莫尼什·帕伯萊曾在2007年以65萬美元拍得與沃倫·巴菲特共進(jìn)午餐的機(jī)會(huì)而聞名，也是在這一年，他出版了《憨奪型投資者》一書。按照他的解釋，“憨奪”即“Dhandho”（發(fā)音為“當(dāng)斗”），這本是一個(gè)印度古吉拉特語單詞，直譯“創(chuàng)造財(cái)富的奮斗”。由此而衍生出“憨奪型投資”就成為帕伯萊獨(dú)創(chuàng)的一種“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的投資模式。

帕伯萊發(fā)現(xiàn)，來自印度的古吉拉特邦的帕特爾人，其中有一些人在20世紀(jì)70年代移居到美國。他們白手起家，發(fā)展到在美國擁有400多億美元的汽車旅館資產(chǎn)。他們經(jīng)營的模式就是在追求回報(bào)最大化的同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)降至最小，即“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”。因此，“Dhandho”的最佳解釋就是“幾乎不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)造財(cái)富的奮斗”。

這就顛覆了“賺取高回報(bào)需要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)”的“傳統(tǒng)智慧”。帕伯萊認(rèn)為，不僅每個(gè)企業(yè)家都應(yīng)該努力學(xué)習(xí)帕特爾人“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的投資模式，資本的投資者和分配者更應(yīng)首當(dāng)其沖地去學(xué)習(xí)。憨奪型投資是最佳的資本分配方式。如果投資者能以基本無風(fēng)險(xiǎn)的投資獲得超額回報(bào)，并且能夠這樣不斷投資下去，就會(huì)取得驚人的收益。

帕伯萊在書中列舉了四個(gè)案例以說明“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”投資模式的九個(gè)原則，包括：投資現(xiàn)有企業(yè)；投資簡(jiǎn)單企業(yè)；投資低迷行業(yè)的低迷企業(yè)；投資具有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)；少投注、投大注、非經(jīng)常性投注；注重套利；時(shí)刻注意安全邊際；投資低風(fēng)險(xiǎn)高不確定性企業(yè)；投資模仿企業(yè)，不投資創(chuàng)新企業(yè)。

低風(fēng)險(xiǎn)高收益的模式

帕伯萊在提出上述原則的同時(shí)，還展示了他所理解的價(jià)值投資的基本原理和實(shí)踐案例。

有效市場(chǎng)假說理論認(rèn)為，公開上市的公司的一切可知信息都反映在其股價(jià)上，因此證券分析師費(fèi)力估算出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的效用不大，再加上摩擦成本，他們認(rèn)為選股不僅是一場(chǎng)“零和游戲”，更是一場(chǎng)“負(fù)和游戲”。然而，截至2007年，巴菲特以摘櫻桃方式選擇性地投資股票已經(jīng)56年了，其股票資產(chǎn)累計(jì)價(jià)值超過了400億美元。

帕伯萊還是基本贊同有效市場(chǎng)假說理論的。股價(jià)確實(shí)大多能反映公司基本的實(shí)際情況。因此，對(duì)大多數(shù)公司來說，估算出其股價(jià)和實(shí)際內(nèi)在價(jià)值之間的差距通常是在“浪費(fèi)時(shí)間”。市場(chǎng)大體上是有效的，但大體有效和完全有效還是有很大區(qū)別的。正因?yàn)橛辛诉@個(gè)關(guān)鍵的差別，巴菲特才不可能淪落為街頭乞丐。

巴菲特在1988年致股東信中有一段對(duì)有效市場(chǎng)假說理論的經(jīng)典評(píng)論。他說，準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)通常有效之后，有效市場(chǎng)假說理論的學(xué)者和華爾街的從業(yè)者們進(jìn)而錯(cuò)誤地認(rèn)定市場(chǎng)永遠(yuǎn)是有效的。但這兩個(gè)表述的差別猶如黑夜和白天。是的，市場(chǎng)并不是完全有效的，因?yàn)槿藗儾倏v著以拍賣為基礎(chǔ)的定價(jià)系統(tǒng)。人們受極端恐懼和極端貪婪這兩種情緒的影響而猶豫不定。當(dāng)一群人都極端恐懼的時(shí)候，資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)跌落至其內(nèi)在價(jià)值之下；而當(dāng)人們都極端貪婪的時(shí)候，股票的市值就會(huì)十分堅(jiān)挺。

如果公司的所有者對(duì)公司的未來極度悲觀和恐懼，并決定轉(zhuǎn)讓股份，他們通常需要幾個(gè)月的時(shí)間才能賣掉。在這段時(shí)間內(nèi)，造成恐懼的情況有可能得到緩解，或者隨著時(shí)間推移理性的思考可能占據(jù)主導(dǎo)地位。在股市，感覺前景黯淡的個(gè)人投資者也可能會(huì)在幾分鐘內(nèi)全部拋掉股票。所以，股票價(jià)格的變動(dòng)比實(shí)際內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)更頻繁。心理因素對(duì)其在股市上進(jìn)行公司股份交易的影響遠(yuǎn)大于對(duì)其收購整個(gè)公司的影響。

帕伯萊假設(shè)在股市中投資是本杰明·格雷厄姆的杰作，他以股票為生，性格很活躍并情緒化。他每隔幾秒鐘就買進(jìn)賣出幾千家公司的少量股份。他決定買進(jìn)或賣出時(shí)的價(jià)格并不是基于公司的內(nèi)在價(jià)值，而是基于他的心情。心情的變化迅速導(dǎo)致了價(jià)格的變化。這種采用同注分彩的方法來定價(jià)，與轉(zhuǎn)讓整個(gè)企業(yè)時(shí)的定價(jià)方法有天壤之別。幾千種股票一直在快速交易著，經(jīng)常會(huì)有一些股票傳出大量的負(fù)面消息。因此，總會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的極度恐懼和這些股票的大量拋售。當(dāng)一個(gè)賣家拋售一只股票時(shí)，就會(huì)有一個(gè)買家等著去買進(jìn)，那個(gè)買家也像賣家一樣關(guān)注著負(fù)面新聞。而這只股票能夠成功拋售的唯一條件就是其價(jià)格要相當(dāng)?shù)汀?/p>

這樣就給了憨奪型投資者們一個(gè)很大的機(jī)會(huì)。帕特爾人都注重收購低迷企業(yè)，最后發(fā)財(cái)致富。他們通常是在整個(gè)行業(yè)都嚴(yán)重虧損時(shí)出手收購，比如9·11事件后的汽車旅館業(yè)以及二十世紀(jì)八九十年代瀕臨破產(chǎn)的鋼鐵業(yè)。許多投資明星，比如塞思·卡拉曼、盧·辛普森、馬丁·惠特曼等，他們不一定只關(guān)注低迷的情況，但一定會(huì)關(guān)注價(jià)值。低迷的情況是價(jià)值投資關(guān)注的一個(gè)部分，所以他們的投資中許多是針對(duì)低迷的企業(yè)的。就這一點(diǎn)，他們都是格雷厄姆思想的繼承者。

沒有堅(jiān)不可摧的護(hù)城河

具有持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)是憨奪投資的重頭戲?？傮w而言，這種企業(yè)的超常利潤(rùn)會(huì)一直保持至少10年或更長(zhǎng)的時(shí)間。有一些優(yōu)勢(shì)深厚的企業(yè)，如美國運(yùn)通、可口可樂。還有一些優(yōu)勢(shì)較淺或優(yōu)勢(shì)不再的企業(yè)，如通用汽車、百科全書。更有一些潛在優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，但它們的優(yōu)勢(shì)是深藏不露或若隱若現(xiàn)的。具有很大優(yōu)勢(shì)的成功企業(yè)都會(huì)獲得較高的投資資本回報(bào)，擁有又寬又深的“護(hù)城河”。

護(hù)城河是巴菲特在1993年在致股東信中提出的概念，其后不斷補(bǔ)充完善。護(hù)城河是奇妙的、由很深、很危險(xiǎn)的護(hù)城河環(huán)繞的城堡。城堡的主人是一位誠實(shí)而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦，護(hù)城河永久地充當(dāng)著那些試圖襲擊敵人的障礙；城堡的主人制造黃金，但并不都據(jù)為己有。巴菲特喜歡的就是這樣具有控制地位的大公司，這些公司的特許權(quán)很難被復(fù)制，具有極大或永久的持續(xù)運(yùn)作能力。

當(dāng)然，沒有永遠(yuǎn)堅(jiān)不可摧的城池。即使現(xiàn)在無法與之抗衡的企業(yè)，如谷歌、微軟、豐田和美國運(yùn)通，最終都可能會(huì)衰落或消失。那些具有微弱優(yōu)勢(shì)或優(yōu)勢(shì)不再的企業(yè)，都曾經(jīng)擁有非常堅(jiān)固的城池，但隨著時(shí)間推移都逐漸衰落了。查理·芒格就此曾評(píng)論說，1911年紐約股票交易所50只最重要的股票中，現(xiàn)在只有通用電氣一只尚存。這就說明了競(jìng)爭(zhēng)的摧毀力有多么強(qiáng)大。從歷史的長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，企業(yè)要按照其所有者希望的那樣無限存活下去，可能性極小。

有些公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)相對(duì)比較持久。富國銀行和美國運(yùn)通都是150多年前成立的，而且兩家公司目前的優(yōu)勢(shì)也都一如既往地非常強(qiáng)大。但如果一個(gè)投資者在100年前選股，也不可能在諸多選擇中挑出這兩只股票。而且，即使他挑中了藍(lán)籌股中最藍(lán)的，這些股票最終也非常有可能消亡。

1997年，阿里·德赫斯寫了一本好書《長(zhǎng)壽公司》。他研究了各種規(guī)模的公司的壽命，非常驚訝地發(fā)現(xiàn)財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)的壽命一般都只有40-50年。公司從組建到發(fā)展成為十分成功的財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)之一需要大約25-30年。他還發(fā)現(xiàn)，許多藍(lán)籌公司從上市到消亡的過程一般不足20年。財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)在上市之時(shí)基本上就已度過了其最旺盛的發(fā)展期。

即使是具有持久優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，也不可能永遠(yuǎn)存在。所以，當(dāng)運(yùn)用約翰·伯爾·威廉姆斯計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的方法時(shí)，要恰當(dāng)降低對(duì)此企業(yè)持續(xù)興旺的預(yù)期。最好不要將10年之后的折現(xiàn)現(xiàn)金流計(jì)算進(jìn)去，也不要預(yù)計(jì)第10年的轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)達(dá)到那時(shí)現(xiàn)金流的15倍以上。威廉姆斯在1938年出版的《投資價(jià)值理論》中首次提出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估算方法。他認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值由企業(yè)在消亡前這段時(shí)間預(yù)計(jì)會(huì)發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的多少?zèng)Q定，并以適當(dāng)?shù)睦收鬯恪?/p>

與凱利公式相似的原則

憨奪型投資的一個(gè)重要原則是少投注、投大注、非經(jīng)常性投注。這個(gè)原則與凱利公式有著異曲同工之妙。

如果要理解凱利公式，那么最好的論著就是威廉·龐德斯通的《財(cái)富公式》。凱利公式是通過“按比例”分散下注的方法來避免破產(chǎn)的，也就是必須把當(dāng)前可以運(yùn)用到的所有資本按比例分成很多份，分別下注。由于每次下注用的資金只是全部資本一部分，所以手里的錢永遠(yuǎn)不會(huì)全部用完，這樣就可以避免把錢全部輸光了。

按照凱利公式操作，財(cái)富值可以按照幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，這也是按比例下注的結(jié)果。隨著本金的擴(kuò)大，下注的金額也就隨之增加。如果一個(gè)人在賭局中占優(yōu)勢(shì)的話，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，他贏的錢自然要比輸?shù)腻X多，原因在于每次贏的錢都算入本金中，再次用于下注。因此，凱利公式最簡(jiǎn)潔的表述是，有優(yōu)勢(shì)時(shí)，下重注；沒有優(yōu)勢(shì)時(shí)，不下注或少下注。

假設(shè)采取了“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的投資方法，找到了一家公開上市的企業(yè)，其經(jīng)營模式簡(jiǎn)單，并且這家公司目前正處于暫時(shí)低迷的狀態(tài)，其股價(jià)受挫。好在它是具有持續(xù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，也屬于有能力駕馭的那種企業(yè)。我們計(jì)算出其目前以及兩三年后的內(nèi)在價(jià)值，發(fā)現(xiàn)公司目前的股票價(jià)格比起兩三年后預(yù)計(jì)的內(nèi)在價(jià)值低了一半還多。但幾年后股票價(jià)格如何能夠與內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)？對(duì)此，格雷厄姆曾經(jīng)這樣說，經(jīng)驗(yàn)告訴我，市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值最終會(huì)一致。

當(dāng)出現(xiàn)尾部事件時(shí)，股票價(jià)格會(huì)在短期內(nèi)受到巨大影響，但隨后會(huì)反彈回來。企業(yè)界突發(fā)情況如強(qiáng)生的藥品恐慌、?？松镜挠洼喰孤┖?0世紀(jì)60年代美國運(yùn)通的“色拉油事件”都具有類似的特點(diǎn)。這些尾部zNfRcFvga4UhcbOjiNMSqQ==事件帶來的恐慌和畏懼都立即造成了股價(jià)大跌。但過了一段時(shí)間，隨著人們理性的恢復(fù)，股價(jià)又回到了比較合理的水平。

無論投資于股價(jià)過低還是過高的企業(yè)，股票的價(jià)格都會(huì)圍繞公司的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，造成一定的盈利和損失。我們完全可以將此視為一種投資法則，并順從它。這樣，如果我們能估算出公司兩三年后的內(nèi)在價(jià)值，現(xiàn)在能以較大的折價(jià)率購得其股份，就可以保證盈利。至于投入多少，凱利公式是個(gè)不錯(cuò)的參考。但是，使用凱利公司投資可能會(huì)出現(xiàn)相對(duì)高的震蕩情況。這個(gè)公式只能幫助優(yōu)化一個(gè)變量，即以最少的時(shí)間獲得最大的收益，卻不能控制震蕩發(fā)生。以凱利公式的結(jié)果上限為基礎(chǔ)，下調(diào)投入數(shù)量，可能會(huì)緩解震蕩的壓力，但如果這樣做，資本分配就不那么優(yōu)化了。

1963年，巴菲特在買進(jìn)美國運(yùn)通時(shí)，就將40%的流動(dòng)凈資產(chǎn)投入進(jìn)去。巴菲特后來在寫給合伙人信函中解釋道：“我們只會(huì)在特別罕見的情形下，才會(huì)動(dòng)用全部資產(chǎn)的40%。正因?yàn)楹币姡?dāng)我們發(fā)現(xiàn)后，就要集中力量下大注。在我們公司的歷史上，可能只有五六次拿出超過全部資產(chǎn)的25%去投資的情況。每一次都要保證有特別出色的表現(xiàn)……這些投資也要具有質(zhì)量和數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)嚴(yán)重永久性損失的可能性非常低……”這就是運(yùn)用凱利公式的最好范例。

投資要尋找價(jià)格異常的機(jī)會(huì)，看到時(shí)機(jī)十分有利于自己就下大注，才能創(chuàng)造財(cái)富。要根據(jù)凱利公式算出最多可以拿出多少資產(chǎn)下大注。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上會(huì)同時(shí)出現(xiàn)幾個(gè)有利的投資機(jī)會(huì)，凱利公式無法解決的震蕩問題可以通過采取集中的組合投資得到自然緩解。

七個(gè)必須考慮清楚的問題

帕特爾人肯定不知道凱利公式算出的各種可能性，但他們會(huì)本能地意識(shí)到他們的投資極有可能得到翻倍的回報(bào)，投資失敗的可能性極小。這就是帕伯萊總結(jié)的憨奪型成功投資的終極策略：“贏了，賺得可觀；輸了，賠得不多?！?/p>

然而，在這個(gè)終極策略的背后會(huì)隱藏著風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。華爾街不喜歡不確定性，他們通過貶低公司的股市牌價(jià)表現(xiàn)出對(duì)不確定性的厭惡。在這種情景下，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)低迷的幾種投資組合：高風(fēng)險(xiǎn)低不確定性；高風(fēng)險(xiǎn)高不確定性；低風(fēng)險(xiǎn)高不確定性；低風(fēng)險(xiǎn)低不確定性。其中第四種組合是華爾街最喜歡的。這種組合的企業(yè)股價(jià)經(jīng)常創(chuàng)出最高交易率，帕伯萊認(rèn)為要避免投資這樣的企業(yè)。

對(duì)于“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的憨奪型投資來說，唯一感興趣的是第三種“低風(fēng)險(xiǎn)高不確定性”組合，因?yàn)樗軒碜钕胍慕Y(jié)果，如同拋硬幣：正面，賺錢；反面，賠錢不多。美國運(yùn)通、寶潔等公司都是低不確定性企業(yè)的代表，股價(jià)很少落到低廉的水平。一旦它們的未來顯現(xiàn)出不確定性，就像20世紀(jì)60年代美國運(yùn)通那樣，股價(jià)也就隨之迅速下跌。未來形勢(shì)如何發(fā)展是不確定的，全盤輸?shù)舻娘L(fēng)險(xiǎn)幾率不足1%。但在這種情況下，華爾街會(huì)失去理智地將公司市值貶低。當(dāng)華爾街被風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性搞得混亂不清時(shí)，投資者可以利用這個(gè)時(shí)機(jī)，通常結(jié)果都相當(dāng)不錯(cuò)。

像巴菲特和格雷厄姆這樣精明的投資者幾十年來一直巧妙地利用股市的弱點(diǎn)，獲得豐厚的回報(bào)。只要找到低風(fēng)險(xiǎn)高不確定性的投資機(jī)會(huì)，就能利用華爾街的弱點(diǎn)賺錢。這種投資機(jī)會(huì)幾乎都沒有任何失敗的危險(xiǎn)，卻有巨大的成功可能。這是一種典型的“好了，我賺錢；糟了，我賠得不多”的投資模式。只要成功的機(jī)會(huì)超過50%，即使形勢(shì)變?cè)?，結(jié)果也不過是回本或少賺一點(diǎn)。

當(dāng)然，這種投資模式是有前提條件的。這個(gè)前提條件成為“買進(jìn)還是不買”的問題。帕伯萊列出了七個(gè)必須要考慮清楚的問題：那個(gè)行業(yè)是不是我非常了解的——我能力范圍之內(nèi)的；我是否相當(dāng)確切地了解目前企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，以及未來幾年可能會(huì)發(fā)生的變化；企業(yè)目前以及未來兩三年內(nèi)的市值是否大大低于其內(nèi)在價(jià)值，甚至低過50%以上；我是否愿意將自己資產(chǎn)凈值的較大部分投入這個(gè)企業(yè)；企業(yè)經(jīng)營不利的可能性是否降至最低；企業(yè)是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；企業(yè)是否由具有能力和誠信的管理者經(jīng)營。

只有當(dāng)這七個(gè)問題都得到了肯定的答案，投資者才能考慮買進(jìn)。如果遇到自己了解的一個(gè)企業(yè)的股票價(jià)值低于其未來兩三年預(yù)計(jì)內(nèi)在價(jià)值的一半以上，而企業(yè)經(jīng)營不利的可能性又極小時(shí)，就可以買進(jìn)。否則，就要避免買入，因?yàn)閷磉€會(huì)有更好的投資機(jī)會(huì)。要成為一個(gè)成功的投資者，一定要購買市值持續(xù)低于實(shí)際價(jià)值的資產(chǎn)，同時(shí)一定要注意盡量降低可預(yù)見的永久性損失。正如巴菲特所說的，第一，不要虧損；第二，記住第一。

盡管上市公司的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)在幾分鐘內(nèi)經(jīng)歷劇烈的變化，但企業(yè)自身的變化通常需要幾個(gè)月，甚至幾年時(shí)間。市場(chǎng)通常是有效的，大多數(shù)情況下，如果形勢(shì)明朗了，市場(chǎng)中貶值的資產(chǎn)會(huì)漲價(jià)，股價(jià)會(huì)維持在其內(nèi)在的價(jià)值水平。不確定的陰云通常會(huì)在兩三年內(nèi)散去。兩三年這個(gè)時(shí)間性原則可以幫助我們?cè)趦?nèi)在價(jià)值估計(jì)失誤的情況下及時(shí)退出所持股票。如果我們不退出，總是期盼內(nèi)在價(jià)值的調(diào)整，就會(huì)陷入無盡的等待中。等待具有非常實(shí)際的成本，那是無法投資別處的機(jī)會(huì)成本。因此，留有足夠的時(shí)間等待一只股票調(diào)整其內(nèi)在價(jià)值與無休止原則的等待之間要有一個(gè)平衡點(diǎn)。

喬爾·格林布拉特在《股市穩(wěn)賺》中提出了“神奇公式”選股模式。他認(rèn)為所有的股票都要持有整一年。計(jì)算結(jié)果表明，無論股價(jià)下跌還是上漲，如果買進(jìn)了神奇選股模式所列的股票，就一年內(nèi)都不要賣掉。神奇選股模式提供的股票基本上都是深度價(jià)值股，大多屬于股價(jià)已經(jīng)跌落的股票。神奇選股模式的有效之處在于其大部分股票的恐慌都會(huì)在一年內(nèi)停止，且理智地重新回歸，最后這些股票年回報(bào)率的表現(xiàn)普遍比市場(chǎng)好得多。一年是較好的持股期限，但如果在買進(jìn)之前就很了解那家公司，帕伯萊認(rèn)為持股時(shí)間再長(zhǎng)一些也完全可以保證收益。對(duì)于自己比較了解的公司，持股時(shí)間當(dāng)然可以再長(zhǎng)一些。

“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”模式只投資簡(jiǎn)單的、充分了解的公司，它不是沒有邊界地?cái)U(kuò)展。根據(jù)這個(gè)要求就可以排除99%可能的投資選擇，就不受任何能力范圍之外的因素干擾。

（作者為資深投資人士）

讀書介紹：

要成為一個(gè)成功的投資者，一定要購買市值持續(xù)低于實(shí)際價(jià)值的資產(chǎn)，同時(shí)一定要注意盡量降低可預(yù)見的永久性損失。

“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”模式只投資簡(jiǎn)單的、充分了解的公司，它不是沒有邊界地?cái)U(kuò)展。根據(jù)這個(gè)要求就可以排除99% 可能的投資選擇，就不受任何能力范圍之外的因素干擾。