方斐

2023年10月30日，中央金融工作會議首次提及“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”，同時支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強。11月3日，證監(jiān)會表示“鼓勵通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組方式打造一流投行”，同時在風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準規(guī)定上明確為“拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間”。

在中央金融工作會議首提“一流投行”及證監(jiān)會鼓勵券商并購重組的大背景下，沉默許久的證券行業(yè)并購進程或加速，預(yù)計監(jiān)管將加大力度引導(dǎo)券商同業(yè)并購，支持頭部券商做大做強，投資者可重點關(guān)注券商并購主題機會。

從歷史層面看，監(jiān)管三次表態(tài)鼓勵并購后，市場并購案例多發(fā)。近幾年，券商行業(yè)并購案例偶發(fā)，同業(yè)并購面臨股東方意愿、整合難度和價格競爭等現(xiàn)實挑戰(zhàn)。證監(jiān)會分別在2012 年5月、2019年11月、2023年11月提及鼓勵并購，三次表態(tài)后，當(dāng)年和次年并購案例相對多發(fā)，行業(yè)并購進程或加速。

監(jiān)管政策引導(dǎo)集約式發(fā)展、扶優(yōu)限劣、鼓勵并購，并購整合有望進入加速期，行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯。

1月3日，證監(jiān)會對于上市券商再融資行為做出評價，提及“資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展新路”。2023年，證券公司再融資受限，截至12月12日，僅國海證券一家公司增發(fā)85億元。此外，《證券公司監(jiān)督管理條例》和活躍資本市場政策部署均提及集約經(jīng)營模式；11月鼓勵并購重組和支持“拓展優(yōu)質(zhì)證券公司資本空間”。

隨著行業(yè)集中化趨勢日益顯現(xiàn)，頭部券商盈利能力與中小券商的差距逐漸拉大。從凈利潤集中度看，2023年前三季度，CR5和CR15（以40家上市券商計算）分別為44%、82%，較2013年的43%、79%微幅提升，凈利潤集中度提升與中小券商IPO和再融資帶來凈資產(chǎn)快速擴張有關(guān)，CR5頭部券商凈資產(chǎn)從2013年的43%降至2023年三季度末的38%，中小券商外延融資使得凈利潤集中度有所下降。

2018年以來，前15家券商加權(quán)ROE的算術(shù)平均值較其余券商的差距逐漸加大。2023年前三季度，凈資產(chǎn)前15的券商年化加權(quán)ROE平均值為6.9%，其余券商ROE平均值為4.3%。

隨著監(jiān)管再次鼓勵并購和新并購案例的發(fā)生，證實市場化并購整合進程或加速。復(fù)盤歷史可知，證監(jiān)會鼓勵并購發(fā)言后，當(dāng)年和次年并購進程均加速。2013年和2019年分別出現(xiàn)2 筆、3筆，2023年監(jiān)管再次提及鼓勵并購，預(yù)計2024年是個重要觀察窗口期。

2019年至2023年五年出現(xiàn)6筆同業(yè)并購案例，平均每年至少發(fā)生一起并購案例。在監(jiān)管引導(dǎo)和行業(yè)盈利分化加速的背景下，市場化并購有望加速，預(yù)計未來3-5年出現(xiàn)的案例數(shù) 或明顯增加。

從現(xiàn)實情況來看，市場化并購進程加速的主要催化劑首先在于現(xiàn)有并購案例的持續(xù)推進，如證監(jiān)會核準在審案例，如國聯(lián)集團收購民生證券案例；其次，新并購案例的發(fā)生，如12月9日，浙商證券擬受讓國都證券；最后，監(jiān)管政策再次提及鼓勵并購等。

從行業(yè)層面看，當(dāng)前券商ROE中樞偏低，行業(yè)整合成趨勢。以43家A股上市券商為樣本，2016年以來，ROE均值一直徘徊在5%-7%左右。截至2023年11月底，證監(jiān)會披露的證券公司名錄顯示，目前，中國持牌券商達到145家，分布在各個省份。券商數(shù)量排名前三的地區(qū)分別是上海（34家）、深圳（22家）和北京（19家），同時有70%的地區(qū)擁有的券商公司數(shù)量僅為1-2家。

從歷史層面看，券商間并購出發(fā)點體現(xiàn)在擴大網(wǎng)點版圖、提升資本實力等方面。自20世紀90年代中國第一家券商“深圳特區(qū)證券”成立以來，證券行業(yè)共經(jīng)歷過四次較大的并購浪潮，分別為銀證分離和信證分離引致的“分業(yè)經(jīng)營”并購潮、處置和重組問題券商引致的“綜合治理”并購潮、綜合治理歷史遺留問題引致的“一參一控”并購潮以及打造航母級頭部券商引致的“市場化”并購潮。整體來看，券商間并購旨在實現(xiàn)擴大版圖、提升實力、做大做強的目標(biāo)。

從財務(wù)績效看，并購是否創(chuàng)造價值要看買入價格（如支付對價）和協(xié)同效應(yīng)（體現(xiàn)在業(yè)務(wù)份額、成本優(yōu)勢等），但協(xié)同效應(yīng)較難評價。實證研究表明大多數(shù)并購是不創(chuàng)造價值的，本質(zhì)是支付價格過高，協(xié)同效應(yīng)不足。下面以申銀萬國并購宏源證券、華泰證券并購 AssetMark為例，簡要分析了券商并購的財務(wù)績效。

總體來看，并購在短時間內(nèi)可以提升并購方的ROE和股價增長，但長期效果尚不明顯，資源整合的協(xié)同效應(yīng)仍尚待挖掘。

為更好理解券商并購重組動機和效果，國信證券總結(jié)了兩個典型行業(yè)并購案例：

申銀萬國證券于1996年9月16日經(jīng)中國人民銀行批準，上海申銀證券在上海市政府的指導(dǎo)下收購上海萬國證券而來，是中國第一家股份制證券公司，也是中國規(guī)模最大的綜合類券商之一。宏源證券于1994年在深交所上市，是中國首家上市證券公司，也是當(dāng)時新疆第一家上市公司，其控股股東是中國建銀投資有限責(zé)任公司，實際控制人與申銀萬國一致，均是中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司，二者并購構(gòu)成同一控制下企業(yè)合并。

數(shù)據(jù)顯示，宏源證券的營業(yè)收入自2009年起連年增長，2012年增長率高達40.03%，但宏源證券的快速發(fā)展于2013年被債市打黑風(fēng)暴終止，2013年10月30日，深交所發(fā)布了宏源證券停牌公告，稱開始籌備與申銀萬國的合并事項。2015年1月26日，兩公司合并后的申萬宏源集團股份有限公司在深交所正式掛牌上市。申銀萬國并購宏源證券歷程較久、過程復(fù)雜，從籌劃至存續(xù)公司申萬宏源上市歷時15個月，且合并過程中宏源證券經(jīng)歷 兩次停復(fù)牌，申銀萬國向宏源證券股東增發(fā)81.41億股票換取宏源證券的股權(quán)。

并購后的短期內(nèi)，申萬宏源盈利能力顯著提升，但長期協(xié)同效應(yīng)不明顯。選擇中信證券作為對照組，以并購前的宏源證券作為實驗組。通過對比并購發(fā)生時間點（T=2014年）前后三年實驗組和對照組的凈資產(chǎn)收益率變動情況，發(fā)現(xiàn)在并購發(fā)生后三年，并購后的申萬宏源的凈資產(chǎn)收益率均高于對照組的中信證券。但在并購后第三年，對照組和實驗組的凈資產(chǎn)收益率幾乎持平。一方面，說明并購發(fā)生后的存續(xù)公司并沒有充分利用合并后的資產(chǎn)來獲取利潤，只在短期內(nèi)有一個標(biāo)準增長；另一方面，同行業(yè)其他公司也在盈利方面做出努力，申萬宏源還需加強自身對業(yè)務(wù)的整合，這也是此次合并沒有為申萬宏源帶來長期效益的一個原因。

華泰證券在2016年完成對AssetMark的收購，并推動其在2019年7月成功登陸紐約 證券交易所。AssetMark平臺資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，市占率位居美國統(tǒng)包資產(chǎn)管理服務(wù)平臺行業(yè)第三。統(tǒng)包資產(chǎn)管理服務(wù)平臺，即Turn-key Asset Management Platform（TAMP），主要為投資顧問提供包括客戶獲取、策略研究、投資建議、業(yè)績披露和職業(yè)培訓(xùn)等內(nèi)容的全方位“一站式服務(wù)”。TAMP有助于優(yōu)化投資顧問的時間分配，節(jié)省投資顧問在產(chǎn)品篩選、資產(chǎn)配置、后臺管理等方面投入的時間，從而將其主要精力致力于可以帶來高附加值的客戶關(guān)系管理方面。此外，TAMP作為專業(yè)化的資產(chǎn)管理服務(wù)平臺，可以節(jié)省投資顧問的資產(chǎn)托管等系統(tǒng)搭建成本，并為投資顧問提供更加多元化的投資解決方案。

從經(jīng)營層面而言，AssetMark有助于華泰證券發(fā)展國際業(yè)務(wù)，拓寬收入來源；從戰(zhàn)略 層面而言，AssetMark有助于華泰證券借鑒其先進的投顧服務(wù)經(jīng)驗，賦能財富管理轉(zhuǎn)型升級。AssetMark對華泰證券的價值主要體現(xiàn)在戰(zhàn)略層面：一是以成熟的“買方投顧”服務(wù)體系促進公司投資顧問向“買方投顧”方向轉(zhuǎn)型；二是以一體化的技術(shù)平臺加速公司財富管理體系和技術(shù)體系建設(shè)；三是以豐富的海外投顧資源為客戶提供全球化的資產(chǎn)配置服務(wù)。為客戶提供全方位的“買方投顧”服務(wù)是財富管理行業(yè)發(fā)展的必然趨勢，公司前瞻性地收購AssetMark，在財富管理轉(zhuǎn)型進程中贏得先機，有助于進一步拓寬財富管理護城河。

華泰證券并購Assetmark引起資本市場的關(guān)注，并獲得投資者歡迎。選擇中信證券作 為對照組，以并購前后的華泰證券作為實驗組。通過對比并購發(fā)生時間點（T=2016年）前后三年實驗組和對照組的凈資產(chǎn)收益率變動情況，發(fā)現(xiàn)在并購發(fā)生后一年，華泰證券的凈資產(chǎn)收益率明顯高于中信證券，凸顯了并購帶來的正面績效影響。

在股價方面，華泰證券在并購公告發(fā)布當(dāng)日（2016年4月11日）的收盤價為17.08元，中信證券的收盤價是17.39元。從歷史數(shù)據(jù)來看，二者在并購事件前期的股價波動類似，且價格差異不大。在并購后第三個工作日起，華泰證券的日收盤價逐漸高于中信證券，一定程度反映出華泰證券并購AssetMark引起了資本市場的關(guān)注，并且獲得了投資者的信心。

開源證券根據(jù)理論推演和歷史并購案例復(fù)盤得出以下結(jié)論：1.被收購方超額收益往往更明顯；2.投資收購方需要關(guān)注并購方案公告前的股價漲幅和估值水平，以及收購資產(chǎn)的質(zhì)量、定價合理性及整合預(yù)期。

由于被收購方具有困境反轉(zhuǎn)預(yù)期和市值彈性，投資勝率更高，被收購方超額收益往往更明顯。上市的被收購方股權(quán)具有稀缺性，溢價收購概率較高（如申銀萬國收購宏源證券）；收購方控股被收購方后，新股東入主有望帶來被收購方的困境反轉(zhuǎn)；被收購方通常市值更小，股價彈性更大。

2022年年末，中國平安收購方正證券，被收購方具有明顯超額收益。2022年12月20日，方正證券發(fā)布方正集團重整計劃，新方正集團持有方正證券28.71%的股份，中國平安擬通過控股子公司平安人壽設(shè)立SPV持股平臺，持有新方正集團，方正證券實際控制人變更為中國平安。公告披露后，方正證券短期跑贏指數(shù)后跟隨大盤下跌，2023年9月開始，或受益活躍資本市場和鼓勵并購政策的影響，再度實現(xiàn)超額收益。

2014年7月，申銀萬國與宏源證券換股合并，被收購方基于收盤價溢價20%收購；2014年7月25日，申銀萬國和宏源證券召開發(fā)布會公布合并方案，決定通過換股合并方式，宏源證券與申銀萬國的換股比例1：2.049，宏源證券的換股價格以定價基準日前20個交易日宏源證券的A股股票交易均價，即8.3元/股+溢價20%=9.96元/股，申銀萬國按4.86元/股發(fā)行81.4股，合計396億元。7月25日，公告發(fā)布后，宏源證券持續(xù)跑贏行業(yè)指數(shù)。

對收購方而言，在收購案中，需要關(guān)注收購公告前股價漲幅和估值，以及收購資產(chǎn)質(zhì)量、定價合理性、整合預(yù)期等。收購方在收購前若估值合理或較低，且被收購資產(chǎn)質(zhì)量較好，與收購方形成較好業(yè)務(wù)互補，同時收購價格具備性價比，則收購方有望受益并購預(yù)期實現(xiàn)一定超額收益。如中信證券收購廣州證券、國聯(lián)證券收購民生證券。收購方在收購公告前股價有較明顯超額收益或估值已處高位，同時與被收購資產(chǎn)互補性較弱，且收購價格偏高的情形下，市場預(yù)期整合效果一般，短期可能有一定的超額收益，但中長期難以持續(xù)上漲。

2019年年初，中信證券收購廣州證券，在“自身估值合理+整合預(yù)期較好”的加持下，股價漲幅表現(xiàn)較好。2018年12月14日，中信證券公告稱擬發(fā)行股份收購廣州證券100%的股權(quán)，2018年12月25日至2019年1月9日，停牌籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)，9月正式發(fā)布合并收購評估報告。短期來看，2019年年初，中信證券超額收益不明顯，2019年6 月后超額收益逐步明顯，1年期累計漲幅為59%，這主要因為中信證券在收購時點自身估值合理，收購廣州證券有望補齊中信證券在廣東省的業(yè)務(wù)版圖，整合預(yù)期效果較好。

2023年3月，國聯(lián)證券股東收購民生證券，中長期超額收益較為明顯。2023年3月15日，國聯(lián)證券股東國聯(lián)發(fā)展集團以91.05億元的拍賣成交價收購民生證券34.71億股股份，占公司總股本約30%。公告披露近一個月，截至4月17日，國聯(lián)證券僅上漲6%，漲幅不明顯，截至12月12日上漲12%。不過，由于民生證券投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，若合并后國聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)排名有望快速提升，整合預(yù)期效果同樣較好。

通過歸納梳理歷史上多輪并購案例的收購方與被收購標(biāo)的統(tǒng)一特征，可積極關(guān)注以下類型具備并購主題投資機會的標(biāo)的：

第一，已明確存在整合預(yù)期標(biāo)的。公司作為收購方或被收購方明確發(fā)布并購公告，已獲得證監(jiān)會核準。為遵守監(jiān)管“一參一控”要求，后續(xù)有望實現(xiàn)實質(zhì)合并。根據(jù)上述復(fù)盤分析，被收購標(biāo)的勝率更高，收購標(biāo)的需關(guān)注當(dāng)前時點估值水平，考慮收購資產(chǎn)質(zhì)量、定價合理性和整合預(yù)期。

第二，發(fā)達經(jīng)濟區(qū)域龍頭券商有較強的收購動力和能力。集約式發(fā)展背景下券商再融資受限，龍頭券商或通過整合同業(yè)標(biāo)的以擴大業(yè)務(wù)版圖的同時間接實現(xiàn)融資。此外，龍頭券商具備較強的股東背景優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，監(jiān)管支持其通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營和并購重組等方式做大做強。

第三，同一控制人且注冊地在同一區(qū)域的標(biāo)的整合難度較小，但需面對屬地業(yè)務(wù)重合度高、牌照縮減的問題。

第四，民營控股或股權(quán)分散無實控人。

在監(jiān)管政策引導(dǎo)（集約式發(fā)展+扶優(yōu)限劣+鼓勵并購）和行業(yè)盈利分化加大的背景下， 行業(yè)并購整合有望進入加速期，看好券商板塊并購主題機會。從投資角度看，對于收購方，低估值、未明顯搶跑、收購價格合理且整合效果預(yù)期較好的案例更值得參與，被收購方因享受稀缺溢價、困境反轉(zhuǎn)等邏輯往往有更大的勝率。