玄鐵

當(dāng)賺錢效應(yīng)不再擴(kuò)大時(shí)，A股重回箱體震蕩的存量博弈格局。5月29日，滬市成交僅2975億元，為下半年地量水平。

全球資產(chǎn)泡沫進(jìn)入共振期

熊市轉(zhuǎn)牛是如何形成的？完美組合是調(diào)控政策轉(zhuǎn)松、經(jīng)濟(jì)增速見底、企業(yè)盈利向好和市場情緒轉(zhuǎn)暖。和A股現(xiàn)狀一比照，似是“三缺一”，就差一個(gè)火爆場景：投資者猶如過江之鯽。

最近，廣州等地首套房最低首付比例由高峰時(shí)的四成，降至15%，接近1：7的投資杠桿，買家入市和斷供門檻同時(shí)降低，倒逼政策加碼托底樓市。這是國際機(jī)構(gòu)近期唱多中國的主因。5月29日，IMF第一副總裁戈皮納特預(yù)計(jì)，今年中國通脹將上升，但仍在低位。IMF將中國今明兩年經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)，分別升至5%和4.5%。

截至5月29日，期貨市場南華工業(yè)品指數(shù)擺脫2022年3月以來的箱體震蕩格局，持續(xù)改寫年內(nèi)新高，今年以來漲幅逾11%，其中4、5月份分別上漲6.88%和3.04%，預(yù)示著新一輪補(bǔ)庫存周期已至。

從A股行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來看，石油、煤炭、電力、有色和銀行板塊領(lǐng)漲，年內(nèi)漲幅分別約為33%、26.5%、20%、19.2%和19.1%，儼然是周期為王的風(fēng)格再現(xiàn)。

回顧歷史，經(jīng)典的“煤飛色舞”行情出現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)期，一是2006年至2007年的全球資產(chǎn)泡沫共振期。二是2009年至2011年的全球貨幣財(cái)政聯(lián)袂加碼救市期。這是歷史重演，只是順序有所顛倒。

粉飾櫥窗效應(yīng)讓牛市更瘋

截至美國時(shí)間5月28日，納指收盤再創(chuàng)歷史新高，年內(nèi)漲幅約為13.4%。根據(jù)蓋洛普本月發(fā)布的數(shù)據(jù)，62%的美國成年人直接或間接將資金投入股市。其中包括25%的低收入者和65%的中產(chǎn)階級(jí)。

企業(yè)盈利超預(yù)期增長，是大牛市狂飆的助推器。今年首季，標(biāo)普500整體每股收益同比增長6%，為近兩年來單季最高增長率。其中有37%源自英偉達(dá)的超額貢獻(xiàn)，這讓華爾街對(duì)AI牛市更為樂觀。Factset預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500今明兩年的每股收益預(yù)期增速分別是11.4%和14%，投資品通脹牛仍將狂奔。

大牛市讓粉飾櫥窗效應(yīng)加劇，成為吹大股價(jià)泡沫的利器。數(shù)據(jù)提供商Calcbench Inc.和薩?？舜髮W(xué)隨機(jī)抽取了標(biāo)普500指數(shù)中的約260家公司，發(fā)現(xiàn)藍(lán)籌股業(yè)績有“貓膩”，通過剔除訴訟費(fèi)用和無形資產(chǎn)攤銷等項(xiàng)目，提升每股收益。2023年，這些企業(yè)2023年年報(bào)的非GAAP（即公認(rèn)會(huì)計(jì)原則）平均凈利為6.98億美元，比按照GAAP標(biāo)準(zhǔn)高出29%。

市場風(fēng)格快速輪轉(zhuǎn)

5月29日，滬市成交低于3000億元，這或與維穩(wěn)資金暫告休整和市場風(fēng)格輪轉(zhuǎn)過快有關(guān)。目前，A股僅有兩家公司總市值逾兩萬億元，分別是中國移動(dòng)和貴州茅臺(tái)，二者股價(jià)較年內(nèi)峰值分別縮水8.59%和5.84%，年內(nèi)漲幅縮小至0.32%和 ?-3.01%，龍頭風(fēng)范褪色。相比之下，AI龍頭股英偉達(dá)年內(nèi)漲幅約1.3倍，較2022年10月的谷值上漲9.63倍，滾動(dòng)市盈率高達(dá)65倍。

從大盤指數(shù)來看，滬綜指堅(jiān)守在250日均線的年線上方，但是，深成指、創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50在本輪反彈行情中均未觸碰年線，本周更是背向而行。藍(lán)籌權(quán)重股護(hù)盤可謂獨(dú)木難支，國家隊(duì)雖未退場，多數(shù)平庸股呈現(xiàn)雞肋行情。當(dāng)沒有業(yè)績支撐時(shí)，抄美股作業(yè)的熱門概念炒作一旦退潮，裸奔概率大。美股AI牛市氣勢如虹，A股英偉達(dá)概念炒作畫虎不成反類犬，整體年內(nèi)下跌12.9%，較去年6月的峰值縮水25.9%。ST板塊年內(nèi)大跌29%，較2015年峰值縮水75%。二者走勢預(yù)示著績差股估值中樞仍在下行。

滬市后市能否挑戰(zhàn)去年的峰值3418點(diǎn)？關(guān)鍵要看政策紅利能否兌現(xiàn)為藍(lán)籌超預(yù)期盈利。從A股救市史來看，3478點(diǎn)是2008年至2009年上一輪經(jīng)濟(jì)金融全面刺激計(jì)劃實(shí)施后的反彈高點(diǎn)，所對(duì)應(yīng)的滬市主板靜態(tài)市盈率為30倍，流通市值為8.77萬億元。截至今年5月29日，滬市估值為13.3倍，流通市值為44.8億元。估值縮水約56%，流通市值增長4.1倍。

過去15年來，A股監(jiān)管基調(diào)是以數(shù)量型擴(kuò)張為主，精準(zhǔn)扶持創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展，這一邏輯至今未有大變。當(dāng)下的系列改革舉措只是兼顧投資端利益，而非復(fù)制華爾街的股價(jià)至上主義。2023年年報(bào)披露情況顯示，權(quán)重股年報(bào)預(yù)告重磅注銷式回購并未成風(fēng)，上半年的增持回購像是權(quán)宜之舉。謹(jǐn)慎來看，除非回購強(qiáng)制新規(guī)出現(xiàn)，否則美股回購牛景象或難在A股復(fù)制。

（作者系職業(yè)投資人。文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）