嘉賓：

清和泉資本首席投資官：吳俊峰

總量組負責(zé)人：趙宇亮

科技組負責(zé)人：汪斌

周期組負責(zé)人：劉厚勝

消費組負責(zé)人：帥也

【圓桌對話實錄】

Q：2023年的市場環(huán)境比預(yù)想中困難，影響市場的因素中有哪些符合預(yù)期？又有哪些超出預(yù)期？

A：2023年市場走得比大家想得弱，很多情形也比預(yù)期低，核心分析下來是三個因素：第一，預(yù)期太高。疫情管控放開之后，不管是內(nèi)資還是外資，認為中國經(jīng)濟會快速恢復(fù)到正常的增長速度。第二，基本面的恢復(fù)低于預(yù)期。三年的疫情管控中受損的一些行業(yè)恢復(fù)起來比較困難，它的現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債表需要一定的時間去恢復(fù)。第三，估值層面，美元處于比較強的加息周期，這對風(fēng)險資產(chǎn)帶來較大的估值壓力。所以，A股面臨業(yè)績和估值雙殺的情況，表現(xiàn)比較疲弱。

超預(yù)期的部分，一些供給側(cè)比較好的，像大宗商品、公用事業(yè)，還有出口比較不錯的公司，它們的業(yè)績增長還是不錯的，相應(yīng)的股價表現(xiàn)也非常好?？傮w來說，2023年跟總量經(jīng)濟相關(guān)的行業(yè)低于預(yù)期，但是供給側(cè)比較好的行業(yè)和出口競爭力比較好的行業(yè)表現(xiàn)超預(yù)期。

Q：2023年市場有不少熱點輪換，但沒有哪塊機會是持續(xù)性比較強的，原因主要在哪？

A：過去二十年，如果說一個板塊、一個行業(yè)要出現(xiàn)持續(xù)上漲或者趨勢性的機會，有幾個條件：第一，必須有強大的中長期邏輯支撐，比如二十年前中國的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化，包括十多年前的移動互聯(lián)網(wǎng)帶來的智能手機浪潮，也包括過去幾年新能源的浪潮，都有一個很強大的中長期邏輯支撐。第二，必須有數(shù)據(jù)驗證，比如行業(yè)數(shù)據(jù)高增長、滲透率不斷提高。第三，一些優(yōu)秀公司的業(yè)績能夠體現(xiàn)在財務(wù)報表里，可以看到業(yè)績的可持續(xù)性和高增長性。這種機會是可觀的、時間比較長的。

但是2023年我們沒有發(fā)現(xiàn)什么行業(yè)能夠滿足這三個條件，可能AI有一些特征，或者是大家認可了這個創(chuàng)新浪潮，但是它后邊的數(shù)據(jù)驗證和業(yè)績暫時還沒有體現(xiàn)。所以，大家更多的是交易預(yù)期、交易美股映射。其他的行業(yè)由于經(jīng)濟預(yù)期在持續(xù)下調(diào)，更多的是一種反彈的機會，最終還是會回落。所以，2023年表現(xiàn)出輪動很快，但是并不持續(xù)，原因就是沒有滿足上述條件的板塊性機會。

Q：醫(yī)藥行業(yè)最近看到了起色，對于醫(yī)藥板塊有什么最新觀點嗎？2024年會重點配置嗎？

A：醫(yī)藥過去幾年動蕩比較大，但是醫(yī)藥行業(yè)是符合中國未來中長期受益方向的行業(yè)，是我們持續(xù)跟蹤和關(guān)注的板塊。正是因為過去幾年行業(yè)層面的壓力，導(dǎo)致很多優(yōu)質(zhì)公司包括中藥、器械的估值并不高。包括創(chuàng)新藥受到美債影響估值壓縮明顯，而2024年美債利率有望處于下行周期，估值的約束也逐漸緩解。國家政策也是鼓勵創(chuàng)新，需要更好、更有效的品種來滿足老齡化的一些需求。所以，2024年包括更長期，醫(yī)藥行業(yè)都是我們重點去挖掘和投資的方向，目前的性價比也是比較有吸引力的。

Q：2023年消費幾乎是震蕩下行，核心原因是什么？2024年對消費還看好嗎？

A：消費行業(yè)有一定的周期屬性，雖然周期比較弱，但是它還是與經(jīng)濟周期正相關(guān)的：經(jīng)濟好-收入預(yù)期好-財富效應(yīng)好-消費增長。但2023年的情況顯然不是：第一，2023年初的時候預(yù)期過高，認為消費會快速回升。但是我們看到服務(wù)性消費有所恢復(fù)，而實物消費一直比較低迷，這受困于疫情的疤痕效應(yīng)，消費的傾向還在持續(xù)走弱。第二，房地產(chǎn)處于下行周期，財富效應(yīng)會導(dǎo)致大家的體感和消費動力不足。這是消費行業(yè)2023年表現(xiàn)不太好的重要原因。

從行業(yè)比較的角度去看，消費行業(yè)還是值得大家持續(xù)跟蹤的。結(jié)合它的估值位置、ROE水平、供給格局都是比較可觀的，我們認為后續(xù)經(jīng)濟預(yù)期改善應(yīng)該是消費行業(yè)有所表現(xiàn)的催化劑。

Q：消費行業(yè)“分層、分級”的現(xiàn)象突出，如何尋找結(jié)構(gòu)性機會？

A：目前國內(nèi)消費在不同的城市、不同的收入，不同的年齡層都有分化的特征，因此在投資上我們也應(yīng)該更聚焦一些結(jié)構(gòu)性機會。我們看好以下幾個細分方向：第一，性價比消費。所謂“不是品牌買不起，而是平替更有性價比”，在宏觀弱復(fù)蘇背景下，居民消費會更加理性、注重性價比，在此基礎(chǔ)上，我們會更關(guān)注一些通過供應(yīng)鏈的優(yōu)勢和精準的定位給消費者提供性價比產(chǎn)品的公司。第二，老齡化趨勢下銀發(fā)經(jīng)濟的消費。未來十年中國65歲以上的人口占比將會達到20%以上，與老年人相關(guān)的醫(yī)療保健需求，包括旅游跟精神方面的消費也有比較大的挖掘潛力。第三，出海。海外市場的開拓可以為企業(yè)提供更加廣闊的空間，我們也比較關(guān)注可以實現(xiàn)出海的消費品牌以及一些跨境電商平臺的公司。

未來隨著宏觀經(jīng)濟信心的恢復(fù)，這些龍頭公司的業(yè)績還保持穩(wěn)健的增長，其配置價值是比較顯著的。同時，我們也期待并會積極跟蹤政府在民生層面的政策傾斜與刺激舉措。

Q：2023年汽車銷量可圈可點，新能源車和智能駕駛也看到不少亮點。這塊機會怎么看待？如何展望？

A：新能源車的增長是預(yù)期之內(nèi)，不存在全局性、板塊性的投資機會，2023年很多龍頭公司其實股價是跌的。而大家對新能源車行業(yè)的看法，普遍從一個滲透率不斷提高的高成長行業(yè)，逐漸改變?yōu)榉€(wěn)健成長、尋找個股性機會的行業(yè)。因為滲透率到了這個位置之后，行業(yè)增速必然放緩。行業(yè)里個股的機會更多來自于爆款車型，包括跟華為合作的一些新模式，這種機會會凸顯出來。

2024年大家對新能源車的投資模式可能也會延續(xù)2023年的一種操作模式，看哪些車企有強勁的產(chǎn)品周期，這類車企是有表現(xiàn)機會的。如果沒有，在激烈競爭的環(huán)境下可能會走弱。所以，對于新能源車的機會，更多是關(guān)注各個車企的產(chǎn)品周期和競爭力。

Q：放眼全球來看，A股近兩年的表現(xiàn)與美股以及一些發(fā)展中國家相比確實不盡如人意，這樣的原因和結(jié)果有何啟示？在這種壓力之下我們投資上會做出哪些改變呢？

A：這種結(jié)果倒逼我們在投資上要去做擴展，因為在外資介入越來越多的情形下，A股市場必須要放在全球資本市場的角度去比較，這種資金對于國別的比較是趨利避害的，哪個國家更穩(wěn)健、哪個國家的公司競爭力更強、哪些國家的隱患更少，它肯定會選相應(yīng)的國家，反之也會流出表現(xiàn)較弱的國家。所以，對于我們來說，投資和研究的擴展、全球化的視野，是需要加強的。

當(dāng)然，這種資金流向的影響是兩面性的，如果海外開始逐漸走弱、軟著陸，但是國內(nèi)通過一些政策的調(diào)節(jié)，包括內(nèi)生動力的修復(fù)，它又重新回到一個比較好的增長水平，我相信外資會流回來。因為對資金來說，它不會說一定不投哪個國家、一定要投哪個國家，肯定是哪個國家有機會，它的估值更便宜，它就會流到這些國家里。

Q：地產(chǎn)對GDP的影響是很多人對經(jīng)濟缺乏信心的原因，2023年陸續(xù)出了不少托底政策，但從需求上看不到效果，供給端也不見好轉(zhuǎn)，這種影響的時間和程度還會加深嗎？還是說有好轉(zhuǎn)的跡象呢？

A：這輪地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整有很多原因，但本質(zhì)上是由基本面供需決定的?；仡欉^去六七年，中國地產(chǎn)實際上是產(chǎn)能過剩的，實際供給是比較高的，大概14～15億平方米，但是有效的需求或剛需是不足的，可能也就是12～13億平方米。有效的需求與人口結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，目前購房主力25～44歲的人口占比在2016年之后下行速度較快，短短幾年時間從4.5億下降到4億人，這決定了地產(chǎn)中長期基本面的需求，所以供給預(yù)期失衡是本質(zhì)原因。

對于未來，我們認為地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整幅度會收窄，下行空間不大。參考海外地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)目前中國不管是開工還是銷售，調(diào)整幅度已經(jīng)超過了40%，達到了國際地產(chǎn)深度調(diào)整的水平?？赡艽蠹腋鼡?dān)心的是目前中國地產(chǎn)投資仍有下行壓力，因為目前調(diào)整幅度不是特別大，大約在25%。但從國內(nèi)外數(shù)據(jù)對比來看，后續(xù)投資回調(diào)預(yù)計也不大。當(dāng)然恢復(fù)還需要一定的周期，未來可能是L型。

整體來看，地產(chǎn)行業(yè)后邊會有壓力，但跌幅肯定是收窄的，對GDP和市場的邊際影響也在減弱。

Q：ChatGPT推出僅一年的時間就引發(fā)了現(xiàn)象級的技術(shù)變革，這深刻影響著科技產(chǎn)業(yè)鏈的格局，2023年TMT板塊的走勢也凸顯這一點，如何看這輪行情的演繹和投資主線？怎么去把握投資節(jié)奏以及怎么解決波動和回撤的問題？

A：分三個層次來定義這個問題：首先，AI這一輪產(chǎn)業(yè)革命能不能給社會帶來巨大的變革？周期的強度到底有多大？其次，走到2023年底這個時點，這一輪AI周期處于什么位置？最后，AI周期給A股帶來的投資主線是什么？

首先，本輪AI周期是不是一個大的產(chǎn)業(yè)周期？結(jié)論為：是?；仡櫲祟惪萍籍a(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，從工業(yè)1.0蒸汽時代、2.0電氣時代、3.0信息化時代，到4.0智能化時代，這種變遷和發(fā)展可以看到兩個特點：第一，越來越快，這符合人類科技進步越來越快的歷史潮流。第二，造富能力越來越強，每一輪新的科技革命造富能力要遠勝于前一輪。

其次，當(dāng)前AI周期走到什么位置？非常幸運的是我們可能處于行業(yè)拐點位置，未來十年我們或許能夠見證行業(yè)的爆發(fā)。兩點原因：第一，大數(shù)據(jù)、云計算經(jīng)過十年的發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)進入到一個成熟階段，也就是前提條件已經(jīng)具備。第二，2023年初ChatGPT的爆火，到達了“涌現(xiàn)”這一大模型時代，以GPT3.5和GPT4為例，它們的模型參數(shù)量已經(jīng)到了千億級別。人的大腦擁有百萬億級的神經(jīng)突觸，當(dāng)前GPT5據(jù)傳已經(jīng)到了萬億級，展望GPT6、GPT7，每一代比前一代大概有十倍的增長，GPT7可能已經(jīng)能夠追平人類大腦突觸的數(shù)量。所以，回答第二個問題，當(dāng)前AI已進展到非常重要的拐點階段。

最后，產(chǎn)業(yè)到達真正拐點階段，會給中國和A股帶來哪些投資機會？從投資主線上看，要結(jié)合中美在產(chǎn)業(yè)上的不同發(fā)展階段和中美在產(chǎn)業(yè)鏈上的分工來看。具體到細分領(lǐng)域，有三個特征是重點方向：第一，硬件先行，硬件上的軍備競賽，甚至過度投資，才能有軟件、模型的開花的土壤；第二，海外先行，因為現(xiàn)在海外科技巨頭能夠占云計算的資本支出達80%，中國的科技巨頭資本支出占20%，海外相關(guān)的企業(yè)業(yè)績爆發(fā)往往會更強；第三，國產(chǎn)化，尤其美國在科技領(lǐng)域重點打壓國內(nèi)的科技企業(yè)，中國不會坐以待斃，所以很多國產(chǎn)化算力企業(yè)也有機會。

關(guān)于波動，科技股的投資屬于成長股投資的一個子項，分三個層面看待這個問題：第一，高波動需要用高回報來彌補，這對于選股提出了更高的要求，我們需要選擇真正受益于產(chǎn)業(yè)周期的企業(yè)，甚至是終局的贏家企業(yè)，他們能夠通過成長性來彌補波動所帶來的困擾。第二，組合層面的平衡，也就是通過自上而下以及中觀行業(yè)比較，來確定不同階段的配置比例，從而適當(dāng)熨平凈值的波動。第三，投資或者交易技巧的改善，這需要結(jié)合市場情況進行一些靈活操作，這要求我們對長期產(chǎn)業(yè)趨勢、短期市場預(yù)期、公司定價等做更精細化的研究和跟蹤。

Q：2023年組合持倉中有色、化工有一定的比例，可否介紹投資邏輯和機會展望？過去清和泉在周期股的投資一直不多，那么往后周期組在投資機會挖掘上會有哪些方向和要點呢？

A：不同的周期品其實供需情況是不同的，需要具體問題具體分析。但是近期很多周期股有著共同的影響因素，包括美債利率和中國的房地產(chǎn)。美債利率跟銅和黃金這些全球定價的大宗商品價格是負相關(guān)的，銅和黃金有商品屬性，也有金融屬性，隨著美債利率見頂，銅和黃金的金融屬性會推動它的價格大方向是向上的。當(dāng)然銅因為歷史上資本開支不足的原因，可能隨著時間的推移，供需的缺口越來越大。

對于周期股的研究，我們關(guān)注它的供給側(cè)遠遠超過需求側(cè)。比如中國地產(chǎn)行業(yè)，我們可以看到有些周期品，它的下游需求確實與地產(chǎn)相關(guān)，但它的供給側(cè)因為政策限制，或者市場出清很充分，或者是歷史資本開支不足的原因，從供需邏輯的角度是存在潛在機會的。

Q：風(fēng)光儲也是屬于周期組的覆蓋范疇，大家普遍看法還是認為這塊成長屬性更強，您怎么看這個問題？這塊的機會有何展望？

A：風(fēng)光儲確實屬于成長股范疇，很多細分行業(yè)，比如海風(fēng)、光伏、鋰電中的新技術(shù)等都仍然具有較強的成長屬性。同時，很多子行業(yè)已經(jīng)度過了滲透率提升最快的那段，進入了穩(wěn)健增長期，行業(yè)增速可能降到了10%或者20%以內(nèi)，這個時候用周期股的視角去看待它雖然有點早，因為這些行業(yè)還在成長，距離天花板也還比較遠，但也是可以的，而且我們發(fā)現(xiàn)一些仍然存在成長性的公司，即使用周期股視角也被壓到了市值底部。

我們怎么去衡量這個估值底部呢？比如有些行業(yè)龍頭公司，即使到全行業(yè)只有它一家公司賺錢，就是說它相比同業(yè)低的成本是它的利潤，這么來看它的估值，也已經(jīng)不貴了。我們甚至可以采用更進一步的假設(shè)，比如海外市場全部歸0，比如產(chǎn)品價格因為價格戰(zhàn)或者供給過剩，打到一個在現(xiàn)實中很可能到不了的極低的位置，在這樣的情況下，目前市值也有很低的估值倍數(shù)，公司可以持續(xù)地累積現(xiàn)金，有比較好的分紅潛力，那么從周期股的視角來看，也具備了投資價值，就值得我們關(guān)注了。

我們現(xiàn)在關(guān)注這樣的投資機會也并不是基于跌得多抄底的思路，而是基于買股票就是買企業(yè)，買企業(yè)未來現(xiàn)金流的理念，而且我們在現(xiàn)實之中，也看到了一些積極的因素在扭轉(zhuǎn)市場過度悲觀的預(yù)期，相信常識和價值回歸。

Q：剛剛反復(fù)提到了信心問題，經(jīng)濟復(fù)蘇的信心或者說驅(qū)動力會來自哪里，是否能對沖傳統(tǒng)經(jīng)濟的下滑？如果說股市是經(jīng)濟的先行指標，我們對2024年的市場應(yīng)該抱有什么期待？

A：第一，資本市場的信心是動態(tài)的，它會自我強化。

第二，中國的潛在增速遠遠不止大家所想象得那么低。其實中國還有很多優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，高端制造、新興產(chǎn)業(yè)、進口替代等，他們的增長是在持續(xù)的。

由此我們要回答中國的經(jīng)濟是長期結(jié)構(gòu)性下滑還是周期性增速放緩？我覺得周期性因素更多一點。任何一個負面因素對投資者情緒的影響都是邊際放緩的。也就是說一開始大家體感非常差，如果2024年房地產(chǎn)還是會有拖累，但是它的邊際拖累影響在減小，對投資者的情緒會是很大的緩沖。可能到了2025年，大家會覺得它就是一個常態(tài)，反而更多關(guān)注一些新的增長動能，投資者的信心就會得到有效恢復(fù)。

Q：前面提到了不少行業(yè)的看法，能否梳理一下2024年的市場結(jié)構(gòu)會偏向價值還是成長？具體的投資機會有何偏好？怎樣做好投資組合的配置？

A：以成長和價值劃分投資機會對2024年并不適用。因為大多數(shù)股票其實都很便宜了，下一步更多要看什么事件可以催化這些公司上漲。如果經(jīng)濟預(yù)期改善，可能順周期類或者消費相關(guān)的、總量相關(guān)的一些公司會有很大的機會。但如果經(jīng)濟比大家想的弱，一些價值、高分紅、公用事業(yè)類的可能會得到市場的認可。

總體來看，在目前A股估值水位這么低的情況下，無論是成長、價值還是順周期，都是有可能有機會的，而且大概率是有機會的，無非去看到底它的催化事件是什么。

Q：不少客戶還是持有中性偏悲觀的假設(shè)，那么在存量博弈缺乏主線的環(huán)境下，對于買入并持有的投資策略挑戰(zhàn)還是很大的，對此應(yīng)該如何完善我們的投資體系？如何發(fā)揮優(yōu)勢以及補足短板？

A：清和泉從歷史上來看，比較偏好于去挖掘強產(chǎn)業(yè)趨勢中的優(yōu)質(zhì)公司，并做長期持有來獲取長期收益的一種投資風(fēng)格。但是在過去兩年市場波動且總體走弱的情況下，確實給我們帶來很大的挑戰(zhàn)，我們也是不斷地去反思和總結(jié)，以求改進我們的投資框架。

對于基本面分析和長期產(chǎn)業(yè)邏輯分析的重點，我們不會去改變，我們還是堅持基本面決定長期股價趨勢的觀點。但是在投資技巧上或者是階段性的操作上，肯定是有改善空間的。比如2023年其實很多公司選對了，但是在大盤下行的背景下坐了過山車，有很多股票可能階段性賺到了錢，但如果不減持，股價就反映了整體估值下移對這些公司帶來的股價壓力。所以，這就給我們提出了更高的要求，包括定價更精準、安全邊際把握更精準、股價反映市場預(yù)期等的把握，針對這些問題的解決方法和框架不斷完善后，這種階段性的操作應(yīng)該會更敏感、更果斷，也希望據(jù)此能夠大幅改善我們目前的情況。

Q：經(jīng)歷了困難和挫折后，接下來將會如何安排投研的工作重心？

A：對于投研架構(gòu)的改進，我們會做得更扁平一些，重新劃分四個小組，由四位有經(jīng)驗、有能力的中生代同事分別負責(zé)。研究組跟投資部直接匯報，他們本身也會參與到組合管理中來，這樣組合的構(gòu)建也會更加充分地比較、優(yōu)化，操作上可以更加精準、敏感，真正做到研究和投資一致。過去研究員的觀點反映到投資里比較遲緩，現(xiàn)在架構(gòu)調(diào)整后會比較及時，研究員對于個股定價和買賣的建議會很快體現(xiàn)到組合里，這對我們整個投資框架的完善和投資業(yè)績的改善將會有所幫助。

投資是一場長跑，過去幾年我們走過的路有風(fēng)景、有荊棘，未來我們會堅持初心，繼續(xù)朝著正確的方向努力，走向更遠的地方。