摘要：本文根據(jù)10年期國債收益率歷史走勢圖，基于低利率震蕩階段債券投資決策難點，剖析了歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換原因、類型及前后的貨幣政策操作，總結(jié)了本輪牛市低利率震蕩階段的市場特點，并提出現(xiàn)階段債市關(guān)注要點和投資策略。

關(guān)鍵詞：投資決策 牛熊轉(zhuǎn)換 “黑天鵝”事件

當前債券市場將進入新一輪牛市頂部低利率震蕩階段，由于此階段受利率低、利率震蕩幅度小、震蕩持續(xù)時間長短不確定、利率反轉(zhuǎn)原因不確定等因素影響，投資者在投資決策中面臨平衡投資收益率與組合久期、市場風險的兩難困境。本文對過去22年債券市場幾輪牛熊轉(zhuǎn)換過程進行研究，分析影響牛熊反轉(zhuǎn)的原因，從而為當前債券投資決策提供參考借鑒。

10年期國債收益率歷史走勢圖

債券收益率具有明顯的周期性變化規(guī)律，利率債體現(xiàn)得尤為明顯。以10年期國債為例，過去22年大概經(jīng)歷了6輪周期，每輪周期大體可分為以下4個階段：熊市利率快速上行期、熊市底部高利率震蕩期、牛市利率下行期、牛市頂部低利率震蕩期。但并不是每一輪周期都會存在明顯的上述4個階段，有的周期內(nèi)，利率在熊市底部或牛市頂部震蕩期時間很短（見圖1）。

歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的原因、類型及貨幣政策特征

（一）復盤歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的原因1

1. 2003年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，經(jīng)濟基本面、貨幣政策共同主導市場反轉(zhuǎn)。傳導過程是經(jīng)濟過熱引發(fā)通貨膨脹，為有效控制通貨膨脹，央行實行緊縮貨幣政策，推動債券市場利率反轉(zhuǎn)。2003年，經(jīng)過多年緊縮的中國經(jīng)濟在一系列寬松財政、貨幣政策刺激下，我國加入世界貿(mào)易組織（WTO）后的紅利釋放使經(jīng)濟進入擴張期，為抑制經(jīng)濟過熱及通貨膨脹，央行實行緊縮性貨幣政策。通過上調(diào)準備金率和貸款基準利率使市場利率上行，最終推動債券一、二級市場利率上升；宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷向好使市場對進一步實施緊縮貨幣政策預期增強，投資者對于升息和通脹上升的預期增強，從而導致長期債券利率快速上升，并帶動整個債市利率持續(xù)調(diào)整，債券市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。10年期國債利率從9月的2.8%快速上行260BP，至2004年9月達到5.4%。

2. 2006年債市牛熊轉(zhuǎn)換

與2003年相似，從2005年開始，中國經(jīng)濟增速進一步加快，通脹率再次持續(xù)上升，經(jīng)濟過熱趨勢顯現(xiàn)，為了促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長和控制通貨膨脹，央行實施緊縮貨幣政策，連續(xù)緊縮貨幣政策轉(zhuǎn)向使債券市場全面轉(zhuǎn)熊，10年期國債利率從2006年11月末的2.95%快速上行150BP，至2007年6月末達到4.45%。

3. 2009年債市牛熊轉(zhuǎn)換

2008年次貸危機爆發(fā)后，國內(nèi)經(jīng)濟下滑，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速從一季度的11.5%下降至四季度的7.1%。為對沖經(jīng)濟下行風險，央行在2008年第四季度實施寬松的貨幣政策；11月國務院常務會議部署進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟增長的十項措施。在財政、貨幣政策的強力刺激下，國內(nèi)經(jīng)濟迅速企穩(wěn)，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回升。在經(jīng)濟復蘇預期推動下，債券市場從牛市向熊市轉(zhuǎn)換， 12月長端利率觸底后震蕩上行，至2009年10月累計上行100BP，至3.70%。

4. 2010年債市牛熊轉(zhuǎn)換

從2009年7月起，居民消費價格指數(shù)（CPI）、工業(yè)生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）持續(xù)上漲，至2010年10月，CPI、PPI分別達到4.4%和5.0%。 GDP增速則從一季度的12.2%回落至四季度的9.9%，經(jīng)濟呈現(xiàn)滯脹狀態(tài)。2010年10月起，貨幣政策重心轉(zhuǎn)向控制通脹，通過緊縮貨幣政策扭轉(zhuǎn)市場預期，并最終引發(fā)債券市場快速調(diào)整，10年期國債收益率從2010年9月末的3.30%上行80BP，至2011年1月達到4.10%。

5. 2013年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，金融強監(jiān)管和資金面主導市場反轉(zhuǎn)。2012年證監(jiān)會出臺了一系列促進券商與基金子公司發(fā)展的政策，非標融資開始快速擴張，市場出現(xiàn)套利行為，為打擊監(jiān)管套利行為，2013年3月原銀監(jiān)會出臺《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關(guān)問題的通知》，同時貨幣政策開始收緊。債券二級市場因機構(gòu)“去杠桿”引發(fā)利率調(diào)整，在強監(jiān)管與資金面緊的雙重打擊下，6月機構(gòu)間的違約事件進一步加劇了市場恐慌，最終釀成“錢荒”事件，在極度緊張的資金面壓制下，債券市場最終轉(zhuǎn)熊，10年期國債收益率從2013年5月的3.40%上行130BP，至11月達到4.70%。

6. 2016年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，金融強監(jiān)管和資金面主導市場反轉(zhuǎn)。從經(jīng)濟基本面看，2016年經(jīng)濟基本面總體較弱，10月25日市場傳出央行將推進銀行表外理財納入宏觀審慎評估體系（MPA）的消息，引發(fā)債券市場踩踏，10年期國債收益率重回上升通道。11月，市場利率一路上行；12月初，資金面整體處于偏緊格局，貨幣市場利率及債券收益率上行，資金面的緊縮造成貨幣基金贖回并進一步加劇了資金面緊張。隨著監(jiān)管政策的執(zhí)行，2017年末10年期國債累計上行150BP，至4.0%。

7. 2020年債市牛熊轉(zhuǎn)換

在此階段，突發(fā)疫情沖擊引起市場恐慌，債市出現(xiàn)超跌反彈。2020年初，寬松的貨幣政策使債券市場利率快速下降，10年期國債收益率跌到2.5%。從5月起，市場流動性預期收斂，一季度社融、進出口數(shù)據(jù)超預期，市場利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。12月，10年期國債收益率上行70BP，至3.3%，市場出現(xiàn)階段性反轉(zhuǎn)。

（二）歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的類型

總結(jié)過去22年債券市場經(jīng)歷上述7次牛熊反轉(zhuǎn)，可歸納為以下三種類型：

1.事件沖擊型

前期市場在重大突發(fā)外部事件沖擊下，恐慌情緒加劇市場對經(jīng)濟增長悲觀預期，引導市場非理性超跌。隨后，超預期的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)使債券市場反彈，如2009年初和2020年初，先后在次貸危機和新冠疫情的沖擊下，市場出現(xiàn)超跌，在一系列寬松的貨幣政策刺激下，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)使市場利率反彈。

2.環(huán)境引致型

政策環(huán)境引起市場去杠桿，市場資金面緊張，從而引起債券市場利率反彈。如2013年初和2016年末，監(jiān)管新規(guī)的出臺使得市場被迫去杠桿，在去杠桿過程中由于資金面緊張出現(xiàn)一些違約，市場利率反轉(zhuǎn)。

3.通脹觸發(fā)型

通過緊縮貨幣政策調(diào)控通貨膨脹，從而使市場利率中樞上升，伴隨著資金面收緊使債券市場利率上升，如2003年、2006年、2010年，我國出現(xiàn)較嚴重通貨膨脹，央行通過逆周期貨幣政策，使市場利率上升，進而使債券市場利率反轉(zhuǎn)。

（三）歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換前后的貨幣政策表現(xiàn)

雖然導致歷輪債市牛熊轉(zhuǎn)換的根本原因不同，但是貨幣政策是引導實現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換的最關(guān)鍵因素。具體表現(xiàn)如下：

事件沖擊型牛熊轉(zhuǎn)換過程中，突發(fā)事件沖擊使經(jīng)濟增速放緩，央行實行寬貨幣政策+寬資金面調(diào)控。2008年9月到12月，連續(xù)4次降準5次降息，市場利率下降，在利率反彈后12個月內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。2018年4月至2020年5月，貸款市場報價利率（LPR）連續(xù)5次下調(diào)，9次下調(diào)準備金率，市場利率下降，在利率反彈8個月內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。

環(huán)境引致型牛熊轉(zhuǎn)換過程中，由于監(jiān)管新規(guī)出臺，在低經(jīng)濟增速背景下出臺寬貨幣政策+緊資金面調(diào)控。2011年12月至2012年7月，2次降息3次降準，使債券利率見底，市場資金面收緊導致債市利率上升，債券市場進入熊市，在2013年12月利率見頂，前后1年多時間內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。由于經(jīng)濟增速放緩，從2014年11月到2016年8月，5次降準6次降息，使債券利率見底，隨著監(jiān)管新規(guī)的執(zhí)行，市場資金面收緊，債市利率反轉(zhuǎn)，并于2017年12月見頂，前后一年半時間內(nèi)貨幣政策沒有重大調(diào)整。

通脹觸發(fā)型牛熊轉(zhuǎn)換過程中，高經(jīng)濟增速引發(fā)高通貨膨脹，央行實行緊貨幣政策+緊資金面調(diào)控。2000年1月至2004年10月，58個月內(nèi)2次升息2次上調(diào)準備金率，債券市場利率在2003年8月觸底反彈，在2004年12月見頂；2006年4月到2008年6月，27個月內(nèi)8次升息19次上調(diào)準備金率，債券市場利率在2006年11月觸底反彈，在2007年7月見頂；從2010年1月至2011年7月，19個月內(nèi)5次升息12次上調(diào)準備金率，債券市場利率在2010年9月觸底反彈，于2012年2月見頂。

本輪債市利率低位震蕩階段的特點

過去各輪債市周期在利率低位震蕩階段持續(xù)時間長短不一，雖然本輪債市周期還沒有走完，利率低點可能還沒出現(xiàn)或者有待確認，但本輪債券市場利率低位震蕩階段將是在獨特的國內(nèi)外環(huán)境中產(chǎn)生的，債券市場或具有以下特點。

一是利率歷史最低且在低位震蕩時間最長。如圖1所示，過去22年內(nèi)的幾輪債市周期中，各周期進入利率低位震蕩階段時利率下跌到低點后基本迅速反彈。而本輪債市周期中，最低利率已下跌到2.22%，或存在進一步下跌的空間。結(jié)合當前國內(nèi)外環(huán)境，中國經(jīng)濟可能在較長時間內(nèi)保持低增速，利率可能在低位震蕩較長時間。因此，本輪債市周期的低利率震蕩階段的利率可能是歷史最低，且在低位震蕩時間最長。

二是低經(jīng)濟增速下寬財政、寬貨幣政策使債市利率保持較低水平。為應對國內(nèi)外因素對經(jīng)濟的沖擊，采取寬松的財政、貨幣政策，可能使債券市場利率保持在較低水平。

三是低貸款利率制約債市利率反彈空間，使債市利率保持較低水平。有史以來新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率與債市利率具有高度正相關(guān)性，2024年3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率下降到3.73%，處于30年最低水平，而且還處于下降通道，從而引導長端債券利率不斷下降，10年期國債利率甚至在4月向下突破到2.22%。歷史上新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率一直高于10年期國債利率，2018年前二者利差為200～400BP，而當前二者利差僅為120～160BP，處于歷史最低水平。如此低的貸款利率和如此窄的利差又進一步制約了長端債券利率上行空間，只要貨幣政策不轉(zhuǎn)向，只要新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率不上升，則各期限債券利率可能在相當長一段時間內(nèi)被壓制在較低水平。

四是牛市逆轉(zhuǎn)原因可能是突發(fā)“黑天鵝”“灰犀?！笔录臎_擊。從目前情形來看，更大概率引起市場逆轉(zhuǎn)的因素或?qū)⑹恰昂谔禊Z”“灰犀牛”事件的沖擊，但事件本身具有很大的不確定性，也難以準確預測。

現(xiàn)階段債市的投資策略建議

（一）現(xiàn)階段債市的關(guān)注要點

由于當前宏觀經(jīng)濟仍處于弱復蘇階段，在無“黑天鵝”“灰犀?！笔录那闆r下，未來3～5年內(nèi)決定債市利率的關(guān)鍵因素應該是宏觀經(jīng)濟基本面、財政貨幣政策面和資金面，投資者要密切關(guān)注以下幾方面。

1.宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)

密切關(guān)注經(jīng)濟增速、社融、進出口、CPI、PPI等數(shù)據(jù)，如果這些數(shù)據(jù)持續(xù)改善，則經(jīng)濟基本面可能持續(xù)向好，市場利率反彈。如果經(jīng)濟增速遠高于5%的預期，而CPI和PPI反彈增加明顯，10年期國債收益率可能反彈至2.6%甚至更高水平；如果宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、CPI和PPI數(shù)據(jù)沒有持續(xù)改善，10年期國債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

2.財政、貨幣政策

根據(jù)歷史經(jīng)驗，如果貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，債券市場利率可能不會有較大反彈空間；如果經(jīng)濟基本面不及預期，貨幣政策持續(xù)寬松，LPR、中期借貸便利（MLF）、新增貸款平均利率等繼續(xù)下行，則債券市場利率中樞仍會下移；如果財政、貨幣政策持續(xù)寬松，基本經(jīng)濟面沒有持續(xù)改善，則債券市場利率中樞仍有下移空間。

3.資金面

如果經(jīng)濟基本面沒有持續(xù)改善、貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，僅是資金面收緊，則利率反彈的幅度可能不會太大；如果貨幣政策沒有轉(zhuǎn)向，資金面持續(xù)寬松，10年期國債收益率可能下行至2.2%甚至更低。

（二）現(xiàn)階段債市的投資策略

在貸款利率持續(xù)下降的背景下，債市收益率亦有進一步下降的可能，但由于當前10年期國債收益率已處于歷史低位，下降的空間可能不會太大。因此，本輪債市周期的利率低點可能還沒有出現(xiàn)，或者前期下降到2.22%是否為本輪債市周期的低點還有待進一步確認。而大部分投資者的債券組合久期控制在5年以內(nèi)，投資者面臨債券組合收益率低和業(yè)績考核壓力大的問題，如果市場利率進一步下行或僅在低位震蕩，則投資者現(xiàn)階段的債券組合久期不宜太長，可能較好的投資策略就是通過穩(wěn)久期保票息收益，建議采取短中長均衡配置（3∶4∶3）的策略，如市場利率反彈到合意區(qū)域，適當增加組合久期，并將組合久期控制在5年以內(nèi)，防范利率反轉(zhuǎn)帶來的市場風險。

注：

1.嚴格來講，2009年1月的利率反彈并不是嚴格的牛熊轉(zhuǎn)換，而是受外部經(jīng)濟危機沖擊出現(xiàn)非理性恐慌形成的超跌反彈，但由于市場利率反彈超過100BP，因此本文將此次市場利率變化歸類為牛熊轉(zhuǎn)換。