張本照 ，廖鋰川，羅子嫄

（1.合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230601；2.中國建設銀行深圳市分行，廣東 深圳 518026；3.上海立信會計金融學院，上海 301209）

一、引言

近年來，我國持續(xù)健全資本市場功能，逐步提高直接融資比重。債券發(fā)行作為一種直接融資的途徑，能為實體經(jīng)濟的發(fā)展和國家重點項目的建設提供有力支持和保障。Wind 數(shù)據(jù)庫顯示，截至2023 年末，我國債券市場存量規(guī)模達155.64 萬億元，是2023 年全國GDP 的1.23 倍、股票市場總市值的1.86 倍。近年來，伴隨著經(jīng)濟轉型與新冠疫情等事件疊加，債券市場信用風險問題越發(fā)凸顯，引起了監(jiān)管當局的高度重視。針對債券市場違約事件，2020 年中央經(jīng)濟工作會議明確指出，要深化債券市場改革，打擊逃廢債行為①資料來源：答卷2020｜公司債：完善債市法制，打擊“逃廢債”[EB/OL].新聞周刊, 2020-12-31。。2021 年中國人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發(fā)展的指導意見》，要求健全債券定價機制，形成充分反映信用分層的風險定價體系。債券信用利差是債券發(fā)行人向投資者補償信用風險的體現(xiàn)，是債券定價的重要一環(huán)。因此，對債券信用利差的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。以往研究表明，影響債券信用利差的因素是多方面的，其中，發(fā)行企業(yè)股權結構是一個重要的影響因素。創(chuàng)始人持股比例（Anderson 等，2003）、控股股東（史永東等，2021）、家族企業(yè)股東（Gao 等，2020）、多個大股東（類承曜和徐澤林，2020）等股權結構均會影響債券信用利差。隨著資本市場的逐步發(fā)展，一種新型的網(wǎng)絡股權結構即連鎖股東現(xiàn)象逐漸形成，并在全球的資本市場廣泛存在（Schmalz，2018）。連鎖股東不同于以往的股權結構，不僅會對企業(yè)經(jīng)營管理產(chǎn)生影響，而且會深刻影響債券持有人的利益。

連鎖股東是指同時持有同行業(yè)中多家公司股權的股東（He 和Huang，2017）。根據(jù)Massa等（2021）的統(tǒng)計，2013 年底美國約有20%的上市公司因一家上市投資管理公司——黑石集團持股而形成關聯(lián)。這種股權結構不僅在國外廣泛存在，在中國，連鎖股東也正逐步發(fā)展（潘越等，2020）。根據(jù)筆者測算，截止到2020 年末，17.18%的中國上市公司存在連鎖股東。隨著連鎖股東之間的網(wǎng)絡關系不斷擴展，連鎖股東對上市公司行為的影響逐漸加深，并且隨著上市公司之間互動關系的變化而變得越來越重要。例如，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司持有北方華創(chuàng)（002371）、北斗星通（002151）等19 家同行業(yè)上市公司的股份，通過下設管理公司以及委派董監(jiān)高等方式加大行業(yè)整合力度（余怒濤，2023）。當前，雖然連鎖股東現(xiàn)象廣泛存在，但是學界對連鎖股東產(chǎn)生的經(jīng)濟后果的討論才開始展開。根據(jù)現(xiàn)有文獻，從公司投融資行為角度考慮，Chen 等（2021）認為，連鎖股東具有行業(yè)專長，善于發(fā)現(xiàn)投資機會，能擴大公司投資機會和融資規(guī)模。然而部分學者持不同意見，潘越等（2020）則認為連鎖股東出于最大化持有公司組合價值目標，會降低公司間的競爭，從而實現(xiàn)企業(yè)的有效投資。從公司生產(chǎn)經(jīng)營角度出發(fā)，有學者發(fā)現(xiàn)連鎖股東具有行業(yè)協(xié)同效應，能促進同行業(yè)企業(yè)間的內部信息共享，顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新（He 和Huang，2017），并利用技術創(chuàng)新提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（杜勇等，2021）。從公司治理水平出發(fā)，連鎖股東有權參與管理層的委派、任命以及監(jiān)督，可在股東大會中對管理層方案提出反對意見，提高公司的治理水平（He 等，2019）。但也有部分學者對此持有謹慎觀點。Backus（2021）指出，為了將持有多家公司股權價值最大化，連鎖股東有動機通過“隧道挖掘”將公司資產(chǎn)進行轉移，例如把高利潤訂單轉移到現(xiàn)金流權更高的公司，使得中小股東與債權人的利益受損。還有學者從信息效率的角度出發(fā)，認為連鎖股東的存在能促進公司進行自愿性信息披露（Park 等，2019），減少企業(yè)盈余管理（杜勇等，2021）和企業(yè)財務重述的可能（杜勇和胡紅燕，2022）。梳理上述文獻可以發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在公司經(jīng)營、公司治理水平、信息披露等方面存在正負兩面的影響，這些都是影響債券信用利差的重要因素。而迄今為止鮮有文獻關注連鎖股東對債券市場的影響。

理論上，連鎖股東會對公司債券市場產(chǎn)生正面和負面兩種效應。一方面連鎖股東可能產(chǎn)生行業(yè)協(xié)同、監(jiān)督治理以及信息披露效應，降低債券信用利差。連鎖股東具有豐富的行業(yè)知識以及投資、管理經(jīng)驗（Kang 等，2018）。他們善于發(fā)現(xiàn)投資機會，避免從事高風險活動，降低經(jīng)營風險，進而降低發(fā)行債券無法按期償付的風險。連鎖股東能促進改善企業(yè)治理水平，抑制內部人掏空行為，緩解大股東和債權人之間的利益沖突問題。連鎖股東通過自愿性信息披露能讓債權人全面了解企業(yè)經(jīng)營狀況，有利于債權人甄別和監(jiān)督借款公司，降低潛在的債券違約風險。

另一方面，連鎖股東也可能產(chǎn)生合謀舞弊效應，擴大二級市場債券信用利差。連鎖股東為追求持有公司組合價值最大化，進行合謀以降低投資效率（潘越等，2020），會令公司投融資風險上升。連鎖股東通過在不同公司的所有權進行“隧道挖掘”，最大限度地提高自身的福利，損害公司其他股東與債券持有人的利益（Matvos 和Ostrovsky，2008；Backus 等，2021）。連鎖股東通過增加自愿性信息披露來掩蓋公司的負面信息，在此情況下債券投資者難以評估公司實際情況，將會索要更高的風險補償。如果連鎖股東發(fā)揮的協(xié)同治理作用大于合謀舞弊作用，那么連鎖股東的存在將降低債券信用利差。反之，連鎖股東的存在將提高債券信用利差。

本文基于2010-2020 年滬深上市公司二級市場的債券年度數(shù)據(jù)，研究連鎖股東對債券信用利差的影響。本文的可能貢獻體現(xiàn)在以下三個方面：第一，豐富和充實了股權結構與債券信用利差的有關研究文獻。對于公司股權結構與債券信用利差的研究，現(xiàn)存文獻主要集中在創(chuàng)始人持股比例、控股股東、家族企業(yè)以及多個大股東等方面，這些研究大多基于股東追求持有某個特定公司利益最大化的目標來展開分析。本文不再局限于從單獨企業(yè)當中分析“股東特征與債券信用利差”的研究范式，而是考慮到連鎖股東網(wǎng)絡股權結構使得同行業(yè)企業(yè)間形成的聯(lián)結效應，豐富了債券信用利差的相關研究。第二，為全面認識連鎖股東的作用提供了新的依據(jù)。目前國內對于連鎖股東的學術研究還處于初步階段，并且學界還存在截然不同的觀點。本文研究連鎖股東對于債券信用利差的影響，并論述了連鎖股東通過發(fā)揮行業(yè)協(xié)同、監(jiān)督治理以及信息披露等三種效應從而影響債券信用利差的機制渠道，補充了連鎖股東對于債券市場帶來經(jīng)濟后果的研究。第三，為政府部門深化債券市場改革、健全債券定價機制、推動形成充分反映信用分層的風險定價體系提供了新的經(jīng)驗啟示。本文研究表明，連鎖股東能夠收窄債券信用利差，降低債券的信用風險。為此，監(jiān)管部門要支持連鎖股東這種形式的產(chǎn)權模式規(guī)范運作、持續(xù)發(fā)展，防范債券違約風險，保護債券投資者權益。

二、理論分析與研究假設

（一）連鎖股東對債券信用利差的影響

債券信用利差受到多方面因素的影響，歸納而言至少有三個主要影響因素：公司經(jīng)營能力、股東與債權人的代理問題以及信息不對稱程度（Ericsson 等，2009；史永東等，2021；周宏等，2014）。第一，公司經(jīng)營能力。當公司經(jīng)營和盈利能力變差，存在較大經(jīng)營和財務風險，所發(fā)行債券的違約風險較高時，債券投資者便會要求更高的收益來補償債券投資風險。因此，在其他條件一定的情況下，經(jīng)營能力差的公司，所發(fā)行債券信用利差會擴大。第二，代理問題。根據(jù)委托代理理論，股東和債權人之間存在資產(chǎn)轉移、資產(chǎn)替代的利益沖突問題。股東通過關聯(lián)交易進行資產(chǎn)轉移，稀釋了債券違約后可用于清償給債權人的資產(chǎn)，擴大了債券持有人未來面臨債券違約的損失。大股東也可通過默認管理層異常在職消費行為實施合謀（劉少波和馬超，2016），讓管理層配合大股東進行資產(chǎn)替代、資產(chǎn)轉移等掏空行為。第三，信息不對稱問題。根據(jù)信息不對稱理論，由于債券持有人無法獲取公司的內部信息，更難發(fā)現(xiàn)企業(yè)所隱瞞的負面消息，造成雙方之間的信息不對稱，使得投資者將會索要較高的信用利差以抵消信息不對稱帶來的未知風險。連鎖股東不同于僅持有單個公司股權的股東，在介入公司實際經(jīng)營活動與投資決策行為方面，其具有新的特點。一方面，由于連鎖股東擁有多家同行業(yè)公司股權，有著更加豐富的行業(yè)知識、投資經(jīng)驗與管理經(jīng)驗（Kang 等，2018），其更善于發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中潛在的重大投資機遇，組織持股公司進行更有發(fā)展?jié)摿Φ耐度谫Y活動，有效避免公司進行高風險而收益難以保障的投融資活動，以降低所發(fā)行債券未來無法到期償付的風險，從而實現(xiàn)對債券持有人的利益保護。另一方面，連鎖股東具有豐富的治理經(jīng)驗，能對公司實行有效監(jiān)督（Kang 等，2018；Brooks 等，2018），緩解股東與債券持有人的代理問題。此外，二級市場債券投資者的信息更多來源于市場公開信息。連鎖股東有動機增加公司信息的自愿性披露（Park 等，2019）， 能使債券持有人更加全面了解公司內部實際經(jīng)營情況。連鎖股東有益于降低企業(yè)內部的盈余管理（杜勇等，2021）和企業(yè)財務重述的可能性（杜勇和胡紅燕，2022），提高企業(yè)信息披露的可信度，使得投資者認為企業(yè)操縱信息的可能性更低，從而使債券持有人認為未來面臨的違約風險更低，進而要求相對較低的信用利差?；谏鲜龇治觯岢鲆韵卵芯考僭O：

H1a：上市公司連鎖股東降低了公司債券信用利差。

連鎖股東追求持有公司組合價值最大化，而非單個公司價值最大化，于是產(chǎn)生連鎖股東的合謀舞弊效應，可能加劇債券持有人的投資風險，因此投資者要求更高的風險溢價，從而擴大債券二級市場信用利差。一般而言，當公司處于激烈的市場競爭中，會努力尋找良好的投資機會，提高自身的市場地位。但激烈的市場競爭（如價格戰(zhàn)、補貼戰(zhàn)）會導致連鎖股東的總體回報率下降。為了追求持有公司組合價值最大化，連鎖股東有動機通過操縱市場、合謀降低同行業(yè)公司間的競爭度，這會令企業(yè)的投資效率下降（潘越等，2020），而更低的投資效率意味著投資項目失敗的風險更大，債券投資者就會要求更高的收益補償。股東與債權人間的代理問題也是債權人考量的重要因素。當連鎖股東自身利益最大化與單個企業(yè)價值最大化相違背時，連鎖股東為了追求持有公司組合價值最大化，有動機轉移公司訂單，通過關聯(lián)交易等將資產(chǎn)轉移（Backus 等，2021；周盈盈和花馮濤，2021），實現(xiàn)現(xiàn)金流權價值最大化。公司資產(chǎn)減少，可用于清償?shù)馁Y產(chǎn)也會減少，增大了債券投資者的風險損失。信息不對稱也是影響債券信用利差的因素。債券二級市場投資者往往難以知悉企業(yè)內部信息，處于信息劣勢地位。雖然連鎖股東有意愿增加企業(yè)的自愿性信息披露，但信息披露的內容可能具有選擇性并且連鎖股東也可通過虛假披露進行股價操縱以實現(xiàn)利益最大化，這就會加劇企業(yè)和債券投資者信息不對稱的問題。債券二級市場投資者的信息更多來自于公開渠道，公司的選擇性披露和虛假性披露使得債券投資者無法獲取企業(yè)所隱瞞的負面消息并且難以全面、準確評估企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，信息不對稱帶來的債券違約風險增大，因此債券投資者將會索要較高的投資回報率，最終提高債券信用利差?；谏鲜龇治觯岢鲆韵聦α⑿缘难芯考僭O：

H1b：上市公司連鎖股東提高了債券信用利差。

（二）連鎖股東對債券信用利差的影響機制

1.連鎖股東的行業(yè)協(xié)同效應

連鎖股東能發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應，提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力（He 和Huang，2017）。研發(fā)活動是公司生產(chǎn)與經(jīng)營當中的一項重要項目。公司的創(chuàng)新能力也是公司信譽與生產(chǎn)經(jīng)營的重要影響因素，而連鎖股東能夠緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的“信息匱乏”（Faleye 等，2014；Zhu 和Shen，2016），提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。一方面，連鎖股東在同一行業(yè)中擁有多家公司股權，具有更加豐富的行業(yè)知識、投資經(jīng)驗與管理經(jīng)驗（Kang 等，2018），其行業(yè)專長有助于改進企業(yè)現(xiàn)有的研發(fā)活動。連鎖股東善于發(fā)現(xiàn)新的市場機遇，促使企業(yè)進行新的研發(fā)活動以保持競爭優(yōu)勢。另一方面，從社會網(wǎng)絡理論來看，連鎖股東是公司之間信息傳遞的橋梁。一般來說，同行業(yè)內的競爭企業(yè)為了自身的企業(yè)利潤最大化，通常不會讓競爭對手掌握企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、投資機會和專利技術等方面的信息（He 和Huang，2017）。但連鎖股東可以通過股東網(wǎng)絡將經(jīng)營活動信息傳遞到持有股權的多家企業(yè)，實現(xiàn)以較低成本達成企業(yè)間共享研發(fā)技術的目的，從而有利于促進企業(yè)協(xié)同研發(fā)、提高創(chuàng)新能力。

企業(yè)創(chuàng)新是影響債券定價的重要因素。一方面，企業(yè)層面的創(chuàng)新能力是企業(yè)信譽的重要決定因素，創(chuàng)新能力更強的公司發(fā)行債券的違約風險更低（Hsu 等，2015）。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新行為可以向外界傳達積極的信號，如果債券市場是有效的，那么這些信號會被債券市場吸收和識別（楊志強等，2021）。如果企業(yè)創(chuàng)新能力更強，那么企業(yè)擁有更多和更優(yōu)質的專利，使得企業(yè)更能成為市場的領導者，這種創(chuàng)新優(yōu)勢可以提高企業(yè)財務質量的穩(wěn)定性，降低企業(yè)債務的違約風險。從信號理論考慮，研發(fā)創(chuàng)新活動是企業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展的“推動器”，研發(fā)活動投入大量資金的行為既可以展示企業(yè)現(xiàn)金流充足的信息，也可以作為一種良好的抵押品（楊志強等，2021），使得債券投資者更加相信公司的未來前景。企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效果越好，創(chuàng)新活動傳遞的信息質量就越高。債券投資者通過觀察每年專利數(shù)量識別這一信號的能力越強，預期債券存在違約的可能性越小，于是要求的風險補償會越低。因此，連鎖股東通過促進公司的創(chuàng)新能力提升從而降低了債券信用利差。基于上述分析，提出以下研究假設：

H2：連鎖股東可以發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應，進而降低債券信用利差。

2.連鎖股東的監(jiān)督治理效應

連鎖股東能發(fā)揮監(jiān)督治理效應，緩解委托代理沖突。由于大多數(shù)公司股權結構高度集中，公司治理問題更加表現(xiàn)在控股股東對中小股東和債權人的利益侵占，即第二類代理問題（Shleifer 和Vishny，1997）?？毓晒蓶|可以通過控制董事會、委派代表或者自身擔任高管（如董事長、首席執(zhí)行官），來掌握公司資源的支配權，具體表現(xiàn)為控股股東采用關聯(lián)交易與資金占用等方式轉移公司財富（王運通和姜付秀，2017）。這種掏空行為使公司未來現(xiàn)金流降低以及現(xiàn)金流量分布扭曲，進而導致公司價值下降，增大了其陷進財務困境的可能性?？毓晒蓶|在進行資產(chǎn)轉移等掏空行為時，也減少了企業(yè)債權人在公司違約時的可清償資產(chǎn)數(shù)量，增大了債權人在公司違約時的損失風險（史永東等，2021）。這種潛在的風險使得債券投資人要求獲得更高的溢價補償。但連鎖股東有能力發(fā)揮監(jiān)督作用，來抑制內部人的機會主義行為。具體表現(xiàn)為：連鎖股東能在股東大會上對管理層不合理提案持否定意見（He 等，2019），替換業(yè)績水平不佳的高級管理人員（Kang 等，2018），任命、委派董事（潘越等，2020）。這有利于連鎖股東成為制衡大股東、制約控制型董事會的重要力量，從而有效抑制控股股東進行“隧道掏空”與關聯(lián)交易等行為。連鎖股東也有足夠的動機參與到公司治理活動中。由于行業(yè)共性，連鎖股東可以將從一家企業(yè)獲取的信息處理和治理經(jīng)驗用到持股的其他企業(yè)中，能夠有效降低公司治理的邊際成本（Ramalingegowda 等，2021）。當聯(lián)結的企業(yè)數(shù)量增加時，連鎖股東監(jiān)督治理成本逐步降低（杜勇等，2021）。由于連鎖股東積極參與公司治理活動獲得的收益遠大于監(jiān)督成本，與普通股東相比，其參與公司治理的動機會更強。連鎖股東通過約束持股公司內部人機會主義行為以提高公司治理水平，從而能夠降低債券信用利差。基于上述分析，提出以下研究假設：

H3：連鎖股東可以發(fā)揮監(jiān)督治理效應，進而降低債券信用利差。

3.連鎖股東的信息披露效應

信息不對稱一直是影響金融市場借貸風險的因素。Myers 和Majluf（1984）提出，當資本市場不完善時，公司與外部投資者之間的信息不對稱使得外部融資成本高于內部融資成本。在這種情況下，投資者提供外部資金的前提是公司支付溢價。債券投資者信息收集能力有限，主要從市場上獲取公司經(jīng)營情況的公開信息（王雄元和高開娟，2017），無法獲得更多關于債務人經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流情況等方面的私人信息。當市場上公開信息不足、雙方信息不對稱加劇時，債券投資者會要求更高的風險溢價。但是連鎖股東存在信息披露效應，可以通過提高持股公司信息披露水平，降低其公司債券的信用利差。一方面，與普通股東相比，連鎖股東擁有專業(yè)優(yōu)勢，具有較強的信息整合及分析能力（Chen 等，2021），可以充當市場的信息分析“專家”，強化市場對公司信息的正確解讀。同時，連鎖股東會主動進行自愿性信息披露（Park 等，2019），增加公司向市場披露的信息總量，使債權人能更加全面了解公司實際經(jīng)營狀況，降低債權人與債務人的信息不對稱程度，增強債券投資者對公司的信心。另一方面，連鎖股東的存在，可以減少企業(yè)內部的盈余管理（杜勇等，2021）和企業(yè)財務重述的可能性（杜勇和胡紅燕，2022），提高企業(yè)信息披露內容的真實性，使得投資者認為企業(yè)進行信息操縱的概率更低。因此，對于債券投資者而言，由于連鎖股東可以充當信息分析師、信息傳遞人和信息質量保證者的多重角色，拓寬了信息的獲取途徑，保證了信息披露質量，緩解了債券發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱問題，從而有助于降低債券信用利差。綜上所述，連鎖股東具有信息披露效應，他們會積極尋找并獲取公司信息，提高信息披露水平與信息傳播效率，緩解信息不對稱問題，從而降低了債券信用利差?；谏鲜龇治觯岢鲆韵卵芯考僭O：

H4：連鎖股東可以發(fā)揮信息披露效應，進而降低債券信用利差。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取 2010-2020 年 A 股上市公司發(fā)行的公司債為樣本，并進行如下篩選：剔除跨市場交易的重復債券；由于無法計算浮動利率債券信用利差，因此剔除浮動利率債券；剔除金融行業(yè)樣本以及ST、ST*公司樣本；剔除關鍵數(shù)據(jù)的缺失樣本。最終得到了4266 個債券年度樣本。對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理以降低異常值影響。在本文研究中，債券相關數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，無風險國債到期收益率數(shù)據(jù)來自Choice 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.因變量

債券信用利差（Spread）為模型的因變量。公司債券到期收益率減同期相同剩余期限的國債到期收益率。

2.自變量

借鑒He 和 Huang（2017）、Chen 等（2021）和潘越等（2020）的做法設定連鎖股東變量（ECross）。主要采用兩個方法衡量：股東在同一年度的任一季度層面上持有股份大于5%，同時持有同行業(yè)其他企業(yè)的股份也超過5%，則認為該公司該年度存在連鎖股東，設定虛擬變量（CrossDum）為1，否則為0。在同一年度計算各個季度持有本公司超過5%股權，也持有同行業(yè)其他公司超過5%股權的股東數(shù)量，然后對各個季度上的股東數(shù)量加總求其年度均值，加1 取自然對數(shù)，從而得到連鎖股東的數(shù)量（Cross）。

3.控制變量

借鑒徐思等（2022）和林晚發(fā)等（2022）的方法，在公司層面采用控制變量，包括總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負債率（Lev）、固定資產(chǎn)比例（PPE）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有比率（Cash）、營業(yè)收入增長率（Growth）、利息保障倍數(shù)（Cover）、企業(yè)存續(xù)年限（Firmage）、是否為國有上市公司（SOE）、第一大股東（Top1）和是否國際四大會計師事務所（Big4）。參考王雄元和高開娟（2017）的做法，控制一系列公司債券層面的變量，包括債券發(fā)行規(guī)模（Scale）、債券剩余期限（Maturity）、債券評級（Credit）、是否有擔保（Guarantee）。最后，在模型中對行業(yè)與年度固定效應進行了控制。變量定義見表1 所列。

表1 變量定義

（三）模型構建

參考王雄元等（2017）的方法，使用模型（1）檢驗連鎖股東對債券信用利差的影響：

其中：ECross變量為連鎖股東，用是否存在連鎖股東（CrossDum）和連鎖股東數(shù)量（Cross）來衡量，Bondcontrols為債券層面控制變量，F(xiàn)irmcontrols為公司層面控制變量，同時控制年份與行業(yè)固定效應。若連鎖股東顯著降低了債券信用利差，則回歸系數(shù)β1應該顯著為負，反之β1應不顯著或顯著為正。

參考易靖韜等（2015）、姜付秀等（2015）、楊國超和盤宇章（2019）的方法，采用每單位研發(fā)投入的專利申請數(shù)來衡量企業(yè)創(chuàng)新能力（InnoEff），剔除合作項目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關鍵管理人員報酬以及其他事項后的凈關聯(lián)交易占總資產(chǎn)的比值（行業(yè)調整后）來衡量上市公司代理成本（Cost），以及采用深交所和上交所公布的上市公司信息披露考評結果來衡量公司信息披露水平（Discl）。借鑒溫忠麟（2004）提出的中介效應檢驗方法和步驟，檢驗行業(yè)協(xié)同、監(jiān)督治理以及信息披露三種效應。具體中介模型如下：

模型（3）中的CH代表中介變量（分別為創(chuàng)新能力InnoEff、代理成本Cost、信息披露水平Discl），模型（3）還控制了行業(yè)以及年度固定效應。α0表示常數(shù)項，ε為隨機擾動項，α1為模型中連鎖股東變量對中介變量的回歸系數(shù)。如果系數(shù)α1統(tǒng)計上顯著，則對模型（3）進行回歸。如果系數(shù)γ1比系數(shù)α1的絕對值小，系數(shù)γ1不顯著且系數(shù)γ2顯著，則說明存在完全中介效應；如果γ1和γ2顯著，則說明存在部分中介效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從全樣本看，表2 報告了主要變量描述性統(tǒng)計結果。公司債券信用利差Spread均值為2.558，標準差為3.090，說明大部分公司債券存在一定的違約風險和信用利差，并且不同債券的風險差異程度較大。CrossDum變量均值為0.296，這說明在全部發(fā)債樣本中有29.6%家發(fā)債公司存在連鎖股東。在全部發(fā)債樣本中，Cross的最小值為0，說明部分發(fā)行債券的上市公司沒有連鎖股東，Cross最大值為1.609，說明在發(fā)行公司債的上市公司中最多有4 名連鎖股東。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

CrossDum 4266 0.296 0.456 0.000 0.000 1.000 Cross 4266 0.225 0.370 0.000 0.000 1.609 ROA 4266 0.031 0.038 -0.124 0.027 0.144 Lev 4266 0.591 0.152 0.209 0.593 0.887 PPE 4266 0.278 0.223 0.001 0.235 0.862 Size 4266 24.248 1.558 21.485 23.961 28.505 Cash 4266 0.148 0.111 0.011 0.124 0.643 Growth 4266 0.132 0.278 -0.469 0.093 1.258 Cover 4266 8.110 16.256 -6.587 3.695 119.908 Firmage 4266 2.930 0.316 1.946 2.996 3.526 SOE 4266 0.607 0.489 0.000 1.000 1.000 Top1 4266 0.393 0.164 0.080 0.386 0.825 Big4 4266 0.210 0.407 0.000 0.000 1.000 Scale 4266 2.370 0.814 0.693 2.303 4.500 Maturity 4266 2.649 2.034 0.000 2.400 9.400 Credit 4266 2.995 0.871 1.000 3.000 4.000 Guarantee 4266 0.398 0.490 0.000 0.000 1.000

（二）單變量檢驗

表3 依據(jù)公司是否擁有連鎖股東進行單變量差異檢驗。不存在連鎖股東的樣本Spread均值（中位數(shù)）為2.962（2.226），而在有連鎖股東的樣本中Spread均值（中位數(shù)）為1.596（1.339），兩個子樣本的Spread均值和中位數(shù)差異均在1%顯著性水平下顯著，表明上市公司存在連鎖股東時，債券投資者所要求的債券信用利差更低。

（三）回歸分析

1.基準回歸分析

表4 報告了連鎖股東與債券信用利差的回歸結果。列（1）和列（2）分別為在控制了行業(yè)固定效應以及年份固定效應下，CrossDum變量與Cross變量對Spread變量的回歸系數(shù)。兩個系數(shù)均在 1% 顯著性水平下顯著為負，初步印證了假設H1a。列（3）為在加入了控制變量后，是否存在連鎖股東對債券信用利差影響的檢驗結果，CrossDum的回歸系數(shù)為-0.421，在 1% 顯著性水平下顯著為負，說明與沒有連鎖股東的公司相比，存在連鎖股東的公司所發(fā)行的公司債券信用利差會降低0.421 個基點，連鎖股東的存在使得債券投資者降低所要求的風險溢價。列（4）為連鎖股東數(shù)量對債券信用利差影響的檢驗結果，Cross的回歸系數(shù)為-0.570，并且在 1% 顯著性水平下顯著為負，說明當公司的連鎖股東數(shù)量越多，則公司發(fā)行公司債券的信用利差越低。以上結果說明債券投資者實際上注意到了連鎖股東股權網(wǎng)絡現(xiàn)象，并給予正面的市場反應，因而收窄了公司債券的信用利差。這表明債券投資者認同連鎖股東股權網(wǎng)絡發(fā)揮了協(xié)同治理效應，并且連鎖股東的協(xié)同治理效應大于合謀舞弊作用，假設 H1a成立。

表4 連鎖股東與債券信用利差

2.內生性問題

（1）Heckman 二階段法。由于公司的財務狀況和治理水平影響股東接下來的持股計劃，連鎖股東在選擇持有公司股權時也存在選擇偏好。為了緩解樣本選擇的估計偏差，參考潘越等（2020）的方法進行Heckman 二階段回歸。在第一階段選擇模型中，從上一期財務變量和治理變量中選取可能影響當期是否存在連鎖股東的因素，包括滯后一期的資產(chǎn)負債率（Lag-Lev）、滯后一期的固定資產(chǎn)比率（LagPPE）、滯后一期的盈利能力變量（LagRoa）、滯后一期的現(xiàn)金比率變量（LagCash）、滯后一期的公司規(guī)模變量（LagSize）、滯后一期的公司成長能力變量（LagGrowth）和滯后一期的第一大股東持股比例變量（LagTop1），計算逆米爾斯比（IMR），并代入模型（1）重新回歸。結果如表5 列（1）和列（2）所示，IMR系數(shù)顯著為正，樣本選擇偏差存在，但在控制了樣本選擇偏差的情況下，連鎖股東變量CrossDum和Cross的系數(shù)仍然在1% 顯著性水平下顯著為負，說明關于連鎖股東與債券信用利差之間負相關的關系是成立的，假設H1a 得到了支持。

表5 內生性處理回歸結果

（2）PSM+DID 的方法。雖然前文已采用Heckman 兩階段法控制樣本選擇偏差問題，但部分不可觀測到的遺漏變量可能同時影響連鎖股東和債券信用利差，因此采用傾向得分匹配法下的雙重差分估計模型（PSM+DID）。將沒有連鎖股東的公司設為控制組，將存在連鎖股東的公司設為處理組，進行1:1 最近鄰匹配方法進行匹配，匹配變量包括模型（1）中全部控制變量。匹配完成后，采用模型（4）進行 DID 檢驗。

其中：Treat為存在連鎖股東的虛擬變量，若上市公司存在連鎖股東，取值為1，否則為0；Post衡量的是如果公司當年首次存在連鎖股東，那么該公司當年及以后年度取值為1，否則取值為0；Bondcontrols為債券層面的控制變量，F(xiàn)irmcontrols為公司層面的控制變量，最后控制了年份固定效應（Year）、行業(yè)固定效應（Ind）以及公司個體固定效應（Firm）。Post×Treat衡量的是相對于非連鎖股東，連鎖股東變化對債券信用利差的影響。 表5 列（3）顯示了 PSM+DID 的回歸結果，發(fā)現(xiàn)Post×Treat與債券信用利差（Spread）在 10%顯著性水平下顯著負相關，表明采用 PSM+DID 模型控制了遺漏變量與樣本自選擇問題后，連鎖股東依然能夠顯著降低債券信用利差，假設H1a 依然得到支持。

（3）工具變量法。為了進一步緩解內生性問題，借邢斐等（2021）和杜勇等（2022）的做法，選取同行業(yè)連鎖股東的均值作為工具變量進行兩階段回歸。依據(jù)有二：第一，同行業(yè)內的公司一般面臨的產(chǎn)業(yè)政策、宏觀環(huán)境等外在因素具有相似性，且人才、技術等內在因素也具有相似性，因而，單個公司連鎖股東數(shù)量與同行業(yè)平均連鎖股東數(shù)量存在相關性。第二，同行業(yè)平均連鎖股東一般情況下不會對單個公司所發(fā)行的債券信用利差產(chǎn)生直接影響，因此滿足外生性要求。在考慮了內生性問題之后，回歸結果如表5 列（4）和列（5）所示，連鎖股東變量CrossDum 與Cross 的回歸系數(shù)分別是在1%和5%顯著性水平下顯著為負，說明關于連鎖股東與債券信用利差之間的負相關關系是成立的，假設H1a 得到了支持。

3.穩(wěn)健性檢驗

（1）為避免上市公司同一年度內存在多只處于存續(xù)期的債券影響結果，參考史永東等（2021）的方法，保留票面利率最高的債券重新進行估計。相應的回歸結果見表6 第（1）列和（2）列，連鎖股東變量（CrossDum、Cross）與債券信用利差變量（Spread）的回歸系數(shù)分別在5%和1%顯著性水平下顯著為負，說明連鎖股東顯著降低了公司債券二級市場信用利差。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果（一）

（2）為了減少不隨時間變化的公司特征變量對主要結論的影響，在基準模型（1）之上引入公司個體固定效應，重新進行回歸，相應的回歸結果見表6 列（3）和列（4），連鎖股東變量（CrossDum、Cross）與債券信用利差變量（Spread）的回歸系數(shù)在1% 顯著性水平下顯著為負，說明連鎖股東顯著降低了公司債券二級市場信用利差。

（3）為避免行業(yè)層面隨時間變動的不可觀測因素對結論產(chǎn)生影響，在基準模型（1）中引入“行業(yè)×年度”的高階固定效應，重新進行回歸，相應的回歸結果見表6 列（5）和列（6），連鎖股東變量（CrossDum、Cross）仍然顯著降低了公司債券二級市場信用利差。

（4）參考王雄元等（2017）的方法，選擇控制債券和年份雙維聚類穩(wěn)健標準誤修正異方差進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結果如表6 列（7）和列（8）所示，CrossDum變量與Cross變量對Spread的回歸系數(shù)均在10% 顯著性水平下顯著為負。

（5）改變界定連鎖股東持股比例門檻。前文借鑒潘越等（2020）的方法，以同時持有同行業(yè)兩家及以上公司5%以上股權的股東來衡量連鎖股東，但也有學者認為持股比例超過10%的股東才能參與公司管理以及投資決策（姜付秀等，2017）。因此將連鎖股東持股比例提高至10%以上，重新衡量連鎖股東變量，回歸結果仍然顯著。同時，鑒于《中華人民共和國公司法》規(guī)定擁有3%以上股權的股東可以在股東大會召開前10 日提出臨時方案并提交至董事會，借鑒杜勇和馬文龍（2021）的方法，將連鎖股東的持股比例改為高于3%，重新衡量連鎖股東變量并再次回歸。結果如表7 列（1）至列（4）所示，核心解釋變量仍然顯著為負。

表7 穩(wěn)健性檢驗結果（二）

五、機制檢驗

基于前文理論分析中連鎖股東對企業(yè)經(jīng)營能力、股東與債券持有人代理問題、企業(yè)信息披露產(chǎn)生影響的討論，下面實證檢驗連鎖股東通過發(fā)揮協(xié)同治理作用從而降低債券信用利差的三種路徑機制。

表8 顯示了行業(yè)協(xié)同效應的影響機制檢驗結果。列（1）和列（3）中，CrossDum和Cross對創(chuàng)新能力（InnoEff）的回歸系數(shù)皆在1% 顯著性水平下顯著為正，這說明連鎖股東能提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。此外，將CrossDum、Cross分別與InnoEff放入回歸中，結果如表8 列（2）和列（4）顯示，中介變量創(chuàng)新能力InnoEff在5% 顯著性水平下顯著為負，初步支持了中介效應。接下來進行中介效應的 Sobel 檢驗，Sobel Z 值分別為-1.96 和-1.93，具有統(tǒng)計顯著性，研究假設H2 成立。上述結果表明，連鎖股東對企業(yè)創(chuàng)新存在正向影響。一方面，連鎖股東是行業(yè)“專家”，對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動具有行業(yè)專長，能提高企業(yè)創(chuàng)新效率。另一方面，連鎖股東是公司之間信息傳遞的橋梁，可以用較低成本達到企業(yè)間私有信息互相傳遞及技術共享的目的，從而促進企業(yè)協(xié)同開展研發(fā)，提高持股企業(yè)創(chuàng)新效率。創(chuàng)新能力是企業(yè)信用的重要影響因素，間接降低了債券信用利差。

表8 行業(yè)協(xié)同效應的影響機制檢驗結果

表9 顯示了監(jiān)督治理效應的影響機制檢驗結果。列（1）和列（3）中，連鎖股東變量CrossDum和Cross對代理成本（Cost）的回歸系數(shù)均在1% 顯著性水平下顯著為負，說明連鎖股東能抑制公司大股東通過資金占用和關聯(lián)交易等方式轉移公司資源。列（2）和列（4）顯示，將CrossDum、Cross分別與代理成本（Cost）放入回歸，中介變量代理成本（Cost）顯著，初步支持了中介效應。接下來進行中介效應的 Sobel 檢驗，Sobel Z 值分別為-1.96 和-1.93，具有統(tǒng)計顯著性，說明作用渠道成立。這一結果表明，連鎖股東可以憑借監(jiān)督治理經(jīng)驗優(yōu)勢來抑制持股企業(yè)內部人機會主義行為，緩解第二類代理成本高的問題，從而促進提高公司治理水平，因此令債券投資者要求的風險溢價更低。

表9 監(jiān)督治理效應的影響機制檢驗結果

表10 顯示了信息披露效應的影響機制檢驗結果。列（1）和列（3）中，CrossDum和Cross對信息披露水平變量（Discl）的回歸系數(shù)均在10% 顯著性水平下顯著為正，說明連鎖股東促使公司信息披露的程度更高，更加有利于債權人全面了解公司實際經(jīng)營狀況。將CrossDum和Cross與信息披露水平（Discl）分別放入回歸，結果如列（2）和列（4）所示，中介變量信息披露水平Discl 顯著，初步支持了中介效應。接下來進行中介效應的Sobel 檢驗，Sobel Z 值分別為-1.84 和-2.00，具有統(tǒng)計顯著性，說明這個作用渠道成立。這一結果表明，連鎖股東促進上市公司提高信息披露水平，增加信息披露的可信度，使債權人更加全面了解公司實際經(jīng)營狀況，從而令債券持有人認為未來面臨的違約風險更低，要求更低的信用利差。

表10 信息披露效應的影響機制檢驗結果

六、異質性分析

股東構成的維度十分豐富，不同類型的大股東有不同的利益訴求。不同的利益訴求使得大股東會作出不同的行為決策，從而對債券信用利差產(chǎn)生不同的影響。另外，國有企業(yè)和非國有企業(yè)對外部資源的依賴程度不同，連鎖股東對兩類企業(yè)的債券信用利差的影響效果可能不同。為進一步研究連鎖股東對債券信用利差的影響，區(qū)分連鎖股東類型與企業(yè)類型進行異質性分析。

（一）連鎖股東類型的異質性分析

1.機構連鎖股東與個人連鎖股東

根據(jù)連鎖股東是否為機構投資者，可以將連鎖股東分為機構型連鎖股東與非機構型連鎖股東。相較于非機構投資者，機構投資者一般所持股份更多并且也更有資金優(yōu)勢，其往往更在意公司的長期發(fā)展（王彤彤和史永東，2021）。一般而言，機構投資者會通過監(jiān)督約束管理層自利性行為等方式來改善公司治理水平（姚頤和劉志遠， 2009），利用信息搜尋和信息處理的優(yōu)勢來緩解信息不對稱的問題（楊海燕等，2012），提高公司自身業(yè)績和降低公司的風險（張滌新和屈永哲，2018）。相比于非機構投資者，機構投資者具有資金和專業(yè)優(yōu)勢，有動力積極參與公司治理，降低信息不對稱程度，一定程度上緩解第二類代理問題，改善債券投資者所處的信息環(huán)境，降低債券違約的風險，保護債券投資者的利益。因此，相比于非機構型連鎖股東，機構型連鎖股東更能降低債券信用利差。為驗證這一假設，將信托、基金、券商、保險、社?；?、銀行、財務公司、QFII 等定義為機構投資者，其他的則為非機構投資者。根據(jù)這一標準，對前十大股東數(shù)據(jù)進行拆分，分成機構連鎖股東組和非機構連鎖股東組，重新進行分組回歸。具體的回歸結果如表11 列（1）-（4）。實證結果表明機構型連鎖股東能顯著降低債券信用利差，而非機構型連鎖股東對債券信用利差的影響不顯著。

表11 連鎖股東類型的異質性分析結果

2.國有連鎖股東與非國有連鎖股東

連鎖股東根據(jù)股東性質可以分為國有股東和非國有股東。首先，相較于國有股東，非國有大股東既可以改善股東與管理層之間的代理問題，也能緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突（Bharath 等，2013），更能降低債券的信用風險。其次，與國有股東相比，非國有股東有更強的動機搜集企業(yè)的私有信息，提高信息披露的水平（余怒濤等，2021），讓債券投資者更加全面了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。基于以上分析，本文認為相較于國有連鎖股東，非國有連鎖股東形成的股權網(wǎng)絡更能夠降低債券信用利差。為驗證這一設想，對前十大股東的股東性質進行分拆，分為國有大股東組和非國有大股東組，分別計算國有大股東形成的連鎖股東數(shù)據(jù)和非國有大股東形成的連鎖股東數(shù)據(jù)，重新進行分組回歸。具體的回歸結果如表11 列（5）-（8）。在國有連鎖股東樣本和非國有連鎖股東樣本中，CrossDum和Cross對債券信用利差（Spread）的回歸系數(shù)均在1% 顯著性水平下顯著為負。但在非國有連鎖股東中，CrossDum變量和Cross變量對債券信用利差（Spread）的系數(shù)為-0.587 和-0.774，系數(shù)絕對值明顯大于國有連鎖股東中CrossDum變量和Cross變量對債券信用利差（Spread）系數(shù)-0.328 和-0.483 的絕對值。因此可以得出實證結論，無論是非國有連鎖股東還是國有連鎖股東，都可以降低債券信用利差，其中，非國有連鎖股東降低債券信用利差的作用更強。

（二）企業(yè)類型的異質性分析

根據(jù)企業(yè)所有權性質，將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。由于國有企業(yè)享有政府的隱性擔保和各種資源支持（韓鵬飛和胡奕明，2015），其發(fā)行的債券整體資信水平更高，違約風險就更小。與此同時，國有企業(yè)發(fā)行債券因為享有政府的信用支持和隱性擔保，債券投資人所面臨的第二類代理沖突和風險相對較低（劉剛等，2020）。而非國有企業(yè)相對缺乏政府的資源支持以及隱性擔保，其一旦出現(xiàn)可能的違約情況，債券投資人將直接承擔債券違約的損失。除此之外，與非國有企業(yè)相比，由于國有企業(yè)具有隱性擔保，債券投資者會降低對國有企業(yè)信息披露的關注度（方紅星等，2013）。于是當發(fā)債主體為國有企業(yè)時，連鎖股東通過促進信息披露從而降低債券信用利差的中介機制會弱化?；谝陨戏治?，本文認為相較于國有企業(yè)，連鎖股東更能降低非國有企業(yè)所發(fā)行債券的信用利差。根據(jù)是否國企進行分組回歸，如表12 所示，發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)樣本中，CrossDum和Cross對債券信用利差（Spread）的回歸系數(shù)分別為-0.218 和-0.314，并且在5% 顯著性水平下顯著。在非國有企業(yè)樣本中，CrossDum和Cross對債券信用利差（Spread）的回歸系數(shù)分別為-0.946 和-1.323，系數(shù)的絕對值更大，并且均在1% 顯著性水平下顯著為負。因此可以得出實證結論，無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，連鎖股東都可以降低其所發(fā)行債券的信用利差，但是連鎖股東對降低非國有企業(yè)發(fā)行債券信用利差的作用會更強。

表12 企業(yè)類型的異質性分析結果

七、結論與啟示

本文基于連鎖股東視角，探討連鎖股東對債券信用利差的影響及其作用機制，并以我國A 股上市公司為樣本開展實證研究。研究結果表明：第一，與沒有連鎖股東的公司相比，有連鎖股東持股的公司所發(fā)行的債券在二級市場上信用利差顯著更低。當公司連鎖股東數(shù)量較多時，債券信用利差進一步降低。第二，連鎖股東可以發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應、增強企業(yè)創(chuàng)新能力，發(fā)揮監(jiān)督治理效應、緩解股東與債權人間的代理問題，發(fā)揮信息披露效應、提升企業(yè)信息披露水平，這三個機制的影響效應都有助于降低債券信用利差。第三，與非機構連鎖股東、國有連鎖股東相比，機構連鎖股東、非國有連鎖股東降低債券信用利差的作用更強； 與國有企業(yè)發(fā)行的債券相比，連鎖股東更能降低非國有企業(yè)所發(fā)行債券的信用利差。

依據(jù)上述結論，可得到如下啟示：第一，對于監(jiān)管部門而言，要積極引導連鎖股東參與公司治理和資本市場，擴大連鎖股東持股這一新興所有權模式在資本市場運用的深度和廣度，促進連鎖股東的規(guī)范運作、持續(xù)發(fā)展。這將有助于精準降低公司債券風險，為債券投資者提供良好的投資環(huán)境，從而推動債券市場的高質量發(fā)展。第二，對于債券投資者而言，要進一步認識連鎖股東對公司治理的影響，了解、掌握發(fā)行債券的上市公司是否有連鎖股東以及連鎖股東類型、背景、資信等信息，以輔助評估債券的違約風險。第三，對于上市企業(yè)和債券發(fā)行企業(yè)而言，可以主動引入持有同行業(yè)其他企業(yè)股權的股東，優(yōu)化公司股權結構和治理結構，增強企業(yè)自身的經(jīng)營與管理能力，助力企業(yè)拓寬直接融資渠道。