張金昌，潘 藝

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所，北京1 000061；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué) 研究生院，北京 102488）

一、引言

自2009 年地方債預(yù)算管理辦法（財(cái)預(yù)〔2009〕21 號(hào)）出臺(tái)以來，我國(guó)地方債（local government bond，LGB）經(jīng)過13 年的發(fā)行，規(guī)模已超過了國(guó)債和企業(yè)債，已成為我國(guó)債券市場(chǎng)第一大融資品種。從財(cái)政部公布的2015 年以來的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，全國(guó)地方債發(fā)行總額從2015 年的38351 億元增加到2021 年①截至2023 年9 月6 日中國(guó)地方政府債務(wù)信息公開平臺(tái)還未公布2022 年地方債發(fā)行完整數(shù)據(jù)，本文研究以2015—2021 年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。的74898 億元，增長(zhǎng)了95%，同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（gross domestic product，GDP）從688858 億元增加到1143670 億元，增長(zhǎng)了66%。地方債發(fā)行已成為我國(guó)政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（司海平等，2019）、協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展不平衡問題（徐長(zhǎng)生等，2016）的重要手段。但在地方債發(fā)行規(guī)模提升的同時(shí)，地方債債務(wù)水平（地方債券余額/GDP）也持續(xù)提高，財(cái)政部“中國(guó)地方政府債券信息公開平臺(tái)”數(shù)據(jù)顯示，地方債債務(wù)水平從2015 年的7.01%已經(jīng)提升到了2021 年的26.50%，增長(zhǎng)了19 個(gè)百分點(diǎn)，每年新發(fā)債中再融資的債券占比（再融資債券/當(dāng)年發(fā)行地方債券）也逐年上升，到2021 年已達(dá)41.64%。由此引起了各方對(duì)地方政府還債壓力和還債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

地方債發(fā)行存在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正反兩個(gè)方面的作用，學(xué)術(shù)界對(duì)地方債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也存在爭(zhēng)議。地方債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用（徐長(zhǎng)生等，2016）、會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展（劉倫武，2018）、對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并不確定（劉哲希等，2020）三種結(jié)論一直并存。從已有研究文獻(xiàn)來看，有關(guān)地方債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系研究使用宏觀數(shù)據(jù)的論文較多，而使用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的文獻(xiàn)較少。地方債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究文獻(xiàn)豐富，與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系研究文獻(xiàn)較少。而當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。企業(yè)即是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主體，也是地方債籌集資金使用的主體。地方債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，可以從微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)的變化來觀察。從企業(yè)層面來看，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)的市場(chǎng)主體是實(shí)體企業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)。制造業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵，我國(guó)經(jīng)濟(jì)任何時(shí)候都不能脫實(shí)向虛。有鑒于此，本文嘗試以制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，以企業(yè)全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo)，采用實(shí)證研究的方法，進(jìn)行地方債對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的研究，從微觀企業(yè)研究視角增補(bǔ)地方債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展影響的研究文獻(xiàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)：一方面從理論上證明了地方債發(fā)行與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間存在顯著的正向關(guān)系，并且專項(xiàng)債比一般債對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用更為顯著，特別是地方債發(fā)行對(duì)大中型企業(yè)、特別是國(guó)有企業(yè)、非勞動(dòng)密集型企業(yè)的提升作用更加明顯，其合理解釋是近年來地方債發(fā)行以專項(xiàng)債為主，而專項(xiàng)債的使用主體主要是大中型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、資本密集型企業(yè)，這從實(shí)踐層面證明地方債發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和低債務(wù)水平地區(qū)的企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高貢獻(xiàn)更大，但小微企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)在地方債發(fā)行中受益較小，這就要求政府在安排地方債發(fā)行額度和使用方向時(shí)應(yīng)當(dāng)關(guān)注這種不平衡問題，以促進(jìn)不同地區(qū)企業(yè)均衡發(fā)展；另一方面從方法論上來看，本文首次使用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)來證明地方債發(fā)行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系，并首次將新三版掛牌交易的上市企業(yè)數(shù)據(jù)引入全要素生產(chǎn)率和地方債發(fā)行的研究之中，為這方面的研究提供微觀證據(jù)，新三板掛牌交易的企業(yè)主要是小微企業(yè)，這在一定程度上彌補(bǔ)了A 股上市企業(yè)主要是大中型企業(yè)、難以全面觀察對(duì)企業(yè)的影響的不足。另外在計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率時(shí)使用了現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，使得計(jì)算結(jié)果更為真實(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

有關(guān)地方債與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系研究的文獻(xiàn)主要集中在宏觀層面，主要有凱恩斯主義的“債務(wù)有益論”、古典學(xué)派的“債務(wù)有害論”、新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的“債務(wù)中性論”三大類（呂健，2015）。1997 年，凱恩斯（1997）提出“債務(wù)有益論”，他認(rèn)為公債作為國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段之一，可以彌補(bǔ)財(cái)政赤字、解決有效需求不足的問題，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，使社會(huì)致富；薩繆爾森和諾德豪斯（2008）同樣支持該理論，他們認(rèn)為公債是實(shí)行補(bǔ)償性財(cái)政政策以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的有力武器，在經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的情況下，公債的長(zhǎng)期增加可以穩(wěn)定就業(yè)。許多學(xué)者研究結(jié)論同樣支持了該項(xiàng)觀點(diǎn)，Eaton（1993）認(rèn)為公共債務(wù)是國(guó)家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段之一，它可以通過財(cái)政支出的形式增加社會(huì)消費(fèi)或投資，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；呂?。?015）研究發(fā)現(xiàn)，地方政府舉債能夠增加經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性，進(jìn)而推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；司海平等（2019）利用2009—2015 年城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)城投債能夠促進(jìn)地區(qū)人均GDP 的增長(zhǎng)；洪源和胡慧姣（2023）對(duì)地方債“自發(fā)自還”改革進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，地方政府自主發(fā)債“開前門”和“堵后門”政策沖擊都能對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生顯著的正向提升影響。

雖然地方債的發(fā)行可以讓地方政府有更多的資金和手段來調(diào)節(jié)地方經(jīng)濟(jì)，但是過度舉債也會(huì)增加地方債的金融風(fēng)險(xiǎn)、形成金融抑制（Cochrane，2011）。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)者基于債務(wù)的“非生產(chǎn)性”得出“債務(wù)有害論”，如亞當(dāng)·斯密（2009）指出，國(guó)家費(fèi)用由舉債開支會(huì)對(duì)該國(guó)既有資產(chǎn)的一部分造成破壞，最終給國(guó)家和人民帶來災(zāi)難；李嘉圖（2009）的稅收債務(wù)等價(jià)定理進(jìn)一步指出，將公債收入用于非生產(chǎn)性用途會(huì)導(dǎo)致國(guó)家財(cái)富減少。部分學(xué)者的研究結(jié)論同樣支持了該類觀點(diǎn)，Gilles（1992）研究發(fā)現(xiàn)，政府舉債中長(zhǎng)期會(huì)損害國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；Cochrane（2011）研究認(rèn)為，政府舉債會(huì)增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展；何代欣等（2023）研究發(fā)現(xiàn)，地方債規(guī)模膨脹會(huì)壓縮地方財(cái)政空間，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)負(fù)擔(dān)率每提高一個(gè)百分點(diǎn)就會(huì)導(dǎo)致地方基礎(chǔ)財(cái)政盈余率減少17.14%。

與上述兩種對(duì)立的觀點(diǎn)不同，布坎南（1998）提出了“債務(wù)中性論”。他認(rèn)為，政府債務(wù)如果用于公共消費(fèi)，將來就不可能產(chǎn)生補(bǔ)償性收益；如果政府舉債應(yīng)用于能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)，就可獲得這種補(bǔ)償收益。同樣也有許多學(xué)者研究后支持了這一觀點(diǎn)。Reinhart 和Rogoff（2010）使用20 多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1946—2009 年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的臨界值為90%。Caner 等（2010）基于101 個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1980—2008 年的數(shù)據(jù)，得出臨界值為77%；韓健和程宇丹（2018）、盛虎和劉青（2020）研究同樣發(fā)現(xiàn)，地方債和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間具有非線性倒U 型關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

從地方債用途來看，我國(guó)地方債主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目（徐長(zhǎng)生等，2016），基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了有利的條件。另外地方債的發(fā)行也推進(jìn)了新型城鎮(zhèn)化建設(shè)（巴曙松等，2011），城鎮(zhèn)化進(jìn)程的可以帶動(dòng)生產(chǎn)要素配置到實(shí)體企業(yè)和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)中去，進(jìn)而促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)的發(fā)展（司海平等，2019）。近些年隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的崛起，專項(xiàng)債資金投向和數(shù)字經(jīng)濟(jì)有關(guān)的重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目，有力地支持了宏觀經(jīng)濟(jì)政策精準(zhǔn)發(fā)力，其中5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等新興基礎(chǔ)設(shè)施的專項(xiàng)債投資金額逐年增加（王百榮，2021），不僅改善了以制造業(yè)為主的實(shí)體企業(yè)的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，同時(shí)也激勵(lì)了實(shí)體企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展，從而提升了企業(yè)的生產(chǎn)效率。

根據(jù)以上分析提出本文假設(shè)1：

地方債發(fā)行能提升制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（H1）。

我國(guó)地方債的主要購(gòu)買者是銀行貸款，適量的地方債發(fā)行不僅可以提升基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、提高公共服務(wù)水平，為企業(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)良性發(fā)展（韓健和程宇丹，2018），而且能夠帶動(dòng)商業(yè)銀行貸款，緩解企業(yè)融資約束。但地方債過度發(fā)行也會(huì)占用社會(huì)信貸資源（胡玉梅和范劍勇，2019），加劇金融資源錯(cuò)配，產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)或預(yù)期的金融抑制（Cochrane，2011）。當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)水平隨著GDP 的增長(zhǎng)而持續(xù)上升時(shí)，銀行等債權(quán)機(jī)構(gòu)會(huì)要求更高的發(fā)債利率來補(bǔ)償違約的風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)的外部融資約束（肖鈺和孫會(huì)霞，2014），由此而增加企業(yè)的融資成本（Greenlaw et al，2013），進(jìn)而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從本文假設(shè)1 來看，地方債發(fā)行應(yīng)當(dāng)促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

因此，提出本文的假設(shè)2：

地方債發(fā)行通過緩解制造業(yè)企業(yè)的融資約束，提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（H2）。

創(chuàng)新是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力（Solow，1957），企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高需要依靠技術(shù)進(jìn)步來實(shí)現(xiàn)（岳宇君和張磊雷，2022）。然而，通過企業(yè)自主創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步的速度較慢，提高企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的主體是政府（寇宏偉和陳璋，2020）。大量研究證實(shí)政府通過負(fù)債擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對(duì)推動(dòng)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步有巨大貢獻(xiàn)（Duggal et al，1999）。近幾年我國(guó)地方債針對(duì)5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字化建設(shè)規(guī)模不斷擴(kuò)大（王百榮，2021），為企業(yè)科技創(chuàng)新提供了發(fā)展條件。

因此，提出本文假設(shè)3：

地方債發(fā)行推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)提高研發(fā)投入，提升了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（H3）。

我國(guó)地方債發(fā)行投資的項(xiàng)目主要領(lǐng)域是交通設(shè)施、工業(yè)園區(qū)、科技園區(qū)等基礎(chǔ)性建設(shè)項(xiàng)目，這類建設(shè)項(xiàng)目需要更多從事體力勞動(dòng)的工作者的加入。隨著基礎(chǔ)設(shè)施的不斷改善，會(huì)逐步推高地區(qū)房?jī)r(jià)水平，加重居民的生活負(fù)擔(dān)水平，也抬升了勞動(dòng)服務(wù)價(jià)格，降低了高技能勞動(dòng)力的生活質(zhì)量和生產(chǎn)效率，進(jìn)而會(huì)減弱高技能勞動(dòng)力的吸引力（陸銘，2015）。長(zhǎng)期以來，我國(guó)地方政府人才爭(zhēng)奪比較嚴(yán)重，特別是北上廣等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市陸續(xù)出臺(tái)了引進(jìn)高素質(zhì)人才的政策，加劇了中西部和東北部廣大地區(qū)的人才流失。而近年來地方債的發(fā)行主要向中西部和欠發(fā)達(dá)地區(qū)傾斜，進(jìn)而出現(xiàn)雖然這些地區(qū)地方債發(fā)行加大，但并未能有效吸引高素質(zhì)人才流入的現(xiàn)象。由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)長(zhǎng)期缺乏高素質(zhì)人才的流入，因而無法有效推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

基于以上分析，提出本文假設(shè)4：

地方債發(fā)行會(huì)降低高素質(zhì)人才流入，抑制了制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（H4）。

另外，由于制造業(yè)企業(yè)的規(guī)模、所有制和勞動(dòng)密集度不同，以及制造業(yè)企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平、債務(wù)水平的差異，地方債對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的影響可能也會(huì)產(chǎn)生差異。根據(jù)以上分析構(gòu)建本文的研究的整體框架，如圖1 所示。

圖1 地方債對(duì)制造業(yè)企業(yè)TFP 的影響和機(jī)制的研究框架圖

三、模型設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)本文研究地方債發(fā)行對(duì)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，設(shè)計(jì)如式（1）基本模型。

其中：TFPit為制造業(yè)企業(yè)i在t時(shí)期的全要素生產(chǎn)率水平；LGBit為制造業(yè)企業(yè)i在t時(shí)期所在地地方債券發(fā)行情況；Controlsit為一系列控制變量；μi為制造業(yè)企業(yè)i不隨時(shí)間變化的個(gè)體固定效應(yīng)；δt為時(shí)間固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；α為回歸系數(shù)，本文通過考察α1的顯著性來檢驗(yàn)研究假設(shè)是否成立，如果α1顯著為正，則表明地方債發(fā)行對(duì)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升有顯著促進(jìn)作用；如果α1顯著為負(fù)，則表明地方債發(fā)行對(duì)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有抑制作用；如果α1不顯著，則表明沒有顯著影響。

模型（1）體現(xiàn)了地方債券發(fā)行對(duì)實(shí)體企業(yè)的直接影響效應(yīng)，為了進(jìn)一步研究?jī)烧咧g的作用機(jī)制，需采用中介變量進(jìn)行檢驗(yàn)，目前，中介效應(yīng)的研究中絕大多數(shù)采用逐步法進(jìn)行分析，江艇（2022）認(rèn)為逐步分析法的中介效應(yīng)檢驗(yàn)不能有效論證兩個(gè)變量之間的因果關(guān)系，只需研究解釋變量對(duì)中介變量的影響。因此構(gòu)建如式（2）中介效應(yīng)的研究模型。

其中：MV為中介變量；β為回歸系數(shù)，其他變量同模型（1）。首先，通過考察β1的顯著性判斷中介效應(yīng)是否存在，如果β1顯著，則表明變量MV的中介效應(yīng)存在，然后再通過Sobel 檢驗(yàn)（P＜0.0500），最終確定中介變量的傳導(dǎo)機(jī)制是否存在。

（二）變量說明

1.被解釋變量

本文的解釋變量是全要素生產(chǎn)率（total factor productivity，TFP）。微觀企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的估計(jì)方法很多，相比之下，LP（Levinsohn and Petrin）方法可以較好地解決由企業(yè)同時(shí)選擇產(chǎn)量與資本存量帶來的同時(shí)性偏差問題和數(shù)據(jù)丟失的問題（段梅和李志強(qiáng)，2019），因此微觀企業(yè)研究中最常被使用，計(jì)算模型如式（3）。

在式（3）中，不同學(xué)者的變量取值存在差異，比較常用的是Y取值營(yíng)業(yè)收入、K取值固定資產(chǎn)、L取值員工人員、M取值購(gòu)買商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金?？梢钥闯?，變量（Y、K、L、M）分別取值資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表，盡管相關(guān)數(shù)據(jù)都屬于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，但這三張報(bào)表的統(tǒng)計(jì)口徑并不一致，而且變量的計(jì)量單位也不同（L的計(jì)量單位是人，Y、K、M的計(jì)量單位是元）。也有學(xué)者將研究變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)一取值現(xiàn)金流量表，變量Y可以使用“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”作為企業(yè)的產(chǎn)出，變量M可以使用“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”代表中間品投入，變量L可以使用“支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金”作為勞動(dòng)投入，變量K可以使用“分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”作為資本投入。因此，本文參考潘藝等（2023）的方法，使用現(xiàn)金流量表口徑的數(shù)據(jù)計(jì)算得到全要素生產(chǎn)率（TFP）進(jìn)行實(shí)證研究，使用陳維濤等（2019）的方法，計(jì)算得到的全要素生產(chǎn)率（TFP_C）的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

每年我國(guó)地方政府發(fā)行的地方債券主要分為新增地方債券和再融資地方債券兩種類型。新增地方債券包括一般債券和專項(xiàng)債券，分別用于沒有收益的公益性項(xiàng)目和有一定收益的公益性項(xiàng)目；再融資債券即“借新還舊”債券，是為償還到期的一般債券和專項(xiàng)債券本金而發(fā)行的地方政府債券，不能直接用于項(xiàng)目建設(shè)。近年來地方政府用于借新還舊的再融資債券在持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示2019 年再融資債券首次突破1 萬億元（11484 億元），占地方政府新發(fā)行債券的比26.32%，2020 年為29.35%，2021 年大幅上升為41.64%，而相對(duì)應(yīng)的新增地方債券發(fā)行額占當(dāng)年發(fā)行債券總額的比重在逐年下降。因此，以每年新增地方債券代替每年地方債券余額來研究地方債對(duì)微觀企業(yè)的影響更為合理，考慮到內(nèi)生性的影響，本文以當(dāng)年新增地方債券和當(dāng)?shù)谿DP 的比值（以下簡(jiǎn)稱“地方債水平”，LGB）作為研究的解釋變量，并且以此分別定義一般債水平（LGBG）和專項(xiàng)債水平（LGBS）。

3.中介變量

本文的中介變量包括：融資約束（SA）、研發(fā)投入（PRD）、高素質(zhì)人才（Hum）。目前融資約束的度量方法較多，包括KZ、WW、SA 等多個(gè)度量方法，其中SA（Srensen 指數(shù)）方法可以有效解決內(nèi)生性的問題（李沁洋等，2021），因此融資約束采用SA 方法計(jì)算獲得。在研發(fā)投入指標(biāo)的度量上，本文參考黃群慧等（2019）采用人均研發(fā)費(fèi)（PRD）作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入。關(guān)于高素質(zhì)人才指標(biāo)的選擇，本文參考肖曙光和楊潔（2018）以本科及以上學(xué)歷員工數(shù)占總員工數(shù)的比例作為高素質(zhì)人才（Hum）度量指標(biāo)。

4.控制變量

從企業(yè)全要素生產(chǎn)率的相關(guān)研究來看，影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的因素很多，本文參考鄭博文等（2023）研究方法，選取企業(yè)年齡（Age）、要素密集度（Cap）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Fir）、兩職合一（Dual）、獨(dú)立董事比例（Inde）、審計(jì)意見（Aud）作為控制變量。

上述各變量見表1。為了檢驗(yàn)各變量之間的多重共線性問題，本文計(jì)算了各變量的方差膨脹系數(shù)（VIF），VIF 值均小于10，說明主要變量之間不存在嚴(yán)重共線性問題。

表1 各變量說明

（三）數(shù)據(jù)來源

本文使用財(cái)政部公布的2015—2021 年地方債發(fā)行數(shù)據(jù)和同一時(shí)期我國(guó)證券市場(chǎng)公開發(fā)行股票的制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)地方債與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行研究，地方債發(fā)行數(shù)據(jù)來自于中國(guó)地方政府債券信息公開平臺(tái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，上市企業(yè)和新三板數(shù)據(jù)來自于Wind 系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)，兩個(gè)市場(chǎng)制造業(yè)上市企業(yè)2015—2021 年企業(yè)樣本總數(shù)為29808個(gè)，樣本數(shù)量足以支持本文研究結(jié)論的可靠性。對(duì)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：①剔除ST（special treatment）等經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)；②剔除營(yíng)業(yè)收入、員工數(shù)量、銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金小于0 的樣本；③對(duì)所有連續(xù)變量利用Winsor2 進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，最后得到29808 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的分析軟件為Stata15。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 可以看出2015—2021 年制造業(yè)企業(yè)TFP均值為14.5928，接近中位數(shù)14.4169，標(biāo)準(zhǔn)差為1.4868，表明研究樣本企業(yè)TFP大致滿足正態(tài)分布，其中最小值為8.2499，最大值為19.9275，表明制造業(yè)企業(yè)TFP在樣本期間內(nèi)存在明顯的差異。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，本文首先描繪出地方債（LGB）和制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）散點(diǎn)圖，如圖2 所示。從圖3 可以觀察出制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)與地方債水平呈正相關(guān)關(guān)系，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來看本研究具有現(xiàn)實(shí)意義。另外本文選取的控制變量分布值域也比較廣，能夠?qū)Ρ疚牡难芯科鸬揭欢ǖ闹巫饔?，?duì)本文的研究結(jié)果也有一定影響。

表2 各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖2 制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率與地方債水平的散點(diǎn)圖

圖3 地方債發(fā)行與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的U 型關(guān)系圖

（二）基準(zhǔn)回歸

根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表3。列（1）的結(jié)果顯示，LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明地方債水平與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在顯著正影響關(guān)系，地方債的發(fā)行有助于制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。列（2）中控制了企業(yè)和年份固定效應(yīng)后，LGB系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明地方債水平與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在顯著正影響關(guān)系的結(jié)論依然成立。列（3）中控制了固定效應(yīng)，并加入了控制變量，回歸結(jié)果顯示，LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明地方債水平的提高會(huì)顯著提升制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，本文假設(shè)H1 得以初步論證。本文研究結(jié)論與詹新宇等（2021）研究結(jié)果存在差異，可能原因是：①?gòu)暮暧^政策方面，2015 年國(guó)務(wù)院政府報(bào)告中明確提出“降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本”；2017 年國(guó)家啟動(dòng)了《中國(guó)制造2025》戰(zhàn)略，大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)；2019 年深化增值稅改革，將制造業(yè)現(xiàn)行16%的稅率降至13%等的舉措，確保了制造業(yè)作為國(guó)家戰(zhàn)略的發(fā)展目標(biāo)，因此地方債發(fā)行產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)制造業(yè)的融資影響程度較少，加上國(guó)家稅負(fù)政策惠及制造業(yè)企業(yè)，進(jìn)一步保障了制造業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。②從地方債的用途來看，地方債的基建投資為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供需求支撐；專項(xiàng)債投向的交通、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項(xiàng)目，具有較強(qiáng)的生產(chǎn)性，能夠降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本，以及近幾年的信息化基礎(chǔ)建設(shè)，也同樣保障并促進(jìn)了制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。因此總體上地方債水平的提高對(duì)制造業(yè)企業(yè)TFP的提升有促進(jìn)作用。

表3 基準(zhǔn)回歸

（三）穩(wěn)健性檢查

為了驗(yàn)證上文回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，需進(jìn)一步進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.替換被解釋變量

借鑒陳維濤等（2019）全要素生產(chǎn)率的計(jì)算方法，Y取值營(yíng)業(yè)收入、K取值固定資產(chǎn)、L取值員工人員、M取值購(gòu)買商品和接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，并使用LP 方法計(jì)算得到制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（TFP_C）。通過模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4 列（1）所示。從回歸結(jié)果來看，替換被解釋變量為（TFP_C）后的回歸LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明地方債水平的提升與制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展存在正相關(guān)性，該結(jié)論與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致，研究假設(shè)H1 初步得到驗(yàn)證。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-替換被解釋變量、剔除異常數(shù)據(jù)

2.剔除異常數(shù)據(jù)

唐松等（2020）認(rèn)為，2015 年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生重大波動(dòng)，以及2019 年末發(fā)生的新冠疫情，都對(duì)上市企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生很大的影響，而且我國(guó)4 大直轄市存在較大經(jīng)濟(jì)特殊性，同樣也可能對(duì)研究結(jié)果存在影響。因此，剔除2015 年、2020 年和2021 年的異常年份數(shù)據(jù)，剔除北京、天津、上海、重慶4 個(gè)直轄市數(shù)據(jù)，分別回歸以觀測(cè)結(jié)果是否穩(wěn)健。從表4 的列（2）和列（3）回歸結(jié)果來看，LGB系數(shù)都在1%水平上顯著為正，可以看出采用兩種方式剔除異常數(shù)據(jù)后的回歸結(jié)果仍然顯著，本文假設(shè)H1 再次得到驗(yàn)證。

然后，再借鑒盛虎和劉青（2020）的檢驗(yàn)方法，將年度數(shù)據(jù)不連續(xù)、有缺失年份的所有殘缺數(shù)據(jù)樣本全都剔除，保留連續(xù)、完整的18193 個(gè)數(shù)據(jù)樣本，然后進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4 列（4）所示。從回歸結(jié)果來看，LGB系數(shù)依然在1%水平上顯著為正，再一次驗(yàn)證本文假設(shè)H1 成立。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免反向因果問題，減少內(nèi)生性的干擾，本文借鑒呂?。?015）的方法，使用地方債存量和GDP 的比值作為工具變量進(jìn)行分析。在各項(xiàng)地方財(cái)政支出中，地方交通運(yùn)輸是政府支出中相對(duì)外生的項(xiàng)目，適合作為地方債務(wù)工具變量，因此本文將地方交通支出和GDP 的比值作為工具變量。從表5 第一階段回歸結(jié)果來看，兩工具變量的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，表明選擇的工具變量與地方債發(fā)行有顯著的相關(guān)性，并且F檢驗(yàn)結(jié)果都遠(yuǎn)大于10，表明選擇工具變量排除弱工具變量，因此滿足工具變量的條件。從第二階段回歸結(jié)果來看，LGB系數(shù)都顯著為正，表明在考慮了潛在內(nèi)生性問題后，地方債發(fā)行能促提升制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的結(jié)論依然成立，本文假設(shè)H1 繼續(xù)得到驗(yàn)證。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-內(nèi)生性檢驗(yàn)

4.標(biāo)準(zhǔn)誤聚類層級(jí)檢驗(yàn)

除上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)之外，本文還檢驗(yàn)了標(biāo)準(zhǔn)誤聚類層級(jí)的穩(wěn)健性，分別將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到地區(qū)層面、行業(yè)層面和企業(yè)個(gè)體層面，從表6 的回歸結(jié)果來看，地區(qū)聚類、行業(yè)聚類、地區(qū)×行業(yè)聚類和個(gè)體聚類的LGB系數(shù)，都顯著為正。因此，可以認(rèn)為地方債水平的提高對(duì)促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)TFP提升的結(jié)論在加入不同標(biāo)準(zhǔn)誤層級(jí)后仍然成立，因此本文假設(shè)H1 結(jié)果是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)-聚類標(biāo)準(zhǔn)誤層級(jí)檢驗(yàn)

五、機(jī)制研究

（一）機(jī)制研究

1.融資約束的機(jī)制研究

首先借鑒江艇（2022）的方法，將融資約束（SA）代入模型（2）后回歸，結(jié)果見表7 列（1）所示。從回歸結(jié)果來看，LGB系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明地方債水平的提高顯著降低了制造業(yè)企業(yè)的融資約束，融資約束可能存在中介效應(yīng)。為了驗(yàn)證融資約束的中介效應(yīng)是否存在，本文進(jìn)一步采用Soble 方法進(jìn)行檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，P=0.0001（P＜0.05），通過Soble 檢驗(yàn)，表明融資約束的中介效應(yīng)顯著，本文假設(shè)H2 成立?？赡茉蚴牵瑖?guó)家從財(cái)政政策上對(duì)實(shí)體企業(yè)的融資有明顯傾斜，并且也實(shí)實(shí)在在的緩解了制造業(yè)企業(yè)的融資約束，雖然地方債的大量發(fā)行會(huì)在一定程度上擠占金融資源，但地方債在地方GDP 占比中仍保持一個(gè)較低水平，使得制造業(yè)企業(yè)因?yàn)榫徑饬巳谫Y約束而得到充足的資金，進(jìn)而能有效促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

表7 機(jī)制研究

2.研發(fā)投入的機(jī)制研究

根據(jù)前文的分析方法，本文繼續(xù)將人均研發(fā)支出（PRD）作為中介變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7 列（2）所示。從結(jié)果來看，LGB系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明地方債水平的提高可以顯著提升制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入，地方債發(fā)行促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入（PRD）的中介效應(yīng)存在，本文假設(shè)H3 得到證明。進(jìn)一步通過Soble 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)P=0.0220（P＜0.05），因此本文假設(shè)H3 得到進(jìn)一步驗(yàn)證，即地方債水平的提高能通過刺激企業(yè)加大研發(fā)投入而提升制造業(yè)企業(yè)的TFP?？赡茉蚴?，由于我國(guó)地方政府大多重視經(jīng)濟(jì)園區(qū)和高科技園區(qū)的建設(shè)，地方債的發(fā)行也較大一部分用于上述的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，因此有助于吸引制造業(yè)企業(yè)入駐發(fā)展，并且當(dāng)?shù)卣瞥鲆幌盗袃?yōu)惠的政策鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，從而助力制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

3.高素質(zhì)人才引進(jìn)的機(jī)制研究

最后將高素質(zhì)人才（Hum）作為中介變量進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7 列（3）所示。從結(jié)果來看，LGB系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明地方債發(fā)行對(duì)高素質(zhì)人才（Hum）吸引作用并不存在，反而制約了人才的引進(jìn)，并且高素質(zhì)人才的中介效應(yīng)是存在的。通過Soble 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)P=0.0267（P＜0.05），說明地方債發(fā)行對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響的中介效應(yīng)存在，地方債水平的提升會(huì)降低高素質(zhì)人才占比，進(jìn)而抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，本文假設(shè)H4 成立。地方債發(fā)行改善了地區(qū)基礎(chǔ)環(huán)境同時(shí)也推高了房?jī)r(jià)，降低了對(duì)高技能勞動(dòng)力的吸引力；中西部地區(qū)地方債發(fā)行改善了當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境，但仍然沒有緩解高素質(zhì)人才流失問題?；ヂ?lián)網(wǎng)的發(fā)展和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也降低了人才遷移的必要性。這一系列因素的作用，使得地方債發(fā)行并非提升了高素質(zhì)人才占比、而是降低了高素質(zhì)人才占比。

六、異質(zhì)性分析

（二）異質(zhì)性分析

1.債券異質(zhì)性分析

在2015 年之后，我國(guó)地方政府發(fā)行的債務(wù)被區(qū)分為一般債和專項(xiàng)債兩種。兩種債券用途不同，因此對(duì)制造業(yè)企業(yè)的影響也會(huì)存在差異。通過分別回歸，結(jié)果見表8，一般債水平LGBG系數(shù)不顯著，而專項(xiàng)債水平LGBS系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明一般債水平的提高對(duì)制造業(yè)企業(yè)TFP沒有影響，而專項(xiàng)債水平的提高對(duì)制造業(yè)企業(yè)TFP的提升有顯著影響。主要是因?yàn)橐话銈蠖嘤糜诰徑獾胤秸R時(shí)資金緊張，而專項(xiàng)債券與項(xiàng)目關(guān)聯(lián)，所投資項(xiàng)目能夠產(chǎn)生一定收益，用于支持國(guó)家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域相關(guān)的各類基礎(chǔ)設(shè)施等（胡衛(wèi)升和陳鑫麗，2021），近些年專項(xiàng)債不僅僅使用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服務(wù)、冷鏈物流設(shè)施等領(lǐng)域，更投向了5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（王百榮，2021），因此相比一般債，專項(xiàng)債能更有效降低地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，使地方政府有更多財(cái)力用于改善民生、帶動(dòng)投資（朱丹和吉富星，2020），進(jìn)而有效的促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)TFP的提升。

表8 地方債異質(zhì)性分析-一般債、專項(xiàng)債

2.企業(yè)異質(zhì)性分析

將制造業(yè)企業(yè)按照規(guī)模分類為大中型（大型企業(yè)和中型企業(yè)）和小微型（小型企業(yè)和微型企業(yè)）后分別回歸，結(jié)果見表9。從列（1）和列（2）的結(jié)果來看，大中型企業(yè)的LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，而小微型企業(yè)的LGB系數(shù)不顯著，表明地方債發(fā)行對(duì)促進(jìn)大中型制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更顯著?？赡茉蚴?，大中型制造業(yè)企業(yè)在人力、資本和技術(shù)等方面都有顯著的優(yōu)勢(shì)，并且在債務(wù)融資中有較強(qiáng)的議價(jià)能力，一定程度上能緩解地方債對(duì)信貸資源的擠占所帶來的融資約束，而小微制造業(yè)企業(yè)在要素稟賦、資源整合能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等方面都較弱，在債務(wù)和其他融資來源之間的轉(zhuǎn)換成本也相對(duì)較高（詹新宇等，2021）。

表9 企業(yè)異質(zhì)性分析

將制造業(yè)企業(yè)按所有制分類為國(guó)有（中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)）和非國(guó)有企業(yè)（民營(yíng)、外資、公眾、集體、其他企業(yè)）后分別回歸，結(jié)果見表9。從列（3）和列（4）的回歸結(jié)果來看，國(guó)有企業(yè)的LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，非國(guó)有企業(yè)的LGB系數(shù)在5%水平上顯著為正，表明地方債發(fā)行對(duì)促進(jìn)國(guó)有制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量的影響更顯著。可能原因是，國(guó)有企業(yè)多為規(guī)模較大企業(yè)，使得國(guó)有企業(yè)在信貸資源上具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，因此政府地方債和國(guó)有企業(yè)債務(wù)之間經(jīng)常具有較大的替代性，導(dǎo)致地方債發(fā)行對(duì)國(guó)有企業(yè)的擠出效應(yīng)遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè)（詹新宇等，2021）；另外國(guó)有企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、償債能力等方面的優(yōu)勢(shì)都使得國(guó)有企業(yè)能獲得了較大的金融支持力度，而民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展基本上都是從零到有的創(chuàng)業(yè)過程，創(chuàng)新投入遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)（溫軍和馮根福，2018），因此對(duì)資金的依賴程度遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，而融資難融資貴的問題長(zhǎng)期制約著其高質(zhì)量發(fā)展。

將制造業(yè)企業(yè)按密集型分為勞動(dòng)密集型和非勞動(dòng)密集型（技術(shù)密集型和資本密集型企業(yè)）后分別回歸，結(jié)果見表9。從列（5）和列（6）的回歸結(jié)果來看，勞動(dòng)密集型企業(yè)的LGB系數(shù)不顯著，而非勞動(dòng)密集型企業(yè)的LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明地方債發(fā)現(xiàn)對(duì)促進(jìn)非勞動(dòng)密集型企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更顯著?？赡茉蚴?，我國(guó)地方債的發(fā)行除用于民生保障的建設(shè)之外，還用于5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（王百榮，2021），這些基礎(chǔ)建設(shè)的發(fā)展對(duì)提升技術(shù)密集型企業(yè)的全要素生產(chǎn)率有顯著促進(jìn)作用，而勞動(dòng)密集型企業(yè)較少使用地方債資金，因此地方債的發(fā)行用于基礎(chǔ)建設(shè)時(shí)對(duì)勞動(dòng)密集型企業(yè)的影響并不顯著。

3.地區(qū)異質(zhì)性分析

按照地區(qū)人均GDP 的高低將高于全國(guó)人均GDP水平的省市定位為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，低于全國(guó)人均GDP水平的省市分類為經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，然后將制造業(yè)企業(yè)所在地區(qū)分別回歸，結(jié)果見表10。從列（1）和列（2）可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的LGB系數(shù)在5%水平上顯著為正，而經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的LGB系數(shù)不顯著，說明地方債的發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用顯著高于經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)?？赡茉蚴?，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施較為完善，有助于制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展，并且經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)新增加的地方債務(wù)更多地投向生產(chǎn)性服務(wù)領(lǐng)域而不是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，因此地方債的發(fā)行對(duì)對(duì)應(yīng)地方企業(yè)的發(fā)展有明顯的助力作用（周澤炯和楊勇，2019）；在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)，地方債發(fā)行的較大部分資金會(huì)被用于償還到期債務(wù)，無法在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成足夠的投資規(guī)模和投資機(jī)會(huì)（呂健，2015），從而抑制了制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

表10 地區(qū)異質(zhì)性分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)水平的高低并不等同于地方債務(wù)水平的高低，地區(qū)債務(wù)水平的差異是否存在地方債發(fā)行對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響差異？本文按照地方債和GDP 比值的高低將制造業(yè)企業(yè)所在地分為低債務(wù)地區(qū)（低于平均債務(wù)水平）和高債務(wù)地區(qū)（高于平均債務(wù)水平），然后進(jìn)行回歸，結(jié)果見表10。從列（3）和列（4）來看，低債務(wù)水平地區(qū)的LGB系數(shù)在1%水平上顯著為正，而高債務(wù)水平地區(qū)的LGB系數(shù)不顯著，說明地方債的發(fā)行對(duì)低債務(wù)水平地區(qū)制造業(yè)企業(yè)TFP的提升顯著高于高債務(wù)水平地區(qū)。另外對(duì)比經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和低債務(wù)水平地區(qū)的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)低債務(wù)水平地區(qū)的地方債發(fā)行對(duì)企業(yè)TFP提升的顯著性明顯高于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，因此從側(cè)面證明了地方債債務(wù)水平的高低對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，即低債務(wù)水平的地區(qū)更需要通過地方債的發(fā)行來提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率，以拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）進(jìn)一步研究

前文研究結(jié)果表明，地方債的發(fā)行能顯著促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，那么是否地方債發(fā)行規(guī)模越多越好呢？本文將引入地方債變量LGB的平方項(xiàng)，并剔除殘缺數(shù)據(jù)樣本后進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，一次項(xiàng)系數(shù)為3.0372，在1% 水平上顯著為正，而二次項(xiàng)系數(shù)為19.6462，在10%水平上顯著為負(fù)，表明地方債發(fā)行規(guī)模與制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展存在倒U 型關(guān)系。通過utest 檢驗(yàn)，極值為0.0773。按此繪制曲線，如圖3 所示。利用模型（1）對(duì)極值前后分別進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行水平小于極值時(shí)，地方債的發(fā)行能通過降低企業(yè)融資約束和促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的渠道提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率；而當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行水平大于極值時(shí)，地方債的發(fā)行對(duì)企業(yè)融資約束和企業(yè)研發(fā)投入沒有顯著影響，表明如果地方債的發(fā)行過多時(shí)，可能會(huì)擠占金融資源，從而影響企業(yè)的融資，并且雖然地方債發(fā)行用于高科技園區(qū)建設(shè)可以拉動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入，但過多的地方債發(fā)行可能造成當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)壓力，不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

七、總結(jié)和政策建議

（一）總結(jié)

不斷擴(kuò)張的地方債對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響究竟如何？本文通過對(duì)我國(guó)2015—2021 年制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表和地方債數(shù)據(jù)的研究回答了這個(gè)問題，認(rèn)為地方債水平的提高促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，地方債水平的提高顯著提升了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，通過不同角度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)這一結(jié)論依然成立。從機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，地方債水平的提高可以通過降低企業(yè)融資約束和帶動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入的渠道促進(jìn)制造業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，但也會(huì)通過抑制高素質(zhì)人才占比的渠道抑制制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，提高專項(xiàng)債水平比提升一般債水平更能顯著提升制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率；地方債水平提升能顯著提高大中型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、非勞動(dòng)密集型企業(yè)，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)和低債務(wù)水平地區(qū)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，但對(duì)小微企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)、勞動(dòng)密集型企業(yè)，以及經(jīng)濟(jì)落后和高債務(wù)水平地區(qū)企業(yè)的影響較小。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，地方債發(fā)行規(guī)模與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在倒U 型關(guān)系，在超過極值后，地方債發(fā)行會(huì)抑制制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的提升。

（二）政策建議

本文從地方債水平角度研究了地方債發(fā)行對(duì)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率的影響，為如何支持實(shí)體企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)和參考。本文結(jié)論具有以下幾方面政策啟示：第一，從本次實(shí)證研究的結(jié)果來看，地方債水平的提高能顯著促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，因此我們應(yīng)該肯定地方債發(fā)行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向效應(yīng)，在確保債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，支持、鼓勵(lì)地方政府通過發(fā)行地方債來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)也應(yīng)該關(guān)注地方債債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行過量時(shí)，會(huì)抑制制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，從一般債和專項(xiàng)債對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的研究結(jié)果來看，由于專項(xiàng)債與項(xiàng)目關(guān)聯(lián)，所投資項(xiàng)目能夠產(chǎn)生一定收益，因此專項(xiàng)債的發(fā)行對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用更加顯著。因此在地方債發(fā)行時(shí)，不僅要考慮地方債的發(fā)行規(guī)模，更應(yīng)該重視發(fā)行的用途和目標(biāo)，優(yōu)先考慮能為當(dāng)?shù)貛斫?jīng)濟(jì)效益的項(xiàng)目，確保地方債的發(fā)行能對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有促進(jìn)作用。第三，應(yīng)持續(xù)關(guān)注處于弱勢(shì)地位的非國(guó)有企業(yè)、小微企業(yè)的發(fā)展，因?yàn)榈胤絺陌l(fā)行并不惠及這類企業(yè)，從研究結(jié)論來看，地方債發(fā)行能夠緩解企業(yè)融資但并不會(huì)帶來融資成本的提高，因此地方債發(fā)行的負(fù)面影響并不會(huì)直接轉(zhuǎn)嫁給非國(guó)有企業(yè)和小微企業(yè)，但地方債的發(fā)行難以惠及這類企業(yè)。因此需要地方政府通過數(shù)字金融、普惠金融等方式來解決這部分企業(yè)發(fā)展的融資問題，以促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)全面高質(zhì)量發(fā)展。第四，應(yīng)該增加低債務(wù)水平地區(qū)的地方債發(fā)行規(guī)模，因?yàn)榈胤絺l(fā)行對(duì)這些地區(qū)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的提升尤為顯著。從本文的研究結(jié)論來看，最優(yōu)先鼓勵(lì)地方債發(fā)行的地區(qū)是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)且債務(wù)水平低的地區(qū)，其次是經(jīng)濟(jì)落后、債務(wù)水平低的地區(qū)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)是經(jīng)濟(jì)落后且高債務(wù)水平的地區(qū)。

（三）研究不足

本文研究了地方債水平對(duì)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響和機(jī)制，在研究過程中存在一些不足之處有待進(jìn)一步優(yōu)化和改進(jìn)。地方債是宏（中）觀表象，企業(yè)發(fā)展是微觀個(gè)體行為，地方債對(duì)企業(yè)的影響路徑比較復(fù)雜，本文只探討了資金、技術(shù)、人才三個(gè)方面對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的渠道，而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的渠道還有許多方面，未來可以從更多方面進(jìn)行研究和分析。另外，本文雖然研究和分析了制造業(yè)行業(yè)，但我國(guó)制造業(yè)有30 個(gè)行業(yè)，地方債對(duì)不同制造業(yè)行業(yè)的影響也會(huì)存在差異，需進(jìn)一步細(xì)化研究，以期得到更有價(jià)值的研究結(jié)果。最后，本文以上市要求數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究，研究樣本中盡管包含了新三板掛牌交易的中小微制造業(yè)企業(yè)，但并非我國(guó)各地制造業(yè)企業(yè)的全部樣本，未來研究可以擴(kuò)大樣本范圍來進(jìn)一步證明本文結(jié)論的可靠性。