陳 敏，靳懿德

(1.山東理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 淄博 255000；2.明尼蘇達(dá)大學(xué)統(tǒng)計(jì)系，美國(guó)MN 55455)

引言

當(dāng)前，國(guó)際貨幣體系仍是以美元為主導(dǎo)、呈現(xiàn)“中心—外圍”結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的單極化國(guó)際貨幣體系。 這一體系下，中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的調(diào)整會(huì)通過貿(mào)易、金融或心理預(yù)期等渠道向外圍國(guó)家溢出，驅(qū)動(dòng)全球金融債務(wù)、流動(dòng)性和杠桿率的周期波動(dòng)[1]，從而不斷加深其他經(jīng)濟(jì)體尤其是開放的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融體系和貨幣的依存度，并成為中心發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)嫁國(guó)內(nèi)危機(jī)處置成本和金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。 尤其是2008 年金融危機(jī)和2020 年新型冠狀病毒感染疫情時(shí)，中心發(fā)達(dá)國(guó)家在常規(guī)與非常規(guī)貨幣政策之間頻繁切換，包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策只能被動(dòng)適應(yīng)。 事實(shí)表明，中心發(fā)達(dá)國(guó)家不同類型的貨幣政策在實(shí)施和退出時(shí)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)存在一定的差異性。 研究中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策溢出渠道、效應(yīng)及其差異性，進(jìn)而采取適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)性改革或臨時(shí)性對(duì)沖措施，以減輕跨境資本大進(jìn)大出對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)過熱或過冷反應(yīng)以及對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊，是多年來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體面臨的巨大挑戰(zhàn)和重要任務(wù)，也是擺在我國(guó)學(xué)界和實(shí)務(wù)界面前的重大課題。 基于此，本文通過構(gòu)建帶有時(shí)變特性的TVP-VAR 模型，實(shí)證檢驗(yàn)中心發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的實(shí)施和退出對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量溢出效應(yīng)的異質(zhì)性特征，以期對(duì)我國(guó)有效防御外部輸入性風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化貨幣政策調(diào)控機(jī)制，以及構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的新發(fā)展格局具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)為國(guó)際資本在全球的流動(dòng)和不同經(jīng)濟(jì)體資金價(jià)格變化，以及資本流動(dòng)與資金價(jià)格的相互強(qiáng)化效應(yīng)。 驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)的因素一般分為推動(dòng)因素與拉動(dòng)因素[2]。 推動(dòng)因素體現(xiàn)為供給層面，是導(dǎo)致國(guó)際資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流向新興市場(chǎng)國(guó)家的主要因素；拉動(dòng)因素體現(xiàn)為需求層面，是決定國(guó)際資本最終流入哪些特定新興市場(chǎng)國(guó)家的主要因素[3]。 美國(guó)貨幣政策溢出主要體現(xiàn)為在美國(guó)流動(dòng)性和利率水平驅(qū)動(dòng)下，全球資本在發(fā)展程度不同的國(guó)家之間流動(dòng)，以及由其導(dǎo)致的各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定狀況的變化。對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)異質(zhì)性的研究成果，主要集中在不同發(fā)展程度的國(guó)家、不同類型政策工具和政策操作方向，以及應(yīng)對(duì)政策溢出的措施及效果等層面。

(一)貨幣政策溢出效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素及異質(zhì)性

新興市場(chǎng)國(guó)家與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體各類資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素明顯不同。 從新興市場(chǎng)國(guó)家看，利率水平、匯率波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是短期資本流動(dòng)的重要驅(qū)動(dòng)因素[4-5]。 從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體看，在正常情況下，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率并非導(dǎo)致短期資本流動(dòng)的主要因素，但在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期卻會(huì)引發(fā)短期資本的大出大進(jìn)[6]。 資本大規(guī)模流入流出是金融危機(jī)的主要誘因。 金融動(dòng)蕩階段，那些在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)容忍度過高，允許短期資本大規(guī)模流入的新興市場(chǎng)國(guó)家，往往會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)[7]。特別是當(dāng)金融市場(chǎng)繁榮、投資者熱情高漲時(shí)，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)也隨之大幅增加。 Caballero 和Simsek (2020)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)繁榮助長(zhǎng)的資本流入和借貸熱潮會(huì)使金融危機(jī)發(fā)生的可能性提高三倍[8]。 當(dāng)投資者預(yù)期普遍悲觀、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降時(shí)，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流入會(huì)大幅減少，其中，金融體系以銀行為主導(dǎo)的國(guó)家，受沖擊更為嚴(yán)重[9]。

套利是國(guó)際資本流動(dòng)的首要驅(qū)動(dòng)力，并由其決定了資本流動(dòng)的雙向性、高周期性和異質(zhì)性等特征。 其中，美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的異質(zhì)性影響最大，其寬松貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的沖擊更為顯著[1]。 實(shí)證研究表明，美國(guó)大放大收的非常規(guī)貨幣政策是全球金融風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)家和跨市場(chǎng)傳染并導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的首要因素。美國(guó)貨幣政策的周期調(diào)整也是引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的首要誘因[10]。

(二)對(duì)沖貨幣政策溢出效應(yīng)的政策及效果

適度資本管制可有效抵御短期資本沖擊。短期資本流動(dòng)沖擊會(huì)暴露資本流入國(guó)金融體系的脆弱性，對(duì)于金融市場(chǎng)不成熟且資本賬戶開放程度較高的國(guó)家，甚至容易引發(fā)資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)[11]。 適度資本管制通過設(shè)置交易門檻、降低外部負(fù)債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，可以有效阻止資本外流， 降低金融脆弱性，在特定階段有助于減輕短期資本大規(guī)模流動(dòng)的危害，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性[12]。 劉凌和張晶晶(2021)驗(yàn)證了這一結(jié)論，發(fā)現(xiàn)資本管制寬松的新興市場(chǎng)國(guó)家(如巴西、俄羅斯、阿根廷等)，資本賬戶開放程度越高，越容易受到美國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的沖擊[13]。

金融市場(chǎng)開放度高會(huì)降低宏觀審慎管理的有效性。 2008 年金融危機(jī)后，各國(guó)普遍加強(qiáng)宏觀審慎管理，重視對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。Gelos 等(2022)認(rèn)為良好的金融監(jiān)管制度框架雖不能在全球資本流動(dòng)爆發(fā)后完全保護(hù)本國(guó)免受沖擊，至少可在相對(duì)更短的時(shí)間內(nèi)促進(jìn)資本流動(dòng)回歸到穩(wěn)健水平[14]。 實(shí)證研究表明，提高審慎管理水平能顯著降低對(duì)國(guó)外的資金需求，借助恰當(dāng)?shù)姆浅Ｒ?guī)貨幣政策還可以放大管制效果[15]。 但在金融市場(chǎng)開放程度較高的國(guó)家，市場(chǎng)主體既可以通過不受本國(guó)金融監(jiān)管政策約束的境外金融機(jī)構(gòu)融資，也可通過發(fā)行外幣債券、增加境外股票融資等方式獲取資金[16]。 對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，這些規(guī)避監(jiān)管的舉措會(huì)降低宏觀審慎管理有效性，放大金融體系的脆弱性，并產(chǎn)生兩方面效應(yīng)，即資本在受監(jiān)管和不受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生再分配效應(yīng)，以及金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)和境外市場(chǎng)之間的套利效應(yīng)[17-18]。

既有研究證實(shí)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效應(yīng)的異質(zhì)性特征，剖析了政策溢出效應(yīng)大小與新興市場(chǎng)國(guó)家金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，這對(duì)于理解貨幣政策溢出效應(yīng)的原理和機(jī)制提供了扎實(shí)的理論依據(jù)。 既有研究主要從總體層面?zhèn)戎貙?duì)不同類型貨幣政策溢出效應(yīng)的異質(zhì)性研究，但對(duì)貨幣政策在應(yīng)對(duì)不同誘因沖擊事件時(shí)的異質(zhì)性特征的研究并不充分。 次貸危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情期間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都采用非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)沖擊。 這兩次重大沖擊事件的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)理有很大差異，前者是由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自身金融體系的缺陷引發(fā)，后者則是由突發(fā)公共衛(wèi)生事件的外生沖擊導(dǎo)致。 本文的邊際貢獻(xiàn)在于，通過構(gòu)建TVB-VAR模型，以金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情兩個(gè)時(shí)期為例，實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)和外部公共衛(wèi)生事件沖擊下，中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策數(shù)量和價(jià)格工具、擴(kuò)張和退出操作對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量溢出效應(yīng)的異質(zhì)性，以期為豐富貨幣政策溢出效應(yīng)理論做出嘗試。

二、研究設(shè)計(jì)

本文通過構(gòu)建具有時(shí)變性的TVP-VAR 模型，分析中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)施和退出對(duì)我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，尤其是對(duì)比中心發(fā)達(dá)國(guó)家在金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情期間量化寬松政策實(shí)施和退出溢出效應(yīng)存在的差異性。

(一)模型設(shè)定

本文采用由Primiceri(2005)提出、經(jīng)Nakajima(2011)完善的TVP-VAR 模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[19-20]。 該模型是多元時(shí)間序列模型，由SVAR模型演化而來(lái)，允許系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣均具有時(shí)變性，以捕捉各變量之間的非線性結(jié)構(gòu)變化，模型形式如下。

其中，yt是k× 1 維觀測(cè)值向量，系數(shù)βt、聯(lián)立方程系數(shù)At和隨機(jī)波動(dòng)的協(xié)方差矩陣Σt都是時(shí)變性的，且系數(shù)βt是k2s×1 維向量，At是k×k維向量， Σt是k×k維向量。 按照Primiceri(2005)的做法，為減少模型中待估參數(shù)的個(gè)數(shù)，把下三角陣At中非0 和非1 元素拉直成列向量:at＝(a21，a31，a32，a41，…，ak，k-1)' ；同時(shí)令ht＝(h1t，…，hkt)' ，其中，hjt＝logσ2jt，j＝1，…，k，t＝s+ 1，…，n。

假定模型中的參數(shù)服從如下隨機(jī)游走過程:

對(duì)時(shí)變參數(shù)的初始分布及其擾動(dòng)項(xiàng)的分布做如下設(shè)定。 (1)假定At是下三角陣，以確保模型是可遞歸識(shí)別的VAR 系統(tǒng)；(2)假定參數(shù)服從AR(1)的穩(wěn)態(tài)過程，以減少待估參數(shù)數(shù)量；(3)假定∑α、∑β和∑h都是對(duì)角陣；(4)假定時(shí)變參數(shù)先驗(yàn)?zāi)Ｐ偷某跏紶顟B(tài)是特定的，βs+1，αs+1，hs+1都有確定的先驗(yàn)分布，其中，對(duì)于t＝s+1…n，βs+1~ N(μβ0，∑β0) ，αs+1~ N(μα0，∑α0) ，hs+1~ N(μh0，∑h0) 。

TVP-VAR 模型提供“等間隔”和“時(shí)點(diǎn)”兩種脈沖響應(yīng)函數(shù)。 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀察每一期自變量的單位沖擊對(duì)相等時(shí)間間隔后的因變量產(chǎn)生的影響；時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)用于觀察選定的代表性時(shí)點(diǎn)上，對(duì)自變量施加一個(gè)正向沖擊后，因變量隨時(shí)間變化的情況。

對(duì)于等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，本文對(duì)于季度數(shù)據(jù)設(shè)定1 個(gè)季度、2 個(gè)季度和4 個(gè)季度三個(gè)等間隔時(shí)點(diǎn)；對(duì)于月度數(shù)據(jù)設(shè)定1 個(gè)月、6 個(gè)月和12個(gè)月三個(gè)等間隔時(shí)點(diǎn)，分別用以衡量短期、中期和長(zhǎng)期脈沖響應(yīng)影響。

對(duì)于時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)，考慮到金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情時(shí)期中心發(fā)達(dá)國(guó)家啟動(dòng)量化寬松貨幣政策時(shí)間點(diǎn)分別是2008 年9 月和2020 年3 月，退出量化寬松政策的時(shí)間點(diǎn)分別為2014 年10 月和2022 年3 月，因此本文分別以上述四個(gè)日期作為時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)函數(shù)的時(shí)間點(diǎn)。

(二)變量選取與模擬檢驗(yàn)

本文擬從數(shù)量渠道和價(jià)格渠道驗(yàn)證中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的影響，并選擇美國(guó)作為代表性的中心發(fā)達(dá)國(guó)家。 其一，以M2 同比增速作為數(shù)量型貨幣政策工具的代理變量，衡量中心發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性狀況；以聯(lián)邦基金利率(Fed)作為價(jià)格型貨幣政策代理變量，衡量中心發(fā)達(dá)國(guó)家資金價(jià)格。 其二，以GDP 增速衡量中國(guó)產(chǎn)出水平，以CPI 衡量中國(guó)物價(jià)水平，以股票市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)(shz)衡量中國(guó)股票價(jià)格水平。 上述變量中，GDP 采用季度數(shù)據(jù)，其他變量采用月度數(shù)據(jù)。 為了剔除季節(jié)因素的影響，采用CensusX-12 方法對(duì)各變量進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。 為保證序列平穩(wěn)性，對(duì)股票價(jià)格指數(shù)取對(duì)數(shù)。 樣本期間為2004 年5 月至2022 年12 月。

Nakajima(2011)的研究表明，利用馬爾科夫鏈蒙特卡羅(MCMC)方法能夠解決模型的非線性問題，提高估計(jì)結(jié)果的精確性。 本文運(yùn)用Matlab2017a 軟件對(duì)TVP -VAR 模型進(jìn)行估計(jì)[20]。 以中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 對(duì)中國(guó)GDP 的沖擊為例，本文進(jìn)行了10000 次的MCMC 模擬得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果(見表1)。 從模擬結(jié)果看，所有變量CD 統(tǒng)計(jì)量(Geweke 收斂診斷)至少在5%的顯著性水平下，估計(jì)結(jié)果都未拒絕參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。 最高無(wú)效因子為110.87，在10000 次模擬下至少可以得到99 個(gè)(10000/110.87)不相關(guān)樣本，滿足后驗(yàn)推斷需求。 表明MCMC 模擬結(jié)果收斂于后驗(yàn)分布，模擬過程有效，可以對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)做進(jìn)一步分析。

表1 TVB-VAR 模型時(shí)變參數(shù)模型估計(jì)及檢驗(yàn)

三、溢出效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

基于具有時(shí)變性的TVP-VAR 模型，本文運(yùn)用等間隔脈沖響應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，主要分析中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)施與退出對(duì)我國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量溢出效應(yīng)的長(zhǎng)短期異質(zhì)性，以及對(duì)比中心發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情期間量化寬松政策實(shí)施和退出溢出效應(yīng)存在的差異性。

(一)溢出效應(yīng)的期限異質(zhì)性——基于等間隔脈沖響應(yīng)

1.對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的長(zhǎng)短期影響

圖1 中的(a)圖展示了以中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2擴(kuò)張表示的數(shù)量型寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期沖擊，而(b)圖展示了以聯(lián)邦基金利率上調(diào)表示的價(jià)格型緊縮貨幣政策對(duì)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期沖擊。

圖1 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期影響

從(a)圖的數(shù)量渠道看，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2擴(kuò)張對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)有負(fù)向影響，且中短期沖擊更大。 這在很大程度上因?yàn)椋捎谥袊?guó)資本市場(chǎng)尚未完全對(duì)外放開，境外資本不能大規(guī)模地自由進(jìn)出中國(guó)，這導(dǎo)致中心發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性中短期內(nèi)難以大量流入中國(guó)金融市場(chǎng)，從而不能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力形成有效對(duì)沖；相反，中心發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的實(shí)施卻釋放出全球經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，國(guó)際市場(chǎng)在中短期內(nèi)形成強(qiáng)烈的負(fù)面預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)對(duì)此做出悲觀的應(yīng)激反應(yīng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)不僅未逆轉(zhuǎn)反而會(huì)進(jìn)一步加劇。 因此，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 擴(kuò)張對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向作用。 與此同時(shí)，數(shù)量型貨幣政策直接作用于貨幣供應(yīng)量，更易于對(duì)中短期預(yù)期產(chǎn)生沖擊，因此其對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)的長(zhǎng)期效應(yīng)明顯弱于中短期效應(yīng)。

從(b)圖的價(jià)格渠道看，中心發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)邦基金利率上調(diào)對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)有正向影響，但長(zhǎng)期沖擊最大。 與數(shù)量渠道類似，聯(lián)邦基金利率的上調(diào)預(yù)示著中心發(fā)達(dá)國(guó)家退出寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇階段，市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)，中國(guó)GDP 增長(zhǎng)下行趨勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，二者呈現(xiàn)正向關(guān)系。 但是，價(jià)格型貨幣政策作為通過資金成本間接作用金融市場(chǎng)的工具，其主要對(duì)長(zhǎng)期的預(yù)期產(chǎn)生正向沖擊。 因此，聯(lián)邦基金利率上調(diào)對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)的長(zhǎng)期效應(yīng)強(qiáng)于中短期效應(yīng)。

綜上所述，中心發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出水平的溢出效應(yīng)方向一致，即擴(kuò)張性貨幣政策均會(huì)對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，但在沖擊時(shí)效上存在明顯差異。 其中，數(shù)量型貨幣政策中短期沖擊效果最大，而價(jià)格型貨幣政策長(zhǎng)期沖擊效果最大。

2.對(duì)中國(guó)物價(jià)的長(zhǎng)短期影響

中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2(a)和聯(lián)邦基金利率(b)對(duì)中國(guó)物價(jià)的長(zhǎng)短期影響也明顯不同(見圖2)。從圖2 可以看出，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 正向沖擊對(duì)中國(guó)CPI 指數(shù)總體呈負(fù)向影響，且中短期影響明顯；而聯(lián)邦儲(chǔ)備利率的正向沖擊呈正向影響，但長(zhǎng)期影響顯著。 具體來(lái)說(shuō)，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 流動(dòng)性擴(kuò)張并未帶來(lái)中國(guó)物價(jià)上漲，反倒在中短期內(nèi)導(dǎo)致中國(guó)CPI 明顯下降，長(zhǎng)期內(nèi)影響趨于中性(圍繞0 值波動(dòng))；聯(lián)邦基金利率提高也未帶來(lái)物價(jià)下跌，而是導(dǎo)致中國(guó)CPI 在中短期、長(zhǎng)期均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而長(zhǎng)期上升趨勢(shì)尤為明顯。

圖2 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)物價(jià)水平的長(zhǎng)短期影響

其原因也主要在于預(yù)期。 中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2擴(kuò)張釋放出全球經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱信號(hào)，國(guó)內(nèi)普遍形成負(fù)面預(yù)期，內(nèi)需不足，銷售不暢，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平進(jìn)一步下降。 因此，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 擴(kuò)張對(duì)中國(guó)物價(jià)產(chǎn)生負(fù)向作用。 與之相反，聯(lián)邦基金利率上調(diào)則釋放出全球經(jīng)濟(jì)重啟信號(hào)，市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)，內(nèi)需回暖，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平開始上升。

數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的溢出效應(yīng)之所以在時(shí)效上存在差異，主要在于兩種類型工具的傳導(dǎo)效力不同，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)中短期預(yù)期更有效，而價(jià)格型貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期預(yù)期更有效。

3.對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的長(zhǎng)短期影響

股票市場(chǎng)價(jià)格是宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性資產(chǎn)價(jià)格。 從股票市場(chǎng)價(jià)格看，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 擴(kuò)張對(duì)中國(guó)股票價(jià)格產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)且短期影響最大，而中心發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)邦基金利率上調(diào)對(duì)中國(guó)股票價(jià)格產(chǎn)生的溢出產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)且長(zhǎng)期影響最大(見圖3)。

圖3 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)短期影響

與產(chǎn)出、物價(jià)的反應(yīng)不同，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2擴(kuò)張并未引起中國(guó)股票市場(chǎng)的消極情緒擴(kuò)散，反而因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性的釋放帶來(lái)股票價(jià)格的上升。由于這種流動(dòng)性釋放的暫時(shí)性，也帶來(lái)股票市場(chǎng)價(jià)格上升在中短期更為顯著。 對(duì)于中心發(fā)達(dá)國(guó)家聯(lián)邦基金利率上調(diào)，其在短期內(nèi)對(duì)資金成本進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響相對(duì)較弱，但從長(zhǎng)期來(lái)看，資金成本上升帶來(lái)的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，這會(huì)對(duì)中國(guó)股票價(jià)格產(chǎn)生明顯且不斷強(qiáng)化的負(fù)向沖擊。

(二)溢出效應(yīng)的沖擊異質(zhì)性——基于時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)

始于2008 年第3 季度的全球金融危機(jī)和始于2020 年第1 季度的新型冠狀病毒感染疫情是席卷全球的典型負(fù)向沖擊。 為了應(yīng)對(duì)負(fù)向沖擊，中心發(fā)達(dá)國(guó)家在兩個(gè)階段均實(shí)施了量化寬松型貨幣政策，并分別于2014 年10 月和2022 年3月通過結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃和提高聯(lián)邦基金利率方式退出量化寬松政策。 但在兩類不同性質(zhì)的事件沖擊下，中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)存在一定的差異性。

1.對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的影響

由圖4(a)圖的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果可以看出，與等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果類似，中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松的實(shí)施會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期形成，從而給中國(guó)GDP 增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)向沖擊。 但是，相比于全球金融危機(jī)，新型冠狀病毒感染疫情期間由于突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊限制了國(guó)際范圍的人員和物資流動(dòng)，使得量化寬松所帶來(lái)的資金面改善無(wú)法有效解決產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和物流鏈不暢通問題，此時(shí)公眾的悲觀情緒更易被強(qiáng)化，所以該時(shí)期中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2 擴(kuò)張對(duì)中國(guó)GDP 增速的負(fù)向沖擊顯著大于金融危機(jī)期間。

圖4 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策在金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情期間對(duì)中國(guó)產(chǎn)出水平的影響

而當(dāng)中心發(fā)達(dá)國(guó)家加息退出寬松貨幣政策時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相應(yīng)地受到正向沖擊，但兩個(gè)階段沖擊的變化趨勢(shì)和影響程度高度吻合。 如上文所述，退出量化寬松意味著全球經(jīng)濟(jì)基本面已開始好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)預(yù)期逐漸轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟(jì)開始修復(fù)，增速觸底回升。 對(duì)比兩個(gè)階段可以看出，面對(duì)兩個(gè)階段的不同沖擊，中心發(fā)達(dá)國(guó)家退出寬松貨幣政策在兩個(gè)階段的溢出效應(yīng)差異不大，但相比較而言，在新型冠狀病毒感染疫情時(shí)期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的正向溢出弱于全球金融危機(jī)時(shí)期。 這也說(shuō)明，此次疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞力巨大，當(dāng)寬松貨幣政策退出時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期雖轉(zhuǎn)好但呈現(xiàn)典型的“弱預(yù)期”，預(yù)期修復(fù)存在較大的阻力。

2.對(duì)中國(guó)物價(jià)的影響

圖5 展示了寬松貨幣政策的實(shí)施和退出在金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情兩個(gè)時(shí)期對(duì)中國(guó)物價(jià)的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果。 由圖5 可以看出，與對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的影響類似，中心發(fā)達(dá)國(guó)家M2供給增加會(huì)通過市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱對(duì)中國(guó)CPI 帶來(lái)一定的負(fù)向沖擊，導(dǎo)致中國(guó)物價(jià)水平下降；而當(dāng)中心發(fā)達(dá)國(guó)家提高聯(lián)邦基金利率，退出寬松貨幣政策時(shí)，在慣性作用推動(dòng)下，前期寬松貨幣環(huán)境釋放的貨幣量逐步推高大宗商品價(jià)格進(jìn)而拉高居民生活成本，最終帶來(lái)中國(guó)物價(jià)上漲，形成輸入性通脹壓力。

圖5 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策在金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情期間對(duì)中國(guó)物價(jià)水平的影響

對(duì)比兩個(gè)階段貨幣政策調(diào)整的影響程度可以發(fā)現(xiàn)，在新型冠狀病毒感染疫情階段，中心發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的負(fù)向溢出效應(yīng)更為強(qiáng)烈，而退出貨幣政策的正向溢出效應(yīng)相對(duì)較弱。 這也再次表明，預(yù)期在溢出效應(yīng)中發(fā)揮著重要作用。 在新型冠狀病毒感染疫情期間，中心發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的實(shí)施，強(qiáng)化了我國(guó)公眾的悲觀情緒，且這種悲觀情緒遠(yuǎn)勝于金融危機(jī)時(shí)期，從而使中國(guó)物價(jià)回調(diào)的速度大約晚2 個(gè)月。 而當(dāng)寬松貨幣政策退出時(shí)，雖然前期寬松貨幣環(huán)境釋放了貨幣量會(huì)拉高居民生活成本，但由于市場(chǎng)轉(zhuǎn)好預(yù)期偏弱，市場(chǎng)需求疲軟，這在一定程度上降低了中國(guó)物價(jià)上漲的幅度，從而使得新型冠狀病毒感染疫情期間中心發(fā)達(dá)國(guó)家退出貨幣政策的正向溢出效應(yīng)弱于金融危機(jī)時(shí)期。

3.對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響

圖6 反映了在金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情兩個(gè)時(shí)期中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果。 由圖6 可以看出，中心發(fā)達(dá)國(guó)家兩次量化寬松政策對(duì)股票價(jià)格均產(chǎn)生正向沖擊，其對(duì)股票市場(chǎng)的拉升作用先強(qiáng)后弱。 之所以產(chǎn)生這種正向效應(yīng)，關(guān)鍵在于股票市場(chǎng)對(duì)貨幣流動(dòng)性極為敏感。 當(dāng)中心發(fā)達(dá)國(guó)家釋放流動(dòng)性，中國(guó)股市的外部資金來(lái)源相對(duì)充足，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生了拉升作用。 從影響程度看，新型冠狀病毒感染疫情期間的量化寬松政策在前期偏強(qiáng)但在后期弱于金融危機(jī)時(shí)期。 主要原因在于金融危機(jī)之前，經(jīng)濟(jì)景氣度較高，全球應(yīng)對(duì)危機(jī)的寬松貨幣政策對(duì)于重建市場(chǎng)信心，延續(xù)經(jīng)濟(jì)增勢(shì)發(fā)揮了積極作用，股票市場(chǎng)反映積極。 但新型冠狀病毒感染疫情之前，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入下行周期，疫情沖擊進(jìn)一步加劇下行，市場(chǎng)信心明顯偏弱，寬松貨幣政策難以改變悲觀預(yù)期，所以股票市場(chǎng)的市場(chǎng)正反饋效應(yīng)不強(qiáng)。

圖6 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策在金融危機(jī)和新型冠狀病毒感染疫情期間對(duì)中國(guó)股票價(jià)格的影響

從中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松退出政策來(lái)看，其對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生持續(xù)的負(fù)向沖擊，且在疫情期間退出政策的溢出效應(yīng)大于金融危機(jī)時(shí)期。究其原因，中心發(fā)達(dá)國(guó)家收緊流動(dòng)性，中國(guó)股票市場(chǎng)的外部資金來(lái)源減少，同時(shí)在疫情期間全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力較大，在資金減少和信心不足雙重抑制下，疫情期間的股票市場(chǎng)持續(xù)低迷。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文通過構(gòu)建TVB-VAR 模型，基于等間隔脈沖響應(yīng)和時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，實(shí)證檢驗(yàn)中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)施和退出操作對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的溢出效應(yīng)，尤其是在長(zhǎng)短期存在的異質(zhì)性以及面對(duì)內(nèi)生金融危機(jī)和外部公共衛(wèi)生事件沖擊下的異質(zhì)性表現(xiàn)，得出的主要結(jié)論如下。

1.中心發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的溢出效應(yīng)保持一致。 中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)、中國(guó)CPI 指數(shù)均產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)，但對(duì)中國(guó)股票價(jià)格產(chǎn)生正向溢出；而這一政策的退出即價(jià)格型緊縮貨幣政策的實(shí)施則恰恰相反。之所以產(chǎn)生這種溢出效應(yīng)，心理預(yù)期發(fā)揮著重要作用。 中心發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的實(shí)施釋放出全球經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱的信號(hào)，中國(guó)國(guó)內(nèi)普遍形成負(fù)面預(yù)期，從而推動(dòng)中國(guó)GDP 增速、中國(guó)物價(jià)呈下降趨勢(shì)。 對(duì)于股票價(jià)格，由于股票市場(chǎng)對(duì)資金流動(dòng)性具有高度的敏感性，中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松貨幣政策的實(shí)施并未引起中國(guó)股票市場(chǎng)的消極情緒擴(kuò)散，反而因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性的釋放帶來(lái)股票價(jià)格的上升。

2.中心發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的外部溢出效應(yīng)存在長(zhǎng)短期異質(zhì)性。 中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量溢出效應(yīng)在中短期更顯著，而價(jià)格型緊縮貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)更大。 主要原因在于，數(shù)量型貨幣政策直接作用于貨幣供應(yīng)量，更易于對(duì)中短期預(yù)期產(chǎn)生沖擊，因此其對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)、CPI 指數(shù)的長(zhǎng)期效應(yīng)明顯弱于中短期效應(yīng)。 而價(jià)格型貨幣政策作為通過資金成本間接作用金融市場(chǎng)的工具，其主要對(duì)長(zhǎng)期的預(yù)期產(chǎn)生沖擊，因而其對(duì)中國(guó)GDP 增長(zhǎng)、中國(guó)物價(jià)的長(zhǎng)期效應(yīng)強(qiáng)于中短期效應(yīng)。 對(duì)于股票價(jià)格，由于數(shù)量型貨幣政策實(shí)施釋放的流動(dòng)性具有暫時(shí)性，這也帶來(lái)股票市場(chǎng)價(jià)格上升在短期更為顯著；對(duì)于價(jià)格型緊縮貨幣政策即聯(lián)邦基金利率的上調(diào)，其在短期內(nèi)對(duì)資金成本進(jìn)而對(duì)企業(yè)市值的影響相對(duì)較弱，但從長(zhǎng)期來(lái)看，資金成本上升帶來(lái)的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，這會(huì)對(duì)中國(guó)股票價(jià)格產(chǎn)生明顯且不斷強(qiáng)化的負(fù)向沖擊。

3.在內(nèi)生性金融危機(jī)和外部公共衛(wèi)生事件沖擊下，中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的溢出效應(yīng)存在明顯異質(zhì)性。 在新型冠狀病毒感染疫情時(shí)期，中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策對(duì)中國(guó)GDP 增速、中國(guó)CIP 指數(shù)的負(fù)向溢出強(qiáng)于金融危機(jī)時(shí)期，而退出貨幣政策的正向溢出效應(yīng)相對(duì)較弱；對(duì)于股票市場(chǎng)，兩個(gè)時(shí)期的溢出效果恰恰相反。 主要原因在于，在疫情時(shí)期，突發(fā)公共衛(wèi)生沖擊限制了國(guó)際范圍的人員和物資流動(dòng)，使得量化寬松政策所帶來(lái)的資金面改善無(wú)法有效解決產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和物流鏈不暢通問題，此時(shí)公眾的悲觀情緒更易被強(qiáng)化，該時(shí)期量化寬松政策對(duì)中國(guó)GDP 增速、中國(guó)物價(jià)的負(fù)向沖擊顯著大于金融危機(jī)期間。 當(dāng)寬松貨幣政策退出時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期雖轉(zhuǎn)好但呈現(xiàn)典型的“弱預(yù)期”，預(yù)期修復(fù)面臨較大的阻力，故退出貨幣政策的正向溢出效應(yīng)相對(duì)弱于金融危機(jī)期間。 對(duì)于股票市場(chǎng)，疫情之前全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入下行周期，疫情沖擊進(jìn)一步加劇下行，市場(chǎng)信心明顯偏弱，寬松貨幣政策難以改變悲觀預(yù)期，所以股票市場(chǎng)的市場(chǎng)正反饋效應(yīng)不強(qiáng)。

(二)政策建議

根據(jù)中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)施和退出操作對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量的溢出效應(yīng)異質(zhì)性分析可以發(fā)現(xiàn)，中心發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策的實(shí)施與退出，并未根本改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，也難以引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化增長(zhǎng)或斷崖式衰退，但會(huì)通過心理預(yù)期渠道對(duì)某些既有變化趨勢(shì)形成差異性的疊加效應(yīng)。 基于此，本文提出以下政策建議。

1.堅(jiān)持我國(guó)資本賬戶的漸進(jìn)式開放路徑。資本賬戶的漸進(jìn)式開放，能夠有效避免境外資金以大開大合的方式流入國(guó)內(nèi)，成為緩沖中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)沖擊的有效屏障；同時(shí)，漸進(jìn)式的開放路徑可以確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的內(nèi)在穩(wěn)定性和政策自主性，這也確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)的變化趨勢(shì)取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化。

2.正確引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期并高度重視其疊加作用。 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的實(shí)施和退出操作對(duì)中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)變量之所以產(chǎn)生溢出效應(yīng)，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)揮著重要作用。 為有效抑制中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策通過預(yù)期渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生疊加沖擊，應(yīng)高度重視公眾的市場(chǎng)預(yù)期變化，并通過適當(dāng)?shù)妮浾搶?dǎo)向、財(cái)政貨幣政策調(diào)整來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面疊加效應(yīng)。

3.創(chuàng)新差異化貨幣政策工具以應(yīng)對(duì)中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的負(fù)向溢出。 中心發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的外部溢出效應(yīng)存在長(zhǎng)短期異質(zhì)性，且對(duì)于不同性質(zhì)沖擊也存在明顯異質(zhì)性。 為了有效應(yīng)對(duì)這種異質(zhì)性溢出效應(yīng)，我國(guó)在面對(duì)內(nèi)生性沖擊和突發(fā)外部因素沖擊時(shí)，應(yīng)根據(jù)沖擊特點(diǎn)設(shè)計(jì)差異性的貨幣政策工具，并針對(duì)長(zhǎng)短期創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)灌滴”。

4.加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外政策協(xié)調(diào)。 單純依靠國(guó)內(nèi)貨幣政策不足以應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策沖擊，應(yīng)充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同效應(yīng)，彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的短板，完善金融市場(chǎng)，扎牢實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“籬笆”；同時(shí)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外政策協(xié)調(diào)。 利用金磚國(guó)家、上合組織等國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)交流平臺(tái)，強(qiáng)化新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)同，推動(dòng)石油等大宗商品人民幣結(jié)算規(guī)模，最大限度降低發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策和匯率波動(dòng)的負(fù)向溢出效應(yīng)。