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我國證券內(nèi)幕交易的執(zhí)法強(qiáng)度及其影響因素:實(shí)證研究與完善建議*

2024-01-23 00:46:10
法學(xué)評論 2023年6期
關(guān)鍵詞:內(nèi)幕違法交易

黃 輝

在實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的過程中,我們需要進(jìn)一步完善金融市場,以支撐經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。法與金融學(xué)的相關(guān)研究表明,投資者保護(hù)的法治水平是影響金融市場發(fā)展的主要因素。(1)E.g., Rafael La Porta et al., Legal Determinants of External Finance, the Journal of Finance, Vol. 52, 1997, pp. 1131-1150; Rafael La Porta et al., Law and Finance, Journal of Political Economy, Vol.106, 1998, pp. 1113-1155.這些研究引起了許多爭議,其中一個主要批評是其過于注重法律條文而忽視了法律執(zhí)行。(2)E.g., John C. Coffee, Jr., Law and the Market: The Impact of Enforcement, University of Pennsylvania Law Review, Vol.156, 2007, pp.229-311.“法律的生命在于執(zhí)行”,制定良好的法律條文無疑很重要,但法律制度的有效性最終取決于執(zhí)法。法律執(zhí)行問題在證券市場內(nèi)幕交易的規(guī)管上尤為突出,因?yàn)閮?nèi)幕交易非常隱蔽,素以發(fā)現(xiàn)難、偵破難和處罰難著稱,同時又會嚴(yán)重?fù)p害投資者利益和市場信心。因此,如果只有內(nèi)幕交易法律但執(zhí)行不力,則無法有效遏制內(nèi)幕交易。(3)Utpal Bhattacharya &Hazem Daouk, The World Price of Insider Trading, the Journal of Finance, Vol.57, 2002, pp.75-108.

我國自上世紀(jì)90年代初成立上海和深圳兩個證券交易所以來,就積極借鑒域外經(jīng)驗(yàn)逐步建立了內(nèi)幕交易法律體系,主要包括《證券法》的相關(guān)條款,以及一些法規(guī)、司法解釋和指引性文件等,比如2007年證監(jiān)會制定的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡稱《2007指引》),(4)參見《中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于〈證券市場操縱行為認(rèn)定指引(試行)〉暨〈證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)〉的通知》。該通知本質(zhì)上是證監(jiān)會的一份內(nèi)部指引文件,旨在幫助其工作人員更好地理解和執(zhí)行內(nèi)幕交易法律。2020年10月,證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改、廢止部分證券期貨制度文件的決定》,廢除了該指引。2012年最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的一個處理內(nèi)幕交易刑事案件的司法解釋(以下簡稱《2012解釋》)等。(5)參見《最高人民法院和最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易和泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》。我國內(nèi)幕交易法律的執(zhí)行情況如何?執(zhí)法力度在國際上處于什么水平?影響執(zhí)法力度的因素有哪些?我國內(nèi)幕交易法律應(yīng)當(dāng)如何繼續(xù)完善?針對這些問題,本文收集了我國截至2019年證券法生效之前的所有相關(guān)內(nèi)幕交易案件,運(yùn)用描述統(tǒng)計(jì)和多元回歸等方法,對于我國內(nèi)幕交易執(zhí)法情況進(jìn)行全面和深入的實(shí)證研究,并與相關(guān)境外法域進(jìn)行比較,包括美國、英國、澳大利亞、加拿大、新加坡和中國香港地區(qū),最后基于實(shí)證數(shù)據(jù)對我國2019年證券法修訂的得與失進(jìn)行評估,指出未來繼續(xù)完善的方向。(6)由于本文的實(shí)證研究期間截至2019年證券法生效之日,當(dāng)時適用的證券法為2005年修訂并于2014年修正的《證券法》,因此,除非特別指出,本文所引的證券法條文均為該版本。

一、研究背景、問題面向與方法選擇

(一)內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件和法律淵源

內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件主要包括內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、行為類型和主觀狀態(tài)等。首先,2005年《證券法》第73條概括地禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動。第74條列舉了一些被視為“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”的人員,還有一個涵蓋“其他人”的兜底條款。《2007指引》進(jìn)一步列舉了幾種可能屬于上述兜底條款的人。(7)參見《2007指引》第6條第2款。此外,第76條將非法獲取重大非公開信息的人也納入內(nèi)幕人員的范圍,《2007指引》對該條款涵蓋的人員進(jìn)行了列舉。(8)參見《2007指引》第6條。另外,《2012解釋》規(guī)定了刑事訴訟中認(rèn)定“非法獲取內(nèi)幕信息”的三種情形。(9)參見《2007指引》第2條。

《證券法》第75條第(1)款規(guī)定,內(nèi)幕信息是指“證券交易活動中,涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”,然后,該條第(2)款列舉了內(nèi)幕信息的一些具體類型,另外也有一個兜底條款,即證監(jiān)會規(guī)定的“其他信息”。

內(nèi)幕交易責(zé)任的主觀要件包括以下三個方面。首先,內(nèi)幕人員確實(shí)擁有內(nèi)幕信息。其次,內(nèi)幕人員知道或應(yīng)當(dāng)知道其所擁有的信息是內(nèi)幕信息。從法理上講,這兩點(diǎn)沒有理論爭議,主要是證據(jù)問題,因此,證監(jiān)會和法院一直在探索舉證責(zé)任倒置的解決方式。根據(jù)《2007指引》第20條,如果行為人有正當(dāng)理由相信內(nèi)幕信息已公開或者事先不知道泄露的信息為內(nèi)幕信息,則可以免除內(nèi)幕交易責(zé)任?!?012解釋》對刑事訴訟中的舉證責(zé)任倒置作出了規(guī)定。再次,在交易時僅僅擁有內(nèi)幕信息是否就足以導(dǎo)致法律責(zé)任,還是需要進(jìn)一步表明內(nèi)幕人實(shí)際使用了該信息?這一問題在國際上被稱為“信息的擁有與使用”之爭,主要有四種不同觀點(diǎn)。(10)Hui Huang, The Insider Trading “Possession versus Use” Debate: An International Analysis, Securities Regulation Law Journal, Vol.33, 2006, pp.130-151.《證券法》在這一問題上比較模糊,但根據(jù)《2007指引》第20條第1款和《2012解釋》第4條,通常情況下?lián)碛袃?nèi)幕信息就足夠,但內(nèi)幕人可以反證沒有利用內(nèi)幕信息而免責(zé)。此外,就內(nèi)幕人的行為類型而言,除了交易行為,泄露信息和建議買賣行為也被禁止。(11)參見《證券法》第76條。

(二)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任及其限定

法律執(zhí)行的保障和后果是法律責(zé)任,我國內(nèi)幕交易的法律責(zé)任共有三種類型,包括行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任,前兩種統(tǒng)稱為公共執(zhí)行,第三種稱為私人執(zhí)行。首先,根據(jù)《證券法》第202條,內(nèi)幕交易的行政責(zé)任包括責(zé)令依法處理非法持有的證券、沒收違法所得和罰款等。然而,“違法所得”一詞的含義并不清楚。首先,“違法所得”是否包括通過內(nèi)幕交易避免的損失?有學(xué)者似乎把“違法所得”理解為“違法利潤”,認(rèn)為應(yīng)當(dāng)修改第202條,以便適用于避免損失的案件。(12)Charlie Xiaochuan Weng &Jingwei Jia, Assessing the Administrative Sanctions Regime for Insider Trading in China: An Empirical Approach, Asian Journal of Comparative Law, Vol.10, 2016, pp.343-358.此外,第202條對如何計(jì)算違法所得沒有具體規(guī)定?!?007指引》提供了一些指導(dǎo),第21條規(guī)定,違法所得是指行為人實(shí)施內(nèi)幕交易行為獲取的不正當(dāng)利益,即行為人買賣證劵獲得的收益或規(guī)避的損失。第22和23條進(jìn)而對于如何計(jì)算違法所得提供了指導(dǎo)。因此,第202條似乎可以用來處理避免損失的案件,本文將通過案例數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)這一推測。

《刑法》第180條規(guī)定了內(nèi)幕交易的刑事責(zé)任,包括罰金、拘役和有期徒刑等?!?012解釋》對“情節(jié)嚴(yán)重”和“情形特別嚴(yán)重”等進(jìn)行了界定,相關(guān)考量因素包括交易總額、獲利或者避免損失總額、內(nèi)幕交易違法行為次數(shù)等,(13)參見《2012解釋》第6條,第7條。契合2010年最高人民檢察院與公安部聯(lián)合發(fā)布的內(nèi)幕交易刑事立案標(biāo)準(zhǔn)。(14)參見《最高人民檢察院公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》(2010)第35條。該規(guī)定在2022年4月被修訂。為檢驗(yàn)這些因素在現(xiàn)實(shí)中的運(yùn)用和影響,本文將對于相關(guān)案例進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)分析。

《證券法》原則上規(guī)定了內(nèi)幕交易的民事責(zé)任,但沒有提供具體的適用指導(dǎo),比如原告范圍、因果關(guān)系認(rèn)定和損害賠償標(biāo)準(zhǔn)等。(15)參見《證券法》第76條?,F(xiàn)實(shí)中,內(nèi)幕交易的民事賠償案件很少,基本上都沒有勝訴。(16)例如,2008年陳寧豐訴陳建良案撤訴,2009年陳祖靈訴潘海深案和2012年李巖訴黃光裕案均未成功。2015年9月30日,光大證券內(nèi)幕交易民事案件在上海第二中級人民法院宣判,成為首例勝訴案件,但該案情況特殊,屬于指定管轄。其后至今,未有提起其他民事案件。因此,與行政責(zé)任和刑事責(zé)任相比,民事責(zé)任在目前我國內(nèi)幕交易法的執(zhí)行中運(yùn)用不彰,且限于篇幅,故不作為本文研究的對象。

(三)研究方法的選擇

本文有三個主要研究目標(biāo),并根據(jù)這些目標(biāo),在研究方法上進(jìn)行了創(chuàng)新。第一,對相關(guān)案件的時間分布、內(nèi)幕人的身份、內(nèi)幕信息的性質(zhì)和刑事處罰的運(yùn)用等進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。這方面已有一些研究,但研究區(qū)間較早,案例樣本不夠全面。例如,筆者于2006年的一個早期研究考察了我國截至2003年底的所有內(nèi)幕交易案件;(17)Hui Huang, International Securities Markets: Insider Trading Law in China, London, Kluwer Law International, 2006.該研究后來在2012年更新(以下簡稱“2012年研究”),將樣本擴(kuò)大至2011年5月。(18)Hui Huang, Insider Trading and the Regulation on China’s Securities Market: Where Are We Now and Where Do We Go From Here? Journal of Business Law, Vol.5, 2012, pp.379-404.近年來,我國加大了對內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度,有必要及時跟進(jìn)研究,因此,本文將研究區(qū)間擴(kuò)展到2020年3月1日(2019年新證券法生效之日),(19)以2019年證券法生效時間作為截止日的主要考慮是,一方面通過研究2019證券法生效之前的案例去揭示前期的執(zhí)法情況,以評判2019證券法修訂的得失;另一方面,將來可以對于生效前后兩個階段進(jìn)行對比研究,以評估新證券法的實(shí)效。時間跨度約為30年,是目前案例覆蓋最全面的研究。(20)近年來國內(nèi)出現(xiàn)了一些相關(guān)的實(shí)證研究,如彭冰:《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》,載《證券法苑》2010年第2期;蔡奕:《我國證券市場內(nèi)幕交易的法學(xué)實(shí)證分析——來自31起內(nèi)幕交易成案的統(tǒng)計(jì)分析》,載《證券市場導(dǎo)報》2011年第7期;邢會強(qiáng):《證券欺詐規(guī)制的實(shí)證研究》,中國法制出版社2016年版;彭志等:《中國資本市場20年內(nèi)幕交易行為案例綜述》,載《財(cái)經(jīng)研究》2017第12期。這些研究有重要價值,但研究區(qū)間較早,且研究方法限于描述性統(tǒng)計(jì),國際比較分析不足。為了揭示近年來的新情況,本文將與“2012年研究”的相關(guān)發(fā)現(xiàn)進(jìn)行縱向?qū)Ρ?另外,也將我國情況與其他法域進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?21)Victor Lei &Ian Ramsay, Insider Trading Enforcement in Australia, Law and Financial Markets Review, Vol.8, 2014, pp.214-226; Hong Kiu Chan, Raymond Siu Yeung Chan &John Kong Shan Ho, Enforcement of Insider Trading Law in Hong Kong: What Insights Can We Learn From Recent Convictions? Australian Journal of Corporate Law, Vol.28, 2013, pp.271-303.

第二,通過觀察證監(jiān)會和法院對內(nèi)幕交易實(shí)施處罰的類型、幅度和頻率來衡量公共執(zhí)法的強(qiáng)度。2017年,澳大利亞墨爾本大學(xué)法學(xué)院一個研究團(tuán)隊(duì)提出了一個用于測算內(nèi)幕交易處罰力度的量化模型。(22)Lev Bromberg, George Gilligan &Ian Ramsay, The Extent and Intensity of Insider Trading Enforcement—An International Comparison, Journal of Corporate Law Studies, Vol.17, 2017, pp.73-110.該模型首先根據(jù)各類處罰的嚴(yán)厲程度確定相應(yīng)的等級體系,然后進(jìn)行基本賦值,并根據(jù)處罰的具體規(guī)?;虺掷m(xù)時間,對于賦值進(jìn)行加權(quán)調(diào)整。該量化模型已經(jīng)在多個法域被用于測算內(nèi)幕交易執(zhí)行力度,效果很好,且積累了很多相關(guān)的數(shù)據(jù),因此,本文借鑒它來研究中國案例,并與相關(guān)的境外數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。

第三,對影響內(nèi)幕交易處罰力度的相關(guān)因素進(jìn)行識別、測算和分析。第二個研究目標(biāo)已經(jīng)對于處罰力度進(jìn)行了賦值量化,因此,這里將采用多元回歸分析方法,構(gòu)建一個數(shù)學(xué)模型,其中的因變量就是處罰力度,屬于連續(xù)變量,而自變量就是法條提及的各種影響因素,檢驗(yàn)這些因素是否以及在多大程度上對于執(zhí)法力度產(chǎn)生了具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的顯著影響。

二、內(nèi)幕交易執(zhí)法的特征:描述統(tǒng)計(jì)

(一)總體情況:案例數(shù)量和類型

在研究期間內(nèi),本文發(fā)現(xiàn)了410起案件,與“2012年研究”發(fā)現(xiàn)的39起相比,案件數(shù)量大幅增加。這表明我國近年來內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度有了顯著提高。本文將研究期間以五年窗口進(jìn)行劃分,以顯示案件的時間分布。圖1顯示,自2011年以來,案件數(shù)量呈爆炸性增長,2011-2015五年期間的案例達(dá)到150個,2016-2019期間為四年,而案例高達(dá)223個。(23)本文研究期間截止到2020年3月1日,但2020年前兩個月沒有案例,故案例統(tǒng)計(jì)實(shí)際上截止到2019年底。因此,在2011年至2020年3月約9年的期間內(nèi),案例總數(shù)為373個,而1991年至2010年20年的案例總數(shù)僅為37個,不足前者的十分之一。

圖1:案件的時間分布

從案件類型看,行政處罰案件為342起,占全部案件的83.41%,表明我國在執(zhí)行內(nèi)幕交易法時非常依賴行政處罰。另外,刑事處罰也越來越多。在研究樣本中,刑事案件共有68個,占比16.59%。我國對內(nèi)幕交易的刑事追訴起步緩慢,雖然刑事責(zé)任自1997年起就已存在,但直到2003年才在深深房一案中適用。(24)參見深圳市羅湖區(qū)人民法院(2003)深羅法刑初字第115號刑事判決書(葉環(huán)保、顧健內(nèi)幕交易案)。不過,自2008年以來,刑事案件明顯增長,特別是2011年以來,大多年份的刑事案件數(shù)量都在5個以上,2017年和2019年更是達(dá)到兩位數(shù)。

(二)內(nèi)幕人員的類型

由于在一些案件中有多名被告,因此,本文統(tǒng)計(jì)的被告數(shù)量有666個。上市公司的控制人、董事、高級管理人員等傳統(tǒng)內(nèi)幕人占比17.11%;加上其母公司和子公司的傳統(tǒng)內(nèi)幕人,傳統(tǒng)內(nèi)幕人總數(shù)僅為136人,占所有被告人的20.42%。與此相比,“2012年研究”發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)內(nèi)幕人是最大的內(nèi)幕人群體,占比高達(dá)70%。

表1顯示,最大的內(nèi)幕人群體是推定內(nèi)幕人。他們本身不是內(nèi)幕人,但由于參與了相關(guān)上市公司的重大交易而獲得了內(nèi)幕信息,包括上市公司聘請的為重大交易提供專業(yè)服務(wù)的人員,例如投資銀行人士、會計(jì)師和律師等。共有151名推定內(nèi)幕人,占比高達(dá)22.67%,而在2012年的研究中,只有5名此類內(nèi)幕人,占比僅為10%。證券監(jiān)管官員在3起案件中成為內(nèi)幕人。(25)參見鄭州市中級人民法院(2011)鄭刑一初字第14號刑事判決書(肖時慶內(nèi)幕交易案,肖時慶時任中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部副主任);中國證監(jiān)會(2014)77號行政處罰決定書(李洪弢案,李洪濤在深圳證券交易所中小企業(yè)監(jiān)管部工作)。

表1:內(nèi)幕人是誰?

第74條第(7)款的兜底條款在實(shí)踐中得到了積極使用。在11起案件中,此條款用以處罰了非證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政府官員,比如市長和發(fā)改委官員等;(26)參見江蘇省南通市中級人民法院(2010)通中刑二初字第5號刑事判決書(劉寶春等人內(nèi)幕交易案,劉寶春時任南京市經(jīng)濟(jì)委員會主任);廣東省廣州市中級人民法院(2011)刑二初字第67號刑事判決書(李啟紅等人內(nèi)幕交易案,李啟紅時任中山市市長)。在2起案件中,處罰了上市公司的兄弟公司及其董事、監(jiān)事和高級管理人員。(27)參見中國證監(jiān)會(2010)22號行政處罰決定書;福建省廈門市中級人民法院(2010)閩刑終字第398號刑事判決書(上海祖龍景觀開發(fā)有限公司等內(nèi)幕交易案)。有10名被告被列為“其他人”,因?yàn)楹茈y將他們歸入通常的內(nèi)幕人類別,主要來自光大證券案。(28)參見中國證監(jiān)會(2013)59號行政處罰決定書。

如前所述,內(nèi)幕人員還涵蓋非法獲取重大非公開信息的人員,主要包括三類人員:(1)通過非法途徑獲取內(nèi)幕信息的人員;(2)主要內(nèi)幕人的近親或者與主要內(nèi)幕人有其他密切關(guān)系的人員;(3)通過其他途徑獲取內(nèi)幕信息的人員。其中,第二類最多,占全部案件的33%,表明“管住身邊人”的重要性。

(三)內(nèi)幕信息的類型

本文發(fā)現(xiàn),超過60%案件的內(nèi)幕信息涉及并購,主要原因有以下三個。首先,并購交易總能導(dǎo)致價格的重大波動,從而為內(nèi)幕交易創(chuàng)造了機(jī)會。其次,并購活動通常涉及很多人,使得相關(guān)信息很容易泄露,增加了內(nèi)幕交易的機(jī)會。最后,我國并購法律制度還不夠完善,特別是在信息披露方面,為內(nèi)幕交易提供了溫床。從比較法角度看,英國和美國等法域也有類似情況。(29)Paul Barnes, Stock Market Efficiency, Insider Dealing and Market Abuse, 154-61 (Farnham: Gower. 2009); K. Alexander, Chapter 37-Market Structures and Market Abuse, in Handbook of Safeguarding Global Financial Stability, 386 (Gerard Caprio, Jr., et al. eds., 2013); Kenneth R. Ahern, Information Networks: Evidence from Illegal Insider Trading Tips, Journal of Financial Economics, Vol.125, 2017, pp.31-32.

第二大類內(nèi)幕信息是關(guān)于重大合同或投資的,共有84起案件,占比18.54%。本文也發(fā)現(xiàn)了其他類型的內(nèi)幕信息,涉及股利分配計(jì)劃、資本增加或收益??傮w而言,上述發(fā)現(xiàn)與“2012年研究”的結(jié)果相似。

需要指出的是,在高達(dá)96.69%的案例中,內(nèi)幕信息都是正面的利好消息,即如果信息被披露將推高相關(guān)證券的價格。基于正面的內(nèi)幕信息,內(nèi)幕人通常會事先購買相關(guān)證券,在信息公開后再出售。美國等法域也有類似情況,但負(fù)面內(nèi)幕信息的比例高于我國。(30)Kenneth R. Ahern, Information Networks: Evidence from Illegal Insider Trading Tips, Journal of Financial Economics, Vol.125, 2017, pp.31-32.該文發(fā)現(xiàn)負(fù)面的內(nèi)幕信息占比大概25%。

我國鮮有涉及負(fù)面內(nèi)幕信息的案件并不奇怪。一方面,這類案件通常更難發(fā)現(xiàn)和證明,因?yàn)閮?nèi)幕交易行為是單向的,只出售證券而避免損失。相比之下,基于正面信息的內(nèi)幕交易需要“先買后賣”,從而留下更多的偵查線索和證據(jù)。另一方面,在我國,利用負(fù)面信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會很少?,F(xiàn)實(shí)中,基于負(fù)面信息的內(nèi)幕交易主要有兩種方式:(1)內(nèi)幕人在負(fù)面信息公布之前出售自己持有的相關(guān)證券。然而,除了傳統(tǒng)的內(nèi)幕人,比如控股股東和持有公司股份的董監(jiān)高等,其他內(nèi)幕人不太可能持有相關(guān)證券。另外,對于董事、監(jiān)事、高管人員,其持股情況受到嚴(yán)格監(jiān)管,如有變更,必須予以披露,而且他們不能隨意出售股份。(2)知情人也可以通過賣空相關(guān)證券而獲利,即先借來相關(guān)證券并出售,然后在負(fù)面信息公開導(dǎo)致價格下跌后買回。我國從2010年開始允許融資融券交易,但有各種限制,包括交易者的資格、賣空證券的范圍和數(shù)額等。(31)參見《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第12條(規(guī)定投資者的資格要求);第18條(規(guī)定允許證券的范圍)。簡言之,內(nèi)幕人員很難通過負(fù)面消息進(jìn)行交易而獲利,因此案件數(shù)量不多。

(四)內(nèi)幕交易行為的類型

表2顯示了不同類型的內(nèi)幕交易行為?!爸唤灰住鳖悇e有383宗,占全部案件的83.80%。這一類型通常是最隱秘的,因?yàn)橹挥袃?nèi)幕人自己進(jìn)行了交易。近年來隨著我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管越來越嚴(yán)厲,內(nèi)幕人變得越來越謹(jǐn)慎,通常選擇“悶聲發(fā)大財(cái)”式的交易,而不是泄露信息或建議他人交易。

表2:內(nèi)幕交易的行為類型

本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),在“只交易”的案例中,在2008年之前,使用他人賬戶進(jìn)行交易的案例很少,但在隨后幾年中,這一比例大致上升到20%至40%之間,2014年后更是逐步攀升,2016年達(dá)到48.33%,2018和2019年更是超過50%。這表明,利用他人賬戶進(jìn)行交易的問題很普遍,而且近年來日益嚴(yán)重,使得內(nèi)幕交易更為隱蔽,增加查處難度。

(五)違法所得的計(jì)算

金錢性處罰措施是重要的行政和刑事責(zé)任方式,包括糾正性金錢處罰(沒收違法所得)和懲罰性金錢處罰(罰款與罰金)。這些處罰方式都是以違法所得為參照,但如何理解和計(jì)算違法所得存在爭議。

本文發(fā)現(xiàn),在總共666名被告中,391名通過內(nèi)幕交易獲得了正利潤,占比近60%,這些案件都是將實(shí)際利潤數(shù)額作為處罰依據(jù),在沒收利潤之外,又進(jìn)行罰款。另一方面,125名內(nèi)幕人的最終利潤為負(fù),一個主要原因是,在內(nèi)幕信息披露后,內(nèi)幕人繼續(xù)持有證券,希望價格進(jìn)一步上漲,但隨后由于市場總體走勢或其他原因?qū)е聝r格下跌,內(nèi)幕人最終反而賠錢。這些案件大都是以名義利潤作為處罰依據(jù),但由于沒有實(shí)際利潤,就只是罰款。比如,在黃光裕內(nèi)幕交易案中,黃光裕在內(nèi)幕消息公布后的賬面盈利是3億元,但一直持有,后來由于2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致股市大跌,不但沒有盈利,反而倒虧65%,因此,黃光裕被判處罰金6億元,是其當(dāng)初賬面浮盈的兩倍。(32)參見北京市第二中級人民法院(2010)二中刑初字第689號刑事判決書(國美電器有限公司受賄、黃光裕非法經(jīng)營、內(nèi)幕交易案)。

與獲得違法利潤的案件相比,規(guī)避損失案件非常少(只有24起),僅占全部案件的3.60%。這是因?yàn)橐?guī)避損失通常是利用負(fù)面的利空信息,而如前所述,在我國利用負(fù)面的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會很少,而且更難發(fā)現(xiàn)。在這些案件中,由于沒有違法利潤,通常只進(jìn)行了罰款。

三、內(nèi)幕交易執(zhí)法的強(qiáng)度及其影響因素:多元回歸

(一)執(zhí)法強(qiáng)度的賦值與計(jì)算

本部分將借鑒澳大利亞墨爾本大學(xué)法學(xué)院研究團(tuán)隊(duì)對內(nèi)幕交易執(zhí)法強(qiáng)度的一項(xiàng)重要研究(以下簡稱“墨大研究”),該研究對于內(nèi)幕交易的各種處罰方式進(jìn)行了量化賦值,并比較了六個重要法域的執(zhí)法強(qiáng)度,包括澳大利亞、加拿大(安大略省)、中國香港、新加坡、英國和美國。(33)Lev Bromberg, George Gilligan &Ian Ramsay, The Extent and Intensity of Insider Trading Enforcement—An International Comparison, Journal of Corporate Law Studies, Vol.17, 2017, pp.73-110.由于該研究涵蓋2009年1月1日至2015年12月31日的七年期間,因此,為了具有可比性,本文使用我國的同期數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,并根據(jù)國情對數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

“墨大研究”將處罰分為四大類,包括監(jiān)禁刑(custodial sentences)、市場禁入(banning orders)、懲罰性罰款(punitive pecuniary sanctions)和糾正性/恢復(fù)性罰款(corrective/restorative pecuniary sanctions)。這種分類方法對我國也適用。本文對于我國上述各種處罰的強(qiáng)度分別進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)并進(jìn)行了加總,限于篇幅,這里不展示分別統(tǒng)計(jì)的結(jié)果,而是直接報告總體強(qiáng)度,并探究其影響因素。

顯然,不同類型的處罰在處罰效果方面具有可替代性,當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)或法院在決定判罰時,他們通常是考慮整體的處罰效果。為了衡量執(zhí)法的整體強(qiáng)度,我們借鑒“墨大研究”的量化模型,為每個處罰賦值。需要指出,本文也根據(jù)國情進(jìn)行了一些必要調(diào)整,比如,鑒于我國與其他法域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異,根據(jù)人均GDP對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整,以更科學(xué)地反映處罰措施的社會效應(yīng)。(34)人均GDP數(shù)據(jù)來自于世界銀行(http://data.World Bank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.CD),根據(jù)2009年至2015年這七年中每一年的比率計(jì)算平均數(shù)。

表3顯示,我國的處罰強(qiáng)度總值為3449.23,僅次于美國,遠(yuǎn)高于其他法域。經(jīng)市值調(diào)整后,我國的處罰總值是所有法域中最高的,幾乎是美國的三倍;澳大利亞位列第二,但明顯落后于我國。需要注意,雖然我國處罰強(qiáng)度的總值很高,但平均數(shù)和中位數(shù)是第二低的,這表明除了某些大案要案之外,我國對內(nèi)幕交易的處罰整體上并不嚴(yán)厲。

表3:我國與境外法域的處罰數(shù)值比較

(二)研究假設(shè)與檢驗(yàn)?zāi)P?/h3>

本部分利用多元回歸方法探討內(nèi)幕交易處罰的影響因素。由于處罰分為行政處罰和刑事處罰兩大類,因此,需要對它們分別研究。在行政處罰中,罰款是主要的處罰類型,因此,將首先研究罰款的決定因素,然后將各種行政處罰類型加總進(jìn)行研究。同樣,對于刑事案件,首先研究作為主要刑事處罰類型的監(jiān)禁刑期的決定因素,然后將各種刑事處罰作為一個整體進(jìn)行研究。這就有四個不同的因變量:(1)行政罰款;(2)行政處罰的總值,包括行政罰款和其他類型的行政處罰;(3)監(jiān)禁刑期;(4)刑事處罰的總值,包括有期徒刑和其他類型的刑事處罰。這些因變量的數(shù)值來自于前文中的賦值計(jì)算。

在確定自變量時,首先根據(jù)前文對于我國內(nèi)幕交易法律的討論,假設(shè)以下幾個因素可能對處罰有影響。第一是違法所得,體現(xiàn)為實(shí)際利潤、名義利潤或規(guī)避損失;第二,行為特征,體現(xiàn)為是否存在交易、泄露信息、建議買賣等多種違規(guī)行為,或同一類違規(guī)行為多次發(fā)生;第三,內(nèi)幕人身份,體現(xiàn)為內(nèi)幕人是否為董事、監(jiān)事、高管或者證監(jiān)會工作人員,這些人身份特殊,通常是內(nèi)幕信息的源頭;第四,是否造成特別惡劣社會影響;第五,是否存在自首、供述、立功等減輕處罰因素。

除了以上五個因素之外,我們在閱讀判決的基礎(chǔ)上,增加了另外兩個潛在因素。第一,受內(nèi)幕交易影響的上市公司的身份,即上市公司是否為國有控股公司。內(nèi)幕信息是上市公司的財(cái)產(chǎn),內(nèi)幕交易實(shí)質(zhì)上侵犯了上市公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)。(35)Henry Manne, Insider Trading and the Stock Market (1966); Stephen M. Bainbridge, Regulating Insider Trading in the Post-Fiduciary Duty Era: Equal Access or Property Rights? in Stephen M. Bainbridge (ed.), Research Handbook on Insider Trading 80-98 (2013).因此,涉及國有控股上市公司的內(nèi)幕交易可能受到更嚴(yán)厲的懲罰。第二,如前所述,內(nèi)幕人越來越多地選擇使用他人賬戶進(jìn)行交易,以逃避責(zé)任。理論上講,處罰對違法者的威懾效果是處罰強(qiáng)度和被處罰概率的函數(shù)。由于使用他人賬戶可能減少被抓被罰的概率,因此,理論上這種行為會受到從重處罰,以達(dá)到預(yù)期的威懾水平。

綜上,我們使用以下多元回歸模型分別確定行政罰款、行政處罰總值、監(jiān)禁刑期和刑事處罰總值的決定因素。

行政罰款/行政處罰/監(jiān)禁刑期/刑事處罰=α+β1* 違法所得+β2*違規(guī)數(shù)量+β3*內(nèi)幕人身份+β4*社會影響+ β5*減輕因素+β6*上市公司身份+β7*賬戶+ε

其中,因變量為:

●行政罰款=行政罰款數(shù)額;

●行政處罰=案件獲得的所有行政處罰,包括行政罰款和其他行政處罰;

●監(jiān)禁刑期=以監(jiān)禁月數(shù)計(jì)算的監(jiān)禁刑期;

●刑事處罰=案件獲得的所有刑事處罰,包括有期徒刑和其他刑事處罰。

自變量為:

1.違法所得=內(nèi)幕人實(shí)際利潤或名義利潤或規(guī)避損失;

2.違規(guī)數(shù)量=如果存在多種類型的違規(guī)活動(包括交易、泄露信息和建議買賣)或同一類型違規(guī)活動多次發(fā)生,則虛擬變量為1,否則為0;

3.內(nèi)幕人身份=如果內(nèi)幕人是涉案公司及其關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事或高管或證監(jiān)會的工作人員,則虛擬變量為1,否則為0;

4.社會影響=如果案件造成特別惡劣的社會影響,則虛擬變量為1,否則為0;

5.減輕因素=如果存在自首、供述和立功等減輕因素,則虛擬變量為1,否則為0;

6.上市公司身份=如果涉案公司是國有控股,則虛擬變量為1,否則為0;

7.賬戶=如果內(nèi)幕人使用他人賬戶進(jìn)行交易,則虛擬變量為1,否則為0。

α和βs (待估計(jì)的系數(shù))是常數(shù),而ε是殘基變量(誤差項(xiàng))。

(三)行政罰款、監(jiān)禁刑期的影響因素

為了檢驗(yàn)回歸模型的有效性,特別是自變量的多重共線性問題,首先需要對回歸模型中的所有變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析。表4顯示,違法所得與社會影響之間的二元相關(guān)系數(shù)很大(0.140),在0.01水平上具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(雙尾)。所有自變量之間的最大相關(guān)系數(shù)在上市公司身份和賬戶之間(0.200),在0.01水平上(雙尾)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。但是,所有其他自變量相關(guān)系數(shù)的絕對值都在0.140以下,且這些變量的最大方差膨脹因子(VIF)為1.054,遠(yuǎn)低于4-5的經(jīng)驗(yàn)閾值,表明沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。

表4:以行政罰款為因變量的所有變量的Pearson相關(guān)分析

另外,表4顯示,因變量與一些自變量(包括違法所得和社會影響)顯著相關(guān),為自變量對因變量的影響提供了一些初步支持。然而,Pearson相關(guān)分析只關(guān)注因變量與各個自變量之間的孤立的相關(guān)性,但多個自變量之間可能會相互影響,因此需要進(jìn)行多元回歸模型來進(jìn)一步分析。表5顯示了多元回歸結(jié)果。回歸模型的擬合效果很好,F值為164.461,其p值為0.000,校正R2為0.767,表明該模型已經(jīng)涵括了行政罰款的主要影響因素。另外,模型中四個自變量的系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。其中,社會影響是最重要的因素;(36)t值為2.879,p值為0.004,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。其次是違法所得。(37)t值為2.717,p值為0.007,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。違法所得系數(shù)為0.903,p值為0.000,顯示該變量與行政罰款數(shù)額高度相關(guān),從而表明證監(jiān)會通?;谶`法所得進(jìn)行罰款。

表5: 行政罰款決定因素的回歸分析

需要注意,上市公司身份的影響有顯著性,p值為0.096。其系數(shù)的負(fù)號表明,當(dāng)上市公司為國有控股公司時,行政罰款顯著較低。這與涉及國有控股公司案件的處罰強(qiáng)度應(yīng)該更大的預(yù)測相反。對此有兩種可能的解釋:1)國有控股上市公司的內(nèi)幕人通常具有強(qiáng)大的社會政治資源,因此能夠獲得從輕處罰;2)如前所述,2010年后我國加大了對內(nèi)幕交易的打擊力度,導(dǎo)致案件增多,處罰強(qiáng)度加大。我國證券市場最初主要是為國有企業(yè)籌集資金而建立的,但2010年后國有企業(yè)大多完成上市,非國有企業(yè)的上市比例越來越高。因此,上市公司身份的負(fù)系數(shù)有可能是由于涉及內(nèi)幕交易的公司身份分布不均造成的。

另外,本文以41起刑事案件中87個被告的量刑數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),對影響刑期的主要因素進(jìn)行了研究。同樣,為了檢驗(yàn)研究模型的有效性,首先對回歸模型中的所有變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析,然后進(jìn)行多元回歸分析。本文發(fā)現(xiàn),上文提到的回歸模型中四個自變量的系數(shù)都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。其中,減輕因素最顯著,(38)t值為-2.894,p值為0.005,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。而違法所得的系數(shù)為0.437,表明了內(nèi)幕人每從交易中獲得一百萬元違法所得,就可能被多判處0.437個月的有期徒刑。

(四)行政處罰、刑事處罰總值的影響因素

上文分別研究了行政罰款數(shù)額和監(jiān)禁時間長短的主要決定因素?,F(xiàn)實(shí)中,行政和刑事案件通常還有其他處罰措施,在決定如何懲罰內(nèi)幕人時,監(jiān)管機(jī)構(gòu)或法官會將各種處罰進(jìn)行整體考慮。因此,本文將行政或刑事處罰的總值作為因變量,運(yùn)用以下回歸模型來分別研究行政處罰和刑事處罰的決定因素:

行政處罰/刑事處罰的整體強(qiáng)度=α+β1*違法所得+β2*違規(guī)數(shù)量+β3*內(nèi)幕人身份+β4*社會影響+β5*減輕因素+β7*賬戶+ε

表6顯示了行政處罰總值的回歸結(jié)果?;貧w模型的F值為19.741,p值為0.000,校正R2為0.232,擬合性良好,表明已經(jīng)涵括了對行政處罰總體強(qiáng)度的主要決定因素。模型中三個自變量的系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義,社會影響是其中最重要的因素;(39)t值為7.069,p值為0.000,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。其次是減輕因素。(40)t值為-4.231,p值為0.000,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。

表6:行政處罰總體強(qiáng)度的影響因素的回歸分析

本文對于刑事處罰的總體強(qiáng)度也進(jìn)行了回歸分析,回歸模型的F值為6.466,p值為0.000,校正R2為0.276,擬合性良好,表明已經(jīng)涵括了對刑事處罰總值的主要決定因素,包括賬戶、違法所得和減輕因素等,其中賬戶是最重要的因素。(41)t值為3.622,p值為0.001,具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性。系數(shù)為6.337,說明如果利用他人賬戶進(jìn)行交易,就會增加6.337的刑事處罰值。

四、實(shí)證結(jié)果分析與建議

(一)主要實(shí)證發(fā)現(xiàn)及其意義

本文實(shí)證研究的主要發(fā)現(xiàn)總結(jié)如下:

1.近年來內(nèi)幕交易案件數(shù)量顯著增長。在1991年至2010年的20年中,總共只有37個案例。然而,2011-2015年五年期間的案件增長為150起,2016-2019年四年期間的案件更高達(dá)223件。在總共410個案件中,行政案件342起,占比為83.41%,表明我國在執(zhí)行內(nèi)幕交易法時非常依賴行政處罰。雖然刑事處罰的數(shù)量相對不多,但近年來增長明顯,顯示打擊力度不斷加強(qiáng)。

2.從內(nèi)幕人員類型來看,董事、高管人員等傳統(tǒng)內(nèi)幕人所占比例不斷下降,而其他類型的內(nèi)幕人員日益增多,尤其是中介機(jī)構(gòu)人員。從內(nèi)幕信息類型看,超過半數(shù)的案件都是與并購相關(guān)的內(nèi)幕信息。此外,在超過96%的案件中,內(nèi)幕信息都是正面的利多消息,顯示了我國證券市場“單邊市”的特征。從內(nèi)幕交易行為類型看,“只交易”案件占比很高,此外,利用他人賬戶進(jìn)行交易的趨勢明顯,表明內(nèi)幕交易變得日益隱蔽。

3.從執(zhí)法強(qiáng)度看,我國的總體處罰強(qiáng)度僅次于美國,但遠(yuǎn)高于其他法域。我國的處罰總值在所有法域中最高,但平均數(shù)和中位數(shù)是倒數(shù)第二,表明除了一些大案要案外,大多數(shù)案件的處罰強(qiáng)度并不高。(42)已有學(xué)者指出,證監(jiān)會的執(zhí)法策略主要是關(guān)注大案要案。參見呂成龍:《觸不可及還是近在咫尺?——證監(jiān)會內(nèi)幕交易執(zhí)法的風(fēng)格與邏輯》,載《證券法苑》2019年第1期。本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)印證了上述問題。相比而言,目前已有研究在進(jìn)行處罰強(qiáng)度的測算時通常只看某種或某幾種處罰,比如罰款的數(shù)額與倍數(shù),而忽視其他處罰,比如市場禁入和有期徒刑等;(43)參見呂成龍:《中國證監(jiān)會內(nèi)幕交易處罰的裁量之治》,載《法學(xué)評論》2021年第5期?;蛘邔τ诟鞣N處罰方式單獨(dú)測算,而沒有進(jìn)行加總評估,(44)參見張舫:《對證監(jiān)會執(zhí)法強(qiáng)度的實(shí)證分析》,載《現(xiàn)代法學(xué)》2016年第1期。因此,本文通過賦值將所有處罰進(jìn)行加總計(jì)算,更能準(zhǔn)確反映我國內(nèi)幕交易的處罰力度。

4.從影響處罰的因素看,行政罰款數(shù)額的主要影響因素包括違法所得和社會影響;有期徒刑的主要影響因素包括違法所得、內(nèi)幕人身份、減輕情節(jié)和利用他人賬戶交易等;行政處罰總體強(qiáng)度的主要影響因素包括社會影響、減輕情節(jié)和使用他人賬戶交易等;刑事處罰總體強(qiáng)度的主要影響因素包括減輕情節(jié)、使用他人賬戶交易和違法所得等。

上述實(shí)證結(jié)果具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。首先,可為評估我國內(nèi)幕交易法律的執(zhí)行情況提供一手的數(shù)據(jù),從而進(jìn)一步提升執(zhí)法水平和完善立法。本文揭示了我國內(nèi)幕交易行政處罰和刑事處罰的相關(guān)經(jīng)驗(yàn),特別是處罰的影響因素,可作為監(jiān)管機(jī)關(guān)和法院適用法律以及發(fā)布相關(guān)指引或司法解釋的基礎(chǔ)。其次,這些實(shí)證結(jié)果可以作為監(jiān)督證監(jiān)會執(zhí)法水平的參考,同時促進(jìn)證監(jiān)會執(zhí)法體系的優(yōu)化。2010年證監(jiān)會在上海、廣東、深圳3個轄區(qū)開展試點(diǎn),賦予地方證監(jiān)局行政處罰權(quán),2015年將試點(diǎn)推向全國。有學(xué)者指出,地方監(jiān)管局“呈現(xiàn)出對同一類型違法行為處罰裁量幅度的各自偏好”,建議制定統(tǒng)一的處罰裁量指引。(45)參見呂成龍:《證監(jiān)會地方執(zhí)法的績效實(shí)證與機(jī)制改革》,載《行政法學(xué)研究》2021年第4期。本文的實(shí)證模型可用以科學(xué)地檢驗(yàn)地方證監(jiān)局的處罰尺度是否有重大差異,并為證監(jiān)會出臺處罰裁量指引提供參考。最后,本文的實(shí)證方法可用以預(yù)測內(nèi)幕交易案件可能受到的法律處罰,對于律師有重大意義,也能夠影響潛在內(nèi)幕人的行為選擇,實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)防范和威懾。這是當(dāng)前法律科技(LegalTech)的一個核心功能,是大數(shù)據(jù)分析在法律研究和適用中的一個重要方向。

(二)對于2019證券法修訂的評價

2019年,我國對證券法進(jìn)行了重大修訂,包括內(nèi)幕交易制度的核心規(guī)則和配套規(guī)則,引起廣泛關(guān)注,本文實(shí)證研究可以為這些規(guī)則的評價提供客觀和堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

首先,2019年證券法增加第51條第5款,在內(nèi)幕人員范圍中納入“上市公司收購人或者重大資產(chǎn)交易方及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事和高級管理人員”,這契合本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)。并購是內(nèi)幕交易的高發(fā)場合,以前是通過舊證券法第76條和《2012解釋》下的兜底類型予以規(guī)管,因此,有必要將這類內(nèi)幕人員單列出來進(jìn)行明確規(guī)定,凸顯其重要性,加強(qiáng)威懾效果。

其次,第51條新增第8款,規(guī)定內(nèi)幕人員也包括“因法定職責(zé)對證券的發(fā)行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產(chǎn)交易進(jìn)行管理可以獲取內(nèi)幕信息的有關(guān)主管部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員”。本文發(fā)現(xiàn),現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)有不少案例涉及上述人員,但以前只規(guī)定了證監(jiān)會工作人員是內(nèi)幕人員,因此,對于他們只能援用兜底條款進(jìn)行處理。從比較法看,香港明確規(guī)定了內(nèi)幕人員的外延涵括“任何公職人員或知名人士”,比如行政會議成員、立法會議員、負(fù)有相關(guān)行政或監(jiān)管職責(zé)的委員會或團(tuán)體、交易所成員等。(46)參見香港特別行政區(qū)《證券及期貨條例》第248條。相對而言,內(nèi)地股市受政策影響更大,甚至稱為政策市,很多政府機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都可能接觸到重大非公開信息,因此,第8款具有合理性。但從表達(dá)邏輯上看,該款可以覆蓋專門規(guī)定證監(jiān)會人員的第7款,建議將來與第7款進(jìn)行整合。

再次,第191條大幅提高了內(nèi)幕交易的行政罰款,包括絕對數(shù)額和相對倍數(shù)。一方面,雖然我國的處罰總值很高,但平均數(shù)和中位數(shù)很低,表明除了一些大案要案外,我國大多數(shù)案件的處罰強(qiáng)度并不高。因此,在罰款的數(shù)額方面,第191條有助于既要打大老虎,也要打蒼蠅,從而提升案件的總體執(zhí)法強(qiáng)度。但另一反面,提高罰款的倍數(shù)可能意義不大。2019年之前罰款金額的上限規(guī)定為違法所得的5倍,而本文發(fā)現(xiàn),現(xiàn)實(shí)中這一比例平均為311.18%,絕大多數(shù)案件是1倍,近年來更多是3倍,只有少量案件出現(xiàn)了頂格的5倍罰款。從比較法看,海外法域基本上都是1倍。因此,原來的5倍上限基本夠用,2019年修訂將倍數(shù)提高到10倍,似乎并無太大必要,而且過高的行政罰款可能影響民事責(zé)任的追究,不利于投資者的賠償救濟(jì)。

最后,第58條將不得“出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶從事證券交易”的禁止性規(guī)定從原來的法人大幅擴(kuò)展到了“任何單位和個人”。有人認(rèn)為,此條過于寬泛,有不當(dāng)限制交易權(quán)利之虞。從比較法上看,海外法域確實(shí)也沒有類似的規(guī)定。然而,此條的擴(kuò)張?jiān)谥袊鴩橄掠衅浜侠硇?。雖然此條不是直接規(guī)管內(nèi)幕交易,但屬于內(nèi)幕交易法律的重要配套規(guī)則。本文發(fā)現(xiàn),近年來我國出現(xiàn)借用他人賬戶以逃避內(nèi)幕交易責(zé)任的明顯趨勢,給內(nèi)幕交易的執(zhí)法造成嚴(yán)重困難,因此,證監(jiān)會和法院在進(jìn)行處罰量刑時,通常會將借用他人賬戶從事內(nèi)幕交易作為一個重要因素。比如,在我國香港地區(qū)著名的杜軍內(nèi)幕交易案中,(47)HKSAR v. Du Jun [2012] HKEC 1280.上訴法官在量刑時,特別提到了杜軍是通過自己的賬戶交易,顯示欺詐性不強(qiáng),是最終減刑的一個重要考量因素。

(三)內(nèi)幕交易執(zhí)法的完善建議

根據(jù)前面實(shí)證發(fā)現(xiàn),本文提出一些完善建議。這些建議主要針對內(nèi)幕交易法律規(guī)則,包括內(nèi)幕人員范圍、違法所得計(jì)算和舉證責(zé)任等,因?yàn)檫@些規(guī)則會直接影響執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn),并最終影響執(zhí)法強(qiáng)度。當(dāng)然,執(zhí)法強(qiáng)度還與執(zhí)法機(jī)制本身有關(guān),包括執(zhí)法人員數(shù)量、質(zhì)量、經(jīng)費(fèi),以及諸如有獎舉報等舉措,但這些問題并不限于內(nèi)幕交易,故此處不贅,留待以后進(jìn)行專門研究。

1.內(nèi)幕人員的界定方法

我國證券法在內(nèi)幕人員的界定路徑上存在重大缺陷,包括邏輯上的沖突和技術(shù)上的繁復(fù),從而影響法律適用。2019年證券法繼續(xù)對于內(nèi)幕人員問題采用了列舉方式,使得內(nèi)幕人員的名單一再增長,即使這樣,仍難免不周全,導(dǎo)致法律漏洞。前文述及,2019年證券法增加了第51條第8款,將內(nèi)幕人員范圍擴(kuò)展到證監(jiān)會之外的其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府機(jī)關(guān),從而可以覆蓋2011年原中山市長李啟紅案而無需援引兜底條款。然而,在不斷打補(bǔ)丁的過程中,新條款與老條款之間容易導(dǎo)致抵牾,比如,這個新加的第8款實(shí)際上可以涵括針對證監(jiān)會官員的第7款,畢竟證監(jiān)會也是“因法定職責(zé)對證券的發(fā)行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產(chǎn)交易進(jìn)行管理可以獲取內(nèi)幕信息的有關(guān)主管部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)”。另外,這種列舉方式難免掛一漏萬,比如,第51條第1款增加了發(fā)行人自己也是內(nèi)幕人員,第2款和第3款分別將發(fā)行人的母公司和子公司納入內(nèi)幕人員范圍,但似乎遺漏了上市公司的兄弟公司?,F(xiàn)實(shí)中,為了彌補(bǔ)列舉式立法的漏洞問題,證監(jiān)會不得不通過2007年《內(nèi)幕交易指引》等內(nèi)部文件的形式進(jìn)行補(bǔ)足,而這在形式上難謂正當(dāng),該規(guī)范性文件的效力層級較低,引發(fā)合法性質(zhì)疑。最后,根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果,即使在2019證券法的加長版內(nèi)幕人員名單下,有些人還是無法歸入已有的內(nèi)幕人員名單中,只能通過兜底條款予以涵括。

這個問題實(shí)際上反映了我國內(nèi)幕交易法律的構(gòu)建體系問題。我國仍然采用了內(nèi)幕人員與內(nèi)幕信息分別界定的傳統(tǒng)模式,容易導(dǎo)致內(nèi)在的邏輯沖突。比如,第51條列舉了各種內(nèi)幕人員,但這些人都必然是內(nèi)幕人員嗎?他們都一定能接觸到內(nèi)幕信息嗎?除了這些人,如果其他人知悉了內(nèi)幕信息,是否應(yīng)當(dāng)也視為內(nèi)幕人員?實(shí)際上,第51條是根據(jù)相關(guān)人員的身份與職位等界定內(nèi)幕人,帶有強(qiáng)烈的貼標(biāo)簽色彩,稱為“個人聯(lián)結(jié)”標(biāo)準(zhǔn),是內(nèi)幕人員界定的傳統(tǒng)方法,以美國為代表。然而,近年來以澳大利亞為代表的更多國家開始采用“信息聯(lián)結(jié)”標(biāo)準(zhǔn),以內(nèi)幕信息為核心構(gòu)建內(nèi)幕交易法律體系,先界定內(nèi)幕信息,然后將內(nèi)幕人員定義為擁有內(nèi)幕信息之人,至于其身份,在所不問。(48)同前注,Hui Huang書。

2.內(nèi)幕交易的規(guī)管理論

在更基本的層面上,內(nèi)幕交易法律的構(gòu)建模式反映了內(nèi)幕交易的規(guī)管理論問題,從而導(dǎo)致立法技術(shù)上的路徑依賴。2019年證券法第50條完全復(fù)制了2005年證券法第73條,規(guī)定了兩類人員需承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任:一類是“內(nèi)幕信息知情人”,另一類是“非法獲取內(nèi)幕信息的人”。這兩類人員的關(guān)系令人困惑。從語義上看,“內(nèi)幕信息知情人”似乎能夠完全涵括“非法獲取內(nèi)幕信息的人”。確實(shí),一個人成為“內(nèi)幕信息知情人”,要么是合法獲取、要么是非法獲取內(nèi)幕信息。以數(shù)學(xué)的集合概念來表達(dá),“非法獲取內(nèi)幕信息的人”是“內(nèi)幕信息知情人”的一個子集,二者是包含關(guān)系。然而,第53條的表述似乎是將二者視為相互獨(dú)立的并列關(guān)系,即“非法獲取內(nèi)幕信息的人”不在“內(nèi)幕信息知情人”的范疇之內(nèi)。那么,到底什么是“內(nèi)幕信息知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”?為何會出現(xiàn)這種明顯的邏輯沖突?

如前所述,第51條通過列舉的方式界定了“內(nèi)幕信息知情人”,根據(jù)相關(guān)人員的身份與職位等列舉了各種內(nèi)幕人員,實(shí)際上是借鑒了美國的“內(nèi)幕交易古典理論”,而2012《內(nèi)幕交易解釋》界定了“非法獲取內(nèi)幕信息的人”,實(shí)際上是運(yùn)用了美國的“信息盜用理論”。這兩個理論都是以交易過程中的信義關(guān)系為基礎(chǔ),故可以被統(tǒng)稱為“以信義義務(wù)為基礎(chǔ)的理論”。

實(shí)際上,美國基于信義義務(wù)的內(nèi)幕交易理論存在很多缺陷,導(dǎo)致法律的模糊不清,甚至有時相互矛盾,因此,中國內(nèi)幕交易法律也出現(xiàn)類似問題毫不為奇。而且,由于我國缺乏信義義務(wù)的法律傳統(tǒng),對于“非法獲取內(nèi)幕信息的人”的理解更為混亂。有學(xué)者認(rèn)為,2012《內(nèi)幕交易解釋》“三大類非法獲取內(nèi)幕信息的情形,實(shí)際上超越了《證券法》規(guī)定的范圍?!?49)陳潔:《內(nèi)幕交易事實(shí)認(rèn)定中自由裁量權(quán)的適用及其規(guī)制——以內(nèi)幕交易“知悉”要件的推定為視角》,載《清華法學(xué)》2018年第6期。當(dāng)然,由于我國證券法有兜底條款,即“證監(jiān)會規(guī)定的其他人”,我國內(nèi)幕人的范圍富有彈性,取決于證監(jiān)會的自由裁量。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),該兜底條款在實(shí)踐中運(yùn)用很頻繁,雖然有效打擊了內(nèi)幕交易,但也導(dǎo)致了法律的不確定性。

相較而言,上文提及的“信息聯(lián)結(jié)”標(biāo)準(zhǔn)采用的是“信息機(jī)會平等理論”,即信息獲取的機(jī)會必須平等。根據(jù)該理論,內(nèi)幕交易責(zé)任適用于所有人,而不論其身份和職位。從邏輯上講,該理論關(guān)注宏觀層面的證券市場秩序維護(hù),從而避開微觀層面的個人關(guān)系問題,操作上也就更為簡便。近年來,越來越多法域選擇采用該理論規(guī)管內(nèi)幕交易,我國應(yīng)該借鑒該理論對內(nèi)幕交易法律體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的改革。(50)Robin Hui Huang, The Regulation of Insider Trading in China: A Critical Review and Proposals for Reform, Australian Journal of Corporate Law, Vol.17, 2005, p.281.

3.違法所得的計(jì)算

從概念上看,違法所得可以分為兩種主要形式,即違法利潤和規(guī)避損失,而利潤又可為正利潤和負(fù)利潤。前文實(shí)證發(fā)現(xiàn)表明,證監(jiān)會根據(jù)內(nèi)幕交易的利潤正負(fù)進(jìn)行不同處理:在正利潤案件中,通常直接以實(shí)際利潤作為違法所得,而在負(fù)利潤案件中,則以名義利潤為準(zhǔn)。這種區(qū)別可能會導(dǎo)致處罰的不公平。

在香港,罰款都是以名義利潤為準(zhǔn),而不管內(nèi)幕人員最終獲得的是正利潤還是負(fù)利潤。比如,在杜軍內(nèi)幕交易案中,杜軍在內(nèi)幕交易公布之前買入相應(yīng)股票,然后,在內(nèi)幕信息公布之后分兩批賣出,第一批獲利3343萬港幣,但第二批由于2008年全球金融危機(jī)而虧損3134萬港幣,因此,杜軍實(shí)際只盈利大概200萬港幣。然而,法院沒有以這個實(shí)際利潤作為罰款基礎(chǔ),而是計(jì)算了名義利潤,也就是杜軍在內(nèi)幕信息公布后立即賣出全部股票可以賺取的利潤,大概為2332萬港幣,并最終按照這個數(shù)值進(jìn)行罰款。如果杜軍案發(fā)生在內(nèi)地,可能會視為正利潤案件,從而沒收違法所得200萬港幣,并進(jìn)行一定倍數(shù)的罰款,其最終處罰力度將低于香港法院的判決。這將產(chǎn)生一個很反常的結(jié)果:如果內(nèi)幕交易的實(shí)際利潤很低,金錢處罰也就很低,而如果內(nèi)幕交易產(chǎn)生虧損,則內(nèi)幕交易人不但要承擔(dān)投資損失,而且根據(jù)名義利潤施加的金錢處罰還更高,就像黃光裕案一樣,這顯然不符合過罰相當(dāng)?shù)脑瓌t,也有失公平。

另外,即使是在負(fù)利潤的情況下,證監(jiān)會也并非總是適用名義利潤,而是定額罰款。比如,在與黃光裕案幾乎同時期、案情也類似的趙建廣內(nèi)幕交易案中,趙建廣本來有所獲利,但沒有及時賣出,最終由于市場大跌而倒虧35萬元,證監(jiān)會只對趙建廣處以10萬元罰款,而不是根據(jù)名義利潤進(jìn)行處罰。早在2010年就有學(xué)者對此提出批評,(51)參見彭冰:《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》,載《證券法苑》2010年第2期。本文實(shí)證研究顯示,證監(jiān)會似乎已經(jīng)意識到這一問題,近年來在處罰時主要以名義利潤作為罰款的計(jì)算基礎(chǔ)。

綜上,本文建議統(tǒng)一采用名義利潤設(shè)定懲罰性金錢處罰(罰款或罰金),而不管內(nèi)幕交易的最終結(jié)果是正利潤或負(fù)利潤,但是,對于糾正性金錢處罰(沒收違法所得),需要進(jìn)行區(qū)分,只有當(dāng)利潤為正時才進(jìn)行沒收。另外,是否內(nèi)幕人的所有收益都應(yīng)一律視為違法所得,包括其在內(nèi)幕消息公布后繼續(xù)持有而取得的收益?現(xiàn)實(shí)中證監(jiān)會是如此操作,因?yàn)檫@樣做既可以避免識別和分離市場因素影響的難題,又可以防止違法人的不當(dāng)?shù)美?。然?這種做法應(yīng)當(dāng)有個限度,否則對于被告人有失公平。美國法院對此施加了“合理期間”的限制,即被告人在內(nèi)幕信息公布后一個合理期間內(nèi)的收益可以視為違法所得,但此之后的收益就不應(yīng)涵括,畢竟這是被告人承擔(dān)市場風(fēng)險而取得的收益。(52)同前注, Hui Huang書,第265-268頁。此限制比較合理,值得借鑒。

4.舉證責(zé)任與抗辯事由

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),現(xiàn)實(shí)中一個比較突出的問題是舉證責(zé)任的分配以及抗辯事由。根據(jù)最高人民法院2011年發(fā)布的《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀(jì)要》,法院在審理證券行政處罰案件時,應(yīng)當(dāng)考慮某些證券違法行為的特殊性,采用舉證倒置方式,由監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要違法事實(shí)的證明責(zé)任,通過推定的方式適當(dāng)向原告、第三人轉(zhuǎn)移部分特定事實(shí)的證明責(zé)任。具體到內(nèi)幕交易案件,如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的證據(jù)能夠證明幾種特定情形,且被處罰人不能作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動的,法院就可以確認(rèn)被訴處罰決定認(rèn)定的內(nèi)幕交易行為成立。

總體而言,上述舉證倒置規(guī)則極大減輕了監(jiān)管機(jī)關(guān)的舉證責(zé)任,對于打擊內(nèi)幕交易發(fā)揮了重要作用,使得我國處罰強(qiáng)度很高,但也引發(fā)一些問題。一方面,現(xiàn)實(shí)中證監(jiān)會對于推定規(guī)則有過度適用之嫌,適用條件和標(biāo)準(zhǔn)比較模糊,包括“基本吻合”、“較為吻合”、“高度吻合”等。法院在行政訴訟中已經(jīng)明確指出上述問題,(53)參見北京市高級人民法院(2018)京行終445號,蘇嘉鴻與中國證券監(jiān)督管理委員會二審行政判決書。學(xué)者也對此表示擔(dān)憂。(54)同前注,陳潔文。在法理上,監(jiān)管機(jī)構(gòu)或檢控人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證責(zé)任,既可以是直接證據(jù),也可以是間接證據(jù)或環(huán)境證據(jù),而不管何種證據(jù),都應(yīng)當(dāng)形成完整的證據(jù)閉環(huán)。而且,這種推定實(shí)際上包括了三個重要方面:第一是推定相關(guān)人員擁有相關(guān)信息,第二是推定這些人知道那些信息屬于內(nèi)幕信息,第三是推定這些人實(shí)際上使用了那些內(nèi)幕信息。綜上,這種推定規(guī)則在范圍上很寬泛,在標(biāo)準(zhǔn)上很模糊,在效果上很嚴(yán)重,因此,境外法域?qū)Υ朔浅I髦?。在本文比較研究的六個境外法域中,除了新加坡,都沒有采用舉證倒置規(guī)則,而且,新加坡的推定規(guī)則只適用于某些特定人群,比如董事等與公司有聯(lián)系的傳統(tǒng)內(nèi)幕人。(55)Securities and Futures Act (Singapore), s 218(4).

另一方面,由于推定范圍很寬,需要規(guī)定一些抗辯事由,以避免責(zé)任過苛。很多境外法域都明確規(guī)定了抗辯事由,比如澳大利亞,新加坡和香港等。(56)Hong Kong Securities and Futures Ordinance, ss 271, 272 and 273; Securities and Futures Act (Singapore), ss222-230; Corporations Act 2001 (Australia), ss1043B to 1043K.這些抗辯事由包括中國墻機(jī)制(Chinese wall),(57)參見黃輝:《大型金融和市場機(jī)構(gòu)中的中國墻制度:英美法系的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》,載《清華法學(xué)》2007年第1期。利用自身信息交易,(58)參見陳潔:《“利用自身信息交易”作為內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的建構(gòu)——兼論我國內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的基本框架》,載《現(xiàn)代法學(xué)》2021年第5期。擁有信息但沒有使用,(59)曾洋:《證券內(nèi)幕交易的“利用要件”》,載《環(huán)球法律評論》2013年第6期。不以獲利或減損為目標(biāo)的交易等。在黃光裕內(nèi)幕交易案中,其中一個抗辯理由就是其交易目的是長期持有而非套現(xiàn)獲利,但法院認(rèn)為,無論黃光裕在買賣中關(guān)村股票時所持何種目的,只要作為內(nèi)幕信息的知情者,在內(nèi)幕信息價格交易敏感期內(nèi)買賣該特定證券,無論是否獲利,均不影響對內(nèi)幕交易犯罪性質(zhì)的認(rèn)定。(60)參見北京市第二中級人民法院(2010)二中刑初字第689號刑事判決書(國美電器有限公司受賄、黃光裕非法經(jīng)營、內(nèi)幕交易案)。這個“不論目的”的觀點(diǎn)值得商榷,抗辯事由機(jī)制需要完善。

四、余論

本文通過案例數(shù)據(jù)和回歸統(tǒng)計(jì)方法研究了我國內(nèi)幕交易的執(zhí)法情況,特別是執(zhí)法強(qiáng)度和影響因素,具有客觀性和科學(xué)性的優(yōu)勢,但同時也有局限性,需要注意幾點(diǎn)。首先,需要關(guān)注中國國情問題。我國有很多獨(dú)特的政治、經(jīng)濟(jì)和文化等因素,可能影響與其他法域的可比性。當(dāng)然,不同法域的可比性是比較法上的一個固有問題,本文已經(jīng)盡力進(jìn)行了處理,比如通過人均GDP對于相關(guān)數(shù)據(jù)予以調(diào)整。從大方向上看,其他法域至少能提供一些比較基準(zhǔn)和參考指標(biāo),還是勝過完全閉門造車。不過,雖然我國的執(zhí)法強(qiáng)度與其他六個法域相當(dāng),但這并不一定意味著這個強(qiáng)度對于我國是最優(yōu)或適合的。作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場,也正處在發(fā)展中的階段,我國的內(nèi)幕交易發(fā)生率應(yīng)該不同于(很可能是高于)其他法域,那么,我國需要的執(zhí)法強(qiáng)度水平應(yīng)該更高,而不能滿足于國際平均水平。至于我國的最優(yōu)執(zhí)法強(qiáng)度應(yīng)當(dāng)是什么水平,需要進(jìn)一步研究。

其次,需要關(guān)注執(zhí)法風(fēng)格問題。近年來我國內(nèi)幕交易刑事案件明顯增長,特別是2011年以來,幾乎每年的刑事案件數(shù)量都有5至7個。這類似于美國以處罰為主的硬性執(zhí)法風(fēng)格,而不同于英國強(qiáng)調(diào)以教化為主的柔性執(zhí)法風(fēng)格。在本文實(shí)證研究中,各種執(zhí)法方式的賦值不同,刑事處罰的賦值遠(yuǎn)高于行政處罰和市場禁入等,比如,監(jiān)禁刑的基本值高達(dá)18,而終身市場禁入的基本值是7,行政罰款的基本值更是只有4。因此,在這個賦值方式下,美國的硬性執(zhí)法風(fēng)格強(qiáng)調(diào)刑事處罰,(61)US Congress, Illegal Insider Trading: How Widespread Is the Problem and Is There Adequate Criminal Enforcement? Hearing Before the Committee on the Judiciary United States Senate,2006.其評分自然就高,在本文的執(zhí)法強(qiáng)度榜單上排名第一。相對而言,具有紳士文化傳統(tǒng)的英國對于白領(lǐng)人士很少適用刑法。雖然英國證券市場有幾百年歷史,內(nèi)幕交易在上世紀(jì)八十年代才入刑,且直到2009年才有第一起刑事案件,(62)B. Harris and A. Harnes, Disciplinary and Regulatory Proceedings, 5th ed (Jordans, 2009), Ch.17.居然比我國還晚,數(shù)量更遠(yuǎn)少于我國,因此英國在榜單上排名倒數(shù)第三。然而,執(zhí)法的目的不是簡單的處罰,一罰了之不能解決問題,如何平衡執(zhí)法的懲罰和教育功能,應(yīng)當(dāng)采取何種執(zhí)法風(fēng)格,需要更多研究。

最后,需要關(guān)注執(zhí)法效率問題。研究執(zhí)法強(qiáng)度的目的在于評估執(zhí)法效果,即對于違法行為的威懾效果,這既取決于已發(fā)現(xiàn)案件的處罰力度,也包括案件發(fā)現(xiàn)的概率。對于違法人員而言,這就是違法成本問題。在法經(jīng)濟(jì)學(xué)上,違法成本可以簡化表達(dá)為違法者被抓的概率與被抓后各種懲罰的乘積,即:違法成本=被抓概率 * 懲罰力度。(63)同前注,Hui Huang書, Chapter 3.被抓概率是實(shí)際案例與潛在案例(發(fā)生了但未被查處的違法案例)的一個比率,其數(shù)值越高,表明被查處的可能性越大。該比率反過來對應(yīng)違法暗數(shù),即沒被發(fā)現(xiàn)的違法案例占全部案例的比例,數(shù)值越高,表明漏網(wǎng)之魚越多。(64)參見白建軍:《法律實(shí)證研究方法》,北京大學(xué)出版社2014年版,第322-323頁。被抓概率或違法暗數(shù)反映了執(zhí)法效率問題。本文發(fā)現(xiàn),我國內(nèi)幕交易變得越來越隱蔽,查處難度越來越高,體現(xiàn)在內(nèi)幕人員類型、內(nèi)幕行為類型以及使用他人賬戶進(jìn)行交易等方面。這方面可以加強(qiáng)監(jiān)管科技的運(yùn)用,通過大數(shù)據(jù)和人工智能等科技手段降低違法暗數(shù),提升執(zhí)法效率。

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