宗合

拼多多公布2024年一季報(bào)，業(yè)績持續(xù)超出預(yù)期，當(dāng)季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入868億元，同比增長131%，實(shí)現(xiàn)GAAP歸母凈利潤280億元，同比增長246%；實(shí)現(xiàn)Temu歸母凈利潤306億元，同比增長202%。

跨境電商業(yè)務(wù)的順利推進(jìn)，已經(jīng)成為拼多多業(yè)績持續(xù)高速增長的重要原因之一，當(dāng)下，拼多多已然成為中國企業(yè)成功出海的典型案例之一。

提升估值

仍以拼多多為例，據(jù)披露，在全球化業(yè)務(wù)方面，2024年一季度，其跨境電商平臺Temu推出半托管模式，在目標(biāo)國家擁有倉庫物流合作商的賣家可以自行決定倉儲物流方案，同時(shí)在國內(nèi)開展了數(shù)十場產(chǎn)業(yè)帶對接活動，通過線下交流、資源傾斜等方式，扶持更多產(chǎn)業(yè)帶企業(yè)緊抓出海機(jī)遇，拓寬訂單渠道。

這些舉措將使拼多多估值得到進(jìn)一步提升。華創(chuàng)證券認(rèn)為，因拼多多海外高速增長且虧損收窄超預(yù)期，參考海外電商平臺估值（亞馬遜41倍，京東12.6倍），給予拼多多2024年Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤15倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值約2659億美元。而目前拼多多市值為2100億美元左右。招商證券表示，當(dāng)前半托管商品處于紅利期，有望為平臺開拓新增長曲線。長期來看，Temu成長性強(qiáng)、盈利提升空間大，有望持續(xù)拓展公司增長潛力；利潤端，預(yù)計(jì)未來Temu規(guī)模效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)盈利具備較強(qiáng)增長彈性。

拼多多并不是中國企業(yè)出海的唯一案例。

據(jù)申萬宏源的統(tǒng)計(jì)，2023年海外業(yè)務(wù)收入上升+歸母凈利潤增速趨勢上升+2024年一季度歸母凈利潤增速為正的二級行業(yè)主要有：工程機(jī)械、商用車、航海裝備、小家電、消費(fèi)電子、油服工程等。而2024年一季度公募基金對多數(shù)出海細(xì)分行業(yè)持倉比例明細(xì)提升，主要包括：白電、小家電、家居用品、紡織制造、摩托車及其他、航海裝備、工程機(jī)械、汽車零部件、光學(xué)光電子、元件、通信設(shè)備等。

海外業(yè)務(wù)的積極拓展，必然導(dǎo)致對公司競爭力和成長性的重新評估。國投證券表示，此前對于海外拓展、海外收入賦予的估值評價(jià)太低。當(dāng)宏觀層面出現(xiàn)海內(nèi)外估值差的此消彼長，同時(shí)企業(yè)紛紛發(fā)現(xiàn)出海能夠提升自身盈利增速和ROE時(shí)，勢必掀起對海外拓展和相關(guān)業(yè)務(wù)收入的系統(tǒng)性估值重塑。中國企業(yè)走出去后所面對的是全球市場競爭，意味著估值空間可與國際龍頭對標(biāo)。在此邏輯下，目前來看中國多數(shù)出海領(lǐng)域的估值仍具有長足提升空間，如家電領(lǐng)域，中國龍頭目前估值約在14倍左右，而海外優(yōu)勢企業(yè)可穩(wěn)定在20倍以上。

海外業(yè)務(wù)提升助推估值并非無前例可循。廣發(fā)證券認(rèn)為，對于在海外處于低滲透率的行業(yè)，如果觀察到了邊際變化（企業(yè)競爭力增強(qiáng)、國別渠道拓展、跨境電商加持、海外政策改善等）從而實(shí)現(xiàn)了加速滲透，那么對于海外收入占比的貢獻(xiàn)度是非常大的，市場往往能夠給予估值中樞的提升。以福耀玻璃為例，其股價(jià)自2016年美國一期工廠投產(chǎn)便開始漲（還沒開始貢獻(xiàn)業(yè)績），2016-2019年股價(jià)最高漲超過139%，PE從11.8倍最高抬升到22.4倍，上漲90%。

恰逢其時(shí)

中國企業(yè)走出去，時(shí)機(jī)也合適。

首先是有政策支持。4月30日中共中央政治局會議指出，要積極擴(kuò)大中間品貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、跨境電商出口，支持民營企業(yè)拓展海外市場。而海關(guān)總署新增17項(xiàng)便利措施，將經(jīng)認(rèn)證的經(jīng)營者（AEO）制度拓展到跨境電子商務(wù)等新興業(yè)態(tài)。

其次是產(chǎn)業(yè)支持。中信證券分析，國內(nèi)來看，需求不足而產(chǎn)能充足，擠壓企業(yè)國內(nèi)盈利空間，與之相反，國外存在更廣闊市場機(jī)遇，美國、歐元區(qū)和“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)都將在2024年相繼迎來庫存周期反彈。如果中國企業(yè)依托產(chǎn)能、品牌和商業(yè)等出海模式，有望抓住各地域需求端結(jié)構(gòu)變遷或新產(chǎn)業(yè)趨勢帶來的機(jī)遇。華鑫證券則進(jìn)一步表示，工程師紅利未來將助力中國高新出口鏈條發(fā)展。

圖1 A股上市公司出海能力越強(qiáng)、企業(yè)盈利越好

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究

圖2 A股出海能力自2021年連續(xù)提升

數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究

申萬宏源的統(tǒng)計(jì)顯示，2023年A股上市公司出海能力進(jìn)一步提升，大公司出海能力相對更強(qiáng)。全部A股海外業(yè)務(wù)收入占比從2022年的11.3%提升0.4個百分點(diǎn)至11.7%。根據(jù)2023年A股上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比對公司分組，呈現(xiàn)出出海能力越強(qiáng)、企業(yè)盈利越好的特征。2023年海外業(yè)務(wù)收入占比在（60%，80%）、（80%，100%）區(qū)間的公司，2024年一季度營收增速均超過8%，扣非凈利潤增速均超過40%；而海外業(yè)務(wù)收入占比在（40%，60%）、（20%，40%）、（0，20%）組別的公司，2024年一季度的收入與利潤增速則依次下降，營收增速分別為4.1%、3.6%和-2.5%，扣非凈利潤增速分別為13.6%、5.4%和-4.8%。

抓住主線

如何抓住出海的行業(yè)和個股的投資機(jī)會？

如上述申萬宏源的數(shù)據(jù)所顯示的，華鑫證券也認(rèn)為，市場偏好現(xiàn)金為王，偏愛變現(xiàn)能力強(qiáng)、敢于投入出海產(chǎn)線、凈利潤高、資產(chǎn)大的龍頭企業(yè)。

國投證券表示，出海定價(jià)優(yōu)先面對是大盤成長領(lǐng)域的公司。那么，對于制造業(yè)出海的定價(jià)，核心關(guān)注：具備高產(chǎn)業(yè)全球競爭力+能夠順利走出去+產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品為全世界的普遍需求+不打價(jià)格戰(zhàn)或者結(jié)束價(jià)格戰(zhàn)，走出去的企業(yè)是幾經(jīng)淘汰留下來的企業(yè)+出海產(chǎn)品是全矩陣產(chǎn)品并不是單一品類。而服務(wù)出海的產(chǎn)業(yè)全球競爭力定價(jià)與商品出海存在一定區(qū)別，核心關(guān)注：高產(chǎn)業(yè)全球競爭力+順利走出去+網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)+海內(nèi)外滲透差+已驗(yàn)證具備用戶粘性且實(shí)現(xiàn)盈利的商業(yè)模式。

中信證券則建議聚焦五大高景氣出海方向。

一是電力設(shè)備：海外AI數(shù)據(jù)中心、再工業(yè)化、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高景氣，國產(chǎn)電力設(shè)備出海景氣度持續(xù)升級。

二是汽車：出口屢創(chuàng)新高，客車行業(yè)景氣持續(xù)。歷經(jīng)本土需求、技術(shù)、品牌崛起，中國汽車企業(yè)在過往取得的電動智能產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)化為全球競爭的比較優(yōu)勢。

三是家居：出口景氣度持續(xù)，細(xì)分賽道市場份額持續(xù)提升。美國成屋銷售底部企穩(wěn)，降息預(yù)期下美國地產(chǎn)有望逐步回暖，目前海外家具正迎補(bǔ)庫周期，疊加跨境電商平臺快速發(fā)展，出口景氣度持續(xù)。

四是通用機(jī)械：關(guān)注工程機(jī)械出海、油服設(shè)備以及高景氣的3D打印設(shè)備。國產(chǎn)工程機(jī)械品牌憑借持續(xù)提升的全球競爭力，有望搶占更多外資品牌的市場份額。

五是藥品產(chǎn)業(yè)鏈：出海邏輯依然堅(jiān)挺，國際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。國內(nèi)公司創(chuàng)新藥以及生物類似藥在2023年下半年開始掀起出海（FDA批準(zhǔn)上市/對外授權(quán)）小高潮，相比于國內(nèi)市場，歐美市場藥品定價(jià)較高，對于國內(nèi)公司而言，若成功出海則會貢獻(xiàn)較大利潤彈性。

申萬宏源對2023年報(bào)海外業(yè)務(wù)收入占總營業(yè)收入比重超過25%的個股構(gòu)建出海組合，并將其分為普通消費(fèi)、地產(chǎn)后周期、上游材料、中游材料、中游制成品、TMT和醫(yī)藥七個大類，認(rèn)為TMT/地產(chǎn)后周期鏈條占優(yōu)。

廣發(fā)證券觀察到過去兩年最亮眼的板塊，都屬于景氣投資范疇，比如儲能、光模塊、電動大巴、叉車、天然氣重卡。共同特點(diǎn)，都是結(jié)構(gòu)性外需的爆發(fā)。這其實(shí)是近年來，中國制造業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域在不斷嘗試向海外探尋增量的市場的表現(xiàn)。因此，在中國制造業(yè)出海的過程中，一方面要關(guān)注周期性的力量，即2024年海外制造業(yè)復(fù)蘇周期、海外需求周期，給中國企業(yè)帶來的機(jī)遇。另一方面就是海外滲透率提升從而帶來的海外收入占比的變化。如果能夠找到在海外實(shí)現(xiàn)滲透率的快速突破的產(chǎn)業(yè)，也是近年來中國企業(yè)競爭力提升、股價(jià)正向反饋的一條新線索。