劉鏈

自2023年7月政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”，8月29日，國(guó)務(wù)院明確防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是五大重點(diǎn)工作之后，內(nèi)蒙古率先發(fā)行了第一期再融資債券，擬發(fā)行特殊再融資債663億元，截至11月24日，貴州、天津、云南、湖南、內(nèi)蒙古本輪再融資債券發(fā)行均超過(guò)1000億元，吉林、遼寧、重慶、安徽 和廣西發(fā)行規(guī)模超過(guò)600億元，而經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)，以北京、上海、廣東和浙江為例則尚未發(fā)行特殊再融資債券。

結(jié)合10月31日中央金融工作會(huì)議提出的“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”，根據(jù)平安證券的分析，銀行參與地方化債的主要有以下四種方式：

第一，“債轉(zhuǎn)貸”計(jì)劃。用長(zhǎng)期貸款置換目前地方政府存量債務(wù)；第二，參與盤活存量資產(chǎn)進(jìn)程。參與地方政府盤活存量資產(chǎn)進(jìn)程，參與到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的籌辦和融資進(jìn)程；第三，原定債務(wù)的展期、重組或者核銷。通過(guò)債務(wù)人和債權(quán)人協(xié)商債務(wù)解決方案，債務(wù)雙方參與人保持不變；第四，第三方金融機(jī)構(gòu)參與借新還舊。債務(wù)人通過(guò)第三方金融機(jī)構(gòu)借新還舊，債權(quán)人發(fā)生變更。

不可否認(rèn)的是，銀行參與地方化債進(jìn)程一定程度會(huì)導(dǎo)致利差水平的下降，但考慮到監(jiān)管層2023年屢次提及對(duì)于銀行凈利潤(rùn)水平的呵護(hù)以及“三大工程”持續(xù)推進(jìn)下以量補(bǔ)價(jià)效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)影響相對(duì)可控。更為重要的是，地方化債的推進(jìn)將緩釋市場(chǎng)對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)端的擔(dān)憂，悲觀預(yù)期有望得到改善。

從短期維度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)化解成為了影響銀行基本面最為重要的因素，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議依舊把有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置，尤其是對(duì)于包括房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)在內(nèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題作出了明確部署。對(duì)商業(yè)銀行而言，中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)決定了銀行在金融風(fēng)險(xiǎn)的化解中必將扮演重要角色，而從具體方式來(lái)看，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)增量和存量融資成本下降仍將是主要手段。

從對(duì)銀行的影響來(lái)看，在行業(yè)有效需求不足以及存量風(fēng)險(xiǎn)化解持續(xù)推進(jìn)的情況下，2024年行業(yè)整體資產(chǎn)端定價(jià)仍會(huì)面臨持續(xù)下行的壓力，帶動(dòng)息差繼續(xù)收窄并對(duì)行業(yè)的營(yíng)收帶來(lái)一定的沖擊，疊加房地產(chǎn)與地方債務(wù)化解的影響，測(cè)算結(jié)果顯示對(duì)于2024年行業(yè)息 差的影響可能會(huì)超過(guò)10BP。

值得注意的是，目前來(lái)看，雖然資產(chǎn)端收益率的下行不可避免，但2023年以來(lái)，從頂層政策引導(dǎo)到各家銀行微觀主體層面的主動(dòng)應(yīng)對(duì)，未來(lái)行業(yè)負(fù)債成本仍然存在進(jìn)一步下行的空間，從而能夠部分對(duì)沖資產(chǎn)端的下行。除此之外，在穩(wěn)健資產(chǎn)質(zhì)量的支撐下，撥備也能夠?qū)︺y行利潤(rùn)帶來(lái)反哺，從而使得銀行的凈利潤(rùn)保持正增長(zhǎng)。

目前，金融領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于兩個(gè)方面：一個(gè)是由于國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人償債能力下降的風(fēng)險(xiǎn)；另一個(gè)則是包括房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)在內(nèi)的特定重要領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。2023年以來(lái)，從政策端能夠看到監(jiān)管層防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的力度也在持續(xù)提升。而銀行參與風(fēng)險(xiǎn)化解的主要方式是降低企業(yè)融資成本，提供必要流動(dòng)性支持。

在總量政策方面，央行不斷調(diào)降政策利率引導(dǎo)銀行LPR下行，從貸款利率區(qū)間占比情況來(lái)看，截至2023年9月末，LPR減點(diǎn)以及LPR不加點(diǎn)占比較2022年同期抬升3.34個(gè)百分點(diǎn)、0.4個(gè)百分點(diǎn)至37.4%、5.6%，LPR加點(diǎn)占比較2022年同期下降3.64個(gè)百分點(diǎn)至57.1%，在持續(xù)引導(dǎo)降低企業(yè)融資成本的背景下，低利率貸款占比環(huán)比有所抬升。

資料來(lái)源：Wind，央行，平安證券研究所

資料來(lái)源：Wind，央行，平安證券研究所

中央金融工作會(huì)議明確以防范化解風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，針對(duì)地方政府債務(wù)，提出要“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”。

從銀行自身經(jīng)營(yíng)角度來(lái)說(shuō)，涉房以及政信類業(yè)務(wù)利差水平在風(fēng)險(xiǎn)化解中不可避免會(huì)受 到影響，但考慮到監(jiān)管強(qiáng)調(diào)銀行以市場(chǎng)化原則參與化債進(jìn)程以及“三大工程”建設(shè)也有望提供信貸增量，以量補(bǔ)價(jià)有望緩解利差縮窄帶來(lái)的營(yíng)收壓力。

從全國(guó)范圍來(lái)看，城投債加權(quán)平均票面利率為3.98%，總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但各地區(qū)償債能力和債務(wù)壓力的不同導(dǎo)致隱性債務(wù)成本分化明顯，城投債票面利率最高的青海省達(dá)6.5%，而最低的上海市僅為2.9%。12個(gè)重點(diǎn)區(qū)域的加權(quán)平均票面利率為5.16%，預(yù)計(jì)部分重點(diǎn)區(qū)域會(huì)通過(guò)貸款置換城投債的方式實(shí)現(xiàn)該部分成本的壓降。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，非標(biāo)信托產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率從2022年10月的6.75%降至2023年10月的6.41%，2022年10月以來(lái)，各月非標(biāo)信托產(chǎn)品平均預(yù)期收益率的算術(shù)平均值為6.61%。由于該數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)增量，預(yù)計(jì)存量非標(biāo)信托產(chǎn)品的成本將高于上述結(jié)果。由此可見(jiàn)，城投非標(biāo)的成本目前仍處于較高水平，預(yù)計(jì)部分重點(diǎn)區(qū)域同樣會(huì)以貸款置換的方式實(shí)現(xiàn)該部分成本的壓降。

在城投貸款方面，中泰證券按照如下方法對(duì)城投貸款利率進(jìn)行測(cè)算：城投貸款利率=（城投公司綜合融資成本率×城投公司總負(fù)債-城投債成本×城投債規(guī)模-城投非標(biāo)成本×城投非標(biāo)規(guī)模）/城投貸款規(guī)模。測(cè)算結(jié)果顯示，目前全國(guó)總體城投貸款利率約為5.97%，總體處于相對(duì)較高水平，本輪化債過(guò)程預(yù)計(jì)面臨降息和展期。

目前，地方政府債利率相對(duì)不高，且仍在下行趨勢(shì)中。2018年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易沖突沖擊、疫情沖擊、落實(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)政策，MLF利率和LPR利率均進(jìn)行了多次下調(diào)，在此基礎(chǔ)上，地方政府債券的平均發(fā)行利率也在持續(xù)下行趨勢(shì)中，并帶動(dòng)地方政府債券剩余平均利率下行。截至2023年9月，地方政府債券發(fā)行利率為2.9%，剩余平均利率為3.29%，總體處于較低水平。

根據(jù)企業(yè)預(yù)警通披露的數(shù)據(jù)，目前總體地方債務(wù)敞口約為110萬(wàn)億元。具體包括：地方政府債約為40萬(wàn)億元（包括一般債15.6萬(wàn)億元和專項(xiàng)債24.6萬(wàn)億元），城投債16萬(wàn)億元，城投貸款49萬(wàn)億元，城投非標(biāo)5萬(wàn)億元。

無(wú)論從債務(wù)余額的絕對(duì)值還是從債務(wù)率來(lái)看，各地區(qū)之間都呈現(xiàn)出較為明顯的分化。政府債方面，廣東省、山東省絕對(duì)敞口較大；城投方面，江蘇省、浙江省絕對(duì)敞口較大；但債務(wù)率方面，上述絕對(duì)敞口較大的省份債務(wù)率并不高，反而天津、黑龍江等絕對(duì)敞口不大的省份債務(wù)率較高。因此，不但地區(qū)之間的債務(wù)壓力存在明顯分化，同一地區(qū)的債務(wù)絕對(duì)敞口和債務(wù)率之間也存在分化，對(duì)一個(gè)地區(qū)債務(wù)壓力情況需結(jié)合多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合考量。

上市銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口測(cè)算

上市銀行持有的地方政府債總體敞口約為13.6萬(wàn)億元，約占地方政府債總額的35%。對(duì)政府而言，該部分債務(wù)融資成本低；對(duì)債權(quán)人而言，該部分債務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。因此，作為顯性債務(wù)存在的地方政府債在本輪化債過(guò)程中優(yōu)先級(jí)處于較低位置。從銀行角度看，該部分敞口信用風(fēng)險(xiǎn)可無(wú)需考慮。

在上市銀行方面，中泰證券根據(jù)2021年2月上清所及中債國(guó)股行債券投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（國(guó)有大行、股份制銀行地方政府債占政府債的68.7%，城商行占比為51.1%，農(nóng)商行占比為52.6%），可以得出上市銀行持有的地方政府債總體敞口約為13.6萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重約為5%；其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行持有的地方政府債敞口約為9.1萬(wàn)億元、2.5萬(wàn)億元、1.6萬(wàn)億元、0.3萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的比重分別為5.1%、3.9%、6.9%和6.7%。個(gè)體方面，持有地方政府債占總資產(chǎn)比重最高的為西安銀行（11.6%），最低的是華夏銀行（2.4%）。

上市銀行表內(nèi)持有城投債的總體敞口約為5.7萬(wàn)億元，約占城投債總額的35%。該部分債務(wù)屬于隱性債務(wù)，且融資成本相對(duì)較高，因此，在本輪化債過(guò)程中面臨用貸款置換后降息展期的可能，但各區(qū)域、各平臺(tái)之間也有較大的分化，并非全部敞口均面臨降息展期，實(shí)際AA級(jí)及以下城投債占比僅為13%左右。

在上市銀行方面，按照極端情況測(cè)算，假設(shè)銀行表內(nèi)金融投資中劃分為信用債的債券余額全部投向城投，可以得出上市銀行表內(nèi)持有城投債的總體敞口約為5.7萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重的2.1%；其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行持有的城投債敞口約為 2.1萬(wàn)億元、2.2萬(wàn)億元、1.2萬(wàn)億元、0.2萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的比重分別為1.2%、3.3%、5.1% 和 4.1%。

個(gè)體方面，持有城投債占總資產(chǎn)比重最高的為重慶銀行（10.3%），最低的是江陰銀行（0%）。此外，部分上市銀行也披露了目前的理財(cái)規(guī)模，根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2023年上半年）披露的信用債投資占理財(cái)投資總額的比重，假設(shè)理財(cái)投資的信用債中50%為城投債，得出了部分上市銀行表外理財(cái)投資的城投債敞口，在披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上市銀行中，招商銀行理財(cái)投向城投債部分占比總資產(chǎn)最高，為6.6%。

上市銀行城投貸款的總體敞口約為37.8萬(wàn)億元，約占城投貸款總額的78%。該部分同樣融資成本較高，在本輪化債過(guò)程中面臨降息展期的可能。在上市銀行方面，根據(jù)其財(cái)報(bào)中披露的平臺(tái)類、基建類、建筑類貸款余額，結(jié)合目前城投貸款總額占全體銀行業(yè)平臺(tái)類、基建類、建筑類貸款的比重，可以得出上市銀行城投貸款的總體敞口約為37.8萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重的微13.8%；其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行城投貸款敞口約為27.1萬(wàn)億元、6.8萬(wàn)億元、3.3萬(wàn)億元、0.5萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的比重分別為 15%、10.5%、14.2%和10.6%。

資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所

個(gè)體方面，城投貸款占總資產(chǎn)比重最高的為成都銀行（24.9%），最低的是平安銀行（1.6%）。

上市銀行表內(nèi)城投非標(biāo)的總體敞口約為3.1萬(wàn)億元，約占全部城投非標(biāo)余額的63%。該部分債務(wù)融資成本高，在本輪化債過(guò)程中面臨用貸款置換后降息展期的可能。在上市銀行方面，中泰證券將其財(cái)報(bào)披露的投向信托和資管計(jì)劃的金額作為非標(biāo)規(guī)模，假設(shè)非標(biāo)部分全部投向城投和地產(chǎn)、且各部分投資比例與其表內(nèi)平臺(tái)類、基建類、建筑類、地產(chǎn)類貸款的比例相同，可以得出上市銀行表內(nèi)城投非標(biāo)的總體敞口約為3.1萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)比重的1.1%；其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行城投非標(biāo)敞口約為0.5萬(wàn)億元、1.6萬(wàn)億元、0.9萬(wàn)億元、0.03萬(wàn)億元，占總資產(chǎn)的比重分別為0.3%、2.5%、3.9%和 0.6%。

個(gè)體方面，城投非標(biāo)占總資產(chǎn)比重最高的為貴陽(yáng)銀行（10.3%），最低的為江陰銀行（0%）。此外，我們根據(jù)中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2023年上半年）披露的非標(biāo)投資占理財(cái)投資總額的比重，并假設(shè)表外非標(biāo)投資比例與表內(nèi)非標(biāo)相同，得出了部分上市銀行表外理財(cái)投資的城投非標(biāo)敞口，在披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上市銀行中，招商銀行理財(cái)投向城投非標(biāo)部分占比總資產(chǎn)最高，為1.4%。

資料來(lái)源：Wind、平安證券研究所

基于上述測(cè)算，可對(duì)上市銀行地方政府債務(wù)敞口進(jìn)行匯總，從表內(nèi)來(lái)看，上市銀行隱性債務(wù)相關(guān)敞口占其總資產(chǎn)比重的17%，全體地方政府債務(wù)相關(guān)敞口占其總資產(chǎn)比重的22%。城投債務(wù)方面，分板塊來(lái)看，城商行敞口占比最高，為23.2%；國(guó)有大行、股份制銀行和農(nóng)商行分別為16.5%、16.3%、15.3%。包含顯性債務(wù)在內(nèi)的全體相關(guān)債務(wù)方面，分板塊來(lái)看，同樣是城商行敞口占比最高，為30.1%；國(guó)有大行、股份制銀行和農(nóng)商行分別為 21.6%、20.2%和22%。

從表外來(lái)看，披露相關(guān)數(shù)據(jù)的部分上市銀行中，理財(cái)投向城投部分與總資產(chǎn)比重最高為8%，預(yù)計(jì)大部分上市銀行表外城投與總資產(chǎn)的比重在8%以下。根據(jù)上文中對(duì)于表外理財(cái)投向城投部分的測(cè)算過(guò)程，在披露理財(cái)數(shù)據(jù)的銀行中，理財(cái)投向城投部分與總資產(chǎn)比重最高的為招商銀行（8%），主要是由于招商銀行自身理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展較為領(lǐng)先，理財(cái)規(guī)模本身較大，預(yù)計(jì)其余大部分上市銀行理財(cái)投向城投部分占總資產(chǎn)比重在8%以下。

根據(jù)上文所述當(dāng)前城投債務(wù)利率和上市銀行持有敞口，我們可定量測(cè)算本輪化債對(duì)上市銀行的影響。由于本輪降息展期的動(dòng)作或仍將為名單制，因此，對(duì)商業(yè)銀行而言，假設(shè)樂(lè)觀情況下1/3的城投資產(chǎn)面臨降息可能、中性情況下2/3的城投資產(chǎn)面臨降息可能、悲觀情況下假設(shè)全部城投資產(chǎn)均面臨降息可能。

重點(diǎn)區(qū)域假設(shè)條件如下：1.城投債：重債區(qū)域城投債平均利率在5.2%，假設(shè)利率降幅100BP；2.城投非標(biāo)：非標(biāo)利率全國(guó)均值6.6%，假設(shè)利率降幅200BP；3.城投貸款：假設(shè)降幅100-150BP。

非重點(diǎn)區(qū)域假設(shè)條件如下：城投債利率不變、城投貸款和城投非標(biāo)利率下調(diào)30BP。非重債區(qū)域無(wú)須強(qiáng)制執(zhí)行，假設(shè)按照市場(chǎng)化原則以及利率中樞下行趨勢(shì)，對(duì)貸款和非標(biāo)給予30BP降幅的假設(shè)。

從國(guó)有大行、股份制銀行來(lái)看，投向重點(diǎn)區(qū)域部分：以12個(gè)重點(diǎn)區(qū)域各類城投資產(chǎn)占全國(guó)的比重作為其重點(diǎn)區(qū)域相關(guān)資產(chǎn)占比（城投債占比12%、城投貸款占比19%、城投非標(biāo)占比22%），該部分按照上述重點(diǎn)區(qū)域假設(shè)降幅進(jìn)行測(cè)算；投向非重點(diǎn)區(qū)域部分：剩余部分作為非重點(diǎn)區(qū)域相關(guān)資產(chǎn)占比，該部分按照上述非重點(diǎn)區(qū)域假設(shè)降幅進(jìn)行測(cè)算。

從城商行、農(nóng)商行來(lái)看，重點(diǎn)區(qū)域城商行、農(nóng)商行：全部相關(guān)資產(chǎn)按照上述重點(diǎn)區(qū)域假設(shè)降幅進(jìn)行測(cè)算；非重點(diǎn)區(qū)域城農(nóng)商行：全部相關(guān)資產(chǎn)按照上述非重點(diǎn)區(qū)域假設(shè)降幅進(jìn)行測(cè)算。

僅考慮資產(chǎn)端降息影響，測(cè)算結(jié)果顯示本輪化債的降息動(dòng)作對(duì)上市銀行息差沖擊為2-8BP，其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行息差受沖擊分別為2-8BP、2-8BP、3-8BP、2-9BP。按2022年利潤(rùn)水平，影響上市銀行利潤(rùn)為3%-10.8%，其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行利潤(rùn)受沖擊分別為3%-11%、2.8%-9.8%、3.5%-11.5%、3.3%-12.2%。

不過(guò)，在實(shí)際落地過(guò)程中，考慮央行SPV和存款利率下行對(duì)參與化債銀行負(fù)債端的支持，對(duì)上市銀行影響或?qū)⑿∮谏鲜鰷y(cè)算結(jié)果。

定量測(cè)算存款利率下調(diào)對(duì)息差的支撐作用：存款利率下行15BP對(duì)2024年上市銀行息差的支撐按季度分別為0.9BP、0.3BP、0.3BP、0.3BP，合計(jì)帶來(lái)1.9BP的息差改善空間；其中，由于定期存款占比較高，農(nóng)商行受益較大。

綜合考慮資產(chǎn)負(fù)債兩端的情況下，本輪化債的降息動(dòng)作對(duì)上市銀行息差沖擊為0-6BP，其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行息差受沖擊均為0-6BP。按2022年利潤(rùn)水平，影響上市銀行利潤(rùn)0.5%-8.3%；其中，國(guó)有大行、股份制銀行、城商行和農(nóng)商行利潤(rùn)受沖擊分別為0.6%-8.6%、0.3%-7.2%、0.6%-8.2%、0%-11.8%。

從風(fēng)險(xiǎn)端來(lái)看，地方債務(wù)以及中小銀行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，采取時(shí)間換空間的模式，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)保持穩(wěn)定；從收益端來(lái)看，銀行資產(chǎn)端收益率承壓，息差穩(wěn)定性取決于存款端成本率下降節(jié)奏。由此可見(jiàn)，銀行股穩(wěn)健度較高。