張玉來

2023年日本名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）被德國趕超，跌出世界前三。而且，就實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率而言，1992年泡沫崩潰以來日本年均實(shí)際增長率僅為0.8%，處于長期低迷狀態(tài)。相較而言，日本股市卻經(jīng)歷了先降后升的巨大變化。2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)，日經(jīng)指數(shù)平均跌至谷底（7162點(diǎn)），到2012年底“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”開始實(shí)施后才轉(zhuǎn)向上升，近年加速顯著，僅令和時(shí)代的五年之間，股指就實(shí)現(xiàn)倍增。今年更是飆升，不僅突破歷史高位，還一度突破4萬點(diǎn)大關(guān)。

日本“牛市”的四大成因

當(dāng)前，日經(jīng)平均指數(shù)38807點(diǎn)（2024年3月14日），是2014年4月底收盤價(jià)（14304點(diǎn)）的2.7倍。因股價(jià)上漲以及大量資金涌入，東京證券交易所總市值也快速上升，已重返亞洲第一。在日本經(jīng)濟(jì)長期低迷的背景下，是哪些因素推動(dòng)了股市不斷攀升？

首先，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”對(duì)激發(fā)日本股市發(fā)揮重要“引水”作用。2013年4月，日本推出“異次元”寬松金融政策，作為央行的日本銀行還親自“下場”，大規(guī)模購入開放型交易基金（ETF）以及不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REIT）。當(dāng)前，日本央行持有ETF市值規(guī)模約71萬億日元（2024年2月底），相當(dāng)于東證主板市場總市值的7%。另據(jù)日本經(jīng)濟(jì)新聞社調(diào)查，央行已是1446家上市企業(yè)的前十大股東，甚至還是東京巨蛋公司、札幌控股、尤尼吉可、日本板硝子和永旺等五家公司的最大股東。超寬松金融措施造就了一波股市上漲的“政策市”，而央行向股市大量注資更直接推升股價(jià)。

其次，“巴菲特效應(yīng)”，也就是海外資金大量涌入，成為日本股市重要推力。起初，海外投資者主要以短期獲利為目的進(jìn)入日本資本市場。在安倍政權(quán)“三支箭”改革措施實(shí)施后，2013年、2014年外國資本對(duì)日本股票的凈買入量高達(dá)16萬億日元，日經(jīng)股指被推高了7000多點(diǎn)。此后，獲利外國資本出現(xiàn)大規(guī)模退出現(xiàn)象，2015年至2021年的凈賣出額高達(dá)12萬億日元。但在巴菲特投資日本商社之后，外國投資者態(tài)度悄然生變，從短期獲利轉(zhuǎn)向長期持有。2023年，巴菲特宣布增持五大商社股票，平均持股超過8.5%。受此影響，華爾街大佬們紛紛訪日，外資持續(xù)涌入日本資本市場。東京證券交易所數(shù)據(jù)顯示，僅今年1月，外國投資家凈買入就超過2萬億日元。

第三，公司治理及東京證券交易所改革發(fā)揮了重要作用。2013年《日本復(fù)興戰(zhàn)略》就提出公司治理改革，要求日企將資本效率和股東利益納入經(jīng)營戰(zhàn)略，把凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為考核指標(biāo)。2014年金融廳發(fā)布《日本盡職管理守則》，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者及其代理顧問提出七原則，推進(jìn)股東與公司對(duì)話。2015年東京證券交易所頒布《日本公司治理守則》，強(qiáng)化董事會(huì)職責(zé)，導(dǎo)入可持續(xù)發(fā)展議題及ESG（強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注重生態(tài)環(huán)境保護(hù)、履行社會(huì)責(zé)任、提高治理水平）要素等。這些改革措施對(duì)調(diào)整企業(yè)與股東關(guān)系及公司戰(zhàn)略都產(chǎn)生重要影響。2022年，東證還以推進(jìn)上市企業(yè)重視增長和流動(dòng)性為目的，大規(guī)模改組交易市場板塊。2024年開始，還要求市凈率（PBR）低于一倍的上市企業(yè)進(jìn)行整改。

圖1：日本名義GDP與日經(jīng)平均指數(shù)（1994年至2023年）

最后，小額投資免稅制度（NISA）正在成為股市持續(xù)發(fā)力的“蓄水池”。2014年日本推出NISA制度，鼓勵(lì)個(gè)人資本進(jìn)入股市。2024年又推出“統(tǒng)合NISA”制度，免稅期限改為無限期，并擴(kuò)大了年投資規(guī)模和總投資額。當(dāng)前，日本家庭金融資產(chǎn)規(guī)模為2121萬億日元（2023年9月），其中，股票持有僅占12%。以美國家庭39%為股票持有來計(jì)算，該制度理論上還可產(chǎn)生572萬億日元的新資本。

GDP不等于日本經(jīng)濟(jì)全部

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，GDP不再能準(zhǔn)確衡量一國經(jīng)濟(jì)真實(shí)狀況。例如，日本在海外企業(yè)數(shù)量7.7萬多家，其對(duì)外直接投資額超過2萬億美元，海外凈資產(chǎn)規(guī)模在3萬億美元之上，33年蟬聯(lián)世界最大債權(quán)國。顯然，GDP只是日本經(jīng)濟(jì)構(gòu)成之一，若不考察其境外經(jīng)濟(jì)因素，則很難反映其整體真實(shí)狀況。

首先，從產(chǎn)能視角來看，已有超過四分之一的日本制造業(yè)布局在海外市場。據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的調(diào)查，2021年日本海外生產(chǎn)比率為25.8%，其規(guī)模已經(jīng)是1989年（4%）的六倍多。在海外設(shè)立法人的制造企業(yè)數(shù)量為10902家，雇傭員工總數(shù)量約420萬人，營業(yè)銷售額超過139萬億日元。另外，據(jù)日本國際協(xié)力銀行調(diào)查，2023年日本海外生產(chǎn)比率為37%，也就是海外產(chǎn)能甚至高達(dá)將近四成。

其次，從投資視角來看，日本對(duì)外投資主要包括直接投資、證券投資和其他投資三大部分，2021年日本對(duì)外投資規(guī)模就突破千萬億日元規(guī)模，幾乎是1996年的四倍。截至2022年底，日本對(duì)外證券投資從1996年的111萬億日元增加到531萬億日元，增加了3.8倍；直接投資則從30萬億日元增至274萬億日元，增加了八倍。從對(duì)外凈資產(chǎn)來看，1996年為103萬億日元，2022年為418.6萬億日元，增加了三倍。從這些數(shù)據(jù)來看（如圖2所示），日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出顯著的全球化特征，僅從國內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)難以準(zhǔn)確估量日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

第三，對(duì)外經(jīng)常收支結(jié)構(gòu)也反映日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨變，日本已從貿(mào)易大國變身為投資大國。自2011年東日本大地震之后，貿(mào)易赤字便成了家常便飯，如2022年貿(mào)易赤字高達(dá)19.9萬億日元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。相反，以對(duì)外投資盈余為主的第一次所得收支項(xiàng)目則變成經(jīng)常收支盈余的最重要支柱，2023年該數(shù)字為34.55萬億日元，是1996年（6.15萬億日元）的5.6倍。正因?yàn)榇耍毡菊畬?duì)于匯率的態(tài)度也發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2022年初，受國際能源價(jià)格上漲等因素影響，日元兌美元出現(xiàn)驟然貶值現(xiàn)象，迄今為止，已知日本政府曾三度出手干預(yù)，動(dòng)用資金規(guī)模超過9萬億日元。與以往不同的是，日本政府不再采取“賣日元買美元”的傳統(tǒng)操作，變成了“賣美元買日元”，也就是避免日元大幅貶值。正如財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一所表示，“我們不希望日元貶值，因?yàn)檫@屬于糟糕的日元貶值”。事實(shí)上，日本政府除了擔(dān)心進(jìn)口成本上漲之外，更害怕形成“日元貶值→成本上升→企業(yè)與家庭對(duì)經(jīng)濟(jì)信心受損”的惡性循環(huán)。

日元貶值甚至影響了日本的國力測算。以美元計(jì)的2023年日本名義GDP為4.21萬億美元，被4.46萬億美元的德國所趕超，跌至世界第四。但事實(shí)上，2023年德國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率為-0.1%，而日本則為1.9%。顯然，日本這次輸在了日元貶值上。

轉(zhuǎn)型后的日本企業(yè)成為關(guān)鍵引擎

企業(yè)競爭力越來越成為一國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的最重要體現(xiàn)。近年來，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的動(dòng)力主要就來自于“GAFAM”（即谷歌、蘋果、臉書、亞馬遜和微軟等五大企業(yè)）這樣的科技巨頭，2020年這五家企業(yè)的市值就超過了當(dāng)時(shí)東京證券一部上市企業(yè)的總市值。如今，電動(dòng)汽車領(lǐng)域的特斯拉和圖形處理器領(lǐng)域的英偉達(dá)也加入其中，從“五朵金花”變成了“七巨頭”。

誠然，在日本企業(yè)中很難找到上述“破壞性創(chuàng)新“的巨頭，但這并不影響日本企業(yè)在全球價(jià)值鏈體系上找到適合自己的位置，它們甚至還確立了強(qiáng)大的存在感。那些曾經(jīng)瘋狂追求“市場份額第一”的日本企業(yè)，正在悄然轉(zhuǎn)向追求獨(dú)有優(yōu)勢，戰(zhàn)略目標(biāo)由No.1（第一）變成了Only One（唯一）。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的調(diào)查，2020年全球市場上超過60%以上的工業(yè)品類中，日本企業(yè)的個(gè)數(shù)為220個(gè)，美國企業(yè)為99個(gè)，歐洲企業(yè)為50個(gè)，中國企業(yè)為44個(gè)。其中，日企銷售額超過1萬億日元的有18個(gè)，美國則多達(dá)33個(gè)，歐洲企業(yè)為25個(gè)，中國企業(yè)為28個(gè)。一言以蔽之，日本企業(yè)似乎更像群狼而鮮有猛虎。

圖2：日本對(duì)外投資與對(duì)外凈資產(chǎn)（1996年至2022年）

圖3：日本企業(yè)經(jīng)常利潤率變遷（1989年至2022年）

科睿唯安公司剛剛公布的2024年度“全球創(chuàng)新排行榜”中，日企數(shù)量與上年相同，繼續(xù)保持著38家入選的絕對(duì)優(yōu)勢，排名第二的是美國企業(yè)，為18家，比上年減少了一家。日本企業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年雄霸該榜單。

近年來，日本企業(yè)利潤盈余在不斷積累，盈利能力也在大幅提升。2022年度，除金融保險(xiǎn)業(yè)外的日本全行業(yè)企業(yè)經(jīng)常利潤總額為95.2萬億日元，其中，制造業(yè)企業(yè)為34.6萬億日元，雙雙創(chuàng)下了歷史新高。日本企業(yè)的利潤剩余總額為554.7萬億日元，幾乎比肩日本GDP規(guī)模，制造業(yè)企業(yè)利潤剩余總額超過了200萬億日元。再從盈利能力來看，當(dāng)前日本全行業(yè)經(jīng)常利潤率首次超過6%，制造業(yè)平均水平超過了8%，而制造大企業(yè)更是超過10%，該數(shù)字已經(jīng)大幅超過泡沫時(shí)期的水平（如圖3所示）。而且，吸取泡沫時(shí)期教訓(xùn)，日本企業(yè)也更加注重財(cái)務(wù)健康，全行業(yè)（金融保險(xiǎn)業(yè)除外）自有資本比率的平均水平達(dá)到40.8%，制造業(yè)企業(yè)更是超過49.8%。

總之，經(jīng)過平成以來長達(dá)30多年的改革，日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及企業(yè)模式均發(fā)生了深刻變化。全球化之后，日本已從貿(mào)易立國轉(zhuǎn)向投資立國（最近它提出資本立國），如果再以傳統(tǒng)的GDP視角觀察日本已經(jīng)難以再現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)真實(shí)全貌。尤其是日本企業(yè)，作為支撐日本股市形成長期“牛市”的真正力量源泉，其未來戰(zhàn)略與行動(dòng)選擇將成為決定日本經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵因素。

（作者為南開大學(xué)日本研究院副院長）