□ 張 雨 陸嘉歆

| 全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)薄弱，增長(zhǎng)面臨諸多考驗(yàn)

（一）二季度主要經(jīng)濟(jì)體GDP增長(zhǎng)有所分化

從主要經(jīng)濟(jì)體的GDP 增速來(lái)看，美、英、印、中二季度增速回暖，美國(guó)二季度GDP 增長(zhǎng)率為2.6%，高于市場(chǎng)普遍預(yù)期。英國(guó)略有上漲。印度、中國(guó)GDP 增長(zhǎng)率上漲明顯，分別提高1.7 個(gè)、1.8 個(gè)百分點(diǎn)（表1）。歐元區(qū)、日本二季度GDP 比一季度有所下滑。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍然薄弱，主要經(jīng)濟(jì)體仍有分化，后續(xù)增長(zhǎng)面臨諸多考驗(yàn)。

表1 主要經(jīng)濟(jì)體2023年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季度增長(zhǎng)率（單位：%）

（二）主要國(guó)際組織對(duì)各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期看法分化

OECD 在9 月的最新預(yù)測(cè)中，將全球經(jīng)濟(jì)增速上調(diào)0.3 個(gè)百分點(diǎn)至3.0%?？梢钥吹?，OECD 的最新預(yù)測(cè)與上次相比，小幅上調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。具體分國(guó)家來(lái)看，美國(guó)、印度分別上調(diào)了0.6 個(gè)、0.3 個(gè)百分點(diǎn)至2.2%和6.3%，歐元區(qū)、中國(guó)下調(diào)了0.3 個(gè)百分點(diǎn)至0.6%和5.1%。

IMF 在10 月的最新預(yù)測(cè)中，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)與上次持平，維持在3.0%。IMF 與OECD對(duì)各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期看法分化，美國(guó)、日本和印度分別上調(diào)了0.3 個(gè)、0.6 個(gè)、0.2 個(gè)百分點(diǎn)至2.1%、2.0%和6.3%，歐元區(qū)、中國(guó)下調(diào)了0.2 個(gè)百分點(diǎn)至0.7%和5.0 %（表2）。

表2 主要機(jī)構(gòu)2023年經(jīng)濟(jì)增速的最新預(yù)測(cè)（單位：%）

美聯(lián)儲(chǔ)9 月預(yù)計(jì)美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，更加關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)GDP 增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的中位數(shù)分別是：2023 年2.1%，2024 年1.5%，2025 年1.8%。由于緊縮政策對(duì)需求的影響越來(lái)越大，以及國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的疲軟，歐洲央行在9 月大幅下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將在2023 年增長(zhǎng)0.7%，2024 年增長(zhǎng)1.0%，2025 年增長(zhǎng)1.5%。日本央行在9 月表明，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)適度復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)改善。

（三）全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)偏弱，增長(zhǎng)面臨諸多考驗(yàn)

經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)偏冷。9 月，全球主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)PMI 走勢(shì)出現(xiàn)了分化，其中英、美兩國(guó)有著1 個(gè)點(diǎn)以上的回升，中國(guó)比上月提升0.5 個(gè)點(diǎn)，印度、日本、歐元區(qū)則出現(xiàn)了不同程度的下降。除中、印兩國(guó)制造業(yè)PMI 表現(xiàn)相對(duì)較好以外，其余主要經(jīng)濟(jì)體PMI 仍低于臨界值（圖1）。

圖1 主要經(jīng)濟(jì)體先行指數(shù)—制造業(yè)PMI

全球主要經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)者信心指數(shù)總體回落。9 月份，美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)者信心指數(shù)分別為68.1、-17.8、35.6，均比上月回落。主要經(jīng)濟(jì)體中僅英國(guó)消費(fèi)信心有所恢復(fù)，但仍大幅低于基準(zhǔn)值（表3）。

表3 主要經(jīng)濟(jì)體先行指數(shù)-消費(fèi)者信心指數(shù)

工業(yè)恢復(fù)差強(qiáng)人意。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)止跌回穩(wěn)，日本還在持續(xù)下探，歐元區(qū)也仍未逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。從工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來(lái)看，美國(guó)8 月份同比增長(zhǎng)0.2%，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的下跌；日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)今年以來(lái)一直處于較低水平，近3 個(gè)月下滑趨勢(shì)明顯，下探至今年最低水平；歐元區(qū)7月工業(yè)生產(chǎn)同比下降2.0%，同比已連續(xù)三個(gè)月下降（表4）。

表4 主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（單位：%）

通脹粘性依然較強(qiáng)。相對(duì)2%的目標(biāo)水平，歐美日CPI 仍偏高。9 月份美國(guó)CPI 同比增長(zhǎng)3.7%，比上月上漲0.5 個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格壓力依然較大。日本CPI 連續(xù)6 個(gè)月位于3.2%至3.5%區(qū)間。9 月，歐元區(qū)同比增長(zhǎng)4.3%，比上月大幅回落0.9 個(gè)百分點(diǎn)（表5）。

表5 主要經(jīng)濟(jì)體CPI同環(huán)比（單位：%）

零售消費(fèi)冷熱不均。美日零售消費(fèi)正向運(yùn)行，歐元區(qū)仍處低位。從主要經(jīng)濟(jì)體零售銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)8 月份零售銷售額同比增長(zhǎng)2.5%，增速再次放緩；日本8 月份商業(yè)銷售額同比增長(zhǎng)7.0%，繼續(xù)高位運(yùn)行；歐元區(qū)零售銷售表現(xiàn)乏力，已連續(xù)11 個(gè)月下降，8 月份同比下降2.0%。

| 美國(guó)消費(fèi)韌性助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，后續(xù)支撐難以持續(xù)

（一）個(gè)人消費(fèi)約占GDP70%，貢獻(xiàn)增速開始下滑

美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出約占美國(guó)GDP 的70%，對(duì)GDP 的拉動(dòng)最大，消費(fèi)增速與GDP 增速高度一致，直接決定了GDP 的走勢(shì)（圖2）。從近十年數(shù)據(jù)來(lái)看，消費(fèi)支出與GDP 增長(zhǎng)保持高度一致性，但新冠疫情后GDP 的增速與消費(fèi)存在一定時(shí)期的背離，隨著時(shí)間修復(fù)，2021 年底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與消費(fèi)支出的關(guān)系逐步回歸正軌。目前消費(fèi)增速與疫情前保持相近水平，但今年以來(lái)消費(fèi)增速明顯走弱，個(gè)人消費(fèi)支出增速?gòu)囊患径鹊?.9%下降至二季度的0.2%，或?qū)⑼侠壅w美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）消費(fèi)支撐不斷減弱，價(jià)格壓力仍然較大

伴隨高利率環(huán)境的持續(xù)，此前支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的消費(fèi)影響因素可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，消費(fèi)短期支撐不斷減弱。一是美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄或?qū)⒑谋M。美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率二季度開始不斷下滑，在5 月份見(jiàn)頂達(dá)到5.3%，后續(xù)逐步下跌，已不及年初增長(zhǎng)水平。根據(jù)舊金山聯(lián)儲(chǔ)的最新測(cè)算，截至2023 年6 月美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄已累計(jì)消耗超過(guò)1.9 萬(wàn)億美元，剩余不足1900 億美元。美聯(lián)儲(chǔ)9 月6 日公布的最新一期經(jīng)濟(jì)褐皮書顯示，按照目前的運(yùn)行速度，超額儲(chǔ)蓄預(yù)計(jì)將在2024 年第二季度末之前消耗完畢，后續(xù)消費(fèi)者可能更多地依賴借貸來(lái)支持支出（圖3）。伴隨著美國(guó)汽車行業(yè)和醫(yī)療行業(yè)等工人罷工，說(shuō)明當(dāng)前居民對(duì)收入和儲(chǔ)蓄問(wèn)題更加敏感。

圖3 2016—2023年3季度美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款（單位：萬(wàn)億美元）

二是居民收入增長(zhǎng)乏力，工資增長(zhǎng)率回落。二季度以來(lái)，人均可支配收入增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，從近三年的人均可支配收入來(lái)看，整體平均增長(zhǎng)率接近于0，居民收入增長(zhǎng)乏力（圖4）。截至2023年8 月，美國(guó)居民收入比去年增長(zhǎng)0.95 萬(wàn)億美元，其中雇員報(bào)酬貢獻(xiàn)68%，雇員報(bào)酬成為美國(guó)居民收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源，但當(dāng)前工資增長(zhǎng)率相較于前期水平也有所下滑，工資增長(zhǎng)率由一季度的0.87%降至三季度的0.43%。

圖4 2020—2023年3季度美國(guó)人均可支配收入、工資增長(zhǎng)率（單位：美元、%）

三是家庭資產(chǎn)負(fù)債表雖有優(yōu)化但難以持續(xù)。二季度，美國(guó)家庭部門持有資產(chǎn)總值升至174.4 萬(wàn)億美元，而負(fù)債僅增加1700 億美元至20.1 萬(wàn)億美元，使得資產(chǎn)凈值從第一季度末的148.79 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)3.7%至154.28 萬(wàn)億美元。資產(chǎn)增加主要來(lái)源于美股的高收益和房地產(chǎn)價(jià)值上漲，后續(xù)資產(chǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)㈦y以持續(xù)，主要是家庭現(xiàn)金儲(chǔ)備持續(xù)減少，現(xiàn)金需求不斷增加。6 月底美國(guó)家庭現(xiàn)金儲(chǔ)備比3 月底減少了660 億美元，為17.7 萬(wàn)億美元，比2022 年第一季度末觸及的近18.3萬(wàn)億美元的峰值減少約5600 億美元。不論是因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄耗盡還是居民財(cái)富縮水，都將在抑制美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出的同時(shí)，導(dǎo)致更多人重新尋找工作，推高勞動(dòng)參與率。

| 美元“雙高組合”加大全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

（一）利率中樞持續(xù)居于高位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)面效應(yīng)加深

美聯(lián)儲(chǔ)在7 月加息25 個(gè)基點(diǎn)后，9 月并未選擇繼續(xù)加息，美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在5.5%。美聯(lián)儲(chǔ)9 月FOMC 預(yù)測(cè)顯示，名義聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期中樞為2.5%。鑒于通脹長(zhǎng)期回歸于2%的政策目標(biāo)，2.5%名義利率對(duì)應(yīng)0.5%的實(shí)際利率。長(zhǎng)期來(lái)看，均衡實(shí)際利率中樞明顯抬升，高于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的0.5%水平。短期來(lái)看，基于通脹2%的政策目標(biāo)及當(dāng)前的高水平通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在2023 年以及2024年較大概率繼續(xù)延續(xù)“Higher for longer”立場(chǎng)，國(guó)債短端利率仍將維持在5%左右。伴隨美國(guó)的加息，歐元區(qū)在8 月及9 月各上調(diào)利率25 個(gè)基點(diǎn)，英國(guó)于8 月上調(diào)利率25 個(gè)基點(diǎn)，歐洲整體利率處于相對(duì)高的水平。印度在2 月上調(diào)利率后到達(dá)了近4 年來(lái)的歷史高位6.25%，在主要經(jīng)濟(jì)體中位居首位。日本則由于經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，持續(xù)維持2016 年以來(lái)的負(fù)利率。全球利率中樞抬高將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用（表6）。

表6 2023年10月以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體執(zhí)行利率（單位：%）

（二）債務(wù)成本不斷上升，高負(fù)債難以持續(xù)

2023 年1 月19 日， 美 國(guó) 政府債務(wù)規(guī)模已觸及法定債務(wù)上限31.4 萬(wàn)億美元，約占GDP 比重的120%；截至9 月18 日，債務(wù)規(guī)模已突破33 萬(wàn)億美元。如此高且不斷上升的債務(wù)將減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推高對(duì)美國(guó)債務(wù)外國(guó)持有者的利息支付。

國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室在9 月的預(yù)算審查中估計(jì)，2023 財(cái)年的聯(lián)邦預(yù)算赤字為1.7 萬(wàn)億美元，比2022財(cái)年的赤字多出0.3 萬(wàn)億美元。收入估計(jì)下降了4550 億美元，收入低于2022 財(cái)年，支出估計(jì)減少了1410 億美元。隨著美債利率持續(xù)走高，美國(guó)債務(wù)還本付息壓力會(huì)快速上升，壓縮財(cái)政政策空間，削弱經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)力。同時(shí)，在美元主導(dǎo)的全球貨幣體系下，多數(shù)國(guó)家會(huì)面臨美國(guó)類似問(wèn)題，加大全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）資產(chǎn)價(jià)格面臨重新定價(jià)，金融波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇

美債收益率持續(xù)飆升利空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果高利率持續(xù)，市場(chǎng)將對(duì)金融資產(chǎn)重新定價(jià)。10 年期美債收益率在10 月初上行19BP 至4.78%，30 年期美債收益率上行24BP 至4.95%。目前，標(biāo)普500的收益率和美國(guó)10 年期國(guó)債收益率之間的差值不斷縮小，顯示買入股票的性價(jià)比降低（圖5）。在美債高企的債券收益率之下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍承壓。從金融市場(chǎng)9 月底的表現(xiàn)來(lái)看，海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍回撤。三季度，全球股票市場(chǎng)指數(shù)大多數(shù)下跌，COMEX 黃金指數(shù)從9月底的階段高點(diǎn)1970 點(diǎn)附近跌落至1830 點(diǎn)，跌幅接近7%，ICE原油期貨價(jià)格指數(shù)由9 月底的階段高點(diǎn)95.4 附近跌落至83.5，跌幅接近12.5%。

圖5 2020—2023年3季度美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)

美債收益率飆升不僅利空風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，更易導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金外流。就匯率而言，長(zhǎng)假期間美元指數(shù)沖高回落，回到106 以下，但此前已經(jīng)連續(xù)11 周上漲，累計(jì)漲幅近7%，上一次出現(xiàn)如此強(qiáng)勁的漲幅還要追溯到2014 年，當(dāng)時(shí)在27周中有22 周收漲，累漲近20%。美元指數(shù)的上漲將會(huì)加劇全球美元的回流，更會(huì)加劇整體資產(chǎn)價(jià)格的收縮。