張啟堯

回顧2015年與2018年兩次大波動，其對后續(xù)市場風(fēng)格、機構(gòu)審美、乃至投資世界觀與方法論，均形成了深刻影響甚至重塑。因此當(dāng)下，從這兩段歷史中提煉共性、并對未來的市場（不僅僅今年，很有可能數(shù)年）形成啟迪與借鑒至關(guān)重要。本文我們首次將兩輪大波動后的行情特征總結(jié)歸納為“高勝率投資”，詳細(xì)探討了為何大波動后高勝率投資成為共識、高勝率資產(chǎn)的特征以及對于后續(xù)市場的展望。

一、2015年和2018年兩輪大波動，分別孕育出16～17年中國版“漂亮50”與19～21年核心資產(chǎn)行情

2015年與2018年市場經(jīng)歷了大波動后，2016-2017年、2019-2020年市場均迎來了新一輪周期。大波動后，實體與資本市場經(jīng)歷出清，投資者偏好也在歷經(jīng)動蕩后逐漸凝聚，代表高勝率的16-17年的中國版“漂亮50”與19-21年的核心資產(chǎn)均被賦予越來越高的確定性溢價，并最終成為各類資金的共識。

2015年下半年市場經(jīng)歷動蕩，至2016年初流動性預(yù)期惡化引發(fā)第三波調(diào)整，期間甚至兩次觸及熔斷。連續(xù)的大波動后，市場情緒已然到了較為悲觀的位置。然而，修復(fù)的曙光也正是在這樣的環(huán)境中孕育。2016年初跌深反彈后，尋找中國版“漂亮50”的思潮下，價值藍(lán)籌、權(quán)重股持續(xù)引領(lǐng)市場震蕩上行，并最終演繹為橫跨2016年、2017年的藍(lán)籌白馬“慢?！毙星?。

2018年國內(nèi)遭遇“去杠桿”和金融監(jiān)管收緊沖擊，宏觀經(jīng)濟承壓，疊加中美貿(mào)易摩擦，以及美聯(lián)儲持續(xù)加息，市場出現(xiàn)大幅波動。但隨著2018年底政策發(fā)力、經(jīng)濟快速修復(fù)，市場在2019年初見底回升，開啟新一輪牛市。“茅指數(shù)”橫空出世，代表高勝率的核心資產(chǎn)成為共識，開啟了2019-2021年的核心資產(chǎn)歷史級別行情。

二、中國版“漂亮50”與核心資產(chǎn)的本質(zhì)：高勝率資產(chǎn)

回顧2016年與2019年市場在大波動之后的行情演繹特征，可歸納總結(jié)為：短期反彈修復(fù)，關(guān)注小市值、高估值的超跌資產(chǎn)；長期風(fēng)格重塑，關(guān)注高盈利質(zhì)量、穩(wěn)健經(jīng)營的高勝率資產(chǎn)。

無論是2016年還是2019年，在經(jīng)歷大波動后市場均迎來了一波季度級別的修復(fù)行情，期間小市值、高估值超跌資產(chǎn)引領(lǐng)上漲。對比大波動階段與反彈修復(fù)階段各類因子與行業(yè)表現(xiàn)，跌深反彈是主導(dǎo)特征，以小市值、高估值為代表的前期超跌資產(chǎn)領(lǐng)漲市場；從行業(yè)層面看，計算機、電子、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、非銀、建材等整體均漲幅居前。

而在短期反彈修復(fù)后，市場風(fēng)格迎來重塑，高盈利質(zhì)量、穩(wěn)健經(jīng)營的高勝率資產(chǎn)成為新的中長期共識。超跌反彈過后，以高ROE/ROA/ROIC、高每股現(xiàn)金流、高凈利潤增速/營收增速等為代表的高勝率資產(chǎn)脫穎而出，成為市場新的中長期維度下的共識方向。而因子表現(xiàn)也指明了高勝率資產(chǎn)的主要特征，那就是經(jīng)營穩(wěn)健、盈利質(zhì)量高、現(xiàn)金流充沛，又兼具一定成長性。從行業(yè)層面看，在2016年與2019年市場反彈修復(fù)后的一年中，食品飲料、電子、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、建筑材料、家用電器等整體表現(xiàn)較好。

進(jìn)一步的，我們基于ROE、ROA、ROIC、EPS、BPS、每股現(xiàn)金流、歸母凈利潤增速和營收增速八大高勝率核心因子，以中證800為樣本池，篩選綜合排名前50的公司構(gòu)建高勝率資產(chǎn)組合。2016年與2019年后，隨著市場風(fēng)格重塑、共識凝聚，高勝率資產(chǎn)也迎來了超額收益提升最為顯著的階段。（見圖）

圖：2016及2019年后高勝率資產(chǎn)超額收益顯著

三、大波動如何重塑市場？高勝率投資為何成為共識？

實體經(jīng)濟經(jīng)歷出清，“剩者為王”邏輯持續(xù)演繹，勝率因此重要。不論是2016-2017年還是2019-2021年，盈利能力更強的優(yōu)質(zhì)龍頭成為高勝率的代表。2016年之前，經(jīng)濟從前期快速下行開始觸底企穩(wěn)，但經(jīng)濟增長中樞已然下移，供給側(cè)改革下，諸多傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局優(yōu)化、龍頭ROE提升遠(yuǎn)超過全A。同樣，2018年去杠桿后部分中小企業(yè)盈利受到明顯沖擊，疊加2019年經(jīng)濟低位波動，盈利進(jìn)一步向行業(yè)龍頭集中，因此盡管全A的ROE在10%以下，而茅指數(shù)仍維持在20%左右。

大波動后，賠率并不稀缺，勝率更加珍貴。高勝率和高賠率往往很難共存，高賠率資產(chǎn)往往勝率不足、高勝率資產(chǎn)也往往賠率有限，因此投資者通常需在賠率和勝率之間權(quán)衡后做出選擇。但市場經(jīng)歷波動后往往來到歷史底部區(qū)間，估值回落至歷史低位，市場上存在大把的“便宜貨”，高賠率資產(chǎn)并不稀缺。反而是經(jīng)濟與資本市場大波動后，高勝率的資產(chǎn)尤為珍貴。市場底部提供了高勝率和高賠率共存的機會，高勝率資產(chǎn)同樣可以具有高賠率。

更重要的是，歷經(jīng)動蕩后，投資者對確定性的追求賦予具備經(jīng)營穩(wěn)健、盈利質(zhì)量高、現(xiàn)金流充沛、長期存續(xù)等特征的高勝率資產(chǎn)越來越高的確定性溢價，伴隨這種確定性溢價成為共識乃至形成趨勢，估值體系也隨之而變，這也是2016-2017中國版“漂亮50”行情以及2019-2021核心資產(chǎn)行情的本質(zhì)。

四、未來，高勝率投資有望再成為共識

首先，在實體與股市經(jīng)歷波動后，市場對勝率的追求已在體現(xiàn)。一方面在實體端，當(dāng)前龍頭與全A、央國企與全A的盈利能力差距開始再次走闊。此外，權(quán)益市場在經(jīng)歷調(diào)整后，市場風(fēng)險偏好已顯著收縮，從此前更偏向于彈性與賠率逐步轉(zhuǎn)向追求長期穩(wěn)定回報。例如，近期備受關(guān)注的低波紅利資產(chǎn)，經(jīng)營穩(wěn)健的央國企等，都是追求高勝率的體現(xiàn)。

其次市場再次來到歷史底部區(qū)域，高勝率資產(chǎn)同樣擁有了高賠率。不論是萬得全A還是滬深300代表的龍頭股，當(dāng)前股價均處于歷史底部，賠率性價比高。此時，高勝率資產(chǎn)同樣可以擁有高賠率，穩(wěn)定性與彈性也可以共存。

因此，高勝率有望被賦予更高確定性溢價、成為各類資金的共識，統(tǒng)一戰(zhàn)線或再次建立。從資金的角度，高勝率有望成為凝聚共識的方向。公募方面，其對于盈利質(zhì)量、現(xiàn)金流、波動性、股息率等勝率因子的訴求已在提升。對于絕對收益機構(gòu)，這幾年市場波動帶來收益率的確定性下降，后續(xù)對穩(wěn)定投資回報的要求或使其更聚焦長期回報率確定、安全性高的資產(chǎn)。外資方面，一旦市場回歸平穩(wěn)、賺錢效應(yīng)修復(fù)、外資回流，基于其一貫投資偏好，也將為高勝率投資帶來增量資金。因此，對確定性的共同追求有望使得高勝率資產(chǎn)具有更高的溢價，有望成為大波動后市場的共識，高勝率投資的統(tǒng)一戰(zhàn)線在歷經(jīng)波動后有望再次建立。