海豚君

2023年12月末，阿里巴巴在宣布淘天集團(tuán)CEO換帥的那封全員信中，也表示了集團(tuán)正在籌建阿里巴巴集團(tuán)資產(chǎn)管理公司。

而早先“1+6+N”的集團(tuán)組織大變革后，阿里巴巴集團(tuán)作為“1”的定位也轉(zhuǎn)變?yōu)榱送顿Y控股公司?？梢?，在對具體業(yè)務(wù)的經(jīng)營權(quán)幾乎完全下放到業(yè)務(wù)集團(tuán)/公司負(fù)責(zé)后，阿里集團(tuán)層面的主要功能正是管理好集團(tuán)的資產(chǎn)和資金，通過恰當(dāng)?shù)牟僮鳌卑讈碚f即投資/增持“好資產(chǎn)”，拋售/減持“壞資產(chǎn)”來提升集團(tuán)資產(chǎn)組合的質(zhì)量和價值，并在后續(xù)通過上市或出售的方式釋放這部分價值。

從近期動態(tài)來看，一方面阿里在是否剝離阿里云上搖擺不定，盒馬獨(dú)立IPO的進(jìn)程也被暫緩，看起來阿里分拆子公司上市釋放價值的道路并不順利；另一方面，一度甚囂塵上的“阿里可能出售餓了么”的傳言，又似乎表明阿里在牌桌上“可賣品”的資產(chǎn)比想象的要多。

我們認(rèn)為有兩個值得探究的問題：

1. 阿里集團(tuán)在過去和未來有能力做到和做好一個“投資控股人”的角色，為股東們創(chuàng)造價值嗎？

2. 后續(xù)若阿里大量出售其他財務(wù)性投資資產(chǎn)，乃至部分戰(zhàn)略投資資產(chǎn)會對阿里的業(yè)績、現(xiàn)金、估值產(chǎn)生哪些影響？

以下是針對這兩個問題展開的討論。

阿里戰(zhàn)投的“前半生”

要判斷阿里集團(tuán)是否有良好的投資管理能力，最直觀參考的就是阿里集團(tuán)過往的投資案例和成果。因此我們將阿里巴巴過往的投資分為3個層級，重要性由高到低為：并表資產(chǎn)—財務(wù)/戰(zhàn)略性投資資產(chǎn)—天使/風(fēng)投性投資資產(chǎn)，統(tǒng)一和分別來看阿里巴巴過往主要投向了哪些行業(yè)/公司。

1. 阿里并表的核心投資

先看阿里核心資產(chǎn)—集團(tuán)控股的“6+N”范疇下的業(yè)務(wù)公司，按旗下業(yè)務(wù)更多是阿里自己孵化的“嫡生子”占多數(shù)，還是收購來的“養(yǎng)子”占多來分類：

（1）淘天集團(tuán)、菜鳥集團(tuán)和智慧云集團(tuán)，對應(yīng)著業(yè)務(wù)上國內(nèi)電商&物流“雙生子”，以及由線上平臺運(yùn)營能力衍生出的云計算業(yè)務(wù)（類似于亞馬遜由電商到AWS云平臺的案例），這三大板塊下的業(yè)務(wù)基本由阿里自孵化，換言之是阿里真正的核心能力所在；（2）本地化國際電商、本地生活服務(wù)、大文娛和“N”范疇下的業(yè)務(wù)則很多是收購而來，是主業(yè)外開拓多元化業(yè)務(wù)的嘗試。

更進(jìn)一步看，阿里最重要的并表型投資主要投向了什么方向？從戰(zhàn)略上補(bǔ)強(qiáng)的是阿里集團(tuán)的哪些能力？概括來看：

第一，國際電商板塊主要是在Alibaba.com和速賣通兩個跨境模式平臺外，收購了3家本地化海外電商平臺，補(bǔ)強(qiáng)的是阿里在海外本地化經(jīng)營的能力。

第二，本地生活服務(wù)基本全是收購而來，反映的是阿里從全國（球）性、平臺性業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、重履約性業(yè)務(wù)的拓展。重組后集團(tuán)旗下的兩個主要業(yè)務(wù)—高德地圖和餓了么是阿里分別于2014年、2018年收購而來。至于面向酒旅業(yè)務(wù)的飛豬旅游雖是阿里內(nèi)部孵化，但已被剝離至“沒人要”的“N”業(yè)務(wù)范疇內(nèi)。

第三，阿里整個大文娛板塊同樣幾乎全由收購而來。一方面收購了由阿里影業(yè)（制片）、大麥網(wǎng)（文娛票務(wù)）、優(yōu)酷（長視頻）構(gòu)成的影視內(nèi)容產(chǎn)銷業(yè)務(wù)；另一方面則是前App時代的流量入口—瀏覽器業(yè)務(wù)，包括UC和隨后孵化出的Quark（夸克）瀏覽器。

第四，在一眾被挑剩下的“N”業(yè)務(wù)中，尚未提及的另兩家被阿里并表的投資則是高鑫零售（大潤發(fā)超市母公司）和銀泰百貨。這兩項投資反映的是阿里從線上零售向線下實體零售的拓展。

小結(jié)來說，阿里過去近10年的重大投資主要投向了海外本地化電商平臺、國內(nèi)本地生活平臺、國內(nèi)線下零售平臺、影視文娛平臺，以及PC時代&移動時代早期的瀏覽器平臺，這五大方向。

2. 權(quán)益/財務(wù)性投資

第二層級，即阿里對外持股比例可觀但不尋求控股的權(quán)益性投資（一般在5%～30%左右）。由于阿里并不在財報中詳細(xì)披露投資的公司名錄和份額，我們梳理了（不完全統(tǒng)計）可查的阿里對外投資的名單。

匯總統(tǒng)計后可以看到，阿里權(quán)益性投資的投向按金額排序來看，主要投向了物流、金融、娛樂、電商零售板塊（包括幾家地產(chǎn)家居相關(guān)公司），以及數(shù)家軟件、AI相關(guān)的科技企業(yè)。

根據(jù)投資名單，我們可以初步歸納：阿里對外的股權(quán)投資仍圍繞自身經(jīng)營的幾大業(yè)務(wù)板塊。這和騰訊對外投資的方向和目標(biāo)顯然有些不同。

騰訊除主業(yè)外，在電商、本地服務(wù)、教育等自身并不直接從事的領(lǐng)域亦有大量投資。即騰訊在自己擁有“核心競爭力”的主業(yè)之外，很多情況下是通過股權(quán)投資來入局其他行業(yè)，而非直接下場以自主經(jīng)營的方式介入。換言之，騰訊自身更專注于主業(yè)，而新行業(yè)拓展更多通過股權(quán)投資來實現(xiàn)。

相比之下，阿里股權(quán)投資的戰(zhàn)略意圖看起來，更像是通過對自身所在行業(yè)板塊內(nèi)公司的股權(quán)綁定來延伸業(yè)務(wù)范圍，或促進(jìn)與外部的合作等。換言之，更多是對公司已有業(yè)務(wù)和能力的拓展和加強(qiáng)。

3. 天使/風(fēng)險投資

第三層級，面向創(chuàng)業(yè)/非上市公司的天使/風(fēng)險投資型。據(jù)IT桔子統(tǒng)計數(shù)據(jù)：2015-2023年，阿里集團(tuán)總對外投資案例在300家以上。投向上，按投資金額由高到低排序，同樣是在電商零售、本地生活、文娛、物流這幾個和阿里主業(yè)相關(guān)板塊的投資力度最大。

在汽車交通、企業(yè)服務(wù)（或與云服務(wù)相關(guān)）和先進(jìn)制造這3個方向，投資數(shù)量較多但總金額并不太高。推測應(yīng)多是體量較小的創(chuàng)業(yè)型公司，反映的是阿里押注的中長期機(jī)會。

從投資時間看，以2017-2019年為高峰期；2020年后，雖然阿里對外風(fēng)投數(shù)量一年仍有20～50個左右，但投資金額在2021年后快速下滑，維持在不足百億元規(guī)模。

換言之，2021年開始阿里對外投資快速放緩，進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。不過，結(jié)合國內(nèi)推廣“企業(yè)反壟斷”監(jiān)管的時間節(jié)點(diǎn)，阿里自身不斷走弱的業(yè)績和股價，以及宏觀經(jīng)濟(jì)上的逆風(fēng)，各大頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭放緩對外投資也是普遍情況。

4.阿里上述投資背后的目標(biāo)是什么？

總結(jié)上文，阿里3個不同層級對外投資的案例，可以得出以下幾個初步但有一定參考意義的推論：

（1）從阿里并表投資的過往案例，可以看出阿里在核心電商及兩條作為支撐的物流和云計算業(yè)務(wù)外，每當(dāng)嘗試拓展業(yè)務(wù)范疇時（無論是類似行業(yè)內(nèi)的縱向拓展，還是跨行業(yè)的橫向拓展），常常是采取控股收購自身下場經(jīng)營的“重資產(chǎn)、重運(yùn)營”模式。在多年拓展后，使得阿里自己經(jīng)營的業(yè)務(wù)跨度很廣，已幾乎涵蓋當(dāng)前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)所有業(yè)務(wù)類型。

（2）第二層級的非控股股權(quán)投資，同樣主要圍繞并集中在阿里自身經(jīng)營的板塊內(nèi)，超出主業(yè)范疇的多元化拓展相對較少（部分原因是阿里的主業(yè)已幾乎無所不包）。換言之，該層級的投資仍以強(qiáng)化主業(yè)為主要目的。

（3）第三層級的天使/風(fēng)險投資上，阿里的投資方向仍圍繞主業(yè)，企業(yè)服務(wù)和先進(jìn)制造是唯二兩個主業(yè)外的重點(diǎn)投資方向。

（4）阿里在3個層級內(nèi)的投資活躍期都大約在2015-2019年期間，其中2017-2018年左右尤甚，但在2021年后因“反壟斷”政策、公司業(yè)績&經(jīng)濟(jì)風(fēng)險及資本市場轉(zhuǎn)向，阿里對外投資基本停滯。

5. 阿里上述投資成效如何？

以上我們簡要分析了阿里過往投資的主要投向，這些投資是成功還是失??？這個問題并沒有簡單、明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)。畢竟對阿里而言，上述投資并非是為了獲取投資收益，而更多是為了業(yè)務(wù)拓展和協(xié)作，上述投資收購是否對阿里的業(yè)務(wù)有正向貢獻(xiàn)也難以明確衡量。

但對投資者而言，一個好的對外投資應(yīng)當(dāng)是對公司的總市值有增厚而非侵蝕的。所以從投資者和結(jié)果論的角度，我們把阿里過往投資是否成功的判斷標(biāo)準(zhǔn)簡化為：對上市資產(chǎn)，看自阿里收購至今的股價表現(xiàn)；對非上市資產(chǎn)，看被收購以來營收或利潤增長的情況。

（1）以高鑫零售和阿里健康作為阿里并表收購上市公司的案例，可以看到高鑫零售自2020年被阿里控股以來股價跌幅已近九成。而阿里健康在2014年底被阿里收購（并改名）后，雖一度在2020-2021年疫情“水?！毙星橹猩蠞q近10倍，但當(dāng)前股價和8年前被收購后的價格基本持平。換言之，經(jīng)歷了8年在阿里旗下的發(fā)展，市值幾乎零增長。

雖然在當(dāng)前市場環(huán)境下，大量公司股價腰斬乃至腳踝斬并不少見，并不能完全歸結(jié)于阿里投資經(jīng)營不利。但至少從結(jié)果上，我們可以說阿里并沒能押準(zhǔn)有優(yōu)秀潛力的行業(yè)或公司，為股東帶來市值的增厚。而在國內(nèi)線上經(jīng)濟(jì)逐步趨于成熟的情況下，重金投資線下渠道的高鑫零售，從后視鏡的角度看顯然是個敗筆。

（2）本地生活和大文娛這兩個幾乎完全由收購業(yè)務(wù)組成（但未上市）的板塊，可以看到本地生活板塊2019-2023財年間營收增長了近3倍，尚有不錯的表現(xiàn)。但大文娛板塊同期數(shù)年間營收總增長不超過30%，顯然是不好的成績。不過兩者共同的特點(diǎn)是，雖是收購而來，但在被阿里自行運(yùn)營至少4～5年后，至今都尚未實現(xiàn)adj. EBITA（剔股權(quán)激勵費(fèi)用和攤銷費(fèi)用的經(jīng)營虧損）層面的正盈利，顯然稱不上好的表現(xiàn)。

概括來看，阿里在電商&物流（再加個云計算）這些核心能力之外的業(yè)務(wù)上，盡管經(jīng)過多年投入和運(yùn)營，但并未能給公司的市值或盈利帶來明顯增厚。

阿里集團(tuán)轉(zhuǎn)型投資控股的“后半生”

經(jīng)過上文梳理，可以看到阿里過往親自下場經(jīng)營多元化業(yè)務(wù)，并通過股權(quán)投資進(jìn)一步強(qiáng)化自營業(yè)務(wù)深度和廣度的投資邏輯，截至目前并未給公司帶來多少額外的市值和利潤上的貢獻(xiàn)（但業(yè)務(wù)協(xié)同上的價值未必能輕易否認(rèn)，至少對投資者而言難以判斷）。

但往事不可追，何況即便阿里過去的投資確實大多是不成功的，市場當(dāng)前對阿里集團(tuán)的估值中本就沒有反映這部分業(yè)務(wù)的估值和股權(quán)投資的價值。并且在一定程度上，阿里集團(tuán)轉(zhuǎn)型控股公司，由戴珊（淘天集團(tuán)原首席執(zhí)行官）牽頭組建資產(chǎn)管理公司，旗下業(yè)務(wù)集團(tuán)/公司獨(dú)立經(jīng)營、獨(dú)立融資或上市，一定程度也是為了解決過往自營業(yè)務(wù)鋪太廣的問題。

此外，阿里可能考慮出售餓了么的傳言，即便是假的也透露出除電商可能還包括菜鳥物流及云服務(wù)阿里永遠(yuǎn)不會放棄控股權(quán)外，其他所有業(yè)務(wù)和投資（即便是并表）都不能排除被拆分或出售的可能性。

盡管目前市場并沒給部分投資估值，但如果阿里將出售股權(quán)投資的收益通過分紅形式發(fā)放，或?qū)ⅹ?dú)立上市子公司的股份直接派發(fā)給阿里集團(tuán)的股東，仍是實打?qū)嵉墓蓶|回報。

那么目前阿里一共持有的權(quán)益性資產(chǎn)總價值是多少？按阿里在財報上確認(rèn)方式的不同，分為證券和其他投資資產(chǎn)，以及權(quán)益法核算的投資（加商譽(yù)）兩類。

先看第一類，證券和其他投資（主要包括股權(quán)和一些債券投資），這部分資產(chǎn)公司按公允價值記錄（適用上市資產(chǎn)），或公司簡易測算的價值入賬。并且隨市場變化，較頻繁的進(jìn)行重估，損益直接計入當(dāng)期利潤。

因此，可以說賬面價值能較為準(zhǔn)確反映證券投資賬目下的資產(chǎn)價值，而截至自然年（非財年）2023年三季度報告，阿里目前合計持有的證券類投資資產(chǎn)總價值為2 817億元，其中上市+非上市的權(quán)益類投資價值約2 200億元。

而按2023財年披露的詳細(xì)構(gòu)成，可以看到易于變現(xiàn)的上市公司股權(quán)價值和債券投資，約占總值的65%。按這個占比，再假設(shè)自三季度財報后阿里持有的上市公司股權(quán)又平均下跌了20%（債券投資不變），那么目前阿里易于變現(xiàn)的證券價值約為1 580億元，約占公司目前總市值的12.3%（不包含公司持有的凈現(xiàn)金），若能釋放對公司的市值能有一定（但不多）的提振作用。

當(dāng)然上述價值釋放的前提是若公司將這些資產(chǎn)變賣后，會以分紅或回購的方式回饋給股東。若繼續(xù)留在公司賬上，投資者大概率還是會繼續(xù)忽略。

而若從哪些被投公司更可能被拋售，導(dǎo)致被投公司股價可能承壓的角度出發(fā)，誠實地說，除了出于維持對國內(nèi)快遞履約一定程度上的把控，阿里大概率不會完全拋售持有的快遞公司所有股份外，其他所有資產(chǎn)都不能排除這方面的可能。

此外，阿里目前賬目上還有約2 000億元的以權(quán)益法計入的非控股股權(quán)投資，這部分價值是公司投資的有重大影響力但不控股公司的賬面凈資產(chǎn)，乘以阿里持股的比例計入的，并非阿里每年所享有。

另外阿里賬面上還有高達(dá)2 600多億元的商譽(yù)（占阿里總資產(chǎn)的14.7%）。這部分可觀的賬面價值，反映的是阿里當(dāng)初投資控股或有重大影響力公司時，實際支付價格與那些公司實際凈資產(chǎn)的差異。

由于阿里并未詳細(xì)披露以上權(quán)益法資產(chǎn)具體的構(gòu)成（不過應(yīng)該主要由螞蟻集團(tuán)構(gòu)成），我們難以準(zhǔn)確判斷這部分資產(chǎn)的實際價值。

考慮到2021年以來國內(nèi)資產(chǎn)普遍大幅下跌，從過去經(jīng)驗來看，2022和2023財年阿里分別確認(rèn)62億元和83億元的資產(chǎn)減值，可見有不小的減值壓力。若后續(xù)阿里果真將這部分資產(chǎn)通過出售等方式變現(xiàn)，大概率會導(dǎo)致賬面上確認(rèn)相當(dāng)一筆減值損失。這部分損益會直接影響到經(jīng)營利潤，使得公司財報看起來很難看。

不過對機(jī)構(gòu)投資者而言，這部分減值因為不實際造成現(xiàn)金支出，還是會以實際業(yè)務(wù)經(jīng)營的利潤來進(jìn)行估值，因此不會對阿里的估值造成什么負(fù)面影響。