陳惟杉

3月31日，萬科位于杭州的新樓盤。圖/視覺中國

股債雙殺、評級下調(diào)、展期傳聞、融資受限、外債爆雷？？？？2021年以來，類似的劇本已在不同房企上演。如今，萬科似乎已經(jīng)演過劇本的前半部分。

“當前萬科的確遇到了階段性經(jīng)營性困難，流動性短期承壓?！?月14日下午，萬科接受數(shù)家券商調(diào)研，董事會主席郁亮與總裁祝九勝現(xiàn)身回應(yīng)外界關(guān)切。如果從3月29日召開的2023年業(yè)績說明會算起，這已是半個月以來萬科第三次集中回應(yīng)有關(guān)公司的熱點話題，一些問題已在此前的業(yè)績說明會與投資者互動平臺上被反復(fù)追問。

萬科作為曾經(jīng)的“優(yōu)等生”陷入困境讓市場唏噓不已，也讓市場生出究竟還有沒有房企“安全”的疑問。有業(yè)內(nèi)人士向《中國新聞周刊》感慨，其實房企本沒有“優(yōu)等生”，萬科同樣信奉“三高”（高負債、高周轉(zhuǎn)、高杠桿），房企都在套取一個時代的紅利，如今套利的窗口已關(guān)閉。

“在中央明確提出行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標與要求后，未能對行業(yè)普遍存在的‘三高模式進行更為徹底的調(diào)整，導(dǎo)致今天出現(xiàn)被動局面。”萬科高管在14日的回應(yīng)中進行了自我“檢討”：未能堅決擺脫行業(yè)慣性，在不少城市包括一些重點城市和一線城市，出現(xiàn)投資冒進和失誤。

當下，外界對于萬科的關(guān)注集中于一點：萬科有無能力償還債務(wù)，特別是年內(nèi)到期債務(wù)？而這種關(guān)注背后，其實不僅是關(guān)于萬科的劇本會怎么演，更是關(guān)于中國房地產(chǎn)企業(yè)的劇本會如何續(xù)寫。

“優(yōu)等生”之困

今年3月，惠譽和穆迪將萬科評級分別下調(diào)至“BB+”和“Ba1”，屬于各自評級體系中的“投機級”。這是半年內(nèi)兩家評級機構(gòu)第二次下調(diào)萬科評級，上一次發(fā)生在去年10月、11月。

這兩次評級機構(gòu)下調(diào)萬科評級的時點，恰是市場對于萬科悲觀情緒增長之時。

今年年初，萬科被聯(lián)名舉報“偷逃稅超千億”的消息傳來，煙臺市百潤置業(yè)有限公司實名舉報萬科涉嫌嚴重逃稅行為。當時煙臺萬科回應(yīng)稱相關(guān)舉報內(nèi)容嚴重失實，兩方“交戰(zhàn)”多輪。

萬科在煙臺房地產(chǎn)市場耕耘多年，百潤置業(yè)自稱是萬科合作的小股東，合作了十多年。而此次舉報，包括百潤置業(yè)在內(nèi)共涉及10家當?shù)毓荆鶠槿f科煙臺的小股東。

這些企業(yè)都是萬科的合作伙伴，在與萬科的合作中，扮演小股東角色。例如，煙臺市百潤置業(yè)成立于2017年8月，同年10月與萬科合作成立煙臺創(chuàng)盈房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，其中萬科持股51％，煙臺市百潤置業(yè)占股30％。

這些小股東在舉報文章中提出了多項指控，包括非法設(shè)立金融機構(gòu)放高利貸、欺瞞股東挪用項目建設(shè)資金、操控皮包公司獲違法收入并私分、搞投機為團伙高管牟利、低價出售項目資產(chǎn)牟利、萬科管理人員涉嫌偷稅漏稅、使用隱匿收入、虛增成本等手段侵吞國有資產(chǎn)等。

萬科管理層在14日也對此作出回應(yīng)稱：本次實名舉報的公司主要是實控人為李軍的煙臺日櫻集團下屬公司。煙臺萬科與合作方李軍（以下簡稱“煙臺合作方”）合作開發(fā)地產(chǎn)項目近 10年，合作7個項目。2021年開始，受市場整體環(huán)境影響，煙臺多項目銷售不及預(yù)期，利潤無法達到初始可研指標。為保證項目建設(shè)交付和正常運營所需資金，項目公司資金無法按煙臺合作方意愿繼續(xù)分配。同時煙臺合作方作為股東方，無視項目公司建設(shè)交付和正常經(jīng)營所需，提出16億元的沒有合理依據(jù)的巨額訴求。

萬科稱，煙臺舉報方就萬科挪用資金問題于2023年向煙臺公安機關(guān)報案并被受理。煙臺公安機關(guān)經(jīng)過3個月調(diào)查取證后，于2023年11月作出決定不予立案。

當一個企業(yè)遇到困難的時候，所有原先繁榮時期被掩蓋的矛盾糾紛都突然浮出水面。這次舉報風(fēng)波前的半年多，萬科已經(jīng)開始進入“水逆期”。

2023年7月，碧桂園宣布謀求境內(nèi)外債務(wù)重組后，市場對于房企的“風(fēng)吹草動”分外敏感。查看去年7月以來萬科美元債價格走勢，不難發(fā)現(xiàn)其已經(jīng)歷兩次探底，第一次便發(fā)生在去年10月底、11月初，這也是萬科震蕩的起點。

2023年10月26日，萬科多只美元債價格大幅下跌，其2024年上半年到期的數(shù)只久期較短的債券價格下跌5％～7％，部分久期較長的債券價格跌至不足面值的50％，甚至40％。

2021年房企陸續(xù)出險，多始于美元債價格暴跌與違約，這被視為房企爆雷的先兆。因此悲觀情緒傳導(dǎo)至境內(nèi)債券市場，10月31日起，萬科境內(nèi)債券價格亦連續(xù)數(shù)日小幅下跌。

就在萬科美元債大幅下跌的次日，10月27日，在完成換屆近四個月后，萬科董事會召開會議，批準同意深圳地鐵集團董事長辛杰擔任萬科董事會副主席。萬科董事會每屆任期三年，但自2020年6月?lián)Q屆以來，萬科董事會一度不再設(shè)立副主席職位，直至辛杰出任此職。

顯然，這次萬科董事會人士調(diào)整意在表達深圳國資股東對萬科的支持。辛杰當選董事會副主席后稱：“對萬科的認同和支持不會因市場一時的波動而變化?！?/p>

在深圳國資的加持下，萬科頻頻“喊話”，意在穩(wěn)定市場情緒。針對債券價格異動，萬科當時在互動易平臺回復(fù)稱，公司基本面沒有出現(xiàn)任何問題，但由于市場情緒波動，且境外資本市場出現(xiàn)有關(guān)萬科的不實猜測，公司美元債價格出現(xiàn)異動。

2023年11月6日下午，萬科更是召集多家金融機構(gòu)舉行線上交流會，深圳市國資委主任王勇健、黨委委員葉新明等出席。王勇健表示，萬科是深圳國資體系中的重要成員，如果萬科在經(jīng)營方面遭遇極端風(fēng)險，國資委一定會動用資金、資源，盡一切可能通過市場化、法治化手段幫助萬科守住底線。“我們手上有足夠的實力、工具和經(jīng)驗來做這件事?！?/p>

萬科財務(wù)負責人韓慧華當時表態(tài)，“無論是境內(nèi)還是境外債務(wù)，萬科都會如期兌付”。

此后，萬科境內(nèi)外債券價格企穩(wěn)，其境外債券價格在11月上旬上漲，基本收復(fù)此前“失地”。雖然經(jīng)歷一輪債券價格波動，不過當時市場上尚未有萬科尋求債務(wù)展期的消息。

萬科危機真正浮出水面還是源于今年2月市場上的一則流言，據(jù)稱萬科管理層拜訪保險資產(chǎn)管理機構(gòu)新華資產(chǎn)，希望對方展期萬科到期債務(wù)，遭到拒絕。盡管新華資產(chǎn)迅速發(fā)布聲明否認，但萬科與多家保險資管公司洽談債務(wù)展期的消息甚囂塵上，加劇市場悲觀情緒。

今年3月29日召開的2023年度業(yè)績會上，首個問題便與此有關(guān)，祝九勝并未否認萬科與保險資管公司溝通展期一事。他表示，各大保險公司與萬科合作的債權(quán)計劃，期限一般在10年及以上，會設(shè)置類似“5+1+1+1”的期限結(jié)構(gòu)，在每個時點，企業(yè)和險資都會坐下來商量是否要提前行權(quán)。

也正是在這場業(yè)績會上，祝九勝坦承，剔除預(yù)售監(jiān)管資金及其他受限資金后，公司賬面上可動用的貨幣資金余額面臨短期償債壓力。

財報顯示，截至2023年末，萬科持有貨幣資金約998.1億元，同比減少27.26％，而公司一年內(nèi)到期的有息負債約為624.2億元，現(xiàn)金短債比為1.6：1。

雖然萬科的貨幣資金看似足以覆蓋年內(nèi)短債，但是其中受限資金額度不得而知。像預(yù)售資金一般便是受限資金，伴隨房企爆雷案例增多，各地對于預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴，需要根據(jù)工程進度提取預(yù)售資金。在這種情況下，母公司在手資金能夠反映集團層面可動用的資金情況，截至2023年末，萬科母公司持有貨幣資金約184.0億元，同比下跌58.69％。

市場正在密切關(guān)注頗具風(fēng)向標意義的萬科境外債務(wù)償還情況。2023年，萬科在境外完成了150億元再融資，提前歸還境外短債，加上置換部分境外債，平安度過2023年。

萬科4月5日在投資者互動平臺曾表示，2024年境外債券只有二季度尚有折合人民幣56億元的債務(wù)到期，公司已經(jīng)提前啟動了相關(guān)置換和還款準備工作。對不同月份到期的債務(wù)，公司都會有相應(yīng)的應(yīng)對。

但是隨著萬科評價下調(diào)，以及債券價格頻繁波動，其再融資渠道必然收緊，即使萬科一再表態(tài)“不躺平”，但問題是錢從哪里來？

“白名單”制度幫不了總部

惠譽在解釋下調(diào)萬科評級的理由時表示，萬科的銷售業(yè)績不佳，疊加資本市場波動，令其融資途徑進一步收窄，又必須應(yīng)對到期債務(wù)，這些因素可能導(dǎo)致其財務(wù)靈活性持續(xù)惡化。

銷售回款是房企自有資金最主要來源，銷售業(yè)績持續(xù)下滑，意味著萬科可調(diào)用資金規(guī)模收縮。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年，全國房企合約銷售額從2021年的16.3萬億元降至10.3萬億元，下降36.8％。百強房企銷售額從2021年的9.08萬億元降至2023年的5.39萬億元，下降40.6％。

盡管2023年銷量仍穩(wěn)居全國前三，但萬科銷售端下滑始終未能“止血”。

對比單月銷售額來看，2022年，萬科單月銷售額維持在300億至400億元之間。2023年以來，萬科月度銷售額同比持續(xù)下降，7月、8月，萬科連續(xù)兩個月銷售額降至220億元左右，盡管此后萬科全力促營銷，單月銷售額有所起色，但是萬科年度銷售額已經(jīng)從2021年的6277.8億元萎縮至2022年的4169.7億元，2023年再度同比下降9.8％至3761.2元。

這樣的下滑勢頭在2024年并未止住，1月～2月，萬科合同銷售金額僅約334.7億元，而2021年～2023年的同期數(shù)據(jù)為1166.3億元、649.7 億元、587.5 億元。

“市場超跌”，這是郁亮始終堅持的判斷，可見市場下行態(tài)勢超出預(yù)想。其實，萬科可謂危機意識最強的房企之一。早在2018年，郁亮便提出，萬科要“收斂和聚焦，以‘活下去為最終目標”，彼時被認為危言聳聽。2021年11月，萬科還曾發(fā)布“關(guān)于萬科集團總部‘節(jié)衣縮食和打造‘戰(zhàn)時氛圍的倡議”，其中甚至要求“在細節(jié)中做到勤儉節(jié)約”，如文件是否需要打印，根據(jù)天氣溫度調(diào)整室溫，人走關(guān)燈等。

盡管如此，萬科高管面對調(diào)研券商分析當前困境時坦言，雖然有外部市場變化原因，但更多是企業(yè)自身在宏觀情況和行業(yè)情況發(fā)生重大變化時，依然維持擴張慣性，未能及時調(diào)整?！氨M管公司在行業(yè)中較早意識到高速增長終將結(jié)束，但我們的行為未能堅決擺脫行業(yè)慣性，在不少城市包括一些重點城市和一線城市，出現(xiàn)投資冒進和失誤?！?/p>

有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士向《中國新聞周刊》感慨，萬科亦奉行“三高”模式，當前債務(wù)多是2016年至2021年上半年累積而來，2021年上半年萬科亦在擴張規(guī)模，包括收購一些出險房企，如華夏幸福的資產(chǎn)包，而根據(jù)3年～4年的融資周期，當下剛好趕上償債高峰期?！叭f科今年銷售額跌破3000億元是大概率事件，銷售回款下滑至此拿什么還債？”

這種“擴張慣性”多少可以反映在萬科拿地的節(jié)奏上。2020年年底，“三道紅線”等限制房企融資的政策陸續(xù)出臺，當時萬科踩中“一道紅線”。2021年，房企爆雷案例陸續(xù)出現(xiàn)，而當年萬科在房企拿地金額排名中僅次于碧桂園，直到2022年萬科拿地金額方才銳減。今年2月之后，萬科已經(jīng)不再拿地，而1月時仍支出9億元拿地。

萬科管理層在2023年業(yè)績會上表示，公司確實在2022年之前存在非理性拿地的情況，影響了利潤。這導(dǎo)致祝九勝提及的萬科面臨的一個“剪刀差”，即萬科開發(fā)業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模不斷下降，但2023年交付力度提升導(dǎo)致工程款支出走高。不過他表示，隨著交付高峰過去，2024年的壓力將全面下降。

在銷售下滑的同時，去年萬科籌資活動凈流出368億元。顯然，萬科融資渠道暢通與否直接關(guān)系到萬科存量債券兌付情況。

但萬科在2023年7月發(fā)行了一期規(guī)模為20億元的中票、一期規(guī)模為20億元的公司債后，萬科未在境內(nèi)公開發(fā)債。

除了融資渠道收緊，萬科近期亦多次提及融資模式變化帶來的挑戰(zhàn)。祝九勝解釋說，過往萬科與銀行大多是“總對總”達成戰(zhàn)略合作，信用融資占90％，集團總部可以一次性申請到大額貸款。如今，各地力推城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，實操中以項目為單位，銀行按照工程進度嚴格控制提款節(jié)奏，并監(jiān)測資金流向。融資模式改變壓縮了回流到萬科集團總部的資金，而原本的現(xiàn)金儲備還會繼續(xù)消耗。

在3月底的業(yè)績會上，祝九勝表示，萬科的銀行融資還處于正常狀態(tài)?！霸诜康禺a(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制推動下，項目層面能夠拿到更多開發(fā)融資。”根據(jù)萬科提供的數(shù)據(jù)，截至2024年3月末，公司已在22個城市上報“白名單”項目42個，涉及新增融資169.5億。

但是“白名單”項目獲得的融資沉淀于項目公司，集團總部無法使用。

“融資從總對總的信用制轉(zhuǎn)向有抵押的項目制，公司很難在短期內(nèi)迅速轉(zhuǎn)換，但合作銀行給了我們1年至3年的過渡期?！比f科管理層坦言，對融資模式趨勢性變化的認識一開始不夠全面透徹。

廣東省城規(guī)院住房政策研究中心首席研究員李宇嘉告訴《中國新聞周刊》，“白名單”落實到具體項目而非房企更為合理，只要確保抵押物清晰，以及資金封閉運轉(zhuǎn)，便可做到風(fēng)險可控。而且“總對總”的信用融資在當前的市場環(huán)境下也難以為繼，因為金融機構(gòu)難以掌握房企真實的現(xiàn)金流情況，融資更多轉(zhuǎn)向以項目為單位亦是必然。

萬科亟須在融資端打開局面。李宇嘉認為，其實目前對于房企的融資環(huán)境已經(jīng)足夠?qū)捤?，但是融資必須堅持市場化原則，否則不可能持續(xù)，而房企五成以上資金來源是銷售回款，自身造血功能相比外界輸血更為重要。

如何“自救”？

2024年以來，萬科已經(jīng)新增經(jīng)營貸108.9億元。萬科旗下印力集團深圳總部核心資產(chǎn)印力中心獲取35.9億元經(jīng)營性物業(yè)貸款，而印力獲批經(jīng)營性物業(yè)貸款項目包括深圳印力中心、寧波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目。這些項目運營期間均實現(xiàn)了良好的經(jīng)營業(yè)績，出租率持續(xù)保持在較高水平，現(xiàn)金流穩(wěn)定。

祝九勝提到，萬科內(nèi)部還正在梳理資源、盤點資產(chǎn)，接下來將會通過經(jīng)營貸獲取新的資金來源?！拔覀兊馁Y源豐富，資產(chǎn)足夠，合格押品也不少。”

而深圳國資此前已有“下場”認購萬科債券、REITs的計劃與動作。

在去年11月6日的交流會上，葉新明說，深圳國資委將組織市屬國有企業(yè)市場化參與萬科債券認購，并積極協(xié)調(diào)各類金融機構(gòu)加大對萬科融資的支持力度。辛杰則透露，深圳地鐵集團準備擇機購買萬科在公開市場發(fā)行的債券。此外，深圳地鐵集團將與萬科一道加強和金融機構(gòu)的溝通匯報，幫助萬科獲取政策與資金層面的支持。

3月27日，中金印力消費基礎(chǔ)設(shè)施封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金發(fā)布發(fā)售公告。此次發(fā)售的基金總份額為10億份，預(yù)計募集總金額為32.60億元。萬科第一大股東深圳地鐵集團通過戰(zhàn)略配售方式認購基金總份額的29.750％，深圳市龍華產(chǎn)業(yè)資本投資有限公司認購了1.487％。

龍華產(chǎn)業(yè)投資公司由深圳龍華國資委全資持股。粗略估算，深圳地鐵集團此次認購額約為9.70億元，龍華產(chǎn)業(yè)投資公司認購額約為0.48億元。萬科董秘朱旭還透露說，深圳國資旗下的海港人壽也認購了1億元。

去年11月6日，葉新明指出，深圳國資委將通過受讓和合作開發(fā)等方式，加快推進萬科旗下大型城市更新項目的開發(fā)建設(shè)，并通過協(xié)同合作等方式，提高萬科各類自持投資性房地產(chǎn)的流動性；同時，深圳國資委也將配合萬科優(yōu)化長期股權(quán)投資的結(jié)構(gòu)。

辛杰稱，深圳地鐵集團將會承接萬科在深部分城市更新項目，交易金額預(yù)計超過100億元，以此為萬科注入新的流動性?！叭绻€有需要，我們也會研究出臺其他措施，源源不斷為萬科提供支持?！彼岬?。

今年1月30日，萬科旗下子公司深圳市盈達投資基金管理有限公司從深圳市高新投集團有限公司股東中退出，退出前持股6.16％。接盤方為深圳市投資控股有限公司（下稱“深投控”），深投控由深圳國資委全資持股。

外界頗為關(guān)注深圳國資還可以拿出多少“真金白銀”支持。在2023年業(yè)績交流會上，朱旭曾表示，“有些措施已經(jīng)完成到位，有些已經(jīng)支付誠意金，還有部分正在逐步落地中。”朱旭預(yù)計，這些支持措施如果全部落地，可以幫助萬科釋放百億元規(guī)模以上的流動性。

深圳國資支持萬科釋放百億元規(guī)模以上的流動性，這是萬科反復(fù)提及的目標。但是對于“深鐵于三季度業(yè)績會時提出計劃為萬科注入100億的流動性，已注入多少？”的問題，萬科在4月5日并未明確回應(yīng)，只是復(fù)述深圳國資支持措施。

李宇嘉認為，深圳國資系統(tǒng)的支持必然遵循市場化、法治化原則，因為對國資的任何一項投資行為都要經(jīng)過審計。而有當?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)內(nèi)人士向記者表示，作為萬科第一大股東的深鐵固定資產(chǎn)很多，但是流動性并不強。

在尋求國資支持之余，萬科亦在加快處置資產(chǎn)?！斑^去一段時間，我們消化了一些歷史上在高增長階段拿下的項目。針對經(jīng)營性不動產(chǎn)資金回收周期長、占用數(shù)額大的難點，我們運用REITs與大宗交易等方式，把不動產(chǎn)變?yōu)閯赢a(chǎn)?！庇袅练Q，2023年，萬科通過資產(chǎn)大宗交易回籠了123億元。

4月14日，萬科管理層坦言，盡管我們在行業(yè)中最早意識到需要轉(zhuǎn)型發(fā)展，提出“開發(fā)經(jīng)營服務(wù)并重”的經(jīng)營理念，并實實在在布局了一批基于自身主業(yè)、符合國家政策導(dǎo)向的經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)和業(yè)態(tài)，但在實際操作過程中存在步子過大、操之過急的問題。轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)超出我們資源匹配能力，過多占用了開發(fā)業(yè)務(wù)資金，規(guī)模過大也導(dǎo)致管理能力跟不上，經(jīng)營目標未能按計劃達成。

這成為祝九勝口中萬科面臨的又一個“剪刀差”，也就是公司布局了近4000億元貨值的經(jīng)營性業(yè)務(wù)，其稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）尚未與銀行貸款利率持平，經(jīng)營業(yè)務(wù)的收益不足以覆蓋正在“爬坡”的利息。這導(dǎo)致萬科經(jīng)營業(yè)務(wù)收益無法平衡開發(fā)業(yè)務(wù)下滑的損失，也就是祝九勝提到的“蹺蹺板”。他表示，根據(jù)同行經(jīng)驗，銷售規(guī)模每下滑1000億元，可以用50億元的經(jīng)營性業(yè)務(wù)收益來平衡。

如今，這些經(jīng)營性不動產(chǎn)正成為萬科亟須處置的資產(chǎn)。

今年2月9日，領(lǐng)展公告稱，以23.84億元收購萬科持有的上海七寶萬科廣場50％權(quán)益，收購?fù)瓿珊髮⑷Y持有該項目。上海七寶萬科廣場最早由萬科與GIC共同投資運營，雙方各自持有項目50％權(quán)益，2021年4月，領(lǐng)展曾以27.72億元從GIC手中收購其持有的50％權(quán)益。時隔不到3年，項目50％權(quán)益收購價格縮水近4億元。

上海七寶萬科廣場于2016年開業(yè)，是萬科商業(yè)板塊中最優(yōu)質(zhì)的項目，營收常年位列萬科運營管理項目中的第一位。萬科此番折價出讓上海七寶萬科廣場50％權(quán)益，意在補充流動性。領(lǐng)展將以內(nèi)部資金支付收購款，其中21.44億元將在成交日期后的五個工作日內(nèi)支付。

此外，萬科還出售了部分酒店資產(chǎn)。去年12月8日，悅榕控股公告稱，將以4.8億元買下萬科所持有的悅榕服務(wù)（中國）等三家子公司股權(quán)。

有業(yè)內(nèi)人士向記者直言，萬科需要“斷臂求生”，也就是盡快打折出售資產(chǎn)，打折賣房，以回流現(xiàn)金為重。