張憶東

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的領(lǐng)域?qū)ふ摇鞍境鰜?lái)的精華”？

我們正處在新舊動(dòng)能的切換期，從過(guò)度依賴地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的舊模式，走向新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的新模式。

在這樣一個(gè)新舊動(dòng)能切換的痛苦期，我們只有熬，熬出來(lái)的都是精華。

不要試圖依賴國(guó)內(nèi)外政策大寬松、大放水，只有依靠苦煉內(nèi)功，用較長(zhǎng)時(shí)間把新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)的新模式建立起來(lái)。

同時(shí)，用較長(zhǎng)時(shí)間去化解舊動(dòng)能退坡的痛苦，如地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題、供需問(wèn)題。

好消息是，地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拖累已經(jīng)開(kāi)始弱化。固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資份額已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑，今年一季度已降至15%。

要樹(shù)立政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的思考框架，才能正確地認(rèn)知并且順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新模式。

新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的新模式，本質(zhì)就是政府主導(dǎo)及引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)行資源配置、培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能?；诘拙€思維，中國(guó)會(huì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)放任西方式經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生。

另一方面，即便面對(duì)困難時(shí)，也不要過(guò)度期待政策采用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的方案，特別是凱恩斯主義或MMT（財(cái)政赤字貨幣化理論）驅(qū)動(dòng)下的大放水。

現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有一個(gè)錯(cuò)誤認(rèn)知，經(jīng)濟(jì)很差，就應(yīng)該用這些年歐美的方法立刻大放水。

但政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，跟西方經(jīng)濟(jì)學(xué)相比，好比中醫(yī)跟西醫(yī)，西醫(yī)的療法是直接手術(shù)，但中醫(yī)的療法是要用較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)調(diào)理，所謂“病去如抽絲”。

在穩(wěn)中求進(jìn)的情況下，宏觀靠熬時(shí)間、熬練內(nèi)功，而宏觀的亮點(diǎn)有這么幾個(gè)：

第一，從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率有望持續(xù)下移，從而有利于化解債務(wù)。

第二，需求的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)有三個(gè)：一是出海新動(dòng)能。這是最確定的亮點(diǎn)。類比日本90年代的美日貿(mào)易戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)日本國(guó)內(nèi)地產(chǎn)泡沫破滅、內(nèi)需崩盤。當(dāng)時(shí)日本從產(chǎn)品出海變成了產(chǎn)能出海，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)從GDP走向GNP。

同樣，伴隨著復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境，我們將走向更廣闊的終端需求市場(chǎng)。中國(guó)從出口拉動(dòng)GDP轉(zhuǎn)向出海驅(qū)動(dòng)GNP的大時(shí)代浪潮才剛剛開(kāi)始。以日本為例，海外子公司的收入占比持續(xù)上升，占比大概45%，海外子公司的利潤(rùn)幾乎占據(jù)企業(yè)總利潤(rùn)的半壁江山，這對(duì)中國(guó)有一定的借鑒意義。

中國(guó)的制造業(yè)為全世界人民降低生活成本貢獻(xiàn)力量，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興服務(wù)業(yè)在幫助全世界人民提高生活、社會(huì)福利。所以，未來(lái)三五年中國(guó)的出海新動(dòng)能，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最確定的一個(gè)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

二是消費(fèi)新動(dòng)能。消費(fèi)新動(dòng)能不在于總量而在于結(jié)構(gòu)。社會(huì)零售總額的增速和名義GDP相似，未來(lái)會(huì)在低位徘徊，亮點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)性變化，類似美國(guó)七八十年代的狀態(tài)。

中國(guó)消費(fèi)新動(dòng)能的有兩大結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)，高性價(jià)比消費(fèi)或者叫平替消費(fèi)，以及新型消費(fèi)。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨一代嬰兒潮的退休期，即1963年到1979年出生的人群，這一代人年輕時(shí)多是苦過(guò)來(lái)的，會(huì)非常關(guān)注性價(jià)比。新型消費(fèi)是指提供情緒價(jià)值的新型服務(wù)消費(fèi)。

三是科技新動(dòng)能，受益于全球AI科技浪潮與中國(guó)科技自立自強(qiáng)。中國(guó)既有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)航空航天、軍工科技、消費(fèi)電子等，還有補(bǔ)短板的新材料、先進(jìn)制程的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。

從投資的角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)未來(lái)或是常態(tài)。既是常態(tài)，中國(guó)股市就會(huì)提前反應(yīng)，未來(lái)就不是中國(guó)的股票投資的決定性因素。股票投資要關(guān)注的是未來(lái)，是變化，而未來(lái)的變化恰恰是聚焦在中觀。在新的高質(zhì)量發(fā)展的新模式下，投資中國(guó)股票要聚焦于中觀。中觀就是要在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的領(lǐng)域?qū)ふ摇鞍境鰜?lái)的精華”，同時(shí)再疊加需求端的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

比如，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，如果能夠疊加出海，或者受益于高性價(jià)比消費(fèi)、新型消費(fèi)，又或者是受益于國(guó)家戰(zhàn)略推動(dòng)的科技新動(dòng)能，那就更好了。

總體來(lái)說(shuō)，要立足于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。否則的話，就算是科技新動(dòng)能領(lǐng)域，比如，光伏、新能源也是政府鼓勵(lì)的方向，但投資一哄而上，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局比較糟糕，很難找到機(jī)會(huì)。投資中國(guó)股票的必要條件是，關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局是否改善，需求端的亮點(diǎn)更多是一個(gè)看漲期權(quán)，也就是一個(gè)向上的彈性而已。

新時(shí)代核心資產(chǎn)的“新”在于“重視股東回報(bào)”的股權(quán)文化

投資中國(guó)股票要聚焦于時(shí)代的變化。當(dāng)下的時(shí)代變化跟2016年到2020年是不一樣的。先說(shuō)兩個(gè)階段的相似點(diǎn)，都是要尋找“剩”者為王的地方，找到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的地方。區(qū)別則在于需求端，當(dāng)年是依賴房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，棚戶區(qū)貨幣化安置驅(qū)動(dòng)了房地產(chǎn)景氣周期；現(xiàn)在是新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展模式，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累。

在不一樣的大背景下，新時(shí)代核心資產(chǎn)的“新”在哪里？在于“重視股東回報(bào)”的股權(quán)文化。在2008年至2020年，歐洲、日本、美國(guó)都在低利率、低通脹、低增長(zhǎng)。在“三低”的過(guò)程中，除了日本，歐洲和美國(guó)的股市都是一路向上走的，但日本在2012年以后也開(kāi)始向上漲了。三個(gè)國(guó)家除了美國(guó)相對(duì)獨(dú)特以外，歐洲和日本宏觀經(jīng)濟(jì)一直不行，但股票市場(chǎng)一直在漲。

如果將過(guò)去18年，標(biāo)普500、日經(jīng)225、歐洲斯托克50的年均復(fù)合回報(bào)進(jìn)行貢獻(xiàn)度拆分，可以發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)收益率加股息收益率，占據(jù)年復(fù)合回報(bào)的半壁江山。標(biāo)普500的年均復(fù)合回報(bào)率大概是百分之十一點(diǎn)幾，回購(gòu)收益占了2.9%，分紅占了2%，這兩個(gè)加起來(lái)差不多5%。歐洲更加夸張，它的年復(fù)合回報(bào)主要是股息率加上回購(gòu)貢獻(xiàn)。為什么有這樣持續(xù)穩(wěn)定的股權(quán)回報(bào)？這些優(yōu)秀的公司現(xiàn)金流量比較充沛，且在低增長(zhǎng)、低利率的環(huán)境中，依然愿意進(jìn)行融資，通過(guò)發(fā)債進(jìn)行回購(gòu)，從而增厚 EPS提升ROE。

中國(guó)現(xiàn)在也在低利率的環(huán)境，我們要學(xué)習(xí)歐美成熟市場(chǎng)的股權(quán)文化。它們無(wú)論是傳統(tǒng)行業(yè)，比如菲利普·莫里斯的分紅一直保持在6%以上；還是成長(zhǎng)行業(yè)，比如蘋果、微軟、谷歌等每年都有大量的回購(gòu)，這兩年的“當(dāng)紅炸子雞”英偉達(dá)也在用大量的錢回購(gòu)。以蘋果公司為例，2012年以來(lái)，年度分紅金額不斷提升，回購(gòu)金額自2018年以來(lái)維持在650億美元以上，分紅和回購(gòu)給股東帶來(lái)的回報(bào)在2018年一度達(dá)到11 .5%。給我們的啟發(fā)是，未來(lái)中國(guó)的A股、港股要從重視宏觀博弈、政策波動(dòng)、交易對(duì)手，回歸投資的真諦，去賺企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能的錢。

A股過(guò)去兩年大熱的中特估，其核心邏輯就是重視分紅的股權(quán)文化，所以分紅文化將會(huì)持續(xù)給市場(chǎng)帶來(lái)正面影響。A股的回購(gòu)才剛開(kāi)始增強(qiáng)，去年中國(guó) A股的回購(gòu)規(guī)模是900多億，還不如騰訊一家公司今年回購(gòu)的力度，考慮到人民幣也有1000多億。港股互聯(lián)網(wǎng)為代表的龍頭公司今年以來(lái)的回購(gòu)、分紅力度非常強(qiáng)，不斷提升股東回報(bào)。從分紅的角度，股息率高的央國(guó)企龍頭主要是在港股，無(wú)論是三桶油、三大運(yùn)營(yíng)商、四大行，還是一些公用事業(yè)的龍頭，哪怕現(xiàn)在有紅利稅，依然非常具有配置吸引力。

這段時(shí)間中國(guó)股市遭遇很多負(fù)面情緒的沖擊，但是我們還是要透過(guò)悲觀的迷霧看到樂(lè)觀的方向。畢竟中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，船大抗風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谶^(guò)去40年的改革開(kāi)放中積累了巨量的社會(huì)財(cái)富。在這樣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時(shí)代，在新舊動(dòng)能切換的階段，做投資還是要做減法，立足于經(jīng)濟(jì)出清、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，立足于“?！闭?、熬出來(lái)的精華。投資，我們最終還是要賺企業(yè)盈利的錢，打造“重視股東回報(bào)”的股權(quán)文化，聚焦新時(shí)代的核心資產(chǎn)。