劉鏈

6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發(fā)表《中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進(jìn)》的主題演講，強(qiáng)調(diào)中國堅持“支持性的”貨幣政策立場，通過逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升提供支持。央行明確以短期操作利率為主要政策利率，2024年三季度或迎降息窗口。并提出中國貨幣政策框架在未來的五個演進(jìn)方向。

潘功勝提出“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前來看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能”，結(jié)合“如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號”表述，后續(xù)OMO利率有望下調(diào)，推動全社會融資成本降低，提振市場對經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期。

此外，潘功勝還提出“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”，預(yù)期MLF利率和LPR下調(diào)概率不大，一方面是保護(hù)銀行凈息差，另一方面LPR下調(diào)對寬信用的效力有所減弱。

圖1 滬深300指數(shù)收跌，銀行板塊漲幅領(lǐng)先。銀行分板塊來看，國有行漲幅居前

數(shù)據(jù)來源：IFind，華福證券研究所。上述銀行及其二級行業(yè)指數(shù)均為申萬行業(yè)指數(shù)

堅持支持性的貨幣政策

未來，央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強(qiáng)逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，支持鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境。

在調(diào)控中將注重把握和處理好三方面關(guān)系：一是短期與長期的關(guān)系。把維護(hù)價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為重要考量，靈活運(yùn)用利率、存款準(zhǔn)備金率等政策工具，同時保持政策定力，不大放大收。二是穩(wěn)增長與防風(fēng)險的關(guān)系。統(tǒng)籌兼顧支持實體經(jīng)濟(jì)增長與保持金融機(jī)構(gòu)自身健康性的關(guān)系，堅持在推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險。三是內(nèi)部與外部的關(guān)系。主要考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢需要進(jìn)行調(diào)控，兼顧其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的外溢影響。

潘功勝表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前來看，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系。如果未來考慮更大程度發(fā)揮利率調(diào)控作用，需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調(diào)控目標(biāo)信號，讓市場心里更托底。除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度。個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍，更好反映貨幣供應(yīng)真實情況。未來還可以繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。

潘功勝表示，經(jīng)過幾十年的商業(yè)化、市場化進(jìn)程，一些金融機(jī)構(gòu)仍然有著很強(qiáng)的“規(guī)模情結(jié)”，并且以內(nèi)卷、非理性競爭的方式實現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，這是不應(yīng)該的。對于一些不合理的、容易消減貨幣政策傳導(dǎo)的市場行為，加強(qiáng)規(guī)范，包括促進(jìn)信貸均衡投放、治理和防范資金空轉(zhuǎn)、整頓手工補(bǔ)息等。短期內(nèi)，這些規(guī)范市場行為的措施會對金融總量數(shù)據(jù)產(chǎn)生“擠水分”效應(yīng)，但并不意味著貨幣政策立場發(fā)生變化，而是更加有利于提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。

由此可見，在規(guī)模擴(kuò)張方面，央行的表態(tài)再次強(qiáng)調(diào)了信貸均衡投放，摒棄“規(guī)模情結(jié)”。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級，信貸需求也出現(xiàn)“換擋”，人民銀行在2024年一季度貨幣政策政報告專欄中提到 “正確認(rèn)識信貸與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的變化”，提出由規(guī)模思維轉(zhuǎn)向?qū)Y(jié)構(gòu)的重視。

從近期的社融數(shù)據(jù)看，在短期內(nèi)數(shù)據(jù)“擠水分”的影響下，信貸增速有所放緩。但長期來看，在高質(zhì)量發(fā)展的政策基調(diào)下，隨著信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望長期穩(wěn)中向好。

在政策利率方面，央行此次強(qiáng)調(diào)考慮以某個短期操作利率為主要政策利率，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。后續(xù)MLF利率作為政策利率的屬性或?qū)⒌?天期逆回購操作利率將更多地承擔(dān)政策利率的角色。

圖2 6月19日漲幅前三和跌幅前三的銀行股

數(shù)據(jù)來源：IFind，華福證券研究所

貨幣政策演進(jìn)方向

值得關(guān)注的是，潘功勝在演講中還提出中國貨幣政策框架在未來的五個演進(jìn)方向：

方向1：貨幣調(diào)控的中間變量將從“數(shù)量型和價格型調(diào)控并行”逐步轉(zhuǎn)向“以價格型調(diào)控為主”。數(shù)量目標(biāo)未來將更多作為“觀測性、參考性、預(yù)期性的指標(biāo)”，利率調(diào)控將發(fā)揮更重要的作用。未來將淡出M2、社融增長的量化目標(biāo)，僅要求保持與名義經(jīng)濟(jì)增速實現(xiàn)基本匹配，意味著“經(jīng)濟(jì)增長和價格預(yù)期水平”的階段性提法將會淡出，而且，這種匹配也是跨周期視角的匹配。央行再次強(qiáng)調(diào)在宏觀金融總量規(guī)模已經(jīng)很大的背景下，重點(diǎn)仍是盤活存量，信貸將告別超高增速。M1統(tǒng)計口徑可能發(fā)生變化，納入“個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品”，類似余額寶的產(chǎn)品可能納入。

在短期內(nèi)數(shù)據(jù)“擠水分”的影響下，信貸增速有所放緩。長期來看，在高質(zhì)量發(fā)展的政策基調(diào)下，隨著信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望長期保持穩(wěn)中向好。

方向2：告別多政策利率，MLF可能逐步淡出，7天逆回購利率成為唯一政策利率，并收窄利率走廊寬度?，F(xiàn)階段存在短期和中期兩個政策利率，而MLF可能將逐步告別政策利率的身份，余額逐步縮減，用降準(zhǔn)置換。利率政策的自主性將得到提升?，F(xiàn)階段10年期國債收益率錨定MLF，匯率成為MLF調(diào)降的重要制約。如果MLF不再是政策利率，10年期國債收益率的定價將更多通過期限溢價實現(xiàn)定價。為了更好的引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率中樞運(yùn)行，央行可能會收窄利率走廊的寬度，現(xiàn)階段利率走廊的寬度為245BP，相對較寬需要進(jìn)一步收窄，央行可能會調(diào)整現(xiàn)有的利率走廊上下限SLF和超額存款準(zhǔn)備金的利率，或者通過公開市場操作，創(chuàng)設(shè)新的工具形成新的利率走廊。

圖3 平安銀行、江蘇銀行、上海銀行股息率最高

數(shù)據(jù)來源：IFind，華福證券研究所

方向3：基于豐富基礎(chǔ)貨幣投放和流動性管理工具，央行將漸進(jìn)式推進(jìn)二級市場國債買賣?；诖伺袛?，央行很可能在年內(nèi)開啟公開市場買賣國債的常規(guī)操作。中國貨幣政策仍具有正常操作空間，央行買賣國債是豐富政策工具箱，增加投放基礎(chǔ)貨幣方式，并非控制長端利率。常規(guī)的貨幣政策操作意味著央行的政策重心依然是控制短端利率，因此，央行最可能的操作對象是短期國債。

綜合判斷，可能有兩種情形促發(fā)央行行動：第一，央行通過其他方式無法有效投放基礎(chǔ)貨幣，持續(xù)縮表；第二，央行保持收益率曲線正常的向上傾斜的形態(tài)的需要。當(dāng)然如果出現(xiàn)利率劇烈波動可能引發(fā)金融風(fēng)險，央行可能短時采用長端買賣操作進(jìn)行應(yīng)對。

方向4：明確結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定位是常規(guī)總量工具的補(bǔ)充。這意味著貨幣政策雖然是總量和結(jié)構(gòu)的雙重發(fā)力，但仍以總量為主。結(jié)構(gòu)性政策工具的規(guī)模不會無限擴(kuò)張，而是“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，已實現(xiàn)階段性目標(biāo)的工具會及時退出。

方向5：貨幣政策的透明度將大力提升。事實上，2024年，央行通過新聞發(fā)布會、《金融時報》等渠道與市場信息溝通的頻次已顯著上升。未來央行可能會進(jìn)一步通過工作論文、貨幣政策委員會專家委員等渠道加強(qiáng)和市場的溝通。央行也可能會通過設(shè)定通脹目標(biāo)等方法引導(dǎo)通脹預(yù)期，加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)，提升貨幣政策的權(quán)威性。

銀行擴(kuò)表從“量”向“質(zhì)”

此次央行提出“個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產(chǎn)品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統(tǒng)計范圍”，4-5月，M1連續(xù)兩個月同比負(fù)增長，M2和M1的剪刀差持續(xù)走闊，但這并不完全反映企業(yè)投資活躍度的下降，一方面是取消補(bǔ)息后金融“擠水分”的反映，另一方面則是統(tǒng)計口徑不完善導(dǎo)致M1失真，后續(xù)個人活期存款和貨幣基金有望納入M1的統(tǒng)計范圍。

開源證券分析認(rèn)為，隨著規(guī)模考核的弱化，監(jiān)管將淡化規(guī)模情結(jié)，理順利率傳導(dǎo)，銀行擴(kuò)表從“量”轉(zhuǎn)向“質(zhì)”。監(jiān)管弱化對金融機(jī)構(gòu)的規(guī)?？己?，打擊資金空轉(zhuǎn)，強(qiáng)調(diào)盤活存量貸款，銀行信貸投放更注重“量價均衡”，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一，金融GDP核算方式調(diào)整：由之前主要基于存貸款增速的推算法改成了收入法，弱化金融機(jī)構(gòu)規(guī)模情節(jié)，減少商業(yè)銀行季末存貸款沖量行為。

第二，防范資金空轉(zhuǎn)：一方面，由于“小行開票、大行貼現(xiàn)”的現(xiàn)象具有一定的資金套利空間，年初以來，監(jiān)管對票據(jù)開立有所收緊，套利票據(jù)規(guī)模收縮；另一方面，監(jiān)管整改手工補(bǔ)息，利用存貸利差套利的企業(yè)短貸規(guī)模收縮。

第三，盤活存量貸款：“盤活低效存量貸款和新增貸款對經(jīng)濟(jì)增長的意義本質(zhì)上是相同的”，商業(yè)銀行可優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，存量到期貸款投向更優(yōu)質(zhì)的行業(yè)；提升信貸資產(chǎn)證券化水平，減少低效貸款對貸款額度和資本的占用；加大不良資產(chǎn)處置力度，提升資產(chǎn)質(zhì)量，釋放信貸資源。

此外，在金融“擠水分”的過程中，社融增速的下降并不指向經(jīng)濟(jì)景氣度變?nèi)酰虼?，社融增速和債市利率走勢或階段性脫鉤。

從投資的角度看，股息紅利策略仍不失為一種有效的投資方式，高股息銀行的分紅仍保持穩(wěn)定，且利率環(huán)境在社融、M2增速長期放緩的環(huán)境中趨于下降，邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著地產(chǎn)風(fēng)險觸底和經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，市場應(yīng)重點(diǎn)觀察政策效果，若實體企業(yè)及零售需求改善，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行或?qū)⑾碛懈玫臉I(yè)績彈性。

2024年以來，銀行板塊的行情有三方面的驅(qū)動因素。一是股息率選股邏輯在板塊內(nèi)的擴(kuò)散，高股息策略從國有大行擴(kuò)散到中小銀行；二是地產(chǎn)政策的放松；三是市場對于銀行凈息差下行斜率放緩以及基本面即將見底的期待。展望未來，銀行板塊要更多檢驗前期政策的效果以及未來基本面的走勢。

（作者為專業(yè)投資人士）