下降1.67個(gè)百分點(diǎn)，中小行存款增速為5.4%，環(huán)比增加0.31個(gè)百分點(diǎn)。從存款結(jié)構(gòu)來(lái)看，在個(gè)人存款方面，國(guó)有大行承壓，中小行增長(zhǎng)平穩(wěn)，主要是居民定期存款流向理財(cái)產(chǎn)品等，此外，國(guó)有大行個(gè)人活期存款同比少增4171億元，或源于國(guó)有大行理財(cái)回表力度小于往年同期。

在對(duì)公存款方面，補(bǔ)息整改仍存影響但力度減弱。具體來(lái)看，大小行活期存款均恢復(fù)正增長(zhǎng)，但同比少增，補(bǔ)息整改影響仍存，但逐漸消退。對(duì)公定期存款從國(guó)有大行流向中小行。國(guó)有大行對(duì)公定期存款6月下降2602億元，同比少增7653億元，中小行6月單月增加3423億元，或源于取消補(bǔ)息后大行流失部分對(duì)公客戶，其定期存款轉(zhuǎn)移到中小行。

在單位保證金存款方面，國(guó)有大行延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，中小行維持正增長(zhǎng)?；蚴?023年11月以來(lái)國(guó)有大行大量開出的銀行承兌匯票逐漸到期影響。在其他單位存款（主要為大額存單、協(xié)議存款等主動(dòng)存款）方面，國(guó)有大行同比少增，中小行同比多增。國(guó)有大行6月單月增加2459億元，增長(zhǎng)偏弱（近五年數(shù)據(jù)顯示，6月增長(zhǎng)規(guī)模均在4000億元以上），或源于2024年一季度大額存單過(guò)量發(fā)行。

從資產(chǎn)端來(lái)看，信貸節(jié)奏平滑疊加高息存款整改，大小行擴(kuò)表思路不同，國(guó)有大行仍有一定的票據(jù)沖量但力度不強(qiáng)，中小行一般性貸款占比提升。國(guó)有大行6月貸款增速為10.78%，環(huán)比下降0.42個(gè)百分點(diǎn)；中小行貸款增速為7.49%，環(huán)比下降0.62個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有大行增速較高，且降幅更小，反映其季末仍有一定程度的沖規(guī)模訴求。在實(shí)體需求偏 弱的大環(huán)境下，國(guó)有大行信貸沖量靠票據(jù)，6月票據(jù)融資同比多增；中小行一般性貸款占比提升，或有利于提振其息差水平。

在此情況下，銀行配債行為亦有分化。6月，國(guó)有大行債券投資規(guī)模增加4176億元，主要是被動(dòng)承接政府債；中小行賣出1923億元債券，一方面，從配置的角度來(lái)說(shuō)，利率處于低位配置性價(jià)比不高；另一方面，銀行季末交易盤賣出債券止盈，兌現(xiàn)業(yè)績(jī)。

因此，銀行配債思路演進(jìn)一般遵循剩余流動(dòng)性到兼顧“投與貸”比價(jià)，即當(dāng)貸款定價(jià)下行過(guò)快，會(huì)促使銀行增加投資比重。

開源證券研究發(fā)現(xiàn)，2023年年初以來(lái)，存貸增速差由高位不斷回落，與之同時(shí)并未出現(xiàn)債券投資增速明顯下降。此時(shí)銀行金融投資的基礎(chǔ)邏輯有一點(diǎn)小變化，由剩余流動(dòng)性的再分配切換到衡量貸款與投資兩大類業(yè)務(wù)的綜合性價(jià)比，即如果某個(gè)階段貸款收益率下行幅度過(guò)大，可能會(huì)催生銀行增加債券配置的需求。

在大多數(shù)時(shí)間，當(dāng)國(guó)債與貸款的綜合凈收益率（名義收益率-平均負(fù)債成本-稅收成本-資本成本+存款派生收益-信用成本）利差走闊時(shí)，銀行配置國(guó)債與貸款的增速差也上行，反之則下降。由此可見，債券與貸款的比價(jià)效應(yīng)確實(shí)存在。

從個(gè)體上看，存貸增速差仍是影響銀行債券配置的重要因素。2024年一季度，多數(shù)上市銀行存貸增速差收窄，金融投資增速亦放緩。如股份制銀行中的中信銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、興業(yè)銀行等。

值得注意的是，雖然比價(jià)效應(yīng)天平重新傾斜，但也會(huì)出現(xiàn)階段性失效。2024年，債券利率開始加速下行，比價(jià)天平重新向貸款傾斜，但由于實(shí)體信貸需求偏弱，銀行信貸投放受阻，“投與貸”比價(jià)效應(yīng)階段性失效，在債貸綜合凈收益率差下降后，銀行配債增速仍在抬升。

自營(yíng)金融投資對(duì)上市銀行愈發(fā)重要

截至2023年年末，上市銀行金融投資余額為81萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的29%，各類型銀行金融投資結(jié)構(gòu)有所分化?？傮w而言，自營(yíng)金融投資對(duì)上市銀行愈發(fā)重要。

截至2023年年末，上市銀行金融投資余額為81萬(wàn)億元，其中政府債券47萬(wàn)億元，占金融投資的比例為58%。分銀行類型來(lái)看，2023年年末，城商行和農(nóng)商行金融投資占比相對(duì)較高，2021年以來(lái)，股份制銀行和農(nóng)商行金融投資占比提升明顯，反映這兩類銀行信貸投放景氣度偏弱。

從金融投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，上市銀行整體以政府債投資為主，國(guó)有大行政府債占比最高為 66.5%，股份制銀行和城商行基金投資占比相對(duì)較高，農(nóng)商行金融債占比偏高，主要是投資了較多的同業(yè)存單。

近年來(lái)，上市銀行金融投資業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)持續(xù)提高，2023 年，上市銀行金融投資對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度（（債券投資利息收入/利息收入）*利息凈收入+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益/營(yíng)業(yè)收入）繼續(xù)提升，上市銀行金融投資業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度為36.6%，較上半年提升2個(gè)百分點(diǎn)。分銀行類型來(lái)看，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行占比分別為35.2%、34.2%、52.2%和47.4%，較上半年分別提升2.3個(gè)百分點(diǎn)、1.2個(gè)百分點(diǎn)、2.6個(gè)百分點(diǎn)、1.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，城商行金融投資業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度最高，提升幅度也最大。

2023年，上市銀行交易盤投資收益貢獻(xiàn)度較2023年上半年下降4個(gè)百分點(diǎn)。2023年，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行交易投資收益業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度分別為14%、34%、39%、25%，較上半年均有不同程度的下降，主要受債券市場(chǎng)利率環(huán)境的影響。上半年債市利率持續(xù)下行，給銀行提供了一個(gè)較好的抓波段做收益的環(huán)境，且交易盤債券市值波動(dòng)直接計(jì)入當(dāng)期損益，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。下半年，債市利率開始上行，疊加銀行上半年投資收益較好，有止盈動(dòng)力；此外，資本新規(guī)正式稿落地，銀行贖回部分基金。

此外，上市銀行配置盤利息收入貢獻(xiàn)度提升。2023年，上市銀行配置盤利息收入占比提升3個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行配置盤投資利息收入占比分別為39%、32%、45%、44%，較上半年均有不同程度的提升，主要受銀行資產(chǎn)投放節(jié)奏的影響。一反面，銀行信貸投放偏前置，上半年貸款占比高，2023年配置盤金融投資占生息資產(chǎn)比例提升；另一方面，四季度，受按揭貸款重定價(jià)和新發(fā)放貸款利率下降的影響，銀行貸款收益率大幅下降，債券投資收益率雖然也有所下降，但降幅小于貸款。

商業(yè)銀行自營(yíng)投資過(guò)程中面臨流動(dòng)性指標(biāo)、資本充足率等多方面嚴(yán)格的監(jiān)管約束，在滿足監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，銀行自營(yíng)投資盡可能追求穩(wěn)定的高收益。各家銀行經(jīng)營(yíng)情況各有差異，在“多面平衡、提前應(yīng)對(duì)、主動(dòng)調(diào)整”的經(jīng)營(yíng)原則下，投資策略難免出現(xiàn)分化，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，資本壓力大的銀行增持政府債，壓降高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)。2023年下半年，中信銀行和民生銀行低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的政府債增量占比較高，同時(shí)壓降企業(yè)債、非標(biāo)等高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重資產(chǎn)。

第二，流動(dòng)性管理訴求強(qiáng)的銀行增持較多利率品種。如平安銀行流動(dòng)性覆蓋率階段性承壓，2023年三季度降至101%，2023年其政府債占比為57.9%，在股份制銀行中僅次于招 商銀行。

第三，負(fù)債成本抬升的銀行適當(dāng)品種下沉。股份制銀行中平安銀行負(fù)債成本率上升，2023年下半年逆勢(shì)增配非標(biāo)，在上市銀行債券投資收益率下行的背景下，其2023年全年收益率較上半年抬升13BP。

（作者為專業(yè)投資人士）