楊千

1月24日，央行決定于2024年2月5日起，下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)），本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約為7%；自2024年1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點。

春節(jié)前降準，可滿足跨年流動性需求。據(jù)介紹，本次降準預計將釋放流動性1萬億元。短期來看，春節(jié)假期期間居民提取存款需求或較為旺盛，本次流動性釋放能夠一定程度上滿足農(nóng)歷跨年資金需求。

2024年開年全面降準落地，結(jié)合此前四輪存款掛牌利率調(diào)降，以及支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率下行，均有助于緩解2024年內(nèi)銀行凈息差收窄壓力，也為LPR調(diào)降留有空間。更重要的是，政策有望接續(xù)加碼，經(jīng)濟預期迎修復窗口，財政政策仍有發(fā)力空間，若可形成政策合力，有望改善經(jīng)濟預期，從而利好市場整體以及銀行板塊的估值修復。

回顧歷史，自2020年以來，央行進行了多次全面降準和定向降準，本次降準力度較大，超出預期。此前定向降準的方向主要包括普惠金融和城商行、農(nóng)商行（包括其他農(nóng)村金融機構(gòu)）。此次降準為2024年以來第一次降準、2022年以來第五次降準，超過了前四次各自25BP的下調(diào)幅度。

此次央行降準50BP，為鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢釋放流動性。根據(jù)2023年三季度其他存款性公司納入廣義貨幣的存款規(guī)模245.1萬億元測算，若降準0.5個百分點可以釋放的總資金規(guī)模為1.2萬億元；其中，上市銀行可釋放資金規(guī)模為9458億元，上市國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行釋放資金規(guī)模分別約為6708億元、1962億元、618億元、170億元。

從現(xiàn)實條件來看，本輪降準十分及時且必要。2023年12月金融數(shù)據(jù)顯示，雖然社融保持同比多增，但是人民幣貸款總量與結(jié)構(gòu)均走弱。具體來看，12月社融增量同比多增6169億元，主要為政府債券所驅(qū)動。人民幣貸款增加1.17萬億元，同比少增2401億元。

在企業(yè)端，中長期貸款同比少增3498億元，是信貸增量最主要的拖累項，這已經(jīng)是企業(yè)中長期貸款連續(xù)第6個月同比少增；在居民端，由于樓市需求仍較弱，中長期貸款同比少增。整體來看，實體經(jīng)濟融資需求仍有待提振，宏觀經(jīng)濟仍處于弱復蘇的階段。

從資金面來看，國債增發(fā)、地方債發(fā)行、信貸需求的季節(jié)性增長等因素可能導致流動性缺口加大。降準將有效補充銀行體系的流動性，確保金融市場的平穩(wěn)運行。從銀行凈息差角度來看，截至2023年三季度末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.73%，低于自律監(jiān)管機制1.8%的警戒線，降準釋放低成本資金的必要性增強。

受市場預期偏弱的影響，近期資本市場出現(xiàn)較大波動。1月22日，上證指數(shù)下跌2.68%，深圳綜指下跌4.47%，滬深300下跌1.56%。本次降準釋放萬億元流動性，有助于改善預期、提振市場信心，同時提前應對春節(jié)前居民資金需求和春節(jié)后政府債發(fā)行對流動性的消耗?？傮w來看，此次全面降準時點和幅度均超預期，旨在釋放流動性，利好市場預期穩(wěn)定，從而進一步穩(wěn)定市場預期和信心。

具體來看，此次降準幅度為0.5個百分點，力度均超過2023年兩次降準。從宏觀層面來看，本輪降準釋放了穩(wěn)增長的積極信號，是鞏固經(jīng)濟回升向好基礎、穩(wěn)定市場預期的重要舉措。同時，降準有利于保持流動性合理充裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配，為推動經(jīng)濟持續(xù)復蘇提供有力的支撐。

對銀行業(yè)來說，一方面，降準將直接增加銀行的可用資金，從而使銀行具備更強的信貸投放能力，同時在資金運用上擁有更大的靈活性，推動銀行各項業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展。另一方面，降準有利于優(yōu)化銀行體系資金結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行資金成本，緩解銀行因LPR下行、首套存量房貸利率調(diào)整、化解地方債風險等帶來的凈息差壓力，使銀行有能力、有意愿持續(xù)支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，進一步打通貨幣政策的傳導路徑，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

靜態(tài)測算本次降準釋放存款準備金，可提振上市銀行凈息差0.3BP。對銀行而言，降準釋放法定存款準備金后，可以實現(xiàn)對成本相對較高的MLF的置換。目前1年期MLF和法定存款準備金利率之間利差為0.88個百分點，按照2023年上半年存款平均余額數(shù)據(jù)靜態(tài)測算，本次降準釋放的存款準備金，可使42家上市行共計節(jié)約利息支出79億元，對應可提振2024年凈息差0.3BP。

除了貨幣政策外，央行還表示支持優(yōu)質(zhì)房企改善流動性狀況，可積極關(guān)注各項穩(wěn)增長政策的落地情況，把握預期與信心扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵期。若后續(xù)各項托底政策持續(xù)發(fā)力顯效，將從根本上改善銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，后續(xù)經(jīng)濟指標的積極變化或?qū)⒊蔀殂y行板塊修復的重要催化劑。

根據(jù)中泰證券的分析，本次降準主要有兩個原因：一是保持流動性合理充裕，短期來看有利于緩解市場對于資金面的擔憂。

1月份是銀行“開門紅”投放的重要時間點，又是春節(jié)前現(xiàn)金需求比較大的時間段，而本月MLF和LPR利率保持不變，市場預期落空，因此，市場對資金面有一定擔憂，體現(xiàn)為月初以來DROO7波動上升，截至1月24日，DROO7加權(quán)均價較月初上漲11.7BP至1.88%。此次降準時點為2月5日，臨近春節(jié)，年前降準有助于穩(wěn)定貨幣市場流動性供求，緩解市場流 動性緊張問題，幫助市場跨越春節(jié)假期的影響。

二是有利于資本市場的穩(wěn)定。1月22日召開的國務院常務會議提到了資本市場的穩(wěn)定問題，會議強調(diào)要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心。要增強宏觀政策取向一致性，加強政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。本次降準力度超預期預計和穩(wěn)定資本市場也有一定的關(guān)系。

除了降準，本次還下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率和支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)上對涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)的重視。支農(nóng)支小再貸款是央行創(chuàng)設的向地方法人金融機構(gòu)發(fā)放的長期結(jié)構(gòu)性貨幣工具，再貼現(xiàn)是央行對金融機構(gòu)持有的已貼現(xiàn)票據(jù)進行貼現(xiàn)的業(yè)務，重點用于支持擴大涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)融資。支農(nóng)支小再貸款利率繼2021年年底調(diào)降至 2%后再次調(diào)降25BP至1.75%，而再貼現(xiàn)利率繼2020年年中調(diào)降至2%后也再次調(diào)降25BP至 1.75%，降幅均與上次相同。這些結(jié)構(gòu)性貨幣工具利率的下調(diào)體現(xiàn)了央行不僅從總量上釋放了流動性，在結(jié)構(gòu)上還更加偏重涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)。

而且，支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率下降，或為LPR調(diào)降打開空間。在降準的同時，支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率由2%下降至1.75%，也有利于降低商業(yè)銀行成本支出。且2023年12月國有六大行引領(lǐng)了新一輪存款掛牌利率調(diào)降，多措并舉緩解銀行負債端成本壓力，或為降息預留了空間，央行行長潘功勝在國新辦新聞發(fā)布會上表示“這些措施都將有助于推動LPR下行。”

未來，政策有望持續(xù)加碼，經(jīng)濟預期或迎來修復窗口。一方面，多類措施降低銀行負債成本，為LPR調(diào)降留有空間，貨幣政策工具的搭配使用，或?qū)⒛軌蚋辛Υ碳ば刨J市場需求的提升。另一方面，根據(jù)央行行長潘功勝的表態(tài)，“目前我國政府部門尤其是中央政府總體債務規(guī)模并不高，積極的財政政策仍然有較好的空間?！被诖耍罄m(xù)貨幣政策、財政政策若可形成合力，則經(jīng)濟預期有望修復，從而利好市場整體及銀行板塊的估值修復。

根據(jù)中泰證券對降準對銀行收入影響的測算，行業(yè)降準0.5個百分點，對上市銀行息差提升在0.7BP左右；對利潤增速提升0.8%。

首先，銀行息差提升0.7BP：通常釋放出的流動性，銀行將用于投放更高收益資產(chǎn)，降準釋放的長期流動性資金用于投向收益率相對較高的信貸、債券投資、同業(yè)資產(chǎn)，對資產(chǎn)端收益率拉動0.7BP。

利差推算如下：法定存款準備金利率在1.62%，考慮投向高收益資產(chǎn)的情形，高收益資產(chǎn)的收益率用貸款利率和債券投資收益率平均值。分銀行板塊來看，農(nóng)商行資產(chǎn)端收益率提升程度最大，國有大行其次。農(nóng)商行由于存款占比不低，僅次于國有大行板塊；加上客戶也比較下沉，資產(chǎn)端綜合收益較高，因而釋放的中長期資金緩釋的貢獻較大。國有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行息差分別提升0.73BP、0.69BP、0.69BP和0.77BP。

其次，降準對上市銀行利潤影響的測算：降準0.5個百分點，上市銀行通過資產(chǎn)端收益率提升0.7BP，對2024年預計稅前利潤增速拉動0.8%。與資產(chǎn)收益提升程度匹配，對利潤貢獻度最高的是農(nóng)商行板塊，其次是國有大行板塊。由于農(nóng)商行營收端主要是傳統(tǒng)利息收入，因而成本緩釋對利潤的敏感度更高。降準0.5%對國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行2023年稅前利潤提升分別在0.79個百分點、0.74個百分點、0.72個百分點和0.8個百分點。

展望未來，貨幣政策延續(xù)寬松，有望繼續(xù)加力，且存在進一步降息的可能。央行2024 年工作會議明確將繼續(xù)促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。2024年中國人民銀行工作會議于1月4日-5日在京召開，關(guān)于2024年貨幣政策計劃方面，會議提到：穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準有效。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配。注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，確保社會融資規(guī)模全年可持續(xù)較快增長。價格上，兼顧內(nèi)外均衡，持續(xù)深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。

2023年12月存款利率進一步下調(diào)，且下調(diào)幅度大于以往，為降息打開空間。國有大行于2023年12月22日下調(diào)存款掛牌利率，其中，1年及以內(nèi)、2年、3年、5年期的定期存款掛牌利率分別下調(diào)10BP、20BP、25BP、25BP，部分中小銀行跟進。本輪是首次調(diào)低1年 期以內(nèi)定期存款掛牌利率，調(diào)整幅度大于以往，長期利率已進入“2%”以內(nèi)，且調(diào)整時間略早于市場預期。

目前，經(jīng)濟內(nèi)生動能較弱，降息也有助于改善居民和企業(yè)的預期，從而拉動經(jīng)濟增長。盡管2023年GDP增速超過5%，不過經(jīng)濟內(nèi)生動能仍然較弱。2023年12月CPI同比下降0.3%，前值為-0.5%；PPI同比下降2.7%，前值為-3.%，CPI已同比連續(xù)3個月負增長，PPI 同比降幅收窄但仍偏弱，反映出居民和企業(yè)需求恢復的較為緩慢。

數(shù)據(jù)來源：央行，萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所

數(shù)據(jù)來源：央行，萬得資訊，萬聯(lián)證券研究所

12月社融新增1.94萬億元，新增規(guī)模低于Wind一致預期的2.06萬億元。新增貸款 1.17萬億元，較2022年同期少增2300億元；信貸余額同比增長10.6%，增速環(huán)比繼續(xù)下降 0.2個百分點。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，PSL帶動企業(yè)中長期貸款為增長主力，不過居民中長期貸款仍同比少增，反映出居民預期仍未有效提升。在這樣的背景下，超預期降準有助于改善預期，從而拉動經(jīng)濟的增長。

2023年中央經(jīng)濟工作會議就已經(jīng)提出“保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”，強調(diào)了社融、M2的增長要兼顧價格水平預期目標。目前，物價水平持續(xù)走低，CPI指數(shù)連續(xù)三個月負增長，體現(xiàn)了需求的回升仍然比較緩慢。股票市場同樣表現(xiàn)偏弱——2024年以來上證指數(shù)跌幅為5.18%，深證成指跌幅為8.85%。在這樣的情況下，貨幣政策積極主動作為，能夠提振市場信心。

在需求回升緩慢的背景下，貨幣政策主動作為，提振市場信心。市場資金面收斂，降準利好銀行降本增額，呵護銀行合理利潤。四季度以來，資金面有所收斂，央行加大MLF續(xù)作，以滿足市場流動性需求。從數(shù)據(jù)看，MLF凈投放多次超額續(xù)作，且創(chuàng)新高，這主要是為了支持增發(fā)的萬億國債以及滿足春節(jié)前市場對流動性的需求。但對銀行來說，MLF成本更高，而本次降準直接釋放銀行長期流動性資金，不僅降低銀行長期負債端成本，也能夠為銀行騰挪更多的流動性，助力銀行投放更長久期的資產(chǎn)。

以上市銀行2023年三季度數(shù)據(jù)進行靜態(tài)測算，本次降準對上市銀行息差平均正貢獻1.29BP，預計帶來2023年凈利潤同比增幅提升1.14個百分點。

展望未來，降息降準仍在貨幣政策工具箱中。一方面，目前美國降息預期升溫，外部因素對中國的掣肘即將減弱，貨幣政策即將迎來時間窗口。另一方面，中央經(jīng)濟工作會議提出“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，這是自2019年以來首次在中央經(jīng)濟會議上提出，預計2024年會出臺更多逆周期調(diào)節(jié)政策，推進貸款利率等融資成本穩(wěn)中有降。因此，后續(xù)有望繼續(xù)降準降息。

值得注意的是，結(jié)構(gòu)性降息對緩解年初銀行重定價壓力、呵護息差有積極意義。本輪降息主要集中小微、民營和三農(nóng)等重點領(lǐng)域，并且通過再貸款、再貼現(xiàn)形式降低銀行資金成本，從而間接達到引導貸款利率下行的效果。

銀河證券分析認為，主要原因在于銀行年初信貸開門紅期間集中重定價，同時信貸結(jié)構(gòu)以對公、基建類貸款等低收益資產(chǎn)為主，疊加貸款利率已經(jīng)處于歷史低點，凈息差層面面臨較大壓力。截至2023年9月末，商業(yè)銀行凈息差為1.73%，同時依據(jù)ifind數(shù)據(jù)，42家上市銀行中有23家上市銀行的凈息差低于1.8%，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為4.14%，為近年來低點。

因此，相比于全面降息，通過結(jié)構(gòu)性工具進行定向降息更能起到穩(wěn)定銀行息差、維持銀行合理利潤、提升服務實體經(jīng)濟能力的作用。在不考慮增量信貸投放的情況之下，根據(jù)銀河證券的測算，降準預計改善銀行凈息差0.1BP，疊加增量信貸投放影響之后銀行凈息差改善1.16BP，同時結(jié)構(gòu)性降息大致改善銀行凈息差0.2BP，這些有望向貸款端利率傳導，進一步降低小微、三農(nóng)和民營企業(yè)的資金成本。

綜合來看，后續(xù)LPR下調(diào)概率增加，主要有以下三個原因：1.政策導向不變，將繼續(xù)推動社會綜合融資成本的穩(wěn)中有降。2.11-12月，國內(nèi)主要銀行下調(diào)了存款利率，疊加金融機構(gòu)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率由2%下調(diào)到1.75%，有助于推動LPR下行。3.市場普遍預期美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，客觀上也有利于國內(nèi)擴大貨幣政策的操作空間。

降準降息穩(wěn)定市場預期，同時兼顧銀行開門紅期間降低負債端成本、穩(wěn)定息差的需求，有助于推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降?？傮w來看，穩(wěn)增長政策延續(xù)，經(jīng)濟企穩(wěn)概率增強，市場流動性有望保持合理充裕，有利于進一步改善銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境。財政政策發(fā)力、信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、穩(wěn)息差以及房地產(chǎn)和地方債務風險持續(xù)化解，都將為銀行的業(yè)務擴張和資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化提供有力支撐。

從投資角度來看，下一階段，隨著穩(wěn)增長訴求下的財政持續(xù)發(fā)力，可繼續(xù)關(guān)注國有大行和優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小行。在監(jiān)管引導金融支持實體的背景下，國有大行繼續(xù)擔負起加杠桿的任務，有望持續(xù)“做優(yōu)做強”；部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小行受益于本地高景氣信貸需求以及成熟的經(jīng)營模式，有望繼續(xù)在重點業(yè)務領(lǐng)域發(fā)力。