吳新竹

全球被動元件市場規(guī)模超過300 億美元，電容占比超七成。

被動元件市場此前由海外廠商主導(dǎo)，市場占有率大，在特殊原材料上具有較大話語權(quán)，能夠通過調(diào)節(jié)產(chǎn)能利用率影響行業(yè)價格。該產(chǎn)業(yè)屬于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，具有投資強度大、擴(kuò)產(chǎn)周期長、經(jīng)營杠桿高、規(guī)模效應(yīng)明顯等產(chǎn)業(yè)特性，國產(chǎn)廠商多年來重視研發(fā)，穩(wěn)步擴(kuò)張，伴隨上游原材料端的突破，國產(chǎn)被動元件依靠成本優(yōu)勢向規(guī)模化、高端化方向邁進(jìn)。

2023年下半年，電子產(chǎn)品的景氣度漸漸回升，制造商與渠道端的庫存高企狀況有所緩解，消費電子等下游行業(yè)需求逐步復(fù)蘇，2024年以來，得益于終端市場企穩(wěn)回升，加之新能源、汽車電子等國產(chǎn)化需求的帶動，部分廠商的業(yè)績實現(xiàn)同比增長。

市場預(yù)期個人電腦、服務(wù)器的需求將于2024年中逐步回暖。長期來看，AI應(yīng)用的落地將增加整機使用被動元器件的數(shù)量、加大精密元件的比重、提高元件的單位價值，此外，新能源汽車、光伏、風(fēng)電、UPS、工業(yè)電機等終端產(chǎn)品對電源轉(zhuǎn)換器的需求快速增長，被動元器件市場的增量空間廣闊。

長坡厚雪

全球被動元件市場規(guī)模超過300億美元，電容占比超七成。被動元件主要可分為RCL元件和被動射頻器件兩大類，其中RCL元件主要包括電阻、電容和電感三大類。電容器的市場規(guī)模超過200億美元，陶瓷電容、鋁電容、薄膜電容和鉭電容的市場占比分別為52%、33%、7%和8%。電感器和電阻的市場規(guī)模分別約為50億美元和30億美元。

陶瓷電容器容值范圍大、工作溫度范圍寬、介質(zhì)損耗小、小型化優(yōu)勢明顯，尤其適用于消費電子領(lǐng)域。鋁電解電容器電容量大、價格低，主要應(yīng)用于工業(yè)、家電、照明領(lǐng)域。鉭電解電容器可靠性高、漏電流小、受溫度影響小，主要應(yīng)用于高端軍工領(lǐng)域。薄膜電容器性能介于陶瓷電容和電解電容之間，具有頻率特性好、耐壓高、可靠性高，尤其適合于新能源汽車、光伏、風(fēng)電、工控等新能源領(lǐng)域，薄膜電容在高壓領(lǐng)域具有替代鋁電解電容器的趨勢。

電容器行業(yè)發(fā)展過去主要依賴傳統(tǒng)電子行業(yè)，以片式陶瓷電容器（下稱“MLCC”）為例，其行情主要受消費電子行業(yè)景氣度的影響，周期性顯著。近年來，中國新能源行業(yè)的快速發(fā)展，國產(chǎn)廠商在下游新能源汽車、光伏、風(fēng)電、儲能等領(lǐng)域占據(jù)全球主要市場份額，從而帶動上游被動元件尤其是薄膜電容器、鋁電解電容器的高速增長，國產(chǎn)被動元件廠商獲得快速發(fā)展機遇。新能源汽車、光伏、風(fēng)電、UPS、工業(yè)電機等終端產(chǎn)品對電源轉(zhuǎn)換器的需求快速增長，被動元器件市場的增量空間廣闊。在新能源領(lǐng)域，隨著工作功率和工作電壓提升，電感器價值量大幅提升，與電容器的規(guī)模接近。電容器、電感器、電阻器是電源轉(zhuǎn)換器的核心元件，價值量約占電源轉(zhuǎn)換器市場的15%。據(jù)預(yù)測，新能源行業(yè)的被動元件市場將從2021年的74億美元增長到2027年的117億美元，復(fù)合年增長率達(dá)7.9%。

新能源汽車的電池、車載充電機、逆變器對電阻器的需求大幅增長。據(jù)預(yù)測，新能源汽車電阻器市場將從2021年的2.3億美元增長到2027年的6.4億美元，復(fù)合年增長率為18.4%，是增速最快的細(xì)分領(lǐng)域。新能源汽車將成為電阻器最大的細(xì)分市場，也將是薄膜電容器市場未來最大的增量來源。

雖然被動元件市場由海外廠商主導(dǎo)，但國產(chǎn)廠商越來越重視研發(fā)，爭取國產(chǎn)替代的機遇，順絡(luò)電子和三環(huán)集團(tuán)的研發(fā)費用占營收的比例超過8%。產(chǎn)品線向高端化邁進(jìn)，MLCC已實現(xiàn)介質(zhì)層膜厚1微米的技術(shù)突破和完全量產(chǎn)，堆疊層數(shù)達(dá)1000層以上，覆蓋0201至2220尺寸的主流規(guī)格。國產(chǎn)低溫共燒陶瓷LTCC適合于射頻通訊電路，隨著射頻通訊電感朝著模組化、小型化以及更高可靠性等方向發(fā)展，LTCC器件可支持復(fù)雜化設(shè)計、內(nèi)部組件更多、功能更強，更能適應(yīng)集成化模塊的方向發(fā)展趨勢。

原材料難題

受行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭狀況、產(chǎn)品和原材料供需關(guān)系變動等影響，產(chǎn)品的市場價格、銷量變化及原材料采購價格波動直接導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率的波動。代表性國產(chǎn)廠商的毛利率波動范圍較大，2020年在新增應(yīng)用領(lǐng)域的帶動下，片式電容器與片式電阻的價格及毛利率曾一度增長，而2022年在原材料價格高企、下游需求不振的背景下，各公司的毛利率下滑明顯。

電子元件行業(yè)的上游行業(yè)主要涉及氧化鋁粉、陶瓷粉料、銅粉、鎳粉、石油化工和稀土化工材料等資源類產(chǎn)業(yè)，陶瓷粉料包含鈦酸鋇、二氧化鈦、碳酸鋇等。部分有色金屬和化工材料的價格持續(xù)波動，對電子元件的產(chǎn)品成本構(gòu)成一定的壓力。片式電容器、片式電阻毛利率的變化趨勢相似，在需求向好時產(chǎn)品價格上漲，毛利率增長，海外巨頭市占率較高，具有產(chǎn)品定價權(quán)，當(dāng)市場供過于求時會主動調(diào)整稼動率，引導(dǎo)價格回升。

原材料的把控對被動元件廠商尤為重要，以MLCC為例，由于陶瓷粉料對于純度、顆粒大小及均勻度要求很高，相關(guān)技術(shù)和工藝具有很高門檻，造成了MLCC陶瓷粉料供應(yīng)商呈現(xiàn)寡頭壟斷的競爭格局。其中日本村田制作所（下稱“村田”）的陶瓷粉料僅供自用，國產(chǎn)廠商已能夠應(yīng)用水熱法批量化生產(chǎn)高純度、納米級的鈦酸鋇，打破日本在這一領(lǐng)域長期的壟斷地位，國產(chǎn)電子陶瓷材料的興起對下游MLCC行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了優(yōu)勢。

風(fēng)華高科的業(yè)務(wù)主要集中于片式電容器、片式電阻器和柔性電路板三大板塊，已全面布局MLCC及片阻關(guān)鍵材料，種類包括瓷粉、內(nèi)電極漿料、端電極漿料、粘合劑、稀土氧化物添加劑等。順絡(luò)電子的子公司東莞信柏結(jié)構(gòu)陶瓷股份有限公司進(jìn)入精密陶瓷結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域多年，產(chǎn)品包括高性能陶瓷材料及制品、結(jié)構(gòu)件陶瓷等，屬于平臺化研發(fā)、定制化產(chǎn)品，目前主要應(yīng)用市場為智能穿戴、消費電子、新能源、醫(yī)療等領(lǐng)域，順絡(luò)電子在湘潭的新建工業(yè)園已經(jīng)投產(chǎn)，該工業(yè)園為東莞信柏結(jié)構(gòu)陶瓷公司配套原材料供應(yīng)。

謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)

被動元件具有技術(shù)工藝要求高、產(chǎn)品迭代周期長、客戶認(rèn)證周期長的特點，發(fā)展趨勢向著小型化、超薄化、耐高溫等方向發(fā)展。簡單、大批量生產(chǎn)將向小批量、定制化方向發(fā)展，高端產(chǎn)品占全部產(chǎn)品的比重將逐年增大。日本企業(yè)長期控制行業(yè)主導(dǎo)權(quán)，形成了穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)合作關(guān)，國產(chǎn)廠商作為行業(yè)的后進(jìn)者，規(guī)模效應(yīng)不足，面對原材料價格波動、下游行業(yè)階段性波動時，更容易出現(xiàn)經(jīng)營波動，需要持續(xù)拓展下游市場、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，通過規(guī)模效應(yīng)平滑周期波動，提升經(jīng)營穩(wěn)定性。

從提前布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，到該產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域爆發(fā)式增長，往往都有一個較長時間的時間周期，新產(chǎn)品的正常研發(fā)周期一般在三年左右，下游頭部企業(yè)一般會提前2-3年提出下一代元器件產(chǎn)品的開發(fā)要求。2023年，順絡(luò)電子、三環(huán)集團(tuán)和風(fēng)華高科的固定資產(chǎn)規(guī)模均超過50億元，江海股份和法拉電子的固定資產(chǎn)分別增長至19.77億元和14.89億元，上述公司的資產(chǎn)規(guī)模均達(dá)到2018年的兩倍以上。2018年至今，三環(huán)集團(tuán)和風(fēng)華高科通過定增募集資金分別達(dá)到約60億元和50億元，未來尚有產(chǎn)能釋放的空間。

新能源汽車、光伏、風(fēng)電、儲能、充電樁、UPS、工業(yè)電機等新能源相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)歷了2020年至2022年的快速增長，進(jìn)入2023年行業(yè)增速和滲透率提升都有所放緩，隨著市場競爭加劇，被動元件產(chǎn)品降價帶來階段性盈利增速放緩。三環(huán)集團(tuán)對募投項目調(diào)整進(jìn)度，高容量系列多層片式陶瓷電容器擴(kuò)產(chǎn)項目和深圳三環(huán)研發(fā)基地建設(shè)項目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期分別延期至2025年5月和2024年5月。

江海股份2016年增發(fā)資金項目目前的投資進(jìn)度超過70%，薄膜電容器項目已開始較快增收增利，而超級電容器項目由于客戶推進(jìn)、應(yīng)用市場競爭以及超級電容市場應(yīng)用不及預(yù)期等原因還處在較慢的爬坡階段，但新應(yīng)用已開始起量并預(yù)期良好。

風(fēng)華高科近年來投資建設(shè)祥和工業(yè)園高端電容基地項目，新增月產(chǎn)280億只片式電阻器技改擴(kuò)產(chǎn)項目，新增月產(chǎn)1億只一體成型電感技改擴(kuò)產(chǎn)項目和新增月產(chǎn)40億只疊層電感器技改擴(kuò)產(chǎn)項目，其中祥和工業(yè)園項目延期至2026年。

順絡(luò)電子近年來投入的基建項目包括三個工業(yè)園和研發(fā)中心，東莞鳳凰工業(yè)園建設(shè)的智慧園區(qū)一期已建成，并且部分產(chǎn)線已投產(chǎn)；上海松江工業(yè)園一期主體正處于裝修階段，具體投產(chǎn)計劃將看建造驗收情況；深圳研發(fā)中心目前已經(jīng)建成封頂，目前處于驗收、裝修階段，建設(shè)投產(chǎn)具休進(jìn)度將按照市場需求計劃分步推進(jìn)。

超薄化、耐高溫、高能量密度、安全可靠性成為薄膜電容器的主要發(fā)展趨勢，固態(tài)疊層鋁電解（MLPC）、固態(tài)和固液混合鋁電解電容器是AI相關(guān)服務(wù)器的關(guān)鍵元器件，電感器則呈現(xiàn)小型化、高頻化、高功率化發(fā)展趨勢。AI應(yīng)用將增加整機使用元器件的數(shù)量、增加精密元件的比重、增加元件的單位價值。

順絡(luò)電子產(chǎn)品可應(yīng)用于AI服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心中電源管理模塊，具體產(chǎn)品包括一體成型電感、組裝式電感、磁銅共燒電感等，公司都有相應(yīng)產(chǎn)品儲備和供應(yīng)。其中，高精密01005電感產(chǎn)品屬于納米級小型化、高精度電感、代表即將到來的新一代的技術(shù)產(chǎn)品，可廣泛應(yīng)用于小型化需求的供應(yīng)鏈端及模塊端，小型化的高精密電感產(chǎn)品將會根據(jù)市場需求繼續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，目前全球性的大客戶開拓項目進(jìn)展順利，批量化交貨逐步推進(jìn)中。

各廠商的庫存基本回落至2022 年一季度的水平，預(yù)計渠道庫存去化接近尾聲。海外頭部廠商均給出了穩(wěn)健復(fù)蘇的指引。

復(fù)蘇跡象

2023財年，村田、太陽誘電、TDK的盈利同比微增，京瓷、達(dá)方的業(yè)績同比下滑，國際巨頭的營收規(guī)模經(jīng)歷了一年的滑坡，2024年3月起重拾增長。2024年一季度，海外電子元件分銷商艾睿電子和安富利的單季營收規(guī)模呈下降趨勢，大聯(lián)大控股的銷售額自2023年9月份開始復(fù)蘇，深圳華強和中電港的銷售額分別自2023年三季度和四季度進(jìn)入上升通道。從被動元件制造商的庫存量來看，順絡(luò)電子、三環(huán)集團(tuán)和法拉電子2023年末分別較上年末增長1.81%、下降5.6%、下降13.98；風(fēng)華高科的期末庫存量同比增長42.87%，2023年該公司主營產(chǎn)品MLCC、片阻產(chǎn)能利用率整體呈持續(xù)增長態(tài)勢，進(jìn)入2024年第一季度，產(chǎn)能利用率仍維持在較高水平，毛利率較上年同期增長5.71個百分點。

順絡(luò)電子2023年營業(yè)收入較上年同期增長18.93%，扣非歸母凈利潤較上年同期增長60.88%，與2021年的業(yè)績?nèi)杂胁罹啵?024年一季度，該公司的營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤分別較上年同期增長22.86%和156.73%，盈利進(jìn)一步復(fù)蘇。三環(huán)集團(tuán)2023年的業(yè)績較2022年略有增長，金額低于2021年，2024年一季度，該公司的營業(yè)收入和扣非歸母凈利潤分別較上年同期增長31.49%和57.4%。

中金公司指出，行業(yè)龍頭村田2024年一季度的接單出貨比八個季度以來首次回歸1以上，達(dá)到1.05，預(yù)計2024財年的稼動率在相對合理的生產(chǎn)計劃下有望達(dá)到85%-90%。各廠商的庫存基本回落至2022年一季度的水平，預(yù)計渠道庫存去化接近尾聲。海外頭部廠商均給出了穩(wěn)健復(fù)蘇的指引。

英特爾Meteor Lake可為PC帶來超過10%的MLCC增量，AI服務(wù)器較通用服務(wù)器的MLCC用量亦有望大幅增長。市場預(yù)期個人電腦、服務(wù)器的需求將于2024年中逐步回暖，小尺寸超高容MLCC、高功率密度電感等高端被動元件的占比提升，另一方面被動元件的單機用量將增長。