廖宗魁

由于各自經(jīng)濟(jì)與通脹形勢(shì)的差異，美日貨幣政策開始“分道揚(yáng)鑣”。美聯(lián)儲(chǔ)距離降息越來(lái)越近，而日本央行則結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)八年的負(fù)利率政策。

在3月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率5.25%-5.50%不變，這是2023年7月最后一次加息后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)5次選擇按兵不動(dòng)。實(shí)際上，此次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放的信息與2023年底并未有太大改變，依然認(rèn)為在2024年降息是適宜的，真正變化的只是市場(chǎng)的“心”。

日本央行近期決定退出負(fù)利率和收益率曲線控制（YCC）政策，開啟了緊縮之路。市場(chǎng)并未激起太大波瀾，日本股市延續(xù)新高走勢(shì)，日元匯率反而有所貶值。這是否意味著市場(chǎng)已經(jīng)完全消化了日本央行的政策調(diào)整呢？日元作為主要的套息貨幣，隨著日本央行轉(zhuǎn)入緊縮，需警惕套息成本增加間接導(dǎo)致的全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。

只是市場(chǎng)的“心動(dòng)”

在2023年底，市場(chǎng)出現(xiàn)了一波美聯(lián)儲(chǔ)快速大幅降息的預(yù)期高潮，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一度預(yù)計(jì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)將降息150bp左右。美股在這一預(yù)期帶動(dòng)下屢創(chuàng)新高，10年期美債利率也大幅下行。

歷來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為都有“搶跑”前科，市場(chǎng)之所以如此著急，一方面是因?yàn)?023年底的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)似乎較為支持美聯(lián)儲(chǔ)快速降息；另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)的行為機(jī)制有很強(qiáng)的周期性規(guī)律，一旦開啟降息周期，后續(xù)將有幾百個(gè)基點(diǎn)幅度的下調(diào)，市場(chǎng)如果等到降息塵埃落定再“博弈”，就失去了最佳的時(shí)機(jī)。

圖1 3月美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

圖2 2-10年期美債利率持續(xù)倒掛

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

但是市場(chǎng)的這種“搶跑”行為也不是毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，有的時(shí)候會(huì)跑過(guò)頭，這樣市場(chǎng)就存在修正的風(fēng)險(xiǎn)。年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)釋放的各種信號(hào)就是把市場(chǎng)躁動(dòng)的心暫時(shí)的拉回到正常的范圍。

美聯(lián)儲(chǔ)最新的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)，2024年美聯(lián)儲(chǔ)大概率將降息三次，累計(jì)75bp。年初以來(lái)，10年期美債利率上行了約40個(gè)bp，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)“搶跑”的逐步修正。目前聯(lián)邦基金利率期貨顯示的降息預(yù)期已經(jīng)基本上拉回到了美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖附近，市場(chǎng)也預(yù)計(jì)2024年大概率是降息三次。關(guān)于首次降息的時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)并未透露清晰的信息，而市場(chǎng)預(yù)期會(huì)在6月份降息。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上修了2024年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，由2023年底預(yù)測(cè)的1.4%上修至2.1%，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的可能性進(jìn)一步上升。

既然美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然堅(jiān)挺，為何沒有改變美聯(lián)儲(chǔ)在2024年降息的決心呢？美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“政策利率可能已達(dá)到本周期的峰值，如果經(jīng)濟(jì)廣泛按預(yù)期發(fā)展，今年某個(gè)時(shí)候開始放松政策限制可能是適當(dāng)?shù)??！?/p>

或許經(jīng)濟(jì)并非是美聯(lián)儲(chǔ)本輪政策調(diào)整的主要變量。中金公司認(rèn)為，與正常周期不同的是，本輪美聯(lián)儲(chǔ)快速加息使得政策利率持續(xù)高于長(zhǎng)端利率，整個(gè)曲線深度倒掛，是非常罕見的。這么做是為了應(yīng)對(duì)高通脹壓力的無(wú)奈之舉，但也使得金融機(jī)構(gòu)持續(xù)“失血”，成為美國(guó)中小銀行過(guò)去一年風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的核心原因。因此，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息并不需要像往常那樣看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)弱后才能出現(xiàn)，而是在合適的通脹窗口解決異常的倒掛狀態(tài)金融常識(shí)告訴我們，同等級(jí)的債券，期限越長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的收益率會(huì)越高。但自2022年7月初以來(lái)，2年期和10年期美債收益率曲線一直倒掛，這意味著短期債券的收益率高于長(zhǎng)期債券。收益率曲線的長(zhǎng)期倒掛會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)形成“扭曲”。

利率的調(diào)整是顯性的政策，而縮表的變化也會(huì)帶來(lái)影響。目前美聯(lián)儲(chǔ)的縮表是：每月減持600億美元國(guó)債和350億美元的MBS。鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始討論縮表減速的問題?！跋到y(tǒng)中的流動(dòng)性不是均勻分布的，可能有時(shí)候總體上儲(chǔ)備是充足的或甚至是豐富的，但并非每個(gè)部分都是如此，那些不充足的部分可能會(huì)出現(xiàn)壓力?！敝薪鸸菊J(rèn)為，為了提前防止再度出現(xiàn)2019年準(zhǔn)備金過(guò)低引發(fā)的錢荒問題，美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表減速是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，在美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議上可能給出放緩縮表的時(shí)間表，并在2024年年底前完全結(jié)束縮表。放緩縮表將為市場(chǎng)提供額外的流動(dòng)性。

美股依然非常強(qiáng)勁，標(biāo)普500指數(shù)相比2023年10月的低點(diǎn)已經(jīng)上漲了近30%，并未受到市場(chǎng)降息預(yù)期修正的影響。2023年底美股的反彈更多來(lái)自降息預(yù)期帶來(lái)的分母端的影響，而2024年以來(lái)美股繼續(xù)攀高，則主要受美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”概率增大帶來(lái)的分子端的影響。

不管市場(chǎng)預(yù)期如何變動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)將步入降息周期的方向并未改變，這仍然是市場(chǎng)交易的主旋律。中金公司判斷，全年來(lái)看美股并不悲觀。在經(jīng)濟(jì)軟著陸的基準(zhǔn)假設(shè)下，降息后美股可能從當(dāng)前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)美股再度反彈。在經(jīng)歷了美債利率“折返跑”后，目前也是布局美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的較好窗口期，只要降息方向明確。結(jié)合目前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)6月降息的判斷，4～5月就可能提前交易，降息開啟后交易反而可以轉(zhuǎn)為短債。

圖3 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表狀況

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源證券

圖4 日本央行加息路徑

數(shù)據(jù)來(lái)源：日本央行，招商證券

日本告別負(fù)利率時(shí)代

與美聯(lián)儲(chǔ)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤刹煌?，日本央行則結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)八年的負(fù)利率政策，開始應(yīng)對(duì)通脹的上升。

1月日本CPI同比上漲2.2%，連續(xù)22個(gè)月超過(guò)2%；核心CPI同比上漲?3.5%，連續(xù)14個(gè)月超過(guò)3%。2024年“春斗”初步結(jié)果顯示，日本最大工會(huì)聯(lián)合會(huì)Rengo成員工會(huì)贏得了5.28%的平均工資漲幅，為1991年以來(lái)的最大漲幅，超出2023年加薪幅度3.8%。工資的上漲將推動(dòng)日本通脹進(jìn)一步上升。

在3月的議息會(huì)議上，日本央行做出了一系列政策調(diào)整：其一，退出負(fù)利率政策（NIRP），使用無(wú)抵押隔夜拆借利率作為新的政策利率，并將其保持在0%-0.1%區(qū)間。其二，退出YCC以及定量和定性貨幣寬松（QQE），但將繼續(xù)以之前大致相同的金額購(gòu)買國(guó)債。其三，停止購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，比如交易所交易基金（ETFs）和日本地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs），并將在未來(lái)一年逐步退出購(gòu)買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券。其四，廢除活期賬戶余額（current account deposits）的3層利率體系，0.1%的政策利率將同時(shí)適用于基礎(chǔ)賬戶、宏觀附加賬戶、和政策利率賬戶。

金融市場(chǎng)似乎并未受到日本央行政策調(diào)整的影響，日本股市并未受到加息的太多影響，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高；日元也并未升值，相反還貶值至151（美元兌日元）附近。這其中的原因主要是：其一，日本央行的政策調(diào)整并非“突然襲擊”，2023年9月以來(lái)，日本央行持續(xù)向市場(chǎng)傳遞退出負(fù)利率政策的可能性，市場(chǎng)目前已有充分預(yù)期，日本央行的政策調(diào)整已經(jīng)基本上被日債市場(chǎng)提前反應(yīng)，年初至今日本各期限利率水平均抬升約20-30bp。

日本央行的政策調(diào)整對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響，主要會(huì)通過(guò)影響日元套息交易來(lái)傳導(dǎo)。如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)——賣出資產(chǎn)并換回日元，將會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊。

其二，日本央行在2023年10月的會(huì)議上，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)結(jié)束了收益率曲線控制政策，這次會(huì)議只是名義上官宣罷了。2023年10月日本央行已經(jīng)把10年期日本國(guó)債利率區(qū)間的±1%改為參考上限，相當(dāng)于收益率曲線控制政策已經(jīng)“名存實(shí)亡”，目前10年期日本國(guó)債利率處在0.7%左右，1%的參考上限已不具有限制性。

其三，日本加息的幅度比較小。相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)25bp的最小步伐，此次日本央行僅加息10bp，幅度要小得多。回顧過(guò)去二十年日本央行的幾次加息，幅度都非常小，而且都是處于全球經(jīng)濟(jì)較為景氣的階段。在這種背景下，對(duì)全球金融市場(chǎng)起主導(dǎo)作用的是全球經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化。

在新聞發(fā)布會(huì)上，日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，現(xiàn)階段日本經(jīng)濟(jì)仍然面臨來(lái)自全球的下行風(fēng)險(xiǎn)以及日本消費(fèi)疲軟的壓力；而且加息可能導(dǎo)致金融環(huán)境趨緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成下行壓力。也就是說(shuō)，日本央行對(duì)未來(lái)進(jìn)一步加息的態(tài)度偏謹(jǐn)慎，并不會(huì)貿(mào)然的大幅加息，這也符合日本央行一貫的作風(fēng)。

招商證券認(rèn)為，日本央行應(yīng)盡量避免日債收益率飆升，否則日本政府將承擔(dān)巨大財(cái)政壓力。當(dāng)前日本政府債務(wù)占GDP比重接近260%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家。一旦日本國(guó)債收益率大幅上行，日本政府財(cái)政負(fù)擔(dān)驟增，可能導(dǎo)致投資者拋售日債，進(jìn)而引發(fā)日債收益率進(jìn)一步上升的惡行循環(huán)。

日本央行的政策調(diào)整對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響，主要會(huì)通過(guò)影響日元套息交易來(lái)傳導(dǎo)。日元是主要的套息貨幣，在長(zhǎng)期低利率和國(guó)內(nèi)高儲(chǔ)蓄的環(huán)境下，投資者通過(guò)低息融資后投向海外，一定程度上等于利用日本低息環(huán)境給全球提供流動(dòng)性。國(guó)際清算銀行2022年的調(diào)查顯示，日元計(jì)價(jià)的外匯交易規(guī)模約占全球約16.7%，僅次于美元和歐元，如果日元套息交易逆轉(zhuǎn)——賣出資產(chǎn)并換回日元，將會(huì)導(dǎo)致全球流動(dòng)性收緊。

中金公司認(rèn)為，日央行收緊貨幣政策，基于日元低息融資的套息交易可能會(huì)部分逆轉(zhuǎn)，其中美債可能是規(guī)模最大的資產(chǎn)之一。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2023年12月末，日本投資者持有的美國(guó)國(guó)債規(guī)模為1.1萬(wàn)億美元。根據(jù)日本財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，日本投資者2023年以來(lái)累計(jì)凈買入23.3萬(wàn)億日元的海外債券。日元波動(dòng)造成的對(duì)沖成本增加可能壓制購(gòu)買意愿，短期給美債帶來(lái)上行壓力。

本輪日本股市的大幅上漲很大部分是由于估值的提升，在疫后全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛緊縮的背景下，日本成為流動(dòng)性的洼地。隨著日本央行趨于收緊，而其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策轉(zhuǎn)為寬松，日本股市的流動(dòng)性環(huán)境可能悄然發(fā)生改變。