陳欣

自2022年6月以來，東方甄選（01797.HK）從在線教育領(lǐng)域成功轉(zhuǎn)型至在線直播銷售業(yè)務，成為大眾傳媒關(guān)注的焦點之一。2023年1月26日，公司股價一度達到75.55港元，對應市值767億港元，較2022年5月末暴漲20倍。

2023年12月5日，東方甄選官方賬號以“宣傳文案出自誰手”作為吉林行預熱視頻的置頂解答評論，強調(diào)小作文制作背后是團隊協(xié)作，弱化主播董宇輝的作用。董宇輝的直播粉絲集中于廣東、江蘇、山東和浙江為主的沿海省份，70%左右為女性，且主要是40歲以下的女性，對此并不買賬。

此后，事件升級，導致董宇輝停播、粉絲涌入競爭對手直播間、東方甄選抖音號大幅掉粉、前CEO孫東旭發(fā)布道歉視頻。而東方甄選的股價從12月8日收盤的33.65港元下跌至12月15日收盤的26.25港元，一周內(nèi)市值損失高達75.1億港元。

12月16日，東方甄選官方抖音賬號宣布“暫時停播，閉門思過”，不久后公司宣布即日起免去孫東旭的執(zhí)行董事、CEO職務，由董事長俞敏洪兼任CEO。緊接著，新東方集團任命董宇輝為董事長文化助理和旗下文旅集團副總裁，董宇輝又以東方甄選高級合伙人的名義與俞敏洪合體出現(xiàn)在抖音直播間。12月18日，東方甄選股價大漲21.9%至32港元，對應市值325億港元。

公司內(nèi)部矛盾以如此戲劇化的方式展現(xiàn)在公眾面前，出乎市場的預料！

公司轉(zhuǎn)型之初所展現(xiàn)的靚麗業(yè)績背后是怎樣的博弈？市場應該如何理解東方甄選的盈利可持續(xù)性與價值？

2021年7月，教育雙減政策對新東方在線原有商業(yè)模式造成巨大沖擊。2022財年，新東方在線僅實現(xiàn)9億元營收，虧損5.3億元。在此背景下，公司股價從2020年7月的高點43.45港元大幅下跌至2022年5月的低點2.84港元。

與在線教育市場類似，在線直播售貨也面向家庭消費者，因此成為俞敏洪和新東方在線尋求轉(zhuǎn)型的較好出路。2021年11月，俞敏洪開始在抖音賬號直播。12月28日晚，俞敏洪和孫東旭親自上陣在抖音新平臺“東方甄選”進行首次農(nóng)產(chǎn)品直播帶貨，但銷售數(shù)據(jù)并不理想， 當日GMV僅約500萬元。東方甄選將農(nóng)產(chǎn)品和食品作為上架商品的原因是其具有高頻、復購屬性。此后，新東方在線并未發(fā)力進行流量運作，而是不斷測試主播、優(yōu)化數(shù)據(jù)，截至2022年5月底才實現(xiàn)1530萬元營收。重要原因之一是，新東方在線的財年截至每年的5月底結(jié)束，公司在承受巨額虧損的2022財年結(jié)束前就發(fā)力對當年業(yè)績并不能帶來實質(zhì)性的改善。

2022年6月初，公司才真正開始協(xié)調(diào)資源推動東方甄選抖音賬號獲取巨額流量。此時，恰逢薇婭、李佳琦等超級網(wǎng)紅主播因不同原因缺席平臺直播，抖音具有較強意愿扶持新的頭部主播和賬號，這給了東方甄選和董宇輝崛起的機遇。

2022年6月9日，董宇輝在東方甄選抖音號的雙語知識型直播帶貨突然火了，在短短一周時間內(nèi)東方甄選增加粉絲過千萬。據(jù)抖查查數(shù)據(jù)，東方甄選在2022年6月16日就實現(xiàn)了6424萬元GMV，高居抖音帶貨榜第一名。

這背后離不開新東方在線的運作和抖音的巨額流量扶持。

或許在操盤者孫東旭等人的眼里，董宇輝們作為公司旗下的雇員只是公司實現(xiàn)流量的工具。在直播中，孫東旭甚至曾用“曇花一現(xiàn)”來描述董宇輝，可見公司管理層對董宇輝的個人價值創(chuàng)造認可度不高。

回顧東方甄選直播業(yè)務爆火之際，新東方在線股價也存在異常變動。

2022年6月2日，新東方在線的股價還下跌了1.08%，收盤于3.65港元。6日3日李佳琦突然停播。但新東方在線的股價開始了一輪幅度驚人的暴漲。

就在6月9日上午，公司股票開盤就跳空上漲至4.67港元。而此時，董宇輝的直播間流量才剛開始明顯增長。在接下來自6月10日起的五個交易日，新東方在線的股價分別大漲39.37%、39.97%、23.17%、54.19%和72.71%，至6月16日股價一度達到33.15港元。

要知道，董宇輝才爆火數(shù)日，從常理來看其持續(xù)性和對公司業(yè)績的影響都還存在較大不確定。東方甄選的抖音粉絲數(shù)即使超過千萬又價值幾何？但新東方在線的股價在短短的十來天就上漲了8倍，市值增長了300億元港元。某些資本方似乎在董宇輝爆火之前就獲得了正面信息，并且在市場信息還相當不確定之際就極度看好新東方在線的轉(zhuǎn)型。

更有意思的是，港交所披露騰訊控股于6月15日、16日分別以9.62港元和9.68港元的價格出售了3561萬和3899萬股新東方在線股票，減持后持股比例從9.04%降至1.58%。而這兩天公司股票均處于大漲，最低股價分別為12.34港元和19.04港元。是什么資本從騰訊以較低成本獲得了重要籌碼？

東方甄選爆火背后最關(guān)鍵的因素是抖音給予了巨額免費流量扶持！

抖音采用的是以公域流量為主的去中心化流量運營模式，其流量分配底層算法中現(xiàn)有粉絲所占權(quán)重較低，粉絲價值并不高。一般情況下，直播帶貨公司需要向抖音購買信息流廣告，根據(jù)觀眾畫像、用戶興趣等數(shù)據(jù)進行投放來推廣直播間，廣告按點擊、按千次曝光或按投放時間進行計費，從而產(chǎn)生較高比例的“投流成本”。

俞敏洪和東方甄選CFO尹強等高管多次在公開場合表達過公司不向抖音投放流量廣告。但是，抖音依然為東方甄選直播間進行了大量信息流推送，暗示背后具有其他考慮，短期內(nèi)東方甄選可以節(jié)約巨額營銷費用。再加上公司對董宇輝等主播不進行銷售傭金分成，省下的費用可以大幅提高利潤。

由此，新東方在線在轉(zhuǎn)型初始階段得以展現(xiàn)高于一般直播帶貨公司或MCN公司的盈利能力。

最先出現(xiàn)的官方信息間接來自于2022年10月26日披露的母公司新東方2023財年一季報（2022年6-8月），分析師們迅速推算出東方甄選的凈利潤約為2.7億元，基于頭三個月21億元的GMV，可得直播帶貨業(yè)務的利潤率約為13%。分析師們樂觀地預期，基于該利潤率，若2024年東方甄選的GMV達到200億元，其凈利潤就將超過25億元。按照20倍市盈率的預期，新東方在線的目標市值超過500億元。

2022年10月25日，新東方在線的股價大漲11.6%，10月26日、27日又分別上漲6%、8.01%。到了11月7日，新東方在線的股價最高已達45.5港元，已超過公司轉(zhuǎn)型前在2020年7月創(chuàng)出的歷史最高價43.45港元。

2023年1月5日晚，新東方在線宣布擬將公司名稱修改為東方甄選控股有限公司，帶動股價在1月6日、9日分別上漲6.16%、11.89%。1月13日，董宇輝受邀參加央視網(wǎng)絡(luò)春晚，新東方在線股價又大漲15.2%。不久后，公司于1月17日晚披露了轉(zhuǎn)型后的首份半年度業(yè)績。在2022年6-11月期間，新東方在線實現(xiàn)總營收20.8億元，營銷開支僅2.28億元，凈利潤達到5.85億元；其中自營產(chǎn)品及直播電商分部實現(xiàn)GMV48億元，已付訂單總數(shù)約為7000萬;實現(xiàn)營收17.66億元，毛利率為42.5%。受樂觀預期驅(qū)動，新東方在線的股票不斷上漲，1月26日股價最高達到75.55港元。

而就在新東方在線召開特別股東大會表決更改公司名稱前的一天，即1月30日，公司股價下跌10.03%，此后進入了漫長的下跌階段。

2019年1月起，孫東旭開始擔任新東方在線的聯(lián)席行政總裁，8月起成為公司執(zhí)行董事。2019年3月，新東方在線就對孫東旭等管理層給予了充裕的激勵，向俞敏洪、孫東旭和尹強分別授出1670萬股、800萬股和210萬份行權(quán)價為8.88港元的認購期權(quán)。

彼時公司采用較為激進的大額融資和虧損性擴張戰(zhàn)略，導致在遭遇行業(yè)政策變動時極為被動。孫東旭在公司股價下跌之時，于2020年12月至2021年1月在26-28港元附近多次增持共計245萬股，涉資6581萬港元。

在此輪直播帶貨轉(zhuǎn)型前，新東方在線又于2021年11月15日向俞敏洪、孫東旭和尹強分授出600萬股、450萬股和200萬份認購期權(quán)，行權(quán)價為5.22港元，有效期長達十年。

截至2022年11月30日，孫東旭共持有1584萬股（包括兩批認購期權(quán)），其原始成本就超過1.6億港元。

此輪流量運作后董宇輝爆火使得新東方在線起死回生，也給了高管們解套的機會。根據(jù)港交所規(guī)定，內(nèi)部人不得在半年度業(yè)績披露前30天內(nèi)進行股票交易，但業(yè)績披露后高管們就可以賣出。孫東旭在2023年2月7日和8日以55.61港元和56.94港元的均價分別減持193萬股（累計減持386萬股）新東方在線股票，共套現(xiàn)2.17億港元，所得已覆蓋了他在公司股權(quán)的原始投入。緊接著，尹強又在2月9日以61.59港元的均價減持了100萬股，也已超過其410萬股認購權(quán)的行權(quán)成本（2909萬港元）。

高管們在高位減持的信息極為負面，被港交所披露后，新東方在線的股價于2月13日大跌14.95%。

由于前兩批授予認購權(quán)的行權(quán)價格較高，公司決定將激勵形式變更為股票獎勵。

2023年3月14日起，新東方在線正式更名為東方甄選。4月11日晚，東方甄選宣布向154人授出3046萬股份獎勵，占公司總股本的3%。其中，孫東旭獲得300萬股獎勵，價值8700萬港元；俞敏洪獲得150萬股獎勵，尹強獲得60萬股。

東方甄選的競爭優(yōu)勢和護城河到底是什么？

是董宇輝這樣的主播？還是公司的供應鏈？

尹強曾將東方甄選的競爭優(yōu)勢總結(jié)為：“第一，我們確實沒有買流量，相比于其他的直播帶貨公司，我們省了市場費用的錢。第二，我們又不是MCN公司，也沒給主播進行分成?！?/p>

然而，如此優(yōu)勢隨著時間的流逝將不斷被削弱！

對此，俞敏洪有著較為清醒的認知：“基于外部的平臺所建立起來的熱鬧的商業(yè)模式，是有很強的脆弱性的。”

免費流量越來越少，主播和員工們也不斷要求更高的薪酬。

2023財年下半年公司的銷售及營銷開支為3.92億元，薪酬開支總額為5.01億元；而上半年這兩項開支分別為2.28億元和2.33億元。問題是，兩個半年中公司創(chuàng)造的GMV相差并不大。

董宇輝沒有主播銷售提成，據(jù)媒體報道，其真實年薪與市場水平相較大幅偏低。因此，東方甄選在最新一輪股份獎勵中對董宇輝應有較大幅度的補償。

此次獎勵股票的購買成本為零，分三年歸屬至個人，但要求歸屬日期前一年內(nèi)達成公司對個人表現(xiàn)評估的特定門檻。而且，公司董事會可決定將已授出但尚未行使的股份獎勵失效，還可以要求承授人將相同價值的股份或現(xiàn)金轉(zhuǎn)回公司。也就是說，對董宇輝個人而言，需要達到公司提出的業(yè)績要求才能獲得股份。即使短期獲得了股份，在考核期滿之前依然受公司限制。

這或許正是董宇輝在和東方甄選的博弈中較為被動的原因之一。

2023年4月的股權(quán)獎勵以當日29港元的收盤價計算，價值為8.83億港元，分攤至三年意味著未來每年要增加2.94億港元費用。2023財年上半年，公司的股份酬金開支僅有2871萬元，下半年僅分攤了兩個月不到的激勵費用就增至7496萬元。

從2024財年開始，公司的股份酬金開支將大幅增長。

2023財年下半年（2022年12月至2023年5月），東方甄選自營產(chǎn)品及直播電商分部的GMV為52億元，營收為21.34億元，較上半年（2022年6月至11月）48億元GMV和17.7億元營收均有所增長，但下半年該部門毛利率僅為35.1%，較上半年42.5%的毛利率大幅下降。

結(jié)果是，2023財年的下半年東方甄選的凈利潤只有3.86億元，較上半年下降了2億元。

2023年6月以來，情況發(fā)生了更為不利的變化。

首先是，抖音與東方甄選之間的矛盾變得更為明顯，甚至出現(xiàn)了限流跡象。

7月26日至29日，抖音以產(chǎn)品露出二維碼引流為由，對東方甄選自營產(chǎn)品店鋪以及直播間進行處罰，暫停其營業(yè)。

盡管近幾天東方甄選引流至自有APP上，通過85折促銷也取得了過億元銷售，但代價是成本激增、盈利能力大幅下降。當時市場居然將其理解為積極信號，東方甄選的股價在7月28日上漲28.81%至38.9港元收盤。

對于不投放信息流廣告的東方甄選，抖音的流量扶持終有盡頭。東方甄選的選擇是轉(zhuǎn)向其他直播平臺獲取流量。8月24日，東方甄選宣布將于8月29日開啟淘寶直播首秀，公司股價應聲大漲10.53%，至8月28日最高達到46.8港元，但在8月29日直播之后又開始了一輪階段性大跌。

正是在此不利競爭環(huán)境下，東方甄選管理層不愿意以“合伙人”的地位對董宇輝等充分激勵以免給自身帶來業(yè)績壓力，轉(zhuǎn)而選擇了去董宇輝化的宣傳策略，最終將矛盾激化至此。

12月16日晚，俞敏洪宣布將很快啟動一輪面向公司所有主播的待遇大調(diào)整， “這次調(diào)整不僅針對董宇輝一個人”。

而這些問題和新增成本，都將對東方甄選2024財年業(yè)績造成極大壓力。

作者為上海交大上海高級金融學院教授