廖宗魁

年初以來(lái)，市場(chǎng)“搶跑”美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期在不斷修正。隨著近幾個(gè)月美國(guó)通脹的頑固，美聯(lián)儲(chǔ)的降息可能變得遙遙無(wú)期。

在5月份的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率不變。美聯(lián)儲(chǔ)聲明表示，“近幾個(gè)月來(lái)，在實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)方面缺乏進(jìn)一步進(jìn)展。”這顯然指的是，近期美國(guó)的通脹指標(biāo)并未如預(yù)期那樣回落，3月美國(guó)CPI同比上漲3.5%，比1月份還上升了0.4個(gè)百分點(diǎn)；3月核心CPI同比上漲3.8%，核心通脹自2023年四季度以來(lái)幾乎沒有下降，這無(wú)疑離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)距離還尚遠(yuǎn)。

債券和匯率市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的修正早有反應(yīng)，10年期美債利率已經(jīng)從年初的3.9%附近上升到4.7%左右，美元指數(shù)則從101上升至106附近。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示， “我們通向2%通脹路徑的可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間?！蹦壳?，市場(chǎng)對(duì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已經(jīng)修正到1次，越來(lái)越多的人甚至認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)降息了。

當(dāng)然，為了避免對(duì)市場(chǎng)形成較大波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)也給出了折中的方案。一方面，鮑威爾否定了還會(huì)進(jìn)一步加息的可能性，這至少讓市場(chǎng)吃了顆“定心丸”；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣布減緩縮表：從6月開始，將每月縮減美國(guó)國(guó)債規(guī)模從此前的600億美元下調(diào)至250億美元，每月縮減MBS規(guī)模保持在350億美元不變，這意味著總的每月縮表規(guī)模將從950億美元下降至600億美元。

基于預(yù)判進(jìn)行前瞻性的行動(dòng)一直是過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)政策的厲害之處。不過(guò)，縱觀本輪美聯(lián)儲(chǔ)的政策，前瞻性的行動(dòng)基本上已經(jīng)成為過(guò)去，而是更多根據(jù)數(shù)據(jù)的變化進(jìn)行后知后覺的相機(jī)抉擇。鑒于此，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的政策也會(huì)根據(jù)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)隨時(shí)發(fā)生改變，金融市場(chǎng)的預(yù)期也就變得不那么可靠。

歐洲大概率先于美國(guó)降息

雖然就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一，但從本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策周期看，通脹仍是決定政策的核心變量。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，“未來(lái)的通脹數(shù)據(jù)將是利率政策決策的核心?！?/p>

而目前市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息已經(jīng)不抱太大希望。

為何美國(guó)通脹如此頑固呢？反觀之前同樣受高通脹困擾的歐洲，在經(jīng)過(guò)大幅加息之后，通脹的回落速度比美國(guó)要快。

比較而言，雖然疫情后歐洲的高通脹一度比美國(guó)還要嚴(yán)重，但這很大程度上來(lái)自地緣政治沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格高企和供給鏈短缺帶來(lái)的供需失衡。疫情緩和后，供給鏈得到恢復(fù)，再加上歐央行的大幅加息，商品通脹快速回落。3月歐元區(qū)CPI同比上漲2.4%，已經(jīng)比2022年10月10.6%的高點(diǎn)大幅回落了8.2個(gè)百分點(diǎn)。

歐美通脹最大的差異主要來(lái)自非能源領(lǐng)域，面對(duì)高利率，歐洲經(jīng)濟(jì)的回落更多，需求端抑制通脹的效果更強(qiáng)。從核心CPI（剔除了食品和能源后的CPI）看，歐元區(qū)的高點(diǎn)是5.7%，而美國(guó)的高點(diǎn)是6.6%。3月份歐元區(qū)核心CPI同比已經(jīng)下降至2.9%，而美國(guó)核心CPI仍高達(dá)3.8%。

國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，美歐通脹分化來(lái)源于雙方的結(jié)構(gòu)差異，美國(guó)通脹主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為住房，在薪資、住房市場(chǎng)韌性的影響下，黏性更強(qiáng)，3月住房項(xiàng)貢獻(xiàn)了56%的通脹增速。歐元區(qū)通脹中商品權(quán)重占比更高，且地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)弱于美國(guó)。

2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍實(shí)現(xiàn)了2.5%的增長(zhǎng)。相反，2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅為0.4%，這也使歐洲的通脹回落更快。

在以往的政策周期中，美聯(lián)儲(chǔ)常常都發(fā)揮著“領(lǐng)頭羊”的作用，其他主要經(jīng)濟(jì)體紛紛跟進(jìn)。但這一次可能會(huì)有很大不同。

歐央行行長(zhǎng)拉加德在4月中旬的一次采訪中表示，“如果沒有額外的沖擊，將會(huì)在相當(dāng)短的時(shí)間內(nèi)調(diào)整緊縮貨幣政策?！笔袌?chǎng)目前預(yù)計(jì)，歐央行很可能會(huì)在6月份就首次降息，2024年全年降息幅度或達(dá)75個(gè)基點(diǎn)。從中短期看，歐央行的行動(dòng)可能對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響會(huì)更大。

趙偉判斷，若歐央行提前降息，中短期內(nèi)，或使美元指數(shù)被動(dòng)維持強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而對(duì)新興市場(chǎng)匯率構(gòu)成壓力。

圖1 歐元區(qū)核心通脹下降更快

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

圖2 美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模及結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、華金證券研究所

預(yù)判力下降的被動(dòng)相機(jī)抉擇

面對(duì)頑固的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不“澆滅”市場(chǎng)此前較為激進(jìn)的降息預(yù)期。不過(guò)，為了避免金融市場(chǎng)的過(guò)分波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)還是給出了折中方案，那就是宣布減緩縮表，從6月份開始每月縮表的規(guī)模比此前減少350億美元。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)稍微安撫了一下市場(chǎng)的情緒，但我們不禁要問：在本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策周期中，市場(chǎng)預(yù)期為何會(huì)被頻頻“打臉”。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的政策，金融市場(chǎng)通常會(huì)形成一個(gè)預(yù)期，一般我們有幾種方法來(lái)衡量這種預(yù)期。一種方法是，通過(guò)調(diào)查的形式獲得華爾街金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期；另一種方法是，通過(guò)金融市場(chǎng)產(chǎn)品的定價(jià)來(lái)側(cè)面反映政策的預(yù)期，比如可以通過(guò)短端美債利率的變化、CME聯(lián)邦基金利率期貨的定價(jià)去體現(xiàn)。

在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，債券市場(chǎng)形成的預(yù)期具有很強(qiáng)的引導(dǎo)性，也很有效。美國(guó)債券市場(chǎng)作為全球流動(dòng)性最好的金融市場(chǎng)，在很多重要時(shí)刻都體現(xiàn)出了較強(qiáng)的預(yù)判性。但在疫情后的這一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策周期中，似乎美債的有效性在下降。

當(dāng)然，影響宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的因素很多，市場(chǎng)預(yù)期要做到精準(zhǔn)無(wú)誤，幾乎也是不可能的。但如果排除一些偶發(fā)因素的干擾，近幾年美債市場(chǎng)形成的美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期的準(zhǔn)確率低得可憐。

比如2023年硅谷銀行事件爆發(fā)后，市場(chǎng)就預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在2023年下半年降息，但很快就落空了。2023年四季度后，隨著通脹的快速回落，降息預(yù)期不斷升溫，2024年初市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)上半年就會(huì)降息，全年降息幅度可能達(dá)100BP，“搶跑”氛圍濃厚。但好景不長(zhǎng)，短短幾個(gè)月后，市場(chǎng)降息預(yù)期已經(jīng)大幅修正。

債券市場(chǎng)形成的美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期，一方面會(huì)根據(jù)最新的數(shù)據(jù)變化而做出修正，美國(guó)通脹顯露出一定的頑固性，無(wú)疑促使了市場(chǎng)不斷修正預(yù)期。但不可忽視的是，市場(chǎng)的預(yù)期也會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)，正是由于美聯(lián)儲(chǔ)給出的指引搖擺不定，導(dǎo)致了市場(chǎng)無(wú)所適從。

很長(zhǎng)時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)都是以前瞻性的政策而出名，也起到了較好的政策效果。但前瞻性的政策是建立在強(qiáng)有力的預(yù)判基礎(chǔ)上的，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的走勢(shì)有較好的預(yù)判。但疫情后美聯(lián)儲(chǔ)在通脹走勢(shì)的預(yù)判上則顯得力不從心。在2021年全球通脹已經(jīng)有愈演愈烈之勢(shì)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)卻認(rèn)為是“暫時(shí)的”現(xiàn)象，遲遲未采取政策行動(dòng)，以致錯(cuò)失了能更好控制通脹的良機(jī)。

2023年底，在看到通脹持續(xù)回落后，美聯(lián)儲(chǔ)也放出了明確的結(jié)束緊縮周期的信號(hào)。正是基于此，市場(chǎng)才在2024年初燃起了強(qiáng)烈的降息預(yù)期，美股一路高歌猛進(jìn)，10年期美債利率也迅速跌至4%以下。但是，年初幾個(gè)月美國(guó)CPI并未如美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的那樣繼續(xù)回落，鮑威爾一度把1月、2月通脹的超預(yù)期歸于降溫道路上的“顛簸”。在新聞發(fā)布會(huì)上，記者的提問也在質(zhì)疑鮑威爾的“顛簸”論。

實(shí)際上，5月美聯(lián)儲(chǔ)的政策是對(duì)過(guò)去一段時(shí)間釋放的政策預(yù)期的一次相機(jī)修正。美聯(lián)儲(chǔ)比以往更加關(guān)注月度通脹數(shù)據(jù)的變化，因?yàn)樗麄儗?duì)通脹的預(yù)判在過(guò)去幾年頻頻“出錯(cuò)”。

美聯(lián)儲(chǔ)這種根據(jù)短期數(shù)據(jù)變化相機(jī)抉擇的策略，會(huì)導(dǎo)致未來(lái)一段時(shí)期對(duì)政策的預(yù)期會(huì)反復(fù)變化。不論是美聯(lián)儲(chǔ)的指引還是市場(chǎng)的預(yù)期，其最終可信度都遠(yuǎn)不如以往，過(guò)分單邊押注會(huì)存在不小風(fēng)險(xiǎn)。