吳日中 馮倩雨

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 湖南株洲 412007）

當(dāng)前我國(guó)乃至世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)重要時(shí)點(diǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)，避免“脫實(shí)向虛”是夯實(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)所在。在國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的保障是創(chuàng)新，它也是推動(dòng)中國(guó)企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的關(guān)鍵原因。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平至關(guān)重要，對(duì)企業(yè)發(fā)展和國(guó)家創(chuàng)新建設(shè)具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。

梳理當(dāng)前文獻(xiàn)，學(xué)術(shù)界主要是從以下兩個(gè)方面探討企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新：企業(yè)內(nèi)部，主要包括管理特征、資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略決策等方面。企業(yè)外部，主要包括金融政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策類的國(guó)家政策與市場(chǎng)環(huán)境等方面[1]。因資金需求大、研發(fā)持續(xù)長(zhǎng)、收益不穩(wěn)定等企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在特征[2]，及國(guó)際環(huán)境對(duì)中國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新抵制、壓制等外部不良因素的共同作用，導(dǎo)致外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果及其給企業(yè)帶來(lái)的收益缺少信心，使得企業(yè)獲得外部融資困難，融資渠道單一，融資約束大[3]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀和微觀視角探究各因素對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響關(guān)系，且大多是針對(duì)研發(fā)投入方面的創(chuàng)新[4][5]，鮮有研究企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)關(guān)系，從戰(zhàn)略差異度的行業(yè)宏觀角度研究企業(yè)金融化如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)存在空缺。所以，本文的研究基于我國(guó)上市非金融公司2008—2020年的數(shù)據(jù)，探尋企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，分析戰(zhàn)略差異度的中介作用機(jī)理，并深入探究影響機(jī)制內(nèi)部運(yùn)行方式。以期為有關(guān)部門完善我國(guó)金融監(jiān)管政策提供依據(jù)，并為企業(yè)管理者制定企業(yè)戰(zhàn)略提供一定文獻(xiàn)支持。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)的金融化是指企業(yè)提高金融資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)比例的過(guò)程。與實(shí)物資產(chǎn)相反的是，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性高。若當(dāng)下大環(huán)境出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條的可能性增高時(shí)，穩(wěn)定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)法有效保障，這可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流量斷裂。此時(shí)，企業(yè)持有金融資產(chǎn)，可以降低外部大環(huán)境不利影響，從而穩(wěn)定現(xiàn)金流，正常周轉(zhuǎn)資本，保障企業(yè)各類生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有序進(jìn)行。期貨期權(quán)是生產(chǎn)要素或期貨商品價(jià)格因?yàn)楹贤潭ǖ慕鹑谫Y產(chǎn)，持有此類金融資產(chǎn)，可以通過(guò)穩(wěn)定購(gòu)買價(jià)格的方式，降低企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)面臨的不利影響，保證企業(yè)正常周轉(zhuǎn)。以上是企業(yè)提高金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)占比的原因，但這也可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給嚴(yán)重不足。企業(yè)提高金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的行為勢(shì)必減少企業(yè)忽視對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入，進(jìn)而影響產(chǎn)出規(guī)模，致使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平受到抑制。作為企業(yè)管理者，面對(duì)與短期業(yè)績(jī)考核掛鉤的報(bào)酬，通常都會(huì)選擇短期、高收益金融投資，忽略技術(shù)創(chuàng)新投入。并且因金融投資的高風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定性差等固有特性，企業(yè)管理者可以將損失歸咎于此，逃避應(yīng)有處罰。企業(yè)管理者面對(duì)短期業(yè)績(jī)考核可以通過(guò)金融投資活動(dòng)緩解，這會(huì)加劇管理者對(duì)金融投資的偏好，減少投入企業(yè)主業(yè)的資源，進(jìn)而減少投入企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)消極影響。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1:企業(yè)金融化程度越高，會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

（二）戰(zhàn)略差異度的中介作用。戰(zhàn)略能定義公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍和長(zhǎng)期發(fā)展方向，以滿足利益相關(guān)者的期望，如債權(quán)人和股東。它能優(yōu)化資源配置，適應(yīng)當(dāng)前環(huán)境，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同行業(yè)內(nèi)企業(yè)總是面臨著相似的總體環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，這就導(dǎo)致企業(yè)間相互模仿、學(xué)習(xí)和替代，使得在同一行業(yè)或不同行業(yè)具有相似核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的大多數(shù)公司掌握著類似的戰(zhàn)略資源，最終形成行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略。戰(zhàn)略差異度表示企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略的偏離程度，戰(zhàn)略差異度較大表示企業(yè)戰(zhàn)略與同行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略大相徑庭。戰(zhàn)略差異度高的企業(yè)，管理層會(huì)優(yōu)先考慮自身收益，可能選擇性忽視股東利益，犧牲企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，美化公司的短期收益數(shù)據(jù)，為自己謀取最大化利益。管理層選擇將有限的資金和時(shí)間投入到投機(jī)性金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)等回報(bào)周期短、利潤(rùn)率超高的行業(yè)，因之提高企業(yè)金融化程度的同時(shí)，必然會(huì)減少企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金投入。此外創(chuàng)新成果的最終受益者是公司的股東，管理層只能在薪酬合同規(guī)定的范圍內(nèi)獲得報(bào)酬。且創(chuàng)新活動(dòng)的投資周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)高。如果研發(fā)失敗，主要責(zé)任必須由管理者承擔(dān)，這甚至?xí)绊懰麄兊穆殬I(yè)生涯。綜上所述，企業(yè)管理層為保證自身利益，選擇將企業(yè)有限的資金投入短周期、高回報(bào)的金融投資，加劇企業(yè)金融化程度，導(dǎo)致企業(yè)偏離行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略，提高了戰(zhàn)略差異度。偏離傳統(tǒng)行業(yè)戰(zhàn)略的企業(yè)，會(huì)壓縮對(duì)實(shí)體主業(yè)的資金流出，間接性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響。因此，提出第二個(gè)假設(shè)：

H2:戰(zhàn)略差異度在企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中具有正向中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2008—2020年滬深A(yù) 股上市企業(yè)作為初始樣本，并進(jìn)行一系列處理：一是剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)；二是剔除ST、*ST或PT企業(yè)；三是剔除數(shù)據(jù)缺失企業(yè)；四是對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%水平縮尾處理。通過(guò)上述篩選處理，最終共計(jì)獲得29119個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)處理使用Excel和Stata16.0完成。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Inpatent），從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主要有三類衡量指標(biāo)，研發(fā)投入水平、新產(chǎn)品工藝和專利申請(qǐng)。相較于其他兩個(gè)衡量指標(biāo)，其中專利申請(qǐng)優(yōu)勢(shì)較為明顯，比如更為客觀，測(cè)量結(jié)果更符合實(shí)際情況，利于比較等，所以，以專利申請(qǐng)數(shù)量做對(duì)數(shù)處理衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

2.解釋變量。企業(yè)金融化（FIN），金融化程度連續(xù)變量FIN=(投資性房地產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+交易性金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資)/總資產(chǎn)。

3.中介變量。戰(zhàn)略差異度(SD)的衡量方法，首先，獲取企業(yè)分配給不同戰(zhàn)略維度提供的資源的數(shù)據(jù)；將各指標(biāo)減去同行業(yè)當(dāng)年對(duì)應(yīng)指標(biāo)的平均值，取權(quán)重前六的戰(zhàn)略維度：SD1—SD6，計(jì)算取平均值，即可獲取企業(yè)戰(zhàn)略差異度的量化指標(biāo)SD，即中介變量。該指數(shù)的數(shù)值越大，表明與同行集中度或主流趨勢(shì)相比的企業(yè)戰(zhàn)略差異較大。

4.控制變量。為了避免遺漏變量影響回歸分析的結(jié)果，本文 選 擇 公 司 規(guī) 模（Size）、財(cái) 務(wù) 杠 桿（Lev）、企 業(yè) 現(xiàn) 金 流（Cashflow）、成長(zhǎng)能力（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、兩職兼任（Dual）和企業(yè)價(jià)值（BM）為控制變量，同時(shí)引入年度(Year)、行業(yè)(Ind)和省份(Pro)三個(gè)虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建。為探究假設(shè)1是否成立，構(gòu)建下列回歸模型，其中i和t分別代表企業(yè)和年份，j代表個(gè)體，ε代表誤差項(xiàng)，α、β、θ為回歸系數(shù)，公式（1）中企業(yè)金融化的系數(shù)α1是文章關(guān)注重點(diǎn)，用于度量企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。若顯著且系數(shù)為負(fù)，則假設(shè)H1成立，即企業(yè)金融化抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。公式（2）用于檢驗(yàn)差異化戰(zhàn)略（SD）對(duì)企業(yè)金融化（FINRATIO）的影響，公式（3）在公式（1）基礎(chǔ)上檢驗(yàn)中介變量戰(zhàn)略差異度（SD）加入模型后，對(duì)企業(yè)金融化和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

三、實(shí)證分析

（一）回歸分析結(jié)果。表1是企業(yè)金融化、戰(zhàn)略差異度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。企業(yè)金融化的回歸系數(shù)α1=-0.707，且在1%水平上顯著，假設(shè)H1成立。說(shuō)明企業(yè)金融化程度的提高，抑制了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，減弱企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的意愿，最終反映在創(chuàng)新水平的降低。企業(yè)金融化與戰(zhàn)略差異度的回歸系數(shù)β1=0.75，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)θ2=-0.287，且均在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明假設(shè)2成立，戰(zhàn)略差異度是企業(yè)金融化抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介因素，通過(guò)進(jìn)一步計(jì)算可知，中介效應(yīng)于總效應(yīng)之比為30.45%。由于企業(yè)金融化程度的提高，致使企業(yè)將更多的時(shí)間和資金投入金融市場(chǎng)，減少對(duì)研發(fā)的投入，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而抑制了公司創(chuàng)新水平。隨著公司戰(zhàn)略差異明顯增大，融資成本隨之下降，最終導(dǎo)致了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的下降。

表1 企業(yè)金融化、戰(zhàn)略差異度與企業(yè)創(chuàng)新

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)?？紤]到內(nèi)生性問(wèn)題可能干擾企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的數(shù)據(jù)組與回歸結(jié)果。因此尋找內(nèi)生性測(cè)試所需要的相關(guān)數(shù)據(jù)綜合計(jì)算構(gòu)建工具變量。在工具變量的選取中，本文使用GMM 方法，以企業(yè)金融化進(jìn)行的一階、二階滯后，構(gòu)建企業(yè)金融化減企業(yè)金融化滯后值的三次方G.FIN。作為工具變量。使用工具變量后回歸結(jié)果顯示如表2（1），企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，與前文結(jié)果保持一致。

表2 工具變量法、Tobit模型檢驗(yàn)

2.替換模型。表2（2）（3）（4）為替換回歸模型分析。替換Tobit模型結(jié)果。企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈1%水平上負(fù)相關(guān)，戰(zhàn)略差異度中介效應(yīng)依舊存在，且顯著程度和回歸方向沒有發(fā)生變化。

3.替換被解釋變量?？紤]被解釋變量可能存在遺漏問(wèn)題，且單一的變量衡量方式可能存在偏差誤解問(wèn)題，為確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選用研發(fā)投入強(qiáng)度的相對(duì)數(shù)指標(biāo)（lnpatent1）、研發(fā)投入強(qiáng)度的相對(duì)數(shù)指標(biāo)（lnpatent2），替代原解釋變量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（lnpatent），進(jìn)行替代變量模型回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示，顯著程度和回歸方向仍不變，結(jié)果穩(wěn)健。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

結(jié)語(yǔ)

本文以2008—2020 年滬深A(yù) 股上市非金融企業(yè)為研究對(duì)象，探究企業(yè)金融化影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的路徑，并站在戰(zhàn)略差異度的視角探索其對(duì)企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高度企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有抑制作用，而戰(zhàn)略差異度在其中起著中介作用。這說(shuō)明當(dāng)金融化程度提高時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略定位與傳統(tǒng)行業(yè)戰(zhàn)略的差異越大，即戰(zhàn)略差異度越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越低，“擠出效應(yīng)”越強(qiáng)。

本文的啟示如下：根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，企業(yè)金融化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新能力。建議監(jiān)管部門要繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)非金融上市企業(yè)金融化的管控，營(yíng)造有序的市場(chǎng)環(huán)境。非金融上市企業(yè)必須重視并努力控制自身資產(chǎn)的金融化程度，同時(shí)控制公司戰(zhàn)略遵循行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略，謹(jǐn)慎實(shí)施戰(zhàn)略變革。