杜鵬

血液灌流器常用于尿毒癥治療。隨著終末期腎病患者人數(shù)的增長(zhǎng)，及患者透析治療率和平均治療頻次的提升，未來(lái)國(guó)內(nèi)血液透析產(chǎn)品市場(chǎng)仍將保持增長(zhǎng)。與此同時(shí)，血液灌流器在腎病之外，還可以用于肝病、危重癥、自免、中毒等領(lǐng)域，市場(chǎng)空間亦不容忽視。

健帆生物作為業(yè)內(nèi)龍頭，2024年一季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.44億元，同比增長(zhǎng)30%，凈利潤(rùn)2.85億元，同比增長(zhǎng)44.9%，扣非凈利潤(rùn)2.71億元，同比增長(zhǎng)42.74%。而在過去的2022和2023年，公司扣非凈利潤(rùn)分別下降27.65%、50.27%。受益于業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)及整個(gè)資本市場(chǎng)回暖，公司股價(jià)自2月份以來(lái)從15.88元最高漲至30.65元，期間最大漲幅93%。

市場(chǎng)有空間

血液灌流技術(shù)常用于終末期腎臟疾?。蚨景Y）治療。

隨著人口老齡化程度不斷加深，腎病患者人數(shù)不斷增長(zhǎng)。根據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》，預(yù)計(jì)到2030年中國(guó)尿毒癥患者人數(shù)將突破400萬(wàn)人。近年來(lái)，中國(guó)血液透析人數(shù)逐年增長(zhǎng)，根據(jù)全國(guó)血液凈化病例信息登記系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截至2022年12月底國(guó)內(nèi)血液透析患者約 84.4 萬(wàn)人，較2011年增長(zhǎng)3.6倍。

目前國(guó)內(nèi)終末期腎病患者的透析治療率仍較低，與世界平均 37%、歐美國(guó)家75%的透析治療比例仍相距甚遠(yuǎn)。隨著終末期腎病患者人數(shù)的增長(zhǎng)及患者透析治療率的提升，未來(lái)國(guó)內(nèi)血液透析產(chǎn)品市場(chǎng)仍將保持快速增長(zhǎng)。

與此同時(shí)，血液灌流患者平均治療頻次也有提升空間。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委《血液凈化標(biāo)準(zhǔn)操作

流程（2021年）》：每周 1 次 HA樹脂血液灌流器與血液透析器串聯(lián)治療，可顯著提高維持性血液透析患者的血清iPTH和β2-微球蛋白的清除率，改善瘙癢癥狀。而目前患者的使用頻率多為每月一次，遠(yuǎn)未達(dá)到國(guó)家衛(wèi)健委“每周一次”的推薦水平。

國(guó)金證券對(duì)此分析稱，過去由于透析治療每月度/年度費(fèi)用有明確額度控制，超出部分會(huì)對(duì)患者以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)造成較高的額外費(fèi)用負(fù)擔(dān)，成為阻礙患者提高血液灌流治療頻率的重要原因。但隨著近年來(lái)透析類醫(yī)療器械以及藥品價(jià)格不斷下降，未來(lái)患者在基礎(chǔ)透析治療中的負(fù)擔(dān)將逐步減少，預(yù)計(jì)對(duì)血液灌流的治療頻率將會(huì)逐步提升。

國(guó)投證券認(rèn)為，血液灌流患者平均治療頻次從每月1次提升至每月4次將帶來(lái)上量彈性，從而充分抵消未來(lái)可能發(fā)生的集采等各種形式的價(jià)格下降帶來(lái)的影響。

在腎病之外，血液灌流器還有著豐富的應(yīng)用領(lǐng)域，包括肝病、危重癥、自免、中毒等。目前，國(guó)內(nèi)肝衰竭每年新發(fā)病例約60萬(wàn)-80萬(wàn)人。危重癥領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)膿毒癥患者每年有468萬(wàn)例，急性胰腺炎每年約有63.45萬(wàn)人發(fā)生，其中約 20%的患者會(huì)發(fā)展成中度或重癥胰腺炎，病死率高達(dá)13%-35%。

國(guó)投證券測(cè)算了血液灌流器主要領(lǐng)域的理論銷售空間，腎病約為262 億元，危重癥約為271 億元，重型肝病約為176億元，過敏性紫癜和類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎約為19.37億元，系統(tǒng)性紅斑狼瘡約為27.3億元，各項(xiàng)細(xì)分領(lǐng)域合計(jì)理論銷售金額空間超過700 億元。

業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)

根據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局披露的信息，目前國(guó)內(nèi)已注冊(cè)血液灌流器產(chǎn)品的企業(yè)共14家，絕大部分為國(guó)產(chǎn)企業(yè)，共計(jì)21張產(chǎn)品注冊(cè)證。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已獲批血液灌流器的企業(yè)包括健帆生物、淄博康貝醫(yī)療器械有限公司、重慶天外天生物技術(shù)有限公司、天津市陽(yáng)權(quán)醫(yī)療器械有限公司等14家。這些企業(yè)均有望充分受益于空間廣闊的血液灌流市場(chǎng)，成長(zhǎng)前景值得期待。

在上面14家國(guó)內(nèi)企業(yè)中，上市公司健帆生物為血液灌流龍頭公司。根據(jù)健帆生物統(tǒng)計(jì)，公司市場(chǎng)占有率達(dá)到70%以上。目前健帆生物擁有3張血液灌流器注冊(cè)證，HA系列產(chǎn)品共34 個(gè)型號(hào)、KHA 系列4個(gè)型號(hào)、pHA系列5個(gè)型號(hào)，針對(duì)不同場(chǎng)景需求提供全面的治療方案。

健帆生物在2021年以前經(jīng)歷了連續(xù)5年銷售收入30%以上增速、利潤(rùn)35%以上增速的持續(xù)高增長(zhǎng)階段。2022年三季度開始，在醫(yī)療行業(yè)政策調(diào)整、產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)改變、內(nèi)部銷售團(tuán)隊(duì)變革、經(jīng)銷商政策和渠道庫(kù)存波動(dòng)等不利因素影響下，公司進(jìn)入業(yè)績(jī)調(diào)整期。財(cái)報(bào)顯示，公司2022年?duì)I收和扣非凈利潤(rùn)分別同比下降6.88%、27.65%，2023年?duì)I收和扣非凈利潤(rùn)分別下降22.84%、50.27%。

從2024年一季度經(jīng)營(yíng)來(lái)看，健帆生物在過去連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下降后，重新步入快速增長(zhǎng)通道。國(guó)金證券稱，從應(yīng)收賬款等財(cái)務(wù)指標(biāo)可以判斷，公司渠道庫(kù)存等問題在 2023 年已得到逐步解決，2024 年開始公司經(jīng)營(yíng)有望重新進(jìn)入正常增長(zhǎng)軌道。

財(cái)報(bào)顯示，健帆生物2021-2023年期末應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2.69億元、2.22億元、7485萬(wàn)元，2024年一季度末進(jìn)一步下降至4855萬(wàn)元。2024年一季度，公司各種血液灌流器、吸附器產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入6.92億元，同比增長(zhǎng)85.51%。

從盈利能力來(lái)看，西南證券分析稱，健帆生物內(nèi)部主動(dòng)全面變革，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)、改革管理機(jī)制、以降本增效開展各類工作，目前已取得顯著成效。2024年一季度，公司銷售費(fèi)用率為21.29%，同比下降6.12個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用率為7.28%，同比下降2.16個(gè)百分點(diǎn)。受益于此，公司凈利率同比提升4.05個(gè)百分點(diǎn)至38.2%。

產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

健帆生物血液灌流器在腎科領(lǐng)域目前共有“HA系列、KHA系列、PHA系列”三大血液灌流器產(chǎn)品體系。

HA系列是公司經(jīng)典款產(chǎn)品，已應(yīng)用臨床20年，覆蓋全國(guó)6000余家醫(yī)院，構(gòu)成公司營(yíng)收基本盤。而另外兩大系列產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。KHA系列是專用于尿毒癥的血液灌流器產(chǎn)品，2023年貢獻(xiàn)銷售收入0.5億元，同比增長(zhǎng)79.5%。pHA系列于2023年11月正式上市銷售，是全球首個(gè)獲批的可以同時(shí)清除終末期腎病患者體內(nèi)蛋白結(jié)合毒素和中大分子毒素的血液灌流器產(chǎn)品，目前已在10個(gè)省份完成掛網(wǎng)、22家醫(yī)院完成試用、5家醫(yī)院正式準(zhǔn)入。

西南證券認(rèn)為，健帆生物腎科領(lǐng)域具備3個(gè)產(chǎn)品注冊(cè)證，可以為全透齡階段、不同類型的并發(fā)癥提供預(yù)防及治療方案，更加充分地滿足MHD患者的個(gè)體化治療需求，從而實(shí)現(xiàn)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

在腎科領(lǐng)域以外，健帆生物血液灌流器還在其他領(lǐng)域推出了相關(guān)產(chǎn)品，包括肝病領(lǐng)域的HA330-Ⅱ和HA60、危急重癥領(lǐng)域的HA330和 HA380、免疫領(lǐng)域的HA280和DNA230。國(guó)金證券稱，公司血液灌流器“肝病+危重癥”新應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品將在 2024 年重新進(jìn)入加速推廣階段，潛在市場(chǎng)空間巨大，新產(chǎn)品未來(lái)在公司內(nèi)收入占比預(yù)計(jì)將逐步提升，帶動(dòng)公司在行業(yè)醫(yī)保控費(fèi)壓力下實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)率。

在耗材以外，設(shè)備也有望為健帆生物提供新增長(zhǎng)點(diǎn)。2023年，公司血液凈化設(shè)備實(shí)現(xiàn)銷售收入2.3億元，同比增長(zhǎng)19.26%。其中DX-10血液凈化機(jī)實(shí)現(xiàn)銷售收入2.27億元，同比增長(zhǎng)22.64%。西南證券稱，健帆DX-10血液凈化機(jī)是公司血液凈化設(shè)備中的“拳頭產(chǎn)品”，可支持CRRT及人工肝等多種治療模式，截至目前已覆蓋全國(guó)約1800家醫(yī)院，累計(jì)裝機(jī)近4000臺(tái)。

從市場(chǎng)來(lái)看，健帆生物目前正在布局海外市場(chǎng)。2021年度公司國(guó)際市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售收入1.28 億元，同比增長(zhǎng)138%；2022年和2023年公司國(guó)際市場(chǎng)銷售收入分別為6249萬(wàn)元、5230萬(wàn)元，出現(xiàn)明顯調(diào)整。對(duì)此，國(guó)金證券分析稱，主要系公司在海外國(guó)家的推廣活動(dòng)面臨較大困難，大量線下活動(dòng)無(wú)法開展，公司2023年開始銷售活動(dòng)已逐步恢復(fù)，未來(lái)海外銷售活動(dòng)將進(jìn)入正常軌道，預(yù)計(jì)2024年海外業(yè)務(wù)收入有望高速增長(zhǎng)。

不過，在樂觀預(yù)期背后，券商也提醒可能存在產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期、院內(nèi)需求及產(chǎn)品使用頻率不及預(yù)期、商譽(yù)和海外資產(chǎn)減值、醫(yī)?？刭M(fèi)政策等風(fēng)險(xiǎn)。