布拉德福德·德隆，美國(guó)財(cái)政部前副助理部長(zhǎng)，現(xiàn)任加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

在美國(guó)，除了各種“金融條件”，長(zhǎng)期實(shí)際安全利率——即國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)投資排除通脹因素后的回報(bào)率——是影響房地產(chǎn)建設(shè)動(dòng)力和凈出口差額的關(guān)鍵機(jī)制。

2022年3月初至5月中旬，由于債券市場(chǎng)意識(shí)到美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)很快會(huì)減少推動(dòng)疫情后就業(yè)迅速恢復(fù)的力度，致使長(zhǎng)期實(shí)際安全利率指標(biāo)跳升超過(guò)1%。隨后這一指標(biāo)從2022年8月底至10月初再次跳升，而這次年化升幅達(dá)到1.5%，因?yàn)閭灰咨滩聹y(cè)在經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)充分就業(yè)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不收緊貨幣政策以避免持續(xù)通脹。

正是這兩次利率飆升造成了當(dāng)前的利率格局。目前的利率水平遠(yuǎn)高于五年前任何人估計(jì)的“中性”利率水平——高出大約2%。

英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》書(shū)中說(shuō)，中性利率是“在消費(fèi)傾向和投資動(dòng)機(jī)之間進(jìn)行調(diào)整”所必需的水平。因此大家認(rèn)為，高于中性水平的利率反映了市場(chǎng)認(rèn)定經(jīng)濟(jì)衰退只是時(shí)間問(wèn)題。那時(shí)一切將取決于美聯(lián)儲(chǔ)能否及時(shí)意識(shí)到衰退的逼近，從而降息并實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。這種利率配置現(xiàn)已維持了七個(gè)月。

當(dāng)然，情況并不是一成不變的。2023年6月-10月又出現(xiàn)了1%的飆升。但這波浪潮很快就消退了，因?yàn)槿藗兊牟聹y(cè)轉(zhuǎn)移到了美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在何時(shí)以及多快開(kāi)始降息上。30年期國(guó)債利率由此回落到了2022年10月的水平。

著陸確實(shí)相當(dāng)順利，但飛行員還不敢從倒擋換到空擋，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)顯然擔(dān)心非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)上升。在排除季節(jié)性因素后，2月的就業(yè)崗位比1月增加了27.5萬(wàn)個(gè)，僅略高于過(guò)去六個(gè)月25萬(wàn)個(gè)的平均值。我懷疑美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)利率大幅高于其篤信的中性利率水平深感不安，尤其當(dāng)通脹率已非常接近其設(shè)定的2%的目標(biāo)時(shí)。但在看到就業(yè)增長(zhǎng)放緩的跡象之前，美聯(lián)儲(chǔ)是不敢放棄反向操作的。

有三種解釋可以用來(lái)闡明當(dāng)前的狀況：一、利率超過(guò)中性利率的結(jié)論可能是基于錯(cuò)誤的分析；二、我們衡量經(jīng)濟(jì)狀況的方法有誤；三、美聯(lián)儲(chǔ)可能犯了歪心狼式（美國(guó)動(dòng)畫(huà)片《樂(lè)一通》《Looney Tunes》里的角色）的錯(cuò)誤。

我們將這些解釋從后到前來(lái)檢視。如果經(jīng)濟(jì)疲軟確實(shí)即將來(lái)臨，美聯(lián)儲(chǔ)很快就會(huì)覺(jué)得自己早該在2024年1月就開(kāi)始降息。由于人們?cè)诘却缆?lián)儲(chǔ)的緊縮力度，私營(yíng)部門(mén)減少房屋建設(shè)和向海外供應(yīng)商重新采購(gòu)的決定在2022年暫停并推遲到了2023年。如果企業(yè)在2023年5月-10月執(zhí)行這些被推遲的決定，那么它們對(duì)就業(yè)模式的影響現(xiàn)在就應(yīng)該開(kāi)始沖擊整個(gè)經(jīng)濟(jì)了。

而在動(dòng)畫(huà)片《Looney Tunes》中，急于追逐B(yǎng)B鳥(niǎo)的歪心狼總會(huì)跑到懸崖邊緣之外，但直到他低頭發(fā)現(xiàn)自己正在半空中時(shí)才開(kāi)始?jí)嬄洹Ａ鶄€(gè)月前，我相當(dāng)確認(rèn)這就是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)的處境。但隨著時(shí)間一點(diǎn)點(diǎn)過(guò)去，情況并未發(fā)生改變，我也越來(lái)越摸不著頭腦。

如果測(cè)量結(jié)果是錯(cuò)的呢？長(zhǎng)期以來(lái)，人們一直認(rèn)為美國(guó)的薪資調(diào)查要比家庭調(diào)查準(zhǔn)確。但過(guò)去幾年這兩項(xiàng)調(diào)查之間出現(xiàn)了差距。雖然薪酬調(diào)查記錄的就業(yè)崗位比一年前增加了270萬(wàn)個(gè)，但家庭調(diào)查發(fā)現(xiàn)填充上述崗位的就業(yè)人數(shù)卻只比一年前增加了70萬(wàn)。

如果勞動(dòng)力市場(chǎng)果真如家庭調(diào)查顯示的那樣疲軟，那么這種疲軟應(yīng)該已經(jīng)在消費(fèi)支出中顯現(xiàn)出來(lái)了，但事實(shí)并非如此。

這就存在分析錯(cuò)誤的可能性。本輪大蕭條開(kāi)始以來(lái)，人們大體的共識(shí)存在一些強(qiáng)大的基本面因素使中性利率保持在極低水平，而且這些基本面因素也沒(méi)有發(fā)生重大變化。因此中性利率仍應(yīng)很低，意味著高政策利率不適合一個(gè)充分就業(yè)且通脹指標(biāo)接近目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)。

但如果說(shuō)，我在過(guò)去40多年嘗試?yán)斫馍虡I(yè)周期的過(guò)程中學(xué)到了什么，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)中，沒(méi)有任何經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是可以被確信不會(huì)在極短時(shí)間內(nèi)破滅的。

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