閻維博

(武漢理工大學法學與人文社會學院，湖北 武漢 430070)

一、引言

指數(shù)投資興起已成為全球金融市場令人矚目的現(xiàn)象，作為指數(shù)投資工具典型代表的ETF自誕生以來就受到市場高度關注，被譽為證券市場最成功的金融創(chuàng)新之一。美國擁有全球規(guī)模最大的ETF市場，占全球市場份額超過70%。1ETF在美國的誕生與發(fā)展離不開監(jiān)管者對于金融創(chuàng)新開放包容的態(tài)度，更離不開監(jiān)管制度的及時跟進完善。同時，受制于制度基礎割裂和監(jiān)管權(quán)力配置缺陷，美國ETF監(jiān)管制度在ETF產(chǎn)品創(chuàng)新過程中也暴露出風險防范和投資者保護難題。美國ETF的發(fā)展歷程與其中的法律爭議，頗具代表性地展現(xiàn)出指數(shù)投資興起背景下證券市場信息治理和風險治理面臨的挑戰(zhàn)。

近年來，我國ETF市場發(fā)展迅速，在優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、提升直接融資比重和推進高水平對外開放等方面發(fā)揮了重要作用，產(chǎn)品數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模屢創(chuàng)新高2，產(chǎn)品創(chuàng)新和制度供給需求日益強烈，因此，有必要及時夯實ETF市場發(fā)展的制度保障。本文擬系統(tǒng)梳理美國ETF監(jiān)管制度演進歷程，考察產(chǎn)品創(chuàng)新背后的市場訴求和監(jiān)管博弈，分析監(jiān)管者如何應對產(chǎn)品創(chuàng)新引致的法律爭議，總結(jié)其制度改革的經(jīng)驗教訓，以期為進一步完善我國ETF監(jiān)管制度提供啟示與鏡鑒。

二、ETF的核心特征與法制基礎

(一)市場與監(jiān)管共同驅(qū)動的金融創(chuàng)新

ETF的誕生以指數(shù)共同基金(index mutual funds)的發(fā)展為基礎，受市場與監(jiān)管兩方面的需求驅(qū)動。在市場方面，市場參與者希望能對基金份額的交易機制進行創(chuàng)新，改善長期困擾共同基金市場的折溢價問題。這種針對基金份額定價缺陷的創(chuàng)新需求成為ETF誕生的驅(qū)動力，ETF也因此被視為“投資者驅(qū)動型金融創(chuàng)新”的典型代表。3在監(jiān)管方面，美國證監(jiān)會(SEC)于1988年2月發(fā)布名為“1987年10月股市崩盤”(The October 1987 Market Break)的報告，反思此前股市崩盤事件的主要原因：大量機構(gòu)投資者使用投資組合保險策略，在市場下跌至一定比例時，通過賣空股指期貨對沖所持有的大量股票頭寸，因此在當天股市迅速下跌時，機構(gòu)投資者紛紛拋售股指期貨，迫使期貨合約以低于其所代表的股票價格出售，從而觸發(fā)程序交易自動賣出股指期貨標的之股票。4SEC在報告中建議研究另一種方法，設想由資金充足的專業(yè)人士和輔助做市商轉(zhuǎn)向單一產(chǎn)品來交易一籃子股票，從而降低市場波動和風險傳導。正如有觀點指出，SEC提出的產(chǎn)品設想實質(zhì)上與今天的ETF十分類似。5

值得注意的是，如果單就在交易所交易的指數(shù)產(chǎn)品這一特征來看，SEC早在1988年就批準了具有相似特征的金融產(chǎn)品，即在今天被視為ETF雛形的指數(shù)參與(index participation)。指數(shù)參與是一種無期限的合約，交易此類合約的證券交易所設計了一個指數(shù)和指數(shù)參與之間的轉(zhuǎn)換比例，以便讓每個指數(shù)參與份額持有人享有指數(shù)價值上升時兌現(xiàn)的權(quán)利。6然而在1989年8月，美國第七巡回法院判決該指數(shù)參與份額屬于期貨，應當處于美國商品期貨交易委員會(CFTC)的監(jiān)管范圍，不應在證券交易所交易。7在美國指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)受阻的同時，受美國經(jīng)驗啟發(fā)的加拿大于1990年正式推出“多倫多指數(shù)參與份額”(Toronto Index Participation Unit，TIP)，這種提供指數(shù)跟蹤效果的新產(chǎn)品受到了市場關注。SEC最終于1993年1月批準了美國證券交易所申請的“一籃子交易”產(chǎn)品，即名為“標準普爾存托憑證”(Standard & Poor’s Depositary Receipt)的標普500ETF?！按嫱袘{證”這種命名方式延續(xù)了以大宗商品倉單為靈感來源的產(chǎn)品設計理念：投資者持有憑證，代表著投資者投資于類似大宗商品倉庫的證券集合。8

(二)作為ETF核心特征的套利機制

傳統(tǒng)上，按照基金份額是否可以申購增加或贖回減少，可將基金分為開放式和封閉式。ETF兼具這兩類基金的特點，具有特殊的兩級市場內(nèi)部構(gòu)造。如圖1所示，ETF上市后，投資者可以在一級市場通過一籃子資產(chǎn)組合申購ETF份額，或以ETF份額贖回一籃子資產(chǎn)；同時，投資者還可以在二級市場上交易ETF份額。不同于其他開放式基金，ETF多采用實物申購贖回的方式，即投資者根據(jù)基金管理人發(fā)布的申購贖回清單用組合資產(chǎn)進行申贖。在部分成分資產(chǎn)因流動性不佳或停牌而無法從二級市場購入的情況下，可用現(xiàn)金替代。

圖1 ETF的兩級市場構(gòu)造

由于既可以在一級市場申購贖回，又可以在二級市場交易，ETF具有相關聯(lián)的資產(chǎn)凈值和交易價格。在實際交易中，兩者之間的偏差即產(chǎn)生了套利空間：在交易時段，當交易價格高于資產(chǎn)凈值，即存在溢價時，套利者可買入一籃子股票，再于一級市場用一籃子股票申購ETF，進而在二級市場賣出，實現(xiàn)獲利；當ETF交易價格低于資產(chǎn)凈值，即存在折價時，投資者可在二級市場買入ETF，并在一級市場上贖回ETF得到一籃子股票，進而賣出實現(xiàn)獲利。

ETF的核心特征就在于其特有的兩級市場構(gòu)造以及維系兩級市場之間凈值和價格相關聯(lián)的套利機制(arbitrage mechanism)。在美國ETF套利機制運行結(jié)構(gòu)中，授權(quán)參與人(authorized participant)是驅(qū)動套利機制順利進行的重要主體，負責一級市場ETF份額的創(chuàng)設和贖回，其通常也是二級市場的做市商，扮演流動性供給的關鍵角色。具體而言，授權(quán)參與人根據(jù)ETF發(fā)行人的要求購買指定權(quán)重的ETF成分資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)交給ETF的發(fā)行人，以換取同等價值的ETF份額，完成申購流程；反之，授權(quán)參與人將ETF份額交還給發(fā)行人，以換取同等價值的成分資產(chǎn)。正是得益于兩級市場構(gòu)造以及由此產(chǎn)生的套利機制，市場化價格形成機制被引入基金產(chǎn)品內(nèi)部，基金份額申購、贖回過程中折溢價涉及的投資者保護問題得到緩解。

(三)通過監(jiān)管豁免克服ETF運行障礙

1.監(jiān)管豁免：回應市場創(chuàng)新的制度調(diào)適

ETF最早在美國誕生之時，其所具有的一級市場實物申贖、二級市場份額交易的特點顯然超越了既有共同基金監(jiān)管制度的設計初衷。時任SEC委員皮爾斯在回顧ETF創(chuàng)新過程時指出：“如果沒有監(jiān)管制度的放松緩和，這種基金就不會存在?！?美國ETF的誕生得益于證券監(jiān)管者通過豁免(exemptive relief)進行的回應性制度變革。具體而言，ETF難以在“開放式基金-封閉式基金”的傳統(tǒng)分類下找到對應監(jiān)管規(guī)則，因而需要尋求制度空間?；砻獾囊罁?jù)主要來自于《1940年投資公司法》第6(c)條，該條規(guī)定：根據(jù)法律條款或?qū)嶋H需要，SEC可以對任何個人、證券和交易予以豁免，只要符合公眾利益，并與保護投資者目標和本法的出發(fā)點相一致。與之類似，《1933年證券法》第28條和《1934年證券交易法》第36條也設置了豁免依據(jù)。因此，SEC能夠通過授予豁免的方式調(diào)整監(jiān)管規(guī)則的適用，避免ETF特殊產(chǎn)品構(gòu)造與基金組織形式和信息披露方面的監(jiān)管要求產(chǎn)生沖突。

2.監(jiān)管豁免的主要內(nèi)容

ETF的豁免主要包括對投資公司法的豁免與對證券法的豁免，其中前者作為組織法，調(diào)整范圍包括投資公司的資產(chǎn)管理策略、投資顧問合同、董事會組成和選任等，直接涉及ETF特殊的內(nèi)部構(gòu)造與運行機制，是ETF監(jiān)管的基礎性法律。

其一，允許ETF注冊為開放式投資公司，將ETF份額視為可贖回證券?！?940年投資公司法》第22(a)(32)條和第5(a)(1)條分別界定了“可贖回證券”與“開放式公司”，強調(diào)份額需要按資產(chǎn)凈值贖回。對于封閉式基金而言，份額贖回旨在為投資者提供退出通道，強調(diào)按照資產(chǎn)凈值贖回有利于保護投資者。但對于ETF而言，其運行機制具有特殊性：投資者可以通過創(chuàng)設單元(creation unit)一籃子贖回證券，還可以在二級市場上直接出售份額。ETF特殊內(nèi)部構(gòu)造形成的套利機制提供了對投資者的市場化保護：套利機制通過交易價格與資產(chǎn)凈值的關聯(lián)提升了產(chǎn)品透明度，因而在一定程度上能夠替代監(jiān)管規(guī)則對基于凈值贖回的要求。

其二，允許ETF份額在二級市場上以不同于資產(chǎn)凈值的商議價格交易。《1940年投資公司法》第22(d)條、32條、規(guī)則22c-1等要求投資公司的股份以資產(chǎn)凈值發(fā)行、交易和贖回，旨在防止共同基金可能出現(xiàn)的資產(chǎn)凈值扭曲問題。10ETF融合了開放式與封閉式基金的優(yōu)勢，既具有開放式基金份額轉(zhuǎn)讓的特點，還具有封閉式基金凈值交易的特點，有效緩解了此前長期困擾市場的封閉式基金折溢價問題，更有效地達成了監(jiān)管目的。11套利者不斷根據(jù)透明的市場信息，糾正份額價格與資產(chǎn)凈值之間的折溢價，限制人為損害，避免交易以低于資產(chǎn)凈值的大幅折扣進行。

其三，允許關聯(lián)方參與以更好維護套利機制運行?！?940年投資公司法》第17條禁止關聯(lián)方參與交易，目的在于限制內(nèi)部人進行自利行為損害公司及股東利益。但對于ETF而言，套利機制的運行需要依靠與發(fā)行人簽訂授權(quán)參與協(xié)議(participant agreement)的授權(quán)參與人驅(qū)動套利機制運行，否則兩級市場價格的失衡反而會損害投資者利益。

總之，從美國ETF誕生歷程來看，ETF特有的套利機制提供了基金份額與資產(chǎn)組合價格之間的有效關聯(lián)，減弱了適用《1940年投資公司法》針對共同基金缺乏足夠透明度而制定的投資者保護規(guī)則的必要；在此基礎上，監(jiān)管者建立起豁免機制以消除套利機制運行的法律障礙，體現(xiàn)出監(jiān)管者對于金融創(chuàng)新的包容態(tài)度?；砻鈾C制也由此成為美國ETF監(jiān)管制度的基石，成為監(jiān)管者回應金融創(chuàng)新需求和調(diào)節(jié)投資者保護水平的關鍵環(huán)節(jié)。

三、ETF產(chǎn)品創(chuàng)新脈絡與監(jiān)管挑戰(zhàn)

(一)創(chuàng)新的主線脈絡：基礎資產(chǎn)拓展和運作機制調(diào)整

美國ETF產(chǎn)品創(chuàng)新以基礎資產(chǎn)拓展和運作機制調(diào)整為主線脈絡。如圖2所示，在1993年股票ETF出現(xiàn)后，ETF基礎資產(chǎn)繼續(xù)向債券、貨幣、商品、REITs等市場拓展。并且，在投資實物資產(chǎn)的傳統(tǒng)型ETF(physical ETF)之外，還出現(xiàn)使用衍生品模擬指數(shù)表現(xiàn)的合成型ETF(synthetic ETF)，如杠桿ETF和反向ETF：前者使用期貨、互換等金融衍生品，旨在實現(xiàn)每日跟蹤目標指數(shù)收益特定倍數(shù)的投資目標；后者旨在實現(xiàn)每日跟蹤目標指數(shù)收益反向一定倍數(shù)的投資目標。此外，在加密資產(chǎn)日漸受到傳統(tǒng)金融市場關注的背景下，美國證券監(jiān)管者還先后批準了以加密資產(chǎn)商品期貨合約和商品現(xiàn)貨作為基礎資產(chǎn)的ETF。

圖2 美國ETF產(chǎn)品創(chuàng)新過程

隨著基礎資產(chǎn)的拓展，ETF運作機制相應調(diào)整。一方面，ETF產(chǎn)品組織形式日益多元。ETF最初采用單位投資信托的組織形式，但由于單位投資信托不具備獨立的法人資格與以董事會為中心的公司治理結(jié)構(gòu)，投資策略受限于合同條款約定，無法采用優(yōu)化或抽樣復制法，也不能進行證券借貸，在運作過程中存在劣勢。1996年，首只以管理公司(management company)作為組織形式的ETF誕生，該組織形式在此之后得到廣泛應用，有力推動了ETF市場發(fā)展。另一方面，ETF產(chǎn)品管理策略日益多元化。ETF最初誕生之時的被動投資特點開始融入更明顯的主動管理因素，并由此產(chǎn)生對套利機制以及信息披露規(guī)則進行調(diào)整的需求。美國ETF主要是以套利機制為著眼點，通過信息披露內(nèi)容、形式和頻率調(diào)節(jié)產(chǎn)品透明度，使之兼容不同管理策略。與之對應，SEC對于ETF產(chǎn)品創(chuàng)新的審查重點也在于：信息披露等產(chǎn)品運作機制的調(diào)整是否會損害套利機制的有效性，能否保障流動性，是否會對投資者保護構(gòu)成威脅。此外，ETF因其透明度和流動性優(yōu)勢越來越多地成為復雜投資策略的應用載體，并直接在產(chǎn)品構(gòu)造中體現(xiàn)，諸如使用期權(quán)構(gòu)建緩沖保護的ETF等結(jié)構(gòu)化策略產(chǎn)品快速發(fā)展，積極回應了市場差異化需求。

金融科技也是推動ETF產(chǎn)品創(chuàng)新的重要因素。正是得益于信息技術的進步，20世紀70年代后指數(shù)共同基金得以從經(jīng)濟學理論走向?qū)嵺`，奠定ETF誕生的基礎；21世紀后高頻交易和程序化交易與ETF套利機制緊密結(jié)合，進一步凸顯ETF的交易特點；同時，人工智能技術運用于財富管理領域，不僅通過智能投顧渠道增加ETF資產(chǎn)配置需求，還直接應用于基金投資決策環(huán)節(jié)，推動產(chǎn)生人工智能ETF。

(二)ETF產(chǎn)品創(chuàng)新凸顯監(jiān)管協(xié)調(diào)難題

1.基礎資產(chǎn)拓展帶來組織形式差異

ETF基于指數(shù)共同基金產(chǎn)生，其組織形式規(guī)則亦依賴于共同基金行業(yè)的基礎性法律《1940年投資公司法》。實際上，該法所使用的“投資公司”(investment company)是一個較為寬泛的概念，是指發(fā)行證券來募集資金并主要以投資證券為主業(yè)的商事組織。12投資公司的具體法定類型包括：面額證書公司(face-amount certificate company)、單位投資信托(unit investment trust，UIT)和管理公司。13目前實踐中，絕大多數(shù)ETF的組織形式都是屬于投資公司中的管理公司類型，被稱為“開放式管理公司”(open-end management company)。

隨著ETF基礎資產(chǎn)向商品拓展，ETF的組織形式差異進一步增加。投資于商品期貨市場的ETF屬于商品基金(commodity pools)，其管理人(commodity pool operator，CPO)還需要在CFTC注冊，由CFTC依據(jù)《商品交易法》進行監(jiān)管。此外，對于商品實物ETF而言，基礎資產(chǎn)處于證券和商品期貨市場之外，無需受到投資公司和商品基金相關監(jiān)管規(guī)則約束，基本運作方式與一般公司無實質(zhì)差異，其組織形式被稱為運營公司(operating company)。從基礎資產(chǎn)類型來看，基礎資產(chǎn)為股票的ETF約占美國ETF市場規(guī)模的78%，基礎資產(chǎn)為商品的ETF占比約2%；從組織形式上看，依據(jù)《1940年投資公司法》采用投資公司組織形式的指數(shù)型ETF亦占據(jù)絕對優(yōu)勢地位，占比約93%。14

2.組織形式差異背后的監(jiān)管分割問題

基礎資產(chǎn)拓展使得ETF橫跨SEC和CFTC的監(jiān)管范圍，監(jiān)管分割以及由此產(chǎn)生的監(jiān)管博弈是ETF發(fā)展歷程中難以繞開的背景。如前所述，正是由于作為ETF最早雛形的指數(shù)參與份額被美國第七巡回法院認定為屬于CFTC專屬管轄范圍，采取單位投資信托組織形式的指數(shù)產(chǎn)品ETF方才在進一步創(chuàng)新中得以創(chuàng)設，進而得到SEC的批準。15之后，商品ETF的誕生以及以其為代表的“商品金融化(證券化)”發(fā)展趨勢，再次凸顯了美國證券與商品市場監(jiān)管分割的缺陷。

早在ETF誕生之初，商品ETF份額的法律性質(zhì)與監(jiān)管權(quán)力配置就引發(fā)了爭議。有觀點認為，商品實物ETF的份額難以滿足“豪威測試”(Howey Test)下的證券標準，因而應當被認定為商品，納入C F T C監(jiān)管范圍?！昂劳y試”是美國最高法院在“證券交易委員會訴豪威”(SEC v.Howey)案中設定的標準，用以判斷是否構(gòu)成《1933年證券法》規(guī)定的投資合同，具體分為三個要件：一是屬于金錢投資；二是該投資是針對特定事業(yè)；三是利益的產(chǎn)生源自發(fā)行人或第三人的努力。16該觀點認為，商品實物ETF資金并非得以積極地管理，ETF份額價格的變化取決于基礎資產(chǎn)的商品價格漲跌，而非他人的努力，無法滿足豪威測試中第三項要件，更宜將此類ETF交易歸為商品現(xiàn)貨交易。17美國商品ETF定性爭議的癥結(jié)在于：ETF具有資產(chǎn)復合性特點，通過基金份額連接不同類型資產(chǎn)，強化了證券市場與其他市場之間的聯(lián)通，模糊了監(jiān)管邊界。時任CFTC委員哈特菲爾德(Frederick W.Hatfield)即表達了對此類跟蹤商品現(xiàn)貨價格的金融創(chuàng)新將引發(fā)監(jiān)管分割問題的擔憂。18

盡管在此之后，SEC與CFTC逐步就跨市場監(jiān)管協(xié)調(diào)達成備忘錄，并在此基礎上對商品ETF及其衍生品同時分別給予豁免19，回避產(chǎn)品定性問題，共同促進期現(xiàn)市場聯(lián)動發(fā)展，但ETF產(chǎn)品創(chuàng)新還是不斷對監(jiān)管權(quán)力配置提出挑戰(zhàn)。具體而言，商品ETF由于組織形式以及法律基礎的特殊性需要同時受到CFTC和SEC的監(jiān)管：一方面，商品ETF基礎資產(chǎn)為商品而非證券，其法律依據(jù)不是《1940年投資公司法》，而是《商品交易法》，需要接受CFTC監(jiān)管；另一方面，商品ETF份額依然屬于證券范疇，因此商品ETF必須遵守《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，需要接受SEC監(jiān)管。并且，證券交易所上市規(guī)則屬于SEC監(jiān)管領域，以商品基金或運營公司作為組織形式的ETF在交易所的上市被視為交易所上市規(guī)則的變更，SEC有權(quán)對此類非投資公司型ETF上市進行個案審查。由于《1934年證券交易法》未對交易所上市規(guī)則進行明確規(guī)定，因此SEC具有較為寬泛的自由裁量權(quán)。20在此背景下，商品ETF產(chǎn)品創(chuàng)新能否得到監(jiān)管者的批準缺乏可預期性，由此引發(fā)的法律爭議并不鮮見，代表性事例是美國加密資產(chǎn)ETF的曲折發(fā)展歷程。

相較于CFTC對于比特幣期貨通過自我許可程序上市予以接納21，SEC于2021年才批準比特幣期貨ETF，但在此后仍然多次拒絕批準比特幣現(xiàn)貨ETF的申請。直至2023年8月，SEC拒絕Grayscale公司將其封閉式比特幣信托基金轉(zhuǎn)化為比特幣現(xiàn)貨ETF申請這一行為被法院認定為違反行政法，未能同等對待涉及比特幣的交易所交易產(chǎn)品申請，也未能給出合理拒絕理由，應當被撤銷。22SEC方才更加積極地審查期貨和現(xiàn)貨市場的價格關聯(lián)，并與發(fā)行人溝通產(chǎn)品設計，最終在面臨外部壓力和存在內(nèi)部委員意見分歧的背景下于2024年1月首次批準了比特幣現(xiàn)貨ETF。23這種審慎態(tài)度反映出證券監(jiān)管者對于風險的憂慮：比特幣在美國被視為“非證券商品”(non-security commodity)，游離于證券監(jiān)管之外，現(xiàn)貨市場缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，比特幣現(xiàn)貨ETF聯(lián)通現(xiàn)貨市場與證券市場，存在傳導風險的隱患，是否符合《1934年證券交易法》第6(b)(5)條要求不無疑慮——證券交易所規(guī)則變更能否“防止欺詐和操縱性的行為和做法”并“保護投資者和公眾利益”。24問題集中在三個方面：套利機制運行有效性能否得到保障，金融市場基礎設施能否有效控制風險，監(jiān)管能否有效覆蓋基礎資產(chǎn)市場。SEC的判斷標準并不明確，尤其在判斷監(jiān)管有效性方面，雖然認可ETF產(chǎn)品與“重大市場”(significant market)簽訂的監(jiān)控共享協(xié)議能夠規(guī)制操縱，但對于什么是難以被操縱、能夠識別操縱的“重大市場”依然沒有清晰、一致的答案。與商品ETF誕生之初遭遇的問題類似，這依然是ETF資產(chǎn)復合性特點帶來的市場聯(lián)通背景下跨市場監(jiān)管難題的體現(xiàn)。

商品ETF面臨的監(jiān)管協(xié)調(diào)難題不僅存在于證券和期貨市場監(jiān)管者之間，也出現(xiàn)在SEC內(nèi)部，傳統(tǒng)監(jiān)管部門職責劃分在應對ETF產(chǎn)品創(chuàng)新時亦暴露弊端。SEC下設投資管理部(Division of Investment Management)，監(jiān)管對象為投資公司和投資顧問，負責ETF組織形式方面的事項；以及交易和市場部(Divisions of Trading and Markets and Corporation Finance)，監(jiān)管對象為證券公司、證券交易所等市場機構(gòu)和自律組織，負責證券交易所上市規(guī)則調(diào)整事項。ETF作為在證券交易所交易的基金產(chǎn)品，同時受到兩部門監(jiān)管，但不同部門關注重心和監(jiān)管標準實際上存在差異。2017年美國杠桿型ETF的申報事例展現(xiàn)出SEC應對產(chǎn)品創(chuàng)新時存在的監(jiān)管協(xié)調(diào)缺陷。25SEC在2010年就已暫停對杠桿ETF和反向ETF發(fā)布新的豁免，而基金發(fā)行人Forceshares試圖通過設立投資指數(shù)期貨合約的商品基金規(guī)避投資公司所需要滿足的衍生品使用限制，避免尋求獲得《1940年投資公司法》規(guī)則適用的豁免，進而繞開投資管理部發(fā)布的杠桿ETF的禁令。起初獲得了成效，交易與市場部批準了紐交所高增長板上市規(guī)則變更，允許該商品ETF上市。然而，SEC之后推翻了該意見，要求保持交易所上市規(guī)則不變，等待進一步審查。26該事例同樣反映出美國ETF產(chǎn)品創(chuàng)新對于傳統(tǒng)監(jiān)管框架提出的挑戰(zhàn)——在缺乏必要針對性制度設計的背景下，監(jiān)管豁免機制表現(xiàn)出過于追求實用主義的傾向，監(jiān)管重疊和監(jiān)管空白產(chǎn)生了監(jiān)管套利隱憂。

(三)ETF產(chǎn)品創(chuàng)新引致信息披露難題

指數(shù)是復雜信息的簡明展示，發(fā)源于指數(shù)共同基金的ETF延續(xù)指數(shù)產(chǎn)品所共有的信息簡明性特點。跟蹤特定指數(shù)的ETF能夠通過基金份額將不同類型基礎資產(chǎn)引入證券市場，在提供便捷投資渠道的同時也帶來跨市場風險傳導的可能性，但信息簡明性特點使得針對指數(shù)背后基礎資產(chǎn)的風險揭示呈現(xiàn)出間接性，投資者識別風險的能力和主動性受到制約。并且由于ETF具有特殊的套利機制，ETF在降低對原有共同基金監(jiān)管規(guī)則依賴的同時，亦需要匹配具有針對性的信息披露規(guī)則，方能保障套利機制運行并有效揭示風險。信息披露是投資者保護的關鍵，是證券法的基石，也是ETF監(jiān)管制度的核心。在世界范圍內(nèi)ETF產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)壯大且市場聯(lián)通趨勢日益明顯的背景下，國際證監(jiān)會組織(IOSCO)在《ETF監(jiān)管原則》中列舉了對于ETF類型、資產(chǎn)組合、投資策略、成本費用等方面的信息披露原則，尤其強調(diào)針對將衍生品作為基礎資產(chǎn)、采用復雜投資策略的合成型ETF信息披露的準確性和完整性。27ETF產(chǎn)品創(chuàng)新對既有證券信息披露制度如何有效揭示基金產(chǎn)品風險提出了新的挑戰(zhàn)，著眼于傳統(tǒng)證券設計的美國證券法在實踐中亦面臨ETF信息披露是否構(gòu)成證券欺詐等新難題。

1.產(chǎn)品創(chuàng)新使ETF概念的界定愈加模糊

從ETF名稱觀察，其著重強調(diào)在交易所交易，并未特指基于指數(shù)跟蹤策略進行完全被動式管理。尤其在美國，ETF更近似于一個在金融創(chuàng)新中生成并在實踐中持續(xù)發(fā)展的概念，實際上籠統(tǒng)指代在交易所交易的基金。SEC在基金宣傳銷售方面的監(jiān)管思路主要在于防止投資者混淆ETF和共同基金，但在ETF產(chǎn)品創(chuàng)新背景下，不同ETF產(chǎn)品的差異性越發(fā)突出，監(jiān)管者并未及時采取清晰的類型化監(jiān)管思路，仍然缺乏對ETF概念的明確界定，未有統(tǒng)一的命名規(guī)則。實踐中，在“交易所交易基金”之外還存在其他類型的“交易所交易產(chǎn)品”(exchange traded product，ETP)，指數(shù)跟蹤目標具有相似性，但法律性質(zhì)并不相同，容易導致投資者混淆。時任SEC委員斯坦指出，ETP這一術語已經(jīng)囊括了眾多具有明顯差異的ETF，應當避免將其視為一個整體：“就像飛機，客機可能是為普通顧客設計的，而戰(zhàn)斗機并不適合所有人，那么是否需要針對不同對象設置差異化規(guī)則？”28市場機構(gòu)也注意到產(chǎn)品命名規(guī)則的混亂，呼吁對ETP進行系統(tǒng)分類，建議劃分為ETF、作為債務憑證的ETN(交易所交易票據(jù))、作為投資證券和金融衍生品之外大宗商品的集合投資工具ETC(交易所交易商品)和作為兜底類型的ETI(交易所交易工具)四類，向投資者澄清這些產(chǎn)品運作機制的差異，并設置不同的風險標識。29然而，目前ETP分類還未形成共識，并且考慮到類型劃分直接涉及監(jiān)管范圍調(diào)整，美國證券監(jiān)管者還難以明確回應。

2.合成型ETF信息披露的法律爭議

合成型ETF通過金融衍生工具來復制相關基準指數(shù)的表現(xiàn)，產(chǎn)品運作機制更加復雜。30相較實物ETF，合成型ETF存在相對較大的跟蹤誤差，法律爭議主要集中在基金信息披露是否違反證券法上的虛假陳述禁止性規(guī)定，焦點在于ETF是否如信息披露文件所言有效地跟蹤了指數(shù)。2008年金融危機期間發(fā)生的ProShares案對于美國合成型ETF發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。2006年，發(fā)行人ProShares推出了美國ETF市場中第一批合成型ETF，其中一只反向ETF(Inverse，Ultra Long and Ultra Short)被設計為“復制特定指數(shù)超過一天的反向表現(xiàn)”。投資者試圖利用反向ETF在美國股市下跌過程中獲得收益，然而結(jié)果事與愿違：在2008年1月至2009年6月的18個月間，美國道瓊斯金融股票指數(shù)下跌52%，投資者預期能獲得104%收益的杠桿反向ETF卻實際損失了61%。2009年6月，發(fā)行人調(diào)整信息披露，首次在公告中指出基準指數(shù)波動性對于基金當期回報的重要性。投資者最終認識到，杠桿ETF只適合短期的交易策略。隨后，在這些合成型ETF上存在虧損的投資者向發(fā)行人提起訴訟，主張發(fā)行人對于ETF重大風險的信息披露存在缺陷，違反了《1933年證券法》第11條關于證券欺詐的規(guī)定。31

原告認為，信息披露文件未能有效披露一個重要的事實：盡管正確預測了基準的長期趨勢，但由于波動性，投資者仍可能蒙受巨額損失。紐約南部地區(qū)法院則認為ETF的注冊聲明已準確披露了原告聲稱遺漏的風險。在隨后的上訴案中，第二巡回法院持相同觀點，并列舉了三項理由：首先，發(fā)行人在報刊上發(fā)表過聲明，明確指出此種ETF是為“對追求更復雜的交易策略感興趣的投資者”設計的；其次，發(fā)行人已指出此種ETF“具有高風險，而且具有投機性”；再者，注冊聲明已指出“ETF資產(chǎn)凈值的累積增減百分比可能與標的指數(shù)收益倍數(shù)的累積增減百分比有顯著差異”。32盡管該案中杠桿ETF具有爭議的信息披露并未被認定為欺詐，但也有觀點認為，法院判決在事實理解和法律適用上值得商榷：一方面，法院可能沒有很好理解杠桿ETF的特殊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，未能很好認識到信息披露對風險描述應當達到的程度；另一方面，法院未能理解ETF信息披露的實際意義，所謂的信息披露并沒有突出這種新型ETF所具有的風險特殊性，因而未能正確適用《1933年證券法》第11條，事實上架空了信息披露制度對投資者應有的保護功能。33

3.商品ETF信息披露的法律爭議

商品ETF信息披露的復雜性可以從美國規(guī)模最大的原油商品期貨ETF產(chǎn)品USO(United States Oil)引發(fā)的法律糾紛中得以窺見。在2020年多重因素疊加導致的全球金融市場震蕩中，芝加哥商品交易所WTI原油5月期貨合約結(jié)算價一度出現(xiàn)罕見的負價格，與原油價格關聯(lián)的金融產(chǎn)品也受到波及，其中USO在市場震蕩過程中套利機制失效與投資策略變化都展現(xiàn)出商品期貨ETF運作方式的特殊性。正如CFTC發(fā)布的提示所言，使用期貨合約的ETF與傳統(tǒng)基礎資產(chǎn)為證券的ETF存在差異，可能無法為投資者提供“抄底”(buy the dip)的機會。34商品ETF為投資者提供了進入商品市場的簡便渠道，但在省略期貨投資需要進行的移倉、保證金交易等復雜環(huán)節(jié)的同時，也使ETF信息披露向投資者揭示風險的有效性面臨挑戰(zhàn)。該事件不僅引發(fā)了證券集團訴訟35，也引發(fā)了執(zhí)法行動。2020年8月，SEC向USO發(fā)出“韋爾斯通知”(Wells Notice)，指出USO違反了《1933年證券法》第17(a)(1)和17(a)(3)條、《1934年證券交易法》第10(b)條與規(guī)則10b-5，涉嫌誤導性陳述。2021年11月，SEC和CFTC同時宣布與USO以及運營商達成和解協(xié)議，后者同意支付250萬美元罰金。SEC指出，USO未能及時、充分地披露其唯一的期貨經(jīng)紀商向其明確告知的頭寸限制情況，其明知受到限制而無法使用出售基金份額的收益購買新的期貨合約，但直至近一個月后才在信息披露文件中說明，違反了證券法中的反欺詐條款。36CFTC同樣認為，USO及其運營商未向市場參與者有效披露這些策略變化，違反了商品期貨交易法中的反欺詐條款。37

一方面，商品ETF運作方式顯著區(qū)別于以證券為基礎資產(chǎn)的ETF，具有特殊的合約展期和期限結(jié)構(gòu)風險，風險揭示更具難度。尤其在商品市場劇烈波動情況下，商品ETF所宣傳的被動投資策略與實際采用的突發(fā)情況應對舉措之間可能存在沖突，并且基金信息披露重大性判斷標準并不清晰；另一方面，ETF為投資者提供了簡便的市場進入通道，但也削弱了基礎資產(chǎn)市場中投資者適當性規(guī)則的保護效果。在ETF產(chǎn)品創(chuàng)新背景下，單純依賴信息披露規(guī)則以保護投資者存在明顯局限，有必要著眼于基礎資產(chǎn)特點，對投資者適當性管理制度進行補強?？傊?，基礎資產(chǎn)的拓展和運作機制調(diào)整使得ETF在誕生之初具有的信息透明特點不再具有普遍性，原本基于良好透明度所采取的制度設計已難以回應創(chuàng)新產(chǎn)品的風險揭示需要，容易引發(fā)信息披露法律爭議。

四、美國ETF監(jiān)管制度改革的經(jīng)驗與不足

(一)監(jiān)管制度改革的核心邏輯

1.整合個案豁免以構(gòu)建高效透明的監(jiān)管框架

美國ETF產(chǎn)品創(chuàng)新取得了豐碩成果，這主要得益于《1940年投資公司法》等制定于20世紀30年代的證券市場基礎性法律為監(jiān)管者預留了充分的自由裁量空間，使豁免機制成為共同基金行業(yè)重要的制度供給來源和規(guī)則替代方案38，使ETF能夠安置于傳統(tǒng)共同基金監(jiān)管制度框架之內(nèi)，并不斷在回應金融創(chuàng)新市場訴求的個案審查過程中以給予豁免的方式完成監(jiān)管理念和具體規(guī)則的更新。然而問題在于，隨著ETF產(chǎn)品創(chuàng)新，以共同基金為著眼點建構(gòu)起的監(jiān)管框架持續(xù)受到?jīng)_擊，在薄弱和割裂的法律制度基礎之上不斷進行的“補丁式”修改使得ETF監(jiān)管日趨復雜和低效，逐漸喪失最初具有的靈活性優(yōu)勢，過于寬泛的監(jiān)管裁量權(quán)也使ETF產(chǎn)品創(chuàng)新缺乏可預期性，阻礙市場公平競爭。2019年9月SEC發(fā)布的新規(guī)則6c-11是美國ETF監(jiān)管現(xiàn)代化改革的標志性成果，新規(guī)則的首要目標在于簡化ETF發(fā)行程序，試圖在總結(jié)既有三百余項個案豁免的基礎上建立一個高效透明的監(jiān)管框架。39次年，SEC利用《1940年投資公司法》第18條關于資本結(jié)構(gòu)限制規(guī)定中的豁免依據(jù)，發(fā)布規(guī)則18f-4，繼續(xù)完善投資公司使用衍生品的規(guī)定，允許杠桿ETF和反向ETF在滿足該規(guī)則的基礎上適用規(guī)則6c-1140，進一步擴大通用規(guī)則的適用范圍。

一方面，自規(guī)則6c-11實施后，ETF新產(chǎn)品需要經(jīng)歷的監(jiān)管豁免程序已經(jīng)得到相當大程度的簡化，大多數(shù)ETF不再需要從SEC處獲得個案豁免，而是可以直接適用明確的、標準化的通用規(guī)則。另一方面，規(guī)則6c-11只適用于開放式管理投資公司形式的ETF，不適用于單位投資信托形式的ETF，也不適用于依據(jù)《商品交易法》監(jiān)管的商品ETF。SEC還未能搭建起統(tǒng)一監(jiān)管框架，也沒有徹底放棄個案豁免，仍然可以通過個案豁免機制具體考察復雜產(chǎn)品構(gòu)造中投資者保護水平，動態(tài)平衡金融創(chuàng)新中的效率和安全。

2.建立健全契合ETF特殊性的信息披露規(guī)則

一方面，以套利機制為著眼點完善信息披露規(guī)則。完整的ETF信息披露制度應當包含定性與定量兩個方面。41對于前者，定性指標主要圍繞影響套利機制運行的事件展開，尤其需要關注套利機制運行中出現(xiàn)的重大故障。對于后者，核心在于反映指數(shù)跟蹤情況和套利機制運行情況的指標，如跟蹤誤差(tracking error)、跟蹤偏差(tracking difference)和折溢價等。SEC于2009年對投資型公司ETF的信息披露文件N-1A中涉及ETF的部分進行了完善，但未能充分展現(xiàn)ETF的特殊產(chǎn)品構(gòu)造以及其中風險。2019年的新規(guī)則6c-11旨在促進投資者更好地了解投資ETF的成本和套利機制運行效率，提高不同ETF之間的可比性。具體而言，規(guī)則6c-11從定量和定性兩個維度豐富了ETF信息披露指標：一是披露波動原因，當ETF在二級市場的折溢價連續(xù)七個交易日大于2%時，需要對引發(fā)折溢價的原因進行討論；二是披露歷史折溢價，要求使用表格和折線圖描述ETF在上一年度和上一季度的折溢價；三是豐富信息披露內(nèi)容，要求公布截至上一個工作日結(jié)束時ETF的資產(chǎn)凈值、市場價格和折溢價；四是要求每日公布申贖籃子與一個創(chuàng)建單位的資產(chǎn)凈值之間的差額。

另一方面，以信息披露規(guī)則為切入點回應產(chǎn)品創(chuàng)新需求。SEC對于信息披露規(guī)則的調(diào)整為ETF套利機制創(chuàng)新提供了更大空間，美國主動型ETF的發(fā)展歷程頗具代表性地展現(xiàn)出信息披露規(guī)則如何推動ETF產(chǎn)品創(chuàng)新。主動型ETF采用主動投資策略，不局限于跟蹤特定指數(shù)和復制指數(shù)表現(xiàn)，可以及時調(diào)整投資組合，但若依照傳統(tǒng)ETF信息披露要求，則需要每日披露持倉信息，容易暴露投資策略。主動型ETF面臨的信息披露難題就在于：如何確保產(chǎn)品的必要透明度，保障套利機制能夠有效運行，同時避免其他交易者進行“搶先交易”(front running)或“搭便車”行為，造成持倉成本的上升。42正因如此，主動型ETF早在2008年即已出現(xiàn)，但主要集中在投資策略復制難度較高的固定收益領域，權(quán)益類主動型ETF發(fā)展有限。2019年，規(guī)則6c-11緩和了ETF的透明度要求，允許ETF對申購、贖回清單的披露進行調(diào)整，允許使用定制籃子(custom basket)，降低持倉信息透明度，便利了主動型ETF創(chuàng)新。43同年，SEC正式批準了多項采用特殊信息披露規(guī)則設計的不透明或半透明主動型ETF，允許采取特定方式隱藏實際持倉信息，限制持倉信息披露對象范圍、頻率和時效性。自此，美國主動型ETF進入快速發(fā)展階段。

(二)監(jiān)管制度改革的遺留問題

1.信息披露規(guī)則仍需平衡各方主體利益

一方面，規(guī)則6c-11對于投資者保護與風險防范提供的信息價值仍有待提高。隨著ETF產(chǎn)品創(chuàng)新的深入，不同類型市場參與主體對于產(chǎn)品透明度存在差異化需求，信息披露制度設計需要在個體利益與社會公共利益之間、不同市場參與主體利益之間，甚至是不同監(jiān)管者利益之間找尋平衡。規(guī)則6c-11結(jié)合ETF特殊性對信息披露規(guī)則進行完善，強調(diào)披露套利機制運行狀況的重要性，但在平衡各方利益方面不盡如人意。其一，SEC主導的監(jiān)管改革難以解決監(jiān)管分割問題，規(guī)則6c-11調(diào)整范圍有限，實踐中ETF命名規(guī)則不統(tǒng)一、商品ETF期貨合約展期風險披露不明確導致的法律爭議，都顯示出監(jiān)管分割背景下ETF信息披露規(guī)則設計的難度。其二，規(guī)則6c-11削弱了ETF凈值披露要求，允許不披露盤中參考資產(chǎn)凈值(intraday indicative value，IIV)44，不利于保護普通投資者。監(jiān)管者認為，實踐中IIV存在計算滯后和不準確的問題，并且計算方法并不統(tǒng)一，授權(quán)參與人和投資者通常采用自主設計的計算方法，強制要求披露IIV反而可能誤導投資者。45然而，這種監(jiān)管思路更多是基于對專業(yè)投資者具備風險識別和自主判斷能力的認可，強調(diào)鼓勵專業(yè)中介機構(gòu)提供專業(yè)服務，通過市場競爭提升信息透明度。實際上，這種監(jiān)管思路過于偏重于效率而忽視公平，不利于保障市場信息供給水平。其三，披露要求缺乏標準化，雖然規(guī)則要求ETF收盤后在網(wǎng)站上公布實際持倉情況，但并未對披露時點進行統(tǒng)一要求，也未對網(wǎng)站披露形式設置明確規(guī)定，導致不同ETF的信息披露在可比較性方面存在缺陷。46其四，披露內(nèi)容還未充分契合特殊性，有觀點指出，雖然現(xiàn)有披露文件中“管理層對基金業(yè)績的討論”(management’s discussion of fund performance，MDFP)會涉及關于基金運行的定性披露，但這種信息披露實則延續(xù)傳統(tǒng)共同基金信息披露習慣，建議引入類似于上市公司信息披露中的“管理層討論和分析”(management’s discussion and analysis，MD&A)模式，要求ETF發(fā)行人適當?shù)赜懻撏顿Y組合資產(chǎn)流動性對套利機制過去績效的影響，以及與該機制未來績效相關的趨勢、風險和不確定性，對諸如授權(quán)參與人、資產(chǎn)流動性等問題發(fā)表看法。47

另一方面，美國指數(shù)編制監(jiān)管缺陷制約ETF信息透明度提升。在ETF監(jiān)管制度演進過程中，監(jiān)管者提升ETF透明度的動議受到指數(shù)編制機構(gòu)以知識產(chǎn)權(quán)為由的反對。長期以來，指數(shù)編制機構(gòu)作為信息提供商，游離于證券監(jiān)管框架之外48，法律規(guī)制的重心在于通過司法途徑厘清指數(shù)編制資源開發(fā)利用過程中的權(quán)利義務49，規(guī)范行業(yè)競爭秩序以培育行業(yè)發(fā)展。SEC在2008年已考慮強化ETF基礎資產(chǎn)與所跟蹤指數(shù)成分的信息披露，指數(shù)編制機構(gòu)雖然認可監(jiān)管者控制ETF折溢價的努力，但并不認同擬議規(guī)則能夠達成這一目的。理由在于：一是過于透明的披露將損害指數(shù)編制機構(gòu)的知識產(chǎn)權(quán)，指數(shù)編制和管理的付出將難以獲得應有回報；二是強化披露可能并不必要和有效，甚至可能損害ETF投資者利益——指數(shù)編制機構(gòu)難以收取指數(shù)授權(quán)許可費用，將使得經(jīng)營成本最終轉(zhuǎn)移至投資者。50然而，隨著指數(shù)投資規(guī)模的迅速增長，指數(shù)編制機構(gòu)市場資源配置影響力不斷提升，基于公共利益保護需要的金融基準監(jiān)管必要性日益凸顯。并且，隨著合作編制指數(shù)和自編制指數(shù)(self-indexing)的發(fā)展，指數(shù)編制機構(gòu)與投資顧問的界限日漸模糊，如何控制指數(shù)編制和管理過程中的利益沖突，如何限制涉及指數(shù)產(chǎn)品的內(nèi)幕交易和市場操縱，已經(jīng)成為監(jiān)管者難以回避的問題。

2.套利機制運行仍然缺乏足夠法律保障

ETF因其特有的套利機制而被視為透明度較高、流動性較好的投資工具，但多方主體共同參與的套利機制能否保持穩(wěn)定則不無爭議。51ETF將流動性欠佳的基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較好的交易所交易的產(chǎn)品，能夠幫助投資者便捷交易流動性欠缺、原本難以交易的資產(chǎn)，并且套利機制運行過程中的申購、贖回也有利于提升基礎資產(chǎn)市場流動性，但在整體市場環(huán)境不利的情況下，ETF及其基礎資產(chǎn)市場流動性存在短時間急劇衰竭的可能。52無論是在2010年和2015年的美國證券市場“閃電崩盤”中，還是在2020年上半年多重因素疊加導致的金融市場震蕩中，作為程序化交易、高頻交易標的ETF的價格形成機制都顯現(xiàn)出難以承受價格波動的脆弱，價格出現(xiàn)劇烈波動。SEC在針對2010年“閃電崩盤”的調(diào)查報告中指出，做市商在相當長一段時間內(nèi)暫停做市活動，這是導致ETF在當天下午受到極端價格波動影響的原因之一。53做市商在市場異常波動情況中難以及時、準確評估套利機會，不得不停止做市業(yè)務，使得ETF的套利機制失效。盡管ETF套利機制并非導致“閃電崩盤”的主要原因54，但在市場震蕩期間做市商面臨的困境也展現(xiàn)出ETF套利機制的脆弱性。

在美國ETF套利機制運行結(jié)構(gòu)中，授權(quán)參與人扮演流動性供給的關鍵角色，套利機制能否有效運行在很大程度上取決于授權(quán)參與人能否有效識別交易價格與資產(chǎn)凈值之間的差異，并持續(xù)進行份額創(chuàng)造和贖回。然而，在金融市場下跌時期，這種流動性供給機制存在隱患：授權(quán)參與人可能缺乏必要能力與激勵來維持ETF份額價格與基礎資產(chǎn)價格的關聯(lián)。正如有觀點指出，ETF依賴于眾多外部市場參與者的相互作用，其中許多主體的行為具有自由裁量的、不具有約束性的市場激勵，授權(quán)參與人的做市行為受營利目的驅(qū)動，行為穩(wěn)定性卻缺乏制度約束：其既沒有創(chuàng)建或贖回份額的法定義務，也沒有信義義務。55

美國證券市場素來推崇通過聲譽機制等市場機制規(guī)范市場參與主體，創(chuàng)造了有利于創(chuàng)新的寬松環(huán)境，但對于極端情形的風險防范則顯得薄弱。隨著ETF規(guī)模擴張和產(chǎn)品創(chuàng)新，套利機制有效性在保護投資者和維護金融穩(wěn)定上的重要性持續(xù)提升，如何進一步完善相應制度保障也將成為難以回避的問題。規(guī)則6c-11從信息披露角度強化了對套利機制運行的風險揭示56，有利于通過提升信息透明度強化外部市場約束，但是否足以應對未來可能再次出現(xiàn)的風險事件，是否還需要在法律制度或交易所自律監(jiān)管規(guī)則層面從做市商資格管理、市場波動性控制等方面入手進一步強化約束，仍是具有爭議的問題。

五、美國ETF監(jiān)管制度演進對我國的啟示

(一)回應性制度變革是ETF產(chǎn)品創(chuàng)新的重要保障

美國ETF經(jīng)歷了“共同基金―指數(shù)共同基金―ETF”的發(fā)展過程，制度體系沿襲最初的共同基金監(jiān)管框架，并在此基礎上不斷調(diào)適，使之契合ETF的特點?；貞灾贫茸兏锸荅TF產(chǎn)品創(chuàng)新的重要保障，成功的金融創(chuàng)新不僅需要市場參與者的巧思，也取決于特定時代背景下的技術條件能否支撐，更取決于金融監(jiān)管者能否采取有效的制度供給?；厮菝绹鳨TF發(fā)展歷程，監(jiān)管者對金融創(chuàng)新的包容態(tài)度和制度供給尤為重要，市場參與者與監(jiān)管者之間的積極互動推動了制度變革的發(fā)生。美國共同基金行業(yè)在1940年積極推動投資公司監(jiān)管立法，看似尋求增加監(jiān)管壓力，但背后原因在于“共同基金把聯(lián)邦監(jiān)管視為一種解決市場濫用問題和恢復公眾信心的手段?！?7在2018年規(guī)則6c-11征求意見階段，美國合成型ETF的發(fā)行人同樣出人意料地要求將合成型ETF納入監(jiān)管范圍，試圖通過推動制度供給以消除不確定性，避免在未來接受更嚴苛的監(jiān)管，保障已有金融創(chuàng)新成果。盡管美國ETF監(jiān)管制度難言成熟完善，但作為ETF誕生地和全球規(guī)模最大的ETF市場，其產(chǎn)品創(chuàng)新和制度設計對世界范圍ETF市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠影響，監(jiān)管制度因應變革的經(jīng)驗和教訓尤其值得我國關注。

我國境內(nèi)首只ETF于2005年上市，揭開了我國ETF市場的發(fā)展序幕。ETF在我國誕生之時更多體現(xiàn)為借鑒境外市場經(jīng)驗的“舶來品”，但金融創(chuàng)新無法脫離本土實際，金融產(chǎn)品引入需要在既有市場條件和法律基礎上尋求制度創(chuàng)新。最終，我國ETF作為《證券投資基金法》中“另行規(guī)定”的基金品種獲得了制度空間，并在當時不具備境外市場采用的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易、做市商等交易機制和基礎設施安排的情況下對ETF套利機制配套制度進行了創(chuàng)造性設計。在此后我國ETF市場發(fā)展過程中，產(chǎn)品基礎資產(chǎn)拓展和運作機制調(diào)整都體現(xiàn)出漸進式創(chuàng)新特點。相較于美國金融創(chuàng)新較多依賴內(nèi)生機制，表現(xiàn)為市場驅(qū)動產(chǎn)品創(chuàng)新，側(cè)重于效率價值，我國資本市場上的金融創(chuàng)新更多呈現(xiàn)出“強外生性、弱內(nèi)生性”的圖景58，表現(xiàn)為監(jiān)管引導產(chǎn)品創(chuàng)新，側(cè)重于安全價值?，F(xiàn)階段我國ETF市場規(guī)模迅速增長，產(chǎn)品創(chuàng)新需求日益增強，需要通過制度供給實現(xiàn)ETF產(chǎn)品創(chuàng)新中效率和安全的動態(tài)平衡。一方面，我國ETF產(chǎn)品類型有限，主動型ETF、合成型ETF具有較大發(fā)展空間，需要在加強投資者教育和完善投資者適當性管理制度的基礎上引導有序創(chuàng)新，回應不同類型主體的差異化需求；需要根據(jù)ETF產(chǎn)品透明度和流動性特點采取分類監(jiān)管思路，設置差異化監(jiān)管規(guī)則。另一方面，我國基金法律制度滯后于公募基金市場發(fā)展，過于嚴苛的制度規(guī)則容易成為產(chǎn)品創(chuàng)新的障礙，需要提升制度回應性變革能力。例如，美國ETF發(fā)行上市條件寬松，未對產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模和持有人數(shù)量設置明確要求，實踐中廣泛采用“種子基金”(seed capital)發(fā)行模式，新產(chǎn)品推出較為便利；相較而言，我國《證券投資基金法》明確列舉了基金份額上市需要滿足的持有人數(shù)和募集規(guī)模條件，ETF發(fā)行上市標準較高，發(fā)揮投資者保護功能的同時也限制了基金發(fā)行設立模式多樣性和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。此外，盡管我國不存在美國證券和期貨市場的法律基礎割裂和監(jiān)管分割問題，但在ETF資產(chǎn)復合性特點產(chǎn)生的市場聯(lián)通背景下，跨市場監(jiān)管挑戰(zhàn)客觀存在，我國債券ETF、跨境ETF等產(chǎn)品創(chuàng)新需要相應提升不同市場之間的監(jiān)管協(xié)作水平，強化跨市場規(guī)則銜接。

(二)建立健全契合ETF特殊性的信息披露制度

其一，ETF信息披露制度完善需要采取層級遞進的思路，在完善指數(shù)基金信息披露規(guī)則的基礎上凸顯ETF套利機制特點。作為我國公募基金行業(yè)基礎性法律的《證券投資基金法》在調(diào)整范圍和內(nèi)容設置上還存在局限，實踐中指數(shù)基金運作更多依賴于公開募集證券投資基金運作指引，但其法律效力和位階仍然有限。宜進一步夯實包括ETF在內(nèi)的指數(shù)基金制度保障，重點完善信息披露規(guī)則。一是在系統(tǒng)完善公募基金信息披露規(guī)則基礎上完善指數(shù)基金信息披露規(guī)則，充分揭示指數(shù)基金所采用的指數(shù)跟蹤策略的情況，以及其中的風險因素，使用簡明語言披露指數(shù)編制中指數(shù)成分的選擇與基礎數(shù)據(jù)的來源情況，提示可能導致跟蹤誤差的情況，解釋導致誤差情況的實際原因。二是完善ETF針對性規(guī)則設計，優(yōu)化反映套利機制運行穩(wěn)健性的定性與定量指標，明確需要進行臨時信息披露重大事項，有效展示不同ETF產(chǎn)品之間套利機制運作的差異，促進ETF產(chǎn)品有序競爭。

其二，信息披露制度是ETF產(chǎn)品創(chuàng)新的重要制度保障，具體規(guī)則設計需要把握信息披露尺度，平衡各方參與主體利益。美國將信息披露作為監(jiān)管制度供給的著力點，調(diào)整ETF持倉信息、申購贖回清單和日內(nèi)資產(chǎn)凈值等信息披露內(nèi)容、時點和頻率，及時回應了不同市場主體的差異化需求。隨著我國ETF產(chǎn)品類型進一步豐富，亦需要配套精細化和差異化信息披露規(guī)則。

其三，ETF產(chǎn)品創(chuàng)新需要相應完善投資者適當性制度。信息披露與投資者適當性制度都是針對市場信息不對稱采用的制度安排，后者在前者促進投資者信息獲取仍存在缺陷的情況下，更進一步地對信息獲取進行強制性矯正，引導投資者能力與金融產(chǎn)品風險相匹配。美國合成型ETF發(fā)展過程中引發(fā)的法律爭議凸顯了強化投資者適當性管理的重要性，合成型ETF銷售也已成為SEC和FINRA監(jiān)管的重點領域。59監(jiān)管實踐顯示，經(jīng)紀自營商需要充分確?？蛻袅私赓徺I合成型ETF所涉及的風險，建立并維持著眼這些ETF特點和風險的管理體系，有效應對合成型ETF長期表現(xiàn)可能嚴重偏離其基準指數(shù)的風險。60

(三)優(yōu)化流動性服務安排以保障套利機制運行

其一，理順激勵機制，強化外部約束。做市商是保障ETF套利機制運行的關鍵主體，是完善ETF市場生態(tài)的重要抓手。從美國ETF發(fā)展歷程來看，流動性保障的主要經(jīng)驗在于通過交易費用減免、報價義務豁免、提供交易結(jié)算便利等措施賦予做市商激勵。我國ETF市場采用流動性服務商制度，流動性服務商不具備美國授權(quán)參與人獨占申贖渠道的特點，考慮到ETF流動性服務業(yè)務對機構(gòu)專業(yè)能力和技術條件提出較高要求，現(xiàn)階段整體盈利水平仍然有限，因此理順做市激勵機制尤為重要?？煽紤]進一步完善做市商評價指標，降低做市成本，豐富做市業(yè)務模式，探索引入主流動性服務商的可行性。此外，美國ETF套利機制在市場波動期間的不佳表現(xiàn)也暴露出過度依賴市場機制存在的缺陷，顯示出完善做市商基礎法律制度的必要性，宜在制度層面明確做市行為規(guī)范，并且通過套利機制運行狀況的信息披露規(guī)則，提升產(chǎn)品可比較性，強化對基金管理人和做市商的外部市場約束。

其二，豐富ETF衍生品，促進期現(xiàn)聯(lián)動發(fā)展。美國ETF衍生品伴隨ETF市場持續(xù)發(fā)展，使得做市商能夠利用豐富的產(chǎn)品體系實現(xiàn)多樣化做市策略?，F(xiàn)階段我國還需要進一步豐富ETF期權(quán)等ETF衍生品類型和數(shù)量，滿足多元化交易和風險管理需求，提升做市效率。

(四)完善指數(shù)資源管理和指數(shù)編制監(jiān)管制度

美國ETF市場繁榮離不開成熟的指數(shù)編制行業(yè)，指數(shù)編制機構(gòu)商業(yè)模式成熟，并且監(jiān)管者對于指數(shù)編制監(jiān)管和指數(shù)產(chǎn)品開發(fā)的審核較為寬松。但需要注意的是，美國指數(shù)編制機構(gòu)從傳統(tǒng)金融媒體到新型信息中介的發(fā)展過程有其特殊性，由此產(chǎn)生了重市場約束而輕監(jiān)管約束的法律規(guī)制路徑，這在指數(shù)投資規(guī)模持續(xù)增長的背景下已顯現(xiàn)出弊端。其一，美國監(jiān)管者已經(jīng)意識到指數(shù)編制機構(gòu)監(jiān)管事關基金份額持有人利益保護，嘗試厘清投資顧問和指數(shù)編制機構(gòu)的責任邊界，提升指數(shù)產(chǎn)品透明度61；其二，歐盟率先制定《金融基準監(jiān)管條例》(European Benchmarks Regulation)，將證券指數(shù)納入金融基準監(jiān)管范圍，對指數(shù)編制機構(gòu)設置了明確的合規(guī)要求，在全球ESG指數(shù)創(chuàng)新領域發(fā)揮重要監(jiān)管影響力，產(chǎn)生了規(guī)則的域外效力；其三，印度等新興市場國家已經(jīng)認識到金融全球化背景下指數(shù)資源管理和金融基準監(jiān)管立法的重要性，推動制定專門的證券市場指數(shù)編制機構(gòu)監(jiān)管制度。

現(xiàn)階段我國ETF產(chǎn)品存在同質(zhì)化競爭傾向，指數(shù)產(chǎn)品偏重規(guī)模競爭，指數(shù)創(chuàng)新的重要性還未充分彰顯；同時現(xiàn)有指數(shù)編制管理規(guī)則效力層級較低、調(diào)整范圍狹窄62，難以支撐指數(shù)行業(yè)的發(fā)展，難以適應雙向?qū)ν忾_放中指數(shù)投資規(guī)模擴張的發(fā)展趨勢，需要著力完善指數(shù)供給的制度保障。一是完善指數(shù)資源管理，厘清指數(shù)和證券即時交易行情之間的權(quán)屬界定方式差異，強化指數(shù)編制創(chuàng)新保護，進一步優(yōu)化指數(shù)產(chǎn)品監(jiān)管審核流程和ETF標的指數(shù)合規(guī)要求，推動指數(shù)和指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新；二是完善金融基準監(jiān)管立法，明確指數(shù)編制過程中利益沖突控制規(guī)則，強化跨境數(shù)據(jù)流動管理和跨境金融基準監(jiān)管協(xié)調(diào)規(guī)則，加快培育具有國際競爭力的指數(shù)編制機構(gòu)。 ■

[基金項目：國家社科基金重大項目“我國資本市場制度型開放的法律體系構(gòu)建研究”(項目號：22&ZD204)、博士后科學基金面上資助項目“指數(shù)基金法律治理研究”(項目號：2022M722222)、中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助項目“金融基準監(jiān)管制度研究”(項目號：2024IVA079)]

注釋

1.截至2022年底，美國ETF有2844只，總規(guī)模達到6.5萬億美元。See ICI.2023 Investment Company Fact Book[EB/OL].(2023-05-15).https://www.ici.org/system/files/2023-05/2023-factbook.pdf.

2.截至2023年底，我國境內(nèi)ETF共有897只，總規(guī)模達到2.05萬億人民幣，較2022年末產(chǎn)品數(shù)量同比增長18.20%，資產(chǎn)規(guī)模同比增長36.89%。參見深圳證券交易所.ETF市場發(fā)展白皮書(2023年)[EB/OL].(2024-01-18).https://www.kdocs.cn/l/cleTozQanCVP.

3.See Judge K.Investor-driven financial innovation[J].Harvard Business Law Review, 2018, 8(2): 291-348.

4.See SEC.The October 1987 market break: a report[EB/OL].(1988-02-18).https://babel.hathitrust.org/cgi/pt?id=mdp.35128000946994&seq=5.

5.參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會, 晨星資訊(深圳)有限公司.中美公募基金發(fā)展情況比較與研究[M].北京: 中國財政經(jīng)濟出版社,2020: 268.

6.See Markham J W.Regulation of hybrid instruments under the Commodity Exchange Act: a call for alternatives[J].Columbia Business Law Review, 1990, (1): 1-60.

7.Chicago Mercantile Exchange v.SEC, 883 F.2d 537 (7th Cir.1989).

8.參見[美]加里?加斯泰尼奧.ETF投資手冊(第二版)[M].季田牛,譯.北京: 中信出版社, 2014: 26.

9.See Peirce H M.Exchanging views on exchange-traded funds[EB/OL].(2019-06-10).https://www.sec.gov/news/public-statement/statementpeirce-061019.

10.See Grimm D J.A process of natural correction: arbitrage and the regulation of exchange-traded funds under the investment company act[J].University of Pennsylvania Journal of Business Law, 2008, 11(1): 95-134.

11.See Birdthistle W A.The fortunes and foibles of exchange-traded funds: a positive market response to the problems of mutual funds[J].Delaware Journal of Corporate Law, 2008, 33(1): 69-110.

12.參見李清池.商事組織的法律構(gòu)造[M].北京: 法律出版社,2008: 136.

13.參見黃輝.資產(chǎn)管理的法理基礎與運行模式——美國經(jīng)驗以及對中國的啟示[J].環(huán)球法律評論, 2019, (5): 130.

14.See ICI.2023 investment company fact book[EB/OL].(2023-05-15).https://www.ici.org/system/files/2023-05/2023-factbook.pdf.

15.同注7。

16.SEC v.W.J.Howey Co., 328 U.S.293 (1946).

17.See Ritter E L.The securitization of commodities: crossing a gold(or silver) line in the sand[J].Business Law Brief, 2005, Fall.

18.See Hatfield F W.Remarks of Frederick W.Hatfield, commissioner Commodity Futures Trading Commission before the Silver Users Association[EB/OL].(2006-05-24).https://www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opahatfield-4.

19.See CFTC.CFTC and SEC approve trading of futures and option contracts on gold ETF[EB/OL].(2008-06-03).https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/5505-08.

20.See Hu H T C, Morley J D.The SEC and regulation of exchangetraded funds: a commendable start and a welcome invitation[J].Southern California Law Review, 2019, 92(5): 1155-1202.

21.See Reiners L.Bitcoin futures: from self-certification to systemic risk[J].North Carolina Banking Institute, 2019, 23: 61-110.

22.Grayscale Investments, LLC v.SEC, No.22-1142 (D.C.Cir.2023).

23.See Crenshaw C A.Statement dissenting from approval of proposed rule changes to list and trade spot bitcoin exchange-traded products[EB/OL].(2024-01-10).https://www.sec.gov/news/statement/crenshaw-statement-spot-bitcoin-011023.

24.See Blass D.Staff letter: engaging on fund innovation and cryptocurrency-related holdings[EB/OL].(2018-01-18).https://www.sec.gov/divisions/investment/noaction/2018/cryptocurrency-011818.htm.

25.See Hu H T C, Morley J D.A regulatory framework for exchange-traded funds[J].Southern California Law Review, 2018,91(5): 839-942.

26.See Lynch S N, Hunnicutt T.SEC reconsiders approval of quadruple leveraged ETF[EB/OL].(2017-05-17).https://www.reuters.com/article/us-sec-etfs-idUSKCN18C2RO.

27.See IOSCO.Principles for the Regulation of Exchange Traded Funds, IOSCO[EB/OL].(2013-06-15).https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD414.pdf.

28.See Stein K M.Address at Investment Company Institute’s 2017 securities law developments conference [EB/OL].(2017-12-07).https://www.sec.gov/news/speech/stein-ici-securities-law-developmentsconference-2017.

29.See Blackrock.Know what you own: advancing ETP classification[EB/OL].(2023-07-10).https://www.ishares.com/us/education/etpclassification.

30.參見蔡向輝.全球ETF市場繁榮背后的系統(tǒng)性隱憂辨析[J].證券市場導報, 2013, (3): 4.

31.In re ProShares I, 889 F.Supp.2d 644, 644 (S.D.N.Y.2012).

32.In re ProShares II, 728 F.3d 96, 102 (2d Cir.2013).

33.See Sanders J I.In re Proshares: second circuit deprives investors of meaningful disclosure[J].Wake Forest Journal of Business and Intellectual Property Law, 2017, 17(4): 609-626.

34.See CFTC.CFTC issues COVID-19 customer advisory on commodity ETPs and funds[EB/OL].(2020-05-22).https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8167-20.

35.See Lord J.USO faces class-action lawsuit[EB/OL].(2020-06-19).https://www.etfstrategy.com/uso-etf-faces-class-action-lawsuit-85943/.

36.In the Matter of United States Commodity Funds LLC and United States Oil Fund, LP.Administrative Proceeding File No.3-20648 (Nov.8,2021).

37.In re United States Commodity Funds LLC, CFTC Docket No.22-06 (Nov.8, 2021).

38.參見[美]杰克遜, 西蒙斯.金融監(jiān)管[M].吳志攀, 等譯.北京:中國政法大學出版社, 2003: 779.

39.See SEC.SEC adopts new rule to modernize regulation of exchange-traded funds[EB/OL].(2019-09-26).https://www.sec.gov/news/press-release/2019-190.

40.See SEC.SEC adopts modernized regulatory framework for derivatives use by registered funds and business development companies[EB/OL].(2020-10-28).https://www.sec.gov/news/pressrelease/2020-269.

41.同注25。

42.See Yoder J, Howell B J.Actively managed ETFs: the past,present, and future[J].Journal of Business and Securities Law, 2013, 13(2):231-258.

43.規(guī)則6c-11明確了對定制籃子的使用，允許ETF管理者使用和真實持倉非同比例(non-pro rata)籃子，也可以向不同的授權(quán)參與人發(fā)布不同的申購贖回清單。

44.實踐中，IIV也被稱為“參考凈值”(indicative net asset value,iNAV)或“資產(chǎn)組合參考價值”(portfolio indicative value, PIV)。

45.See SEC.Final Rule: File No.S7-15-18[EB/OL].(2019-09-26).https://www.sec.gov/files/rules/final/2019/33-10695.pdf.

46.See Clements R.Exchange-traded confusion: how industry practices undermine product comparisons in exchange traded funds[J].Virginia Law & Business Review, 2021, 15(2): 152-159.

47.同注20。

48.See Robertson A Z.Passive in name only: delegated management and index investing[J].Yale Journal on Regulation, 2019, 36(2):795-852.

49.參見吳瓊, 鄒露, 陳亦聰.證券指數(shù)權(quán)益保護的法理邏輯與政策脈絡——美國市場若干典型案例分析[J].證券法苑, 2018,(24): 134.

50.See Grieger D T.Re: exchange-traded funds: proposed rule: File No.-S7-07-08[EB/OL].(2008-08-27).https://www.sec.gov/comments/s7-07-08/s70708-22.pdf.

51.See Clements R.Are ETFs making some asset managers too interconnected to fail[J].University of Pennsylvania Journal of Business Law, 2020, 22(4):1-71.

52.See Bank of England.Financial stability report (Issue No.44)[EB/OL].(2018-11-15).https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/financial-stability-report/2018/november-2018.pdf.

53.See The staffs of the CFTC and SEC.Findings regarding the market events of May 6, 2010[EB/OL].(2010-09-30].https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.

54.參見楊楓, 張力健.關于“ETF風險論”的辨析[J].證券市場導報, 2013, (1): 6.

55.同注25。

56.監(jiān)管者明確指出授權(quán)參與人在ETF市場運作中發(fā)揮核心作用，但在規(guī)則6c-11中只是強調(diào)應當保存ETF與授權(quán)參與人之間的合同及副本，為監(jiān)管審查提供依據(jù)。

57.參見[美]馬修?P.芬克.幕內(nèi)心聲：美國共同基金風云[M].董華春, 譯.北京: 法律出版社, 2011: 25.

58.參見李安安.祛魅與重構(gòu)：金融創(chuàng)新的法律困局及其突圍——以資本市場為中心的觀察[J].證券法苑, 2013, (9): 606.

59.2017年2月，摩根士丹利(Morgan Stanley)承認在銷售ETF與評估客戶適當性上存在不當行為，同意支付800萬美元罰金。See SEC.Morgan Stanley settles charges related to ETF investments[EB/OL].(2017-02-14).https://www.sec.gov/news/pressrelease/2017-46.html.

60.See FINRA.FINRA sanctions Oppenheimer & Co.$2.9 million for unsuitable sales of non-traditional ETFs and related supervisory failures[EB/OL].(2016-06-08).https://www.finra.org/media-center/newsreleases/2016/finra-sanctions-oppenheimer-co-29-million-unsuitablesales-non.

61.See Gensler G.Statement on request for comment on certain information providers[EB/OL].(2022-06-15).https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-comment-certain-information-providers.

62.參見陳黎君, 余猛.境外金融基準立法監(jiān)管實踐情況研究——對我國指數(shù)行業(yè)監(jiān)管的啟示[J].期貨及衍生品法律評論, 2020,(2): 13.