為進(jìn)一步深化改革，提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，發(fā)揮資本市場功能，更好服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局，6月19日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（下稱“科創(chuàng)板八條”）。

科創(chuàng)板八條聚焦強監(jiān)管防風(fēng)險促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展主線，主要包括強化科創(chuàng)板“硬科技”定位、開展深化發(fā)行承銷制度試點、優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度、更大力度支持并購重組、完善股權(quán)激勵制度、完善交易機制、加強科創(chuàng)板上市公司全鏈條監(jiān)管、積極營造良好市場生態(tài)八個方面，舉措主要圍繞支持服務(wù)“硬科技”企業(yè)展開。

中泰證券表示，縱觀全球資本市場，2023年以來資本爭相押注“科技創(chuàng)新”，AI板塊一片火熱。AI技術(shù)每一次超預(yù)期突破都意味著AI應(yīng)用場景的不斷拓展，這種應(yīng)用落地速度的加快又進(jìn)一步提高了各大廠家對于AI技術(shù)的迫切需求?？傮w來看，當(dāng)前全球資本爭相涌入AI等科技創(chuàng)新領(lǐng)域，已將美股相關(guān)板塊估值沖向歷史高位。

反觀中國資本市場，中國半導(dǎo)體等科技上游板塊估值仍然較低，在科技競爭加碼趨勢之下，資本市場對于科技創(chuàng)新的政策支持，資金支持或?qū)⒚黠@上升，或給予科技創(chuàng)新企業(yè)更多“估值溢價”。另外，當(dāng)前美國通脹逐漸放緩，美元流動性壓力或持續(xù)減弱，中國部分低估值板塊整體吸引力或上升。在產(chǎn)業(yè)政策助力技術(shù)升級以及下游需求的持續(xù)拉動下，半導(dǎo)體為代表的科技競賽板塊或出現(xiàn)資金流入，帶動一輪盈利+估值的“戴維斯雙擊”。

科技競爭加碼大勢所趨

新一輪全球科技革命的萌芽在逐漸興起，各國在航空航天、無人駕駛、新材料、人工智能等科技領(lǐng)域的革命性技術(shù)探索明顯加速。

國家政策下，政府引導(dǎo)資金、社會資本爭相加大對科技創(chuàng)新投入，為科技革命發(fā)展提供源源不斷的資金“血液”。2018年以來，中美兩國持續(xù)加大對科技創(chuàng)新的支持力度，科技研發(fā)相關(guān)費用持續(xù)快速增長。

2018-2020年，美國研發(fā)投入總額增速明顯提速，連續(xù)三年增速超過6.5%，此前不足5%；同時期，中國全社會研究與試驗發(fā)展經(jīng)費投入強度也出現(xiàn)較快增長，2022年經(jīng)費投入強度達(dá)到2.55%，超過歐盟國家平均水平，較2017年提升約0.4個百分點。

鼓勵科技發(fā)展和科學(xué)技術(shù)的井噴并非偶然，世界科技發(fā)展的周期性，根源在于大國間對抗博弈的激烈競爭。大國競爭帶來的科技革命存在“競爭-創(chuàng)新周期”的循環(huán)邏輯：大國競爭-競爭產(chǎn)生革命-勝利帶來和平-和平引起惰性-科技紅利消耗-大國競爭開始。

就中國而言，雖經(jīng)濟(jì)總量取得了巨大躍升，但從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，過去支撐中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的仍為科技屬性較低的房地產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，能帶動的只是煤炭、鋼鐵、土地等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，并不能擔(dān)負(fù)起“支柱產(chǎn)業(yè)”讓一個國家走上現(xiàn)代化、科技化道路的責(zé)任。反觀，能夠起到推動中國式現(xiàn)代化決定性作用的制造業(yè)，仍然呈現(xiàn)“大而不強”的特征。

當(dāng)前，大國博弈將由“戰(zhàn)場”轉(zhuǎn)向“實驗室”，未來東西方各國對于科技的比拼將進(jìn)入白熱化階段。這一過程中，新一輪科技革命周期的到來已經(jīng)毋庸置疑，重點產(chǎn)業(yè)技術(shù)的突破，以及技術(shù)從軍用到商用的演繹，將對世界經(jīng)濟(jì)、生產(chǎn)體系、國際格局造成深遠(yuǎn)影響。

“大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”是當(dāng)前政策的重點方向，而科技創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心要素?！墩ぷ鲌蟾妗分赋觯?024年工作任務(wù)的首位就是要“大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”，強調(diào)“以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新”，報告提到的加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的3個方面措施分別是“推動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化升級”，“積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)”與“深入推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展”。

中泰證券認(rèn)為，就資本市場而言，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，是資本市場義不容辭的責(zé)任，也是難得的機遇。代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠為資本市場帶來更多源頭活水，讓投資者更好分享經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的成果。高質(zhì)量發(fā)展是新時代的硬道理，是中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求。資本市場只有服從和服務(wù)于這個大局，建立健全與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相適配的市場體系和制度機制，才能實現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展。

支持硬科技發(fā)展的新起點

硬科技的發(fā)展離不開金融資本的支持，而從科技攻關(guān)的進(jìn)程來說，并購重組是科技企業(yè)強強聯(lián)合技術(shù)攻關(guān)的重要方式之一。

中國過去以間接融資為主的金融體系對創(chuàng)新失敗的容忍度較低。對于技術(shù)和產(chǎn)業(yè)類的創(chuàng)新活動，種子期最適合資本市場風(fēng)險資金進(jìn)入，而中國風(fēng)投機構(gòu)的資金來源管道較為單一，導(dǎo)致資本規(guī)模有限，同時出于對績效的考量，缺乏長期的投資機制。

科創(chuàng)板成功設(shè)立的作用之一即為：鼓勵硬科技的初創(chuàng)企業(yè)快速發(fā)展。2019年以來，諸多專精特新企業(yè)紛紛登陸科創(chuàng)板獲得更多的直接融資支持，截至2024年7月12日，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量及市值分別達(dá)到573家、5.37萬億元。2023年科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)支出總額為1553億元，2024年一季度整體研發(fā)費用占營收比例提高至11.39%，較2020年的9.55%有了明顯提高。

科創(chuàng)板上市公司群體代表未來技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，具有較好的改革引領(lǐng)和示范意義。值得注意的是，在數(shù)量和市值提高的同時，硬科技的突破仍需要聯(lián)合并進(jìn)。中國的科技企業(yè)過去并未實現(xiàn)過過大的并購重組浪潮，眾多專精特新企業(yè)并未形成聯(lián)合攻關(guān)的有效路徑。

中泰證券表示，本次的科創(chuàng)板八條落地，進(jìn)一步加強金融對科技企業(yè)的支持，圍繞完善科創(chuàng)板市場生態(tài)、優(yōu)化科創(chuàng)板融資制度及更大力度支持并購重組等維度，發(fā)揮資本市場服務(wù)高水平科技自立自強和培育新質(zhì)生產(chǎn)力的功能。

A股新一輪大國競爭下的全球科技革命，在政策突破“卡脖子”的戰(zhàn)略目標(biāo)下， 包括TMT和核心科技在內(nèi)的科技股將是下半年的重要主線。

這其中，除支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質(zhì)未盈利“硬科技”企業(yè)以外，科創(chuàng)板八條指出：要進(jìn)一步豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。這相當(dāng)于給了科技企業(yè)的并購重組更多的支付手段，也一定程度上鼓勵了科創(chuàng)板再融資制度。以培育新質(zhì)生產(chǎn)力為主的科技創(chuàng)新政策不斷加碼，“科技-金融-產(chǎn)業(yè)”的良性互促在以新“國九條”、科創(chuàng)板八條等資本市場制度下不斷暢通，當(dāng)前大國博弈中催生科技競賽下國產(chǎn)自主可控技術(shù)的迫切性都倒逼硬科技賽道投資的景氣度。

在此背景之下，科創(chuàng)板中諸多優(yōu)秀龍頭公司經(jīng)歷估值消化之后，當(dāng)前估值處于合理低位。以科創(chuàng)50指數(shù)為例，截至2024年7月12日，其市盈率為44倍，處于歷史43%水平。“科創(chuàng)板八條”落地之后，科創(chuàng)板再次確立了以支持硬科技發(fā)展的使命，科技板塊投資風(fēng)險偏好或率先回暖。

科技股將是重要投資主線

縱觀全球資本市場，2023年以來資本爭相押注“科技創(chuàng)新”，AI板塊一片火熱。

AI科技革命拉開序幕后，美國AI領(lǐng)域從技術(shù)革命到產(chǎn)品落地，再到不斷迭代的每個關(guān)鍵節(jié)點均伴隨著資本的爭相涌入。自2022年11月OpenAI發(fā)布由GPT-3.5模型驅(qū)動的ChatGPT開始，各大廠商在AI領(lǐng)域展開激烈競爭。2023年3月17日，OpenAI發(fā)布了更先進(jìn)的語言模型GPT-4，它能夠處理圖像輸入并輸出相關(guān)文本，在多個專業(yè)領(lǐng)域展現(xiàn)出與專家相媲美的表現(xiàn)。2024年GTC大會上英偉達(dá)發(fā)布新一代AI超算芯片與GPU，再度鞏固其AI硬件領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)地位。在2024年6月舉辦的蘋果開發(fā)者大會（WWDC）中，蘋果公司推出AI產(chǎn)品Apple Intelligence，AI下游應(yīng)用場景未來將不斷拓展。

AI技術(shù)每一次超預(yù)期突破都意味著AI應(yīng)用場景的不斷拓展，這種應(yīng)用落地速度的加快又進(jìn)一步提高了各大廠家對于AI技術(shù)的迫切需求。以AI硬件算力龍頭英偉達(dá)為例，自2022年11月ChatGPT發(fā)布以來，市場對于算力的需求越發(fā)高漲，英偉達(dá)業(yè)績頻頻超預(yù)期。2023年初至2024年5月英偉達(dá)股價累計上漲超過600%，其市值于6月19日突破3.33萬億美元，成為全球市值最高的公司。估值方面，英偉達(dá)市凈率不斷上升，已突破60倍。隨著業(yè)績的釋放，英偉達(dá)的市盈率由最高240倍開始逐步下降，當(dāng)前市盈率大約穩(wěn)定在50-80倍區(qū)間。

與英偉達(dá)、微軟、谷歌等AI概念股不同，蘋果公司對于AI的投入則相對滯后，其股價漲幅也遠(yuǎn)小于英偉達(dá)等AI龍頭股。然而，2024年4月份蘋果發(fā)表論文，推出多模態(tài)大語言模型“Ferret-UI”后股價出現(xiàn)明顯上漲。當(dāng)?shù)貢r間6月10日蘋果于WWDC發(fā)布“蘋果智能”（Apple Intelligence），次日蘋果股價上漲超過7%，很好地詮釋了資本市場對于AI概念的狂熱。

反觀中國資本市場，在科技競爭加碼趨勢之下，資本市場或如何助力科技創(chuàng)新的資金支持？科技創(chuàng)新依靠多層次資本市場的共同呵護(hù)，資本市場是否應(yīng)當(dāng)給予科技創(chuàng)新企業(yè)更多“估值溢價”？

中泰證券認(rèn)為，一方面，在三中全會“強改革”預(yù)期下，相關(guān)科技股的風(fēng)險偏好或?qū)@著提高。另一方面，圍繞科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力或明顯改善市場情緒。5月24日國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期股份有限公司（國家大基金三期）成立，注冊資本高達(dá)3440億元人民幣，其規(guī)模超過第一期與第二期總和。根據(jù)《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》的發(fā)展目標(biāo)，到2030年，產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)將達(dá)到國際先進(jìn)水平，實現(xiàn)跨越發(fā)展。半導(dǎo)體大基金的落地將對中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供有力支持，或?qū)⒂行嵴袷袌銮榫w，半導(dǎo)體板塊風(fēng)險偏好或回升。

從基本面來看，A股市場半導(dǎo)體板塊業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)修復(fù)，但估值仍偏低。在AI等下游需求的拉動下，半導(dǎo)體等上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龌虺掷m(xù)擴(kuò)大。從基本面來看，當(dāng)前半導(dǎo)體已經(jīng)處于上行周期，2023年四季度以來半導(dǎo)體板塊營收與利潤均出現(xiàn)大幅增長。2024年一季度半導(dǎo)體板塊營收增速高達(dá)19.7%，利潤增速高達(dá)53.52%，業(yè)績出現(xiàn)明顯回升。

估值方面，當(dāng)前A股科技創(chuàng)新板塊整體估值處于歷史極低水平。截至2024年6月19日，創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前市盈率僅為27.76倍，所處十年分位數(shù)為3.72%?？苿?chuàng)板由于業(yè)績波動導(dǎo)致市盈率上升，當(dāng)前處于歷史中間位置。從市凈率來看，科創(chuàng)板市凈率僅為3.40倍，處于歷史5.73%分位。相比之下，代表美國科技股的納斯達(dá)克100指數(shù)市盈率為37.24倍，十年分位數(shù)達(dá)到94.44%；市凈率為9.57倍，十年分位數(shù)達(dá)到98.47%，處于歷史高位，且遠(yuǎn)超A股相關(guān)板塊估值水平。

行業(yè)方面，中國半導(dǎo)體板塊估值也處于歷史相對低位。自2021年高點以來，A股半導(dǎo)體板塊股價持續(xù)下行。當(dāng)前申萬半導(dǎo)體指數(shù)市凈率為3.52，僅處于十年分位數(shù)的16%位置，遠(yuǎn)低于中位數(shù)4.33。

總體來看，當(dāng)前全球資本爭相涌入AI等科技創(chuàng)新領(lǐng)域，已將美股相關(guān)板塊估值沖向歷史高位。反觀中國半導(dǎo)體等科技上游板塊估值仍然較低。另外，當(dāng)前美國通脹逐漸放緩，美元流動性壓力或持續(xù)減弱，中國部分低估值板塊整體吸引力或上升。在產(chǎn)業(yè)政策助力技術(shù)升級以及下游需求的持續(xù)拉動下，半導(dǎo)體為代表的科技競賽板塊或出現(xiàn)資金流入，或帶動一輪盈利+估值的“戴維斯雙擊”。

A股新一輪大國競爭下的全球科技革命，在政策突破“卡脖子”的戰(zhàn)略目標(biāo)下，包括TMT和核心科技在內(nèi)的科技股將是下半年的重要主線。中泰證券建議在投資配置中甄選具有“卡脖子”關(guān)鍵環(huán)節(jié)、核心研發(fā)能力強的國產(chǎn)替代科技企業(yè)：

一是為了解決核心技術(shù)“卡脖子”“受制于人”等問題，中國自主可控戰(zhàn)略及國家安全問題的重要性顯著提升，建議持續(xù)關(guān)注“卡脖子”領(lǐng)域的自主可控進(jìn)展。未來5年，半導(dǎo)體等行業(yè)細(xì)分在封鎖與禁運加劇下，EDA、光刻膠等科創(chuàng)50細(xì)分將迎來“強國產(chǎn)替代”機遇。

二是在當(dāng)前科技競爭加碼的背景之下，培育新質(zhì)生產(chǎn)力在于加大“顛覆性、前沿性技術(shù)”創(chuàng)新突破。這其中，央企科技龍頭或是承接此類技術(shù)攻關(guān)的重要載體，后續(xù)或集中圍繞央企給予政策與資金等支持，將其打造為產(chǎn)業(yè)“鏈長”。這一發(fā)展趨勢中，龍頭央企科技企業(yè)、核心軍工企業(yè)或明顯受益。

三是“科創(chuàng)板八條”落地，后續(xù)圍繞科創(chuàng)企業(yè)并購重組、再融資等配套政策或加速推出，伴隨科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)政策加碼預(yù)期加強，科技板塊經(jīng)歷了調(diào)整之后估值水平較為合理，符合場內(nèi)資金高切低的需求。投資方向上，關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備與AI硬件相關(guān)的消費電子等細(xì)分；科創(chuàng)板中具有“國產(chǎn)替代”屬性的龍頭也會受益。