楊千

根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，2月新增社融1.52萬(wàn)億元，較2023年同期少增1.64萬(wàn)億元，新增規(guī)模低于Wind一致預(yù)期的2.42萬(wàn)億元。1-2月新增社融合計(jì)8.1萬(wàn)億元，較2023年同期下降1.1萬(wàn)億元；存量社融同比增加9%，較1月同比增速環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2月金融數(shù)據(jù)顯示，前兩個(gè)月社融同比少增超萬(wàn)億元，信貸和政府債同比均少增，反映了實(shí)體信貸需求偏弱，地方政府債發(fā)行偏慢。2月社融同比增長(zhǎng)9%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速重新回落。預(yù)計(jì)在信貸弱需求之下，全年信貸增量平穩(wěn)略降，政府債券同比增量有限，社融增速或延續(xù)下行。

在信貸投放方面，對(duì)公新增貸款結(jié)構(gòu)較優(yōu)，反映出商業(yè)銀行在前兩個(gè)月“開(kāi)門(mén)紅”期間集中投放動(dòng)力較足。而從2月底1個(gè)月轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下行來(lái)看，預(yù)計(jì)實(shí)體有效融資需求仍偏弱。個(gè)貸同比環(huán)比大幅下降，這主要與住房按揭貸款需求持續(xù)疲弱、按揭早償率或仍較高、部分春節(jié)發(fā)放獎(jiǎng)金集中償還貸款等因素有關(guān)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的背景下，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)意愿較難提升，居民部門(mén)將延續(xù)降杠桿；按揭貸款利率相對(duì)高位，仍存調(diào)降空間。

實(shí)體有效融資需求仍偏弱

前兩個(gè)月社融同比少增超萬(wàn)億元，信貸和政府債同比均少增。前兩個(gè)月社融累計(jì)新增8.06萬(wàn)億元，同比少增1.1萬(wàn)億元，主要源于信貸少增和政府債融資少增，前兩個(gè)月信貸增長(zhǎng)5.82萬(wàn)億元，同比少增9298億元，反映了實(shí)體信貸需求偏弱；政府債融資少增主要是地方政府債發(fā)行偏慢，主要增量項(xiàng)目是企業(yè)債券融資，前兩個(gè)月累計(jì)新增6592億元，同比多增1299億元。

2023年四季度，由于政府債券發(fā)行力度加大，社融增速有所回升。2月社融同比增長(zhǎng)9%，環(huán)比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，社融增速重新回落。若信貸弱需求趨勢(shì)未有改變，僅靠有限的政府債券增量勉力支撐，則全年信貸增量難以樂(lè)觀，社融增速或延續(xù)下行。

對(duì)公新增貸款結(jié)構(gòu)較優(yōu)，1個(gè)月轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率下行預(yù)示實(shí)體需求仍偏弱；2月對(duì)公貸款新增1.57萬(wàn)億元，同比增量接近。從前兩個(gè)月來(lái)看，對(duì)公貸款增長(zhǎng)5.43萬(wàn)億元，同比少增8600億元。同比少增主要源自票據(jù)融資減少，而短貸和中長(zhǎng)貸增量與2023年同期接近，特別是對(duì)公中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)較好，反映出商業(yè)銀行在前兩個(gè)月“開(kāi)門(mén)紅”期間集中投放動(dòng)力較足。而從2月底1個(gè)月轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下行來(lái)看，預(yù)計(jì)實(shí)體有效融資需求仍偏弱。

個(gè)貸同比環(huán)比大幅下降，需求持續(xù)疲弱。2月居民部門(mén)貸款凈減5907億元，同比環(huán)比均有大幅下降，其中，短貸凈減4868億元，中長(zhǎng)貸凈減1038億元。中泰證券認(rèn)為主要有以下三個(gè)原因：第一，住房按揭貸款需求持續(xù)疲弱（地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷、1-2月新建商品房銷(xiāo)售額同比下降29.3%）；第二，按揭早償率或仍較高（主要商業(yè)銀行定期存款掛牌利率下調(diào)較多、部分純信用消費(fèi)貸利率低于按揭貸款投放利率超100BP）；第三，部分春節(jié)發(fā)放獎(jiǎng)金集中償還貸款等因素有關(guān)。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的背景下，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)意愿較難提升，居民部門(mén)將延續(xù)降杠桿；另一方面，按揭貸款利率相對(duì)高位，仍存調(diào)降空間。春節(jié)效應(yīng)影響企業(yè)存款減少，M1增速重回低位。2月企業(yè)存款減少2.99萬(wàn)億元，住戶存款增加3.2萬(wàn)億元，與春節(jié)獎(jiǎng)金發(fā)放有關(guān)。2月M1同比增長(zhǎng)1.2%，在1月受春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)影響沖高后又回落至低位水平，顯示資金活性不足，企業(yè)投資意愿不足。

具體分析社融結(jié)構(gòu)，在新增投放方面，信貸占比下降，政府債占比上升。2月新增的貸款、政府債占比分別為64.2%和39.5%（1月占比為75.6%和4.5%），分別較上月變化了-11.4 個(gè)百分點(diǎn)和35個(gè)百分點(diǎn)。

2月單月社融規(guī)模同比減少1.64億元，1-2月合計(jì)少增1.1萬(wàn)億元，主要是由于貸款和政府債同比少增所致。由于春節(jié)錯(cuò)位，我們將1-2月數(shù)據(jù)合并計(jì)算，具體來(lái)看，在表內(nèi)融資方面，不含非銀的人民幣貸款在2023年同期的高基數(shù)下同比少增9324億元，預(yù)計(jì)有季度平滑信貸投放節(jié)奏的要求；在表外融資方面整體變化不大，委托貸款同比少增1038億元，信托類(lèi)非標(biāo)融資同比多增1299億元，新增未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比少增946億元。

而1-2月合計(jì)企業(yè)債融資同比增加1292億元，一方面是由于2023年基數(shù)較低，另一方面則是近來(lái)債券利率不斷下降，企業(yè)債融資成本降低，導(dǎo)致發(fā)債有所增加；股票融資在IPO 和再融資政策持續(xù)收緊的背景下同比繼續(xù)少增999億元；在2023年財(cái)政較為前置的背景下，政府債融資同比少增3320億元。

分細(xì)項(xiàng)來(lái)看，在表內(nèi)信貸方面，綜合1-2月數(shù)據(jù)來(lái)看，有季度平滑節(jié)奏的要求，銀行主要平滑在2月，2月單月同比少增8411億元，完成1-2月合計(jì)信貸投放同比少增。2月新增人民幣貸款9773億元，1-2月合計(jì)新增5.82萬(wàn)億元，1-2月合計(jì)同比少增9324億元。

在表外信貸方面，與2023年同期相比變化不大。1-2月表外融資合計(jì)新增2720億元，同比減少685億元；其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)新增1948億元，同比少增946億元；信托融資合計(jì)為1303億元，同比繼續(xù)多增1299億元，委托貸款合計(jì)減少531億元，同比多減1038億元。

在債券融資方面，政府債融資增速降低。1-2月合計(jì)新增政府債融資8958億元，同比少增3320億元。一方面，2023年財(cái)政較為前置，另一方面預(yù)計(jì)與2024年提前批額度下發(fā)較晚有關(guān)。企業(yè)債融資同比高增，股票融資同比少增。1-2月合計(jì)新增企業(yè)債融資6592億元，同比多增1292億元，預(yù)計(jì)一方面是由于2022年年末債市波動(dòng)造成的影響一直延續(xù)到了2023年一季度，使得2023年同期發(fā)債規(guī)模不高，形成了較低的基數(shù)，另一方面是由于2月債券利率持續(xù)降低，10年期國(guó)債到期收益率降至2.3%左右，處于歷史低位，企業(yè)發(fā)債成本下降，導(dǎo)致發(fā)債規(guī)模有所上升；股票融資合計(jì)新增536億元，同比少增999億元，預(yù)計(jì)與持續(xù)優(yōu)化IPO和再融資政策有關(guān)。

在信貸方面，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放不弱，票據(jù)繼續(xù)少增。1-2月合計(jì)新增貸款6.37萬(wàn)億元，在2023年同期高基數(shù)下少增3400億元。2月單月新增貸款1.45萬(wàn)億元，略高于Wind一致預(yù)期的1.43萬(wàn)億元，非銀貸款投放有較大的支撐。信貸余額同比增長(zhǎng)10.1%，增速環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

從新增信貸投放結(jié)構(gòu)來(lái)看，居民端占比下降，企業(yè)端占比提升，票據(jù)融資占比仍較低。2月新增企業(yè)中長(zhǎng)貸、企業(yè)短貸和票據(jù)占比分別為89%、36.6%和-19.1%（1月為67.3%、29.7%和-19.8%），新增居民短貸、中長(zhǎng)貸占比分別為-33.6%和-7.2%（1月為7.2%和12.7%）。

從1-2月合計(jì)新增貸款與2023年同期比較來(lái)看，居民中長(zhǎng)期貸款同比有所提高，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放不弱；沖規(guī)模的票據(jù)有所壓降。1-2月新增貸款較2023年同期少增3400億元，其中，居民短貸、中長(zhǎng)貸同比分別變化-2899億元和2140億元。企業(yè)短貸和企業(yè)中長(zhǎng)貸同比分別減少985億元和100億元，票據(jù)下降7384億元。

從細(xì)項(xiàng)來(lái)看，1月高增之下居民貸款需求有一定程度的透支。1-2月居民短貸、中長(zhǎng)貸合計(jì)分別增長(zhǎng)-1340億元和5234億元，同比分別變化-2899億元和2140億元。2月單月的短期和中長(zhǎng)期貸款均出現(xiàn)比較大的下降，分別少增4868億元和1038億元，這可能是由于1 月份的高增透支了部分信貸需求。

從企業(yè)貸款情況來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)不弱，票據(jù)融資收縮規(guī)模較大。1-2月企業(yè)短貸、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)凈融資合計(jì)分別變化1.99萬(wàn)億元、4.6萬(wàn)億元和-1.25萬(wàn)億元，增量較2023年同期分別減少985億元、100億元和7384億元。在2023年的高基數(shù)和化債等背景下，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款表現(xiàn)依然不弱。非銀信貸增加4294億元，較2023年同期增加4706 億元。

跟蹤2月、3月按揭貸款需求景氣度可知，10大城市和30大城市商品房1月和2月合計(jì)成交面積分別為19.62萬(wàn)平方米和40.08萬(wàn)平方米，均低于往年同期水平，包括2020年疫情期間。而3月上半月10大城市和30大城市商品房成交面積分別為9.14萬(wàn)平方米和 20.11萬(wàn)平方米，較2月有所上升，不過(guò)考慮到2023年同期的高基數(shù)，2024年樓市的小陽(yáng)春還需進(jìn)一步觀察。

社融在高基數(shù)下回落

1-2月，社融規(guī)模為80575億元，在2023年高基數(shù)下稍有回落。2018-2022年，1-2月社融約在4.3萬(wàn)億-7.4萬(wàn)億元的區(qū)間，2023年1-2月，在疫情政策優(yōu)化、銀行沖“開(kāi)門(mén)紅”等因素的共同作用下，社融規(guī)模高達(dá)9.15萬(wàn)億元，因此形成較高的基數(shù)。在2023年高基數(shù)下，2024年社融規(guī)模回落約1.1萬(wàn)億元，但遠(yuǎn)高于過(guò)往1-2月的社融規(guī)模，仍是歷年來(lái)次高水平。

1-2月人民幣貸款為58174億元，是2018年以來(lái)的次高水平，遠(yuǎn)高于2018-2022年3.7萬(wàn)億-5.2萬(wàn)億元的區(qū)間。直接融資為16086億元，較2023年同期減少3027億元，持續(xù)兩年下滑。表外融資為2720億元，外幣貸款為980億元，其他融資為2615億元。

值得注意的是，企業(yè)信貸保持強(qiáng)勁。1-2月，企（事）業(yè)單位貸款約為5.4萬(wàn)億元，其中，中長(zhǎng)期貸款約為4.6萬(wàn)億元，與2023年投放規(guī)模相近，是近年來(lái)投放的高峰水平（2018-2022年投放規(guī)模在1.9萬(wàn)億-3.2萬(wàn)億元區(qū)間內(nèi)）。

究其原因，一方面，中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，預(yù)計(jì)相關(guān)行業(yè)是信貸的重點(diǎn)投放領(lǐng)域；另一方面，隨著城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的建立，銀行對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的合理融資需求的支持也有所增加。此外，隨著出口數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)（2月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)7.1%），部分中小企業(yè)的融資需求也有所增加。

相比之下，居民貸款依舊疲弱。1-2月，居民戶貸款約為3894億元，在2023年低基數(shù)下小幅抬升，但表現(xiàn)依然疲弱，是2018年以來(lái)次低水平。中長(zhǎng)期貸款為5234億元，在低基數(shù)效應(yīng)下，也僅是近年來(lái)的次低水平，這與地產(chǎn)銷(xiāo)售偏弱相關(guān)。1-2月，30個(gè)大中城市商品房累計(jì)成交面積同比下滑35%。隨著新一輪政策逐漸落地，包括大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、部分城市進(jìn)一步放松地產(chǎn)調(diào)控政策等，預(yù)計(jì)對(duì)居民消費(fèi)需求有一定的提振作用。

1-2月直接融資為1.6萬(wàn)億元，較2023年同期減少3027億元，主要受政府債、股票融資拖累，直融規(guī)模連續(xù)兩年減少。1-2月政府債融資為8958億元，較2023年同期減少3320億元，后續(xù)隨著地方債發(fā)行加速，以及特別國(guó)債的發(fā)行，政府債融資對(duì)社融的拖累或會(huì)減弱。1-2月股票融資為536億元，較2023年同期減少999億元，這與IPO政策收緊相關(guān)。1-2月企業(yè)債券融資為6592億元，較2023年同期增加1292億元，是直接融資的正向貢獻(xiàn)因素。

M1同比增速在經(jīng)歷春節(jié)擾動(dòng)后回落到1.2%，比2023年12月低0.1個(gè)百分點(diǎn)。M2同比增速為8.7%，與1月持平?！癕2-M1”剪刀差又回升至7.5%，企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)投資和居民加杠桿需求還有待提升，經(jīng)濟(jì)微觀活力有待改善。

具體來(lái)看，盡管M2同比增速持平，但M2-M1剪刀差擴(kuò)大。2月，M0、M1、M2同比分別增長(zhǎng)8.7%、1.2%、12.5%，較1月同比增速分別變化0、-4.7個(gè)百分點(diǎn)和6.6個(gè)百分點(diǎn)。M2-M1為7.5%，增速差較前值增加4.7個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要是由于2023年基數(shù)以及季節(jié)性的影響。

存款同比增長(zhǎng)8.4%，較1月同比增速環(huán)比繼續(xù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。1-2月合計(jì)新增存款 6.44萬(wàn)億元，在2023年同期的高基數(shù)下同比少增3.24萬(wàn)億元。1-2月，居民存款增加5.73 萬(wàn)億元，在2023年理財(cái)凈值波動(dòng)的背景下，理財(cái)往存款轉(zhuǎn)移形成了較高的基數(shù)，而2024年在債市不斷走牛的情況下存款往理財(cái)轉(zhuǎn)移，因此，在這種結(jié)構(gòu)性差異造成的高基數(shù)下，2024年1-2月同比少增1.26萬(wàn)億元。

1-2月，企業(yè)存款合計(jì)減少1.85萬(wàn)億元，較2023年同期同比少增2.42萬(wàn)億元，與企業(yè)貸款同比少增的情況相匹配。財(cái)政存款增加4806億元，較上年同期減少6580億元。1-2 月，非銀存款合計(jì)增加1.71萬(wàn)億元，較上年同期多增1.22億元。

融資需求的量?jī)r(jià)變化

根據(jù)2月金融數(shù)據(jù)，2月新增信貸1.45萬(wàn)億元，同比減少3600億元；新增社融1.56萬(wàn)億元，同比減少1.61萬(wàn)億元。

新增融資同比放緩，存量信貸與社融增速均小幅回落。2月新增信貸、社融均同比明顯減少，2024年2月為春節(jié)所在月份，居民部門(mén)新增融資需求明顯減少，銀行主要通過(guò)企業(yè)融資支撐信貸增長(zhǎng)，春節(jié)錯(cuò)位因素對(duì)金融數(shù)據(jù)產(chǎn)生擾動(dòng)。為了清晰的觀察年初以來(lái)的“開(kāi)門(mén)紅”階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的變化，國(guó)投證券將1-2月的累計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并分析，結(jié)果如下：

首先，企業(yè)部門(mén)整體融資需求并不弱。2024年1-2月，新增企業(yè)短端同比減少985億元，新增企業(yè)長(zhǎng)貸同比略減少100億元，考慮到2023年同期疫情放開(kāi)之后積壓信貸需求集中釋放形成的較高基數(shù)，2024年年初至今企業(yè)信貸投放實(shí)際并不弱，特別是考慮到2024年以來(lái)，銀行顯著壓降低收益的票據(jù)貼現(xiàn)，新增票據(jù)貼現(xiàn)同比多減7384億元，這反映了兩個(gè)現(xiàn)象：一是銀行通過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)填充信貸規(guī)模的意愿減弱，這也主要得益于2023年四季度之后，央行強(qiáng)調(diào)平滑信貸節(jié)奏、淡化了對(duì)每月新增信貸同比多增的考核要求；二是對(duì)公信貸儲(chǔ)備可能還不錯(cuò)，銀行將更多的信貸資源向一般性貸款傾斜。

從對(duì)公領(lǐng)域的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)化相關(guān)的主體融資需求相對(duì)偏弱，涉政領(lǐng)域相對(duì)更好一些，2024年1-2月新增制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增近2000億元，新增普惠小微貸款同比略多增1100億元，新增高新技術(shù)企業(yè)貸款、新增科技中小企業(yè)貸款與2023年同期相比大致相當(dāng)；與此同時(shí)，預(yù)計(jì)新增民營(yíng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貸款同比有所減少，而國(guó)有企業(yè)相關(guān)貸款同比明顯多增，這主要受益于2023年底增發(fā)的1萬(wàn)億元特別國(guó)債在2024年年初投入使用撬動(dòng)涉政項(xiàng)目融資需求更旺盛。

展望2024年全年，中央政府加杠桿逐漸成為穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)的重要抓手，對(duì)公信貸增長(zhǎng)趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將延續(xù)，而國(guó)有大行、部分涉政業(yè)務(wù)占比高的城商行會(huì)更受益于央國(guó)企主體加杠桿進(jìn)而驅(qū)動(dòng)其擴(kuò)表。

其次，居民部門(mén)融資需求仍偏弱，房地產(chǎn)承壓以及居民收入預(yù)期回落是核心矛盾。2024年1-2月新增居民短貸同比多減2899億元，新增居民長(zhǎng)貸同比多增2140億元，整體居民融資還在低位，其中，普惠小微信貸投放加快是零售信貸的主要支撐因素；按揭貸款增長(zhǎng)依然比較緩慢，房地產(chǎn)價(jià)格下行、對(duì)新房交房的擔(dān)憂等因素導(dǎo)致一手房成交冷清，二手房按揭相對(duì)略好一些；出于防風(fēng)險(xiǎn)和主動(dòng)適應(yīng)人口紅利消失等外部因素變化，信用卡業(yè)務(wù)此前幾年就已經(jīng)從增量時(shí)代轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪繒r(shí)代的經(jīng)營(yíng)思路，從注重交易額增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變到更注重經(jīng)營(yíng)能帶來(lái)利潤(rùn)的優(yōu)質(zhì)客戶，部分銀行在逐步壓降高風(fēng)險(xiǎn)的信用卡貸款，主動(dòng)往低風(fēng)險(xiǎn)客戶去傾斜信貸資源；一般性消費(fèi)貸款在“卷價(jià)格”，收益率明顯下降，部分銀行開(kāi)始往消費(fèi)金融領(lǐng)域拓展客戶，但“量?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)”的平衡是關(guān)鍵。

展望未來(lái)，在居民收入預(yù)期回落的背景下，零售信貸增長(zhǎng)可能還會(huì)承壓普惠小微信貸、一般性消費(fèi)貸款預(yù)計(jì)將是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，信用卡、按揭會(huì)略有拖累。

再次，非銀貸款明顯放量，或與穩(wěn)定資本市場(chǎng)有關(guān)。2024年2月新增非銀貸款4045億元，處于2015年以來(lái)的次高水平，僅次于2015年7月的8864億元（主要是當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、支持資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，2015年7月份貨幣政策和銀行體系采取了一些臨時(shí)性措施，相關(guān)操作對(duì)貨幣信貸增長(zhǎng)也會(huì)產(chǎn)生影響），2024年2月非銀貸款高增預(yù)計(jì)驅(qū)動(dòng)因素與2015年7月類(lèi)似，但未來(lái)隨著資本市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，這種臨時(shí)性因素的影響會(huì)逐步消退，非銀貸款高增并不具備可持續(xù)性。

最后，銀行規(guī)模擴(kuò)張速度放緩。截至2024年2月末，人民幣信貸余額同比增速為10.1%、社融余額同比增速為9%，分別較1月份下降0.26個(gè)百分點(diǎn)、0.5個(gè)百分點(diǎn)，在高質(zhì)量發(fā)展的宏觀環(huán)境下，2024年銀行新增信貸、資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)與2023年大致相當(dāng)，對(duì)應(yīng)信貸增速也將略有回落。

對(duì)公信貸利率平穩(wěn)，零售信貸利率繼續(xù)下行。根據(jù)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，2024年2月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為3.76%，較1月下降1BP，較2023年12月提升1BP；2月新發(fā)放個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為3.86%，較1月下降8BP，較2023年12月下降11BP?？傮w來(lái)看，受益于對(duì)公信貸需求的不差表現(xiàn)，從2023年年底至今，對(duì)公信貸利率呈現(xiàn)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)；而零售信貸需求偏弱，零售信貸利率仍在繼續(xù)下行。

監(jiān)管層對(duì)政策利率下調(diào)的定力較強(qiáng)。海外大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中央銀行根據(jù)泰勒規(guī)則制定貨幣政策，該規(guī)則對(duì)通貨膨脹賦予的權(quán)重較高，而中國(guó)人民銀行依據(jù)“黃金法則”制定貨幣政策，即實(shí)際利率應(yīng)與實(shí)際增速大體相當(dāng)。

據(jù)報(bào)道，若以貸款利率減GDP平減指數(shù)衡量，2023年中國(guó)實(shí)際利率為4.7%，與近10年的平均水平基本相當(dāng)，低于5.2%的經(jīng)濟(jì)增速?？紤]到中國(guó)與海外貨幣政策的框架差異，人民銀行并不會(huì)僅考慮通脹因素去制定政策利率，因此，在大多數(shù)情形下，相較海外經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)貨幣政策的定力較強(qiáng)。

對(duì)銀行板塊的觀點(diǎn)。單獨(dú)觀察2月金融數(shù)據(jù)的直觀感受是偏弱的，但若將1-2月的數(shù)據(jù)合并考慮，體現(xiàn)的融資需求特征便是：對(duì)公信貸需求并不弱、利率平穩(wěn)；零售信貸需求恢復(fù)較慢，利率仍在下行。

穩(wěn)增長(zhǎng)仍需政策加碼

社融新增不及預(yù)期，存量增速有所下行。2024年2月社融新增1.52萬(wàn)億元，不及市場(chǎng)預(yù)期，同比少增1.64萬(wàn)億元，信貸、直接融資、表外融資均為拖累。2月末社融存量為385.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%，增速較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)，合計(jì)來(lái)看1-2月社融累計(jì)新增8.06萬(wàn)億元，處于歷史同期次高水平，同比少增1.1萬(wàn)億元，主要源自票據(jù)融資和政府債券拖累。

2月信貸轉(zhuǎn)弱符合預(yù)期，春節(jié)錯(cuò)位、平滑信貸或均有影響。2024年2月人民幣貸款增加1.45萬(wàn)億元，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，同比少增3600億元。1-2月人民幣貸款同比少增3438億元。結(jié)構(gòu)上，2月居民短貸同比少增6086億元（1-2月同比少增2899億元）；居民中長(zhǎng)貸同比少增1901億元（1-2月同比多增2140億元）；企業(yè)短貸同比少增485億元（1-2月同比少增985億元）；企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增1800億元（1-2月同比少增100億元）；票據(jù)融資同比多減1778億元（1-2月同比多減7384億元）。

由此可見(jiàn)，2月信貸轉(zhuǎn)弱主要源自居民短貸超季節(jié)性下滑，且居民中長(zhǎng)貸、企業(yè)短貸和票據(jù)均同比少增，僅企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增（預(yù)計(jì)與加大“三大工程”、“五篇大文章”等重點(diǎn)領(lǐng)域支持有關(guān)）。但結(jié)合1-2月數(shù)據(jù)來(lái)看，居民端表現(xiàn)好于2月數(shù)據(jù)，這或與春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)、1月“開(kāi)門(mén)紅”透支、平滑節(jié)奏要求下1-2月信貸總量削減等因素有關(guān)。

直融和表外均同比少增，信托貸款邊際支撐。2024年2月直接融資同比少增4604億元，其中，政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢，同比少增2127億元；企業(yè)債同比少增2020億元，可能與信貸擠出等因素有關(guān)。2月表外融資同比多減3209億元，其中委托貸款同比多減95億元；信托貸款同比多增505億元，或?yàn)楹亲o(hù)地產(chǎn)；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多減3619億元，在表內(nèi)票據(jù)沖量訴求不高的情況下，或源于企業(yè)開(kāi)票需求下降。

存款增速下降，M1回落、M2持平。2024年2月末人民幣存款余額同比增長(zhǎng)8.4%，增速比上月末低0.8個(gè)百分點(diǎn)。2月人民幣存款增加9600億元，同比少增1.85萬(wàn)億元，其中，居民存款同比多增2.41萬(wàn)億元，企業(yè)存款同比少4.28萬(wàn)億元，或源自春節(jié)效應(yīng)下，資金以工資和年終獎(jiǎng)等形式流入居民部門(mén)；財(cái)政存款同比少增8356億元，或源于財(cái)政發(fā)力；非銀存款同比多增1.67萬(wàn)億元，或源于權(quán)益市場(chǎng)回暖、存款利率下調(diào)影響下，部分資金流向理財(cái)產(chǎn)品。M1同比增速較上月回落4.7個(gè)百分點(diǎn)至1.2%、M2增速持平，M2-M1剪刀差走闊，反映出資金活化效率偏低，當(dāng)前居民和企業(yè)信心有待繼續(xù)恢復(fù)，穩(wěn)增長(zhǎng)或仍需呵護(hù)。

2月金融數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨一定壓力，內(nèi)生性融資需求和資金活力仍有待進(jìn)一步提振。由于2024年中國(guó)GDP增速預(yù)期目標(biāo)為5%左右，CPI目標(biāo)水平為3%左右，總量目標(biāo)較為積極。不過(guò)，高質(zhì)量發(fā)展仍需政策支持，把握銀行量?jī)r(jià)新平衡是關(guān)鍵。

信達(dá)證券認(rèn)為，未來(lái)財(cái)政發(fā)力節(jié)奏有望加快，且2024年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策有望轉(zhuǎn)向或使海外制約減弱，國(guó)內(nèi)貨幣政策放松空間有望被進(jìn)一步打開(kāi)，年內(nèi)降準(zhǔn)降息仍有空間，值得期待。對(duì)銀行而言，未來(lái)信貸投放或?qū)⒕劢贡P(pán)活存量、提升效能，“五篇大文章”有望成為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)方向，而整體信貸增速中樞或?qū)⒂兴乱啤７€(wěn)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)β，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)的區(qū)域效應(yīng)或有α，銀行板塊價(jià)值值得期待。

對(duì)銀行板塊而言，普遍的感受是房地產(chǎn)未見(jiàn)到明顯修復(fù)的跡象、居民部門(mén)未顯示出明顯消費(fèi)回升的預(yù)期，投資者便不會(huì)去交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，銀行板塊內(nèi)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)性更強(qiáng)的標(biāo)的也會(huì)表現(xiàn)一般。

2024年GDP增速目標(biāo)定在5%左右，而政策發(fā)力的方向并不是傳統(tǒng)領(lǐng)域（房地產(chǎn)、地方基建、城投等），反而是一些新領(lǐng)域（大規(guī)模設(shè)備更新、中央政府加杠桿驅(qū)動(dòng)的項(xiàng)目等），當(dāng)前宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的跡象逐步顯現(xiàn)，疊加監(jiān)管層維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的意圖，銀行板塊整體下行風(fēng)險(xiǎn)并不太大。

既然宏觀政策發(fā)力的方向與傳統(tǒng)范式不同，那銀行板塊內(nèi)機(jī)遇或許也與過(guò)往有差別，2024年信貸需求尚可的領(lǐng)域集中在對(duì)公，也就是受益于中央政府加杠桿的方向，這類(lèi)銀行個(gè)股的機(jī)會(huì)可能也會(huì)更多。

展望2024年，從資本補(bǔ)充、資產(chǎn)負(fù)債表健康性與可持續(xù)信用擴(kuò)張角度看，行業(yè)息差收窄壓力或逐步縮小。盡管當(dāng)前有效融資需求仍然偏弱，但在提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策協(xié)同加碼之下，行業(yè)仍可延續(xù)以量補(bǔ)價(jià)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。行業(yè)盈利增速和盈利水平有望維持平穩(wěn)。而當(dāng)前上市行整體估值仍處歷史低位，安全邊際較高。量、價(jià)、質(zhì)任一方面的邊際積極變化均有望帶來(lái)估值提升機(jī)會(huì)。結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)股估值和盈利水平，可適當(dāng)布局高股息穩(wěn)健國(guó)有大行和高成長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)區(qū)域小行。

2024年年初，不少經(jīng)營(yíng)主體有“開(kāi)門(mén)紅”需求，加之政策接連發(fā)力，包括年初租賃住房貸款支持計(jì)劃出臺(tái)、央行重啟PSL投放等，對(duì)一季度社融增量形成一定的支撐。未來(lái)，2023年四季度發(fā)行的政府債也將逐步下?lián)苤另?xiàng)目，有望帶動(dòng)配套融資需求提振。隨著財(cái)政政策“提質(zhì)增效”，廣泛參與國(guó)資項(xiàng)目的國(guó)有大行信貸需求有望保持高景氣，中小銀行的基本面加有望快修復(fù)。