摘要：其他一級(jí)資本債券（AT1債券）對(duì)商業(yè)銀行補(bǔ)充資本有重要意義。2023年3月，瑞士信貸銀行被瑞銀集團(tuán)收購(gòu)過(guò)程中，其發(fā)行的AT1債券先于股權(quán)被全額減記，對(duì)全球AT1債券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。但該事件對(duì)我國(guó)銀行資本工具市場(chǎng)的影響較小，國(guó)內(nèi)永續(xù)債及二級(jí)資本債的信用利差在該事件發(fā)生前后并未明顯走闊。該事件引發(fā)市場(chǎng)諸多思考。建議建立對(duì)AT1債券本質(zhì)屬性的客觀認(rèn)識(shí)，關(guān)注不同地區(qū)的司法要求與監(jiān)管要求，謹(jǐn)防外部風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響。

關(guān)鍵詞：其他一級(jí)資本債券 永續(xù)債 商業(yè)銀行資本補(bǔ)充 受償順序

2023年3月，瑞士信貸銀行（以下簡(jiǎn)稱“瑞信”）發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件。3月19日，在瑞士聯(lián)邦政府的推動(dòng)下，瑞銀集團(tuán)（UBS）同意以30億瑞士法郎收購(gòu)瑞信。此外，瑞士央行與瑞士聯(lián)邦政府承諾為該筆收購(gòu)交易提供1000億瑞士法郎的流動(dòng)性援助及90億瑞士法郎的潛在損失擔(dān)保。出乎意料的是，瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局（FINMA）宣布將全額減記瑞信存續(xù)的面值為160億瑞士法郎的其他一級(jí)資本債券（以下簡(jiǎn)稱“AT1債券”）用于補(bǔ)充核心資本。此舉與市場(chǎng)對(duì)“股權(quán)先于債券減記”的預(yù)期相左，引發(fā)AT1債券市場(chǎng)拋售潮。在一些監(jiān)管部門出面安撫后，雖然市場(chǎng)情緒有所回暖，但圍繞AT1債券減記以及此類債券風(fēng)險(xiǎn)特征的討論仍在持續(xù)。

AT1債券的性質(zhì)及特點(diǎn)

（一）AT1債券的性質(zhì)

AT1債券是或有可轉(zhuǎn)換債券（Contingent Convertible Bonds，簡(jiǎn)稱“CoCos”）的一種形式。當(dāng)銀行發(fā)生危機(jī)時(shí)，AT1債券可作為銀行監(jiān)管資本用于吸收損失。AT1債券的清償順序一般在存款、銀行普通債券和次級(jí)債券之后，在普通股之前。

AT1債券的產(chǎn)生緣于銀行的資本補(bǔ)充需求。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，銀行的監(jiān)管資本可分為核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本和二級(jí)資本，銀行需滿足不同層次的資本充足率要求。其中，核心一級(jí)資本充足率下限為4.5%，一級(jí)資本充足率下限為6%，資本充足率下限為8%。核心一級(jí)資本主要包括普通股、留存收益等權(quán)益項(xiàng)，而為滿足一級(jí)資本充足率和二級(jí)資本充足率要求，銀行可通過(guò)發(fā)行其他一級(jí)資本工具以及二級(jí)資本工具用于補(bǔ)充相應(yīng)層級(jí)的監(jiān)管資本。AT1債券主要用于補(bǔ)充其他一級(jí)資本，增強(qiáng)銀行的損失吸收能力。

（二）AT1債券的主要特點(diǎn)

AT1債券有以下四方面特點(diǎn)。一是可用于吸收損失。AT1債券屬于資本工具，其重要職能是在銀行面臨經(jīng)營(yíng)困境時(shí)吸收損失，主要方式包括債券減記或者轉(zhuǎn)股。AT1債券條款中會(huì)列明損失吸收觸發(fā)事件。當(dāng)損失吸收事件觸發(fā)時(shí)（一般為發(fā)行人的資本充足率低于一定閾值或?qū)е聼o(wú)法生存事件發(fā)生），根據(jù)條款，AT1債券將會(huì)被轉(zhuǎn)換為發(fā)行人股權(quán)或者被全額減記。二是永續(xù)性，即無(wú)固定期限，并且沒有利率跳升等贖回激勵(lì)條款。債券發(fā)行人可以根據(jù)實(shí)際需求選擇是否對(duì)AT1債券進(jìn)行到期贖回或繼續(xù)持有，不過(guò)選擇贖回需要經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。三是劣后性。劣后性是指當(dāng)銀行破產(chǎn)清算時(shí)，AT1債券的受償順序位于存款人、一般債權(quán)人和銀行的次級(jí)債務(wù)之后，在股票之前。四是非累積性。AT1債券發(fā)行人可自由決定部分或全額取消派息，現(xiàn)期被取消的利息無(wú)法在未來(lái)付息期得到補(bǔ)償，且不構(gòu)成違約。

本次事件發(fā)酵，正是由于投資者對(duì)AT1債券的損失吸收特點(diǎn)和劣后性認(rèn)識(shí)不足，實(shí)際上AT1債券的損失吸收順序與破產(chǎn)清算階段的償付順序并不相同。瑞信AT1債券條款中約定觸發(fā)減記的“無(wú)法生存事件”包括“FINMA 認(rèn)定若不進(jìn)行減記或由公共部門提供非常規(guī)支持，銀行將無(wú)法生存”的情況。根據(jù)3月23日FINMA發(fā)布的聲明，由于瑞士聯(lián)邦政府為促進(jìn)瑞銀集團(tuán)收購(gòu)瑞信提供支持，觸發(fā)瑞信AT1債券的“生存能力事件”條款，因此被減記。本次減記有一定的法律依據(jù)。

中資金融機(jī)構(gòu)AT1債券與國(guó)外銀行AT1債券的比較

我國(guó)金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充其他一級(jí)資本的工具為永續(xù)債、優(yōu)先股?？紤]到可比性及代表性，筆者主要選擇商業(yè)銀行永續(xù)債進(jìn)行分析。

（一）我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行概況

2018年2月27日，中國(guó)人民銀行發(fā)布2018年第3號(hào)公告，規(guī)范銀行發(fā)行資本補(bǔ)充債券行為。其中明確“資本補(bǔ)充債券是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為滿足資本監(jiān)管要求而發(fā)行的、對(duì)特定觸發(fā)事件下債券償付事宜作出約定的金融債券，包括但不限于無(wú)固定期限資本債券和二級(jí)資本債券”。2019年，我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債開始發(fā)行。截至2023年4月末，我國(guó)商業(yè)銀行在境內(nèi)發(fā)行永續(xù)債規(guī)模約為2.1萬(wàn)億元，在境外發(fā)行永續(xù)債規(guī)模約為593億美元。從我國(guó)商業(yè)銀行在境內(nèi)外發(fā)行永續(xù)債規(guī)模占比來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行為主要發(fā)行方，其次是股份制商業(yè)銀行，二者在境內(nèi)外發(fā)行規(guī)模合計(jì)占比均超過(guò)八成（見圖1、圖2）。目前我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債的損失吸收方式以減記為主。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，我國(guó)商業(yè)銀行永續(xù)債發(fā)行條款中必須包含減記或者轉(zhuǎn)股條款。在現(xiàn)存的173只商業(yè)銀行永續(xù)債中，包含減記條款的有168只，存量規(guī)模為20906億元；包含轉(zhuǎn)股條款的僅有5只，存量規(guī)模為48億元。

（二）國(guó)內(nèi)外AT1債券的比較

與國(guó)外銀行AT1債券相比，我國(guó)銀行永續(xù)債的減記風(fēng)險(xiǎn)較小。從發(fā)行主體來(lái)看，我國(guó)銀行永續(xù)債的發(fā)行主體主要為國(guó)有大型商業(yè)銀行以及股份制商業(yè)銀行，這些銀行整體資產(chǎn)規(guī)模大、實(shí)力雄厚，破產(chǎn)重整風(fēng)險(xiǎn)小。從資本充足率來(lái)看，一方面，我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管要求較高。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率監(jiān)管要求比《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的要求略高，其中核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率和資本充足率（不含緩沖資本）分別為不低于5%、6%和8%，而《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的監(jiān)管要求分別為不低于4.5%、6%和8%。另一方面，我國(guó)銀行資本充足率較高。截至2022年末，我國(guó)大型商業(yè)銀行的整體資本充足率為17.76%，股份制商業(yè)銀行的整體資本充足率為13.57%，大型商業(yè)銀行的資本充足率安全邊際比股份制商業(yè)銀行高（見圖3）。此外，我國(guó)尚未出現(xiàn)銀行永續(xù)債減記情況。

從發(fā)行條款來(lái)看，我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行其他一級(jí)資本工具的監(jiān)管規(guī)定與國(guó)際慣例基本一致。根據(jù)《辦法》中關(guān)于資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定，其他一級(jí)資本工具的受償順序排在存款人、一般債權(quán)人和次級(jí)債務(wù)之后（見表1）。但在損失吸收方面，《辦法》僅規(guī)定觸發(fā)事件并明確了“所有其他一級(jí)資本工具全部吸收損失后，再啟動(dòng)二級(jí)資本工具吸收損失”?！掇k法》和《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》都提到 “若對(duì)因減記導(dǎo)致的資本工具投資者損失進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)在公共部門注資前采取普通股的形式立即支付”。筆者認(rèn)為，雖然上述規(guī)定主要強(qiáng)調(diào)補(bǔ)償方式需為普通股且補(bǔ)償時(shí)間應(yīng)在公共部門注資前，以避免公共部門股權(quán)被稀釋，但或許也意味著允許債券持有人得到一定補(bǔ)償。

瑞信AT1債券全額減記對(duì)債券市場(chǎng)的影響

（一）瑞信AT1債券全額減記的依據(jù)分析

通常來(lái)講，AT1債券作為其他一級(jí)資本工具，其償付順序先于包括普通股在內(nèi)的核心一級(jí)資本工具，而瑞信AT1 債券在全額減記的同時(shí)，瑞信的普通股股東仍在瑞銀集團(tuán)收購(gòu)中獲得30億瑞士法郎的對(duì)價(jià)。這種將債權(quán)人的優(yōu)先級(jí)置于股東之后的清償順序認(rèn)定邏輯與市場(chǎng)的普遍認(rèn)知存在差異。

但從瑞信AT1債券發(fā)行條款來(lái)看，瑞信AT1債券全額減記與普通股股東權(quán)益的部分實(shí)現(xiàn)并不違反相關(guān)合同條款。從此前瑞信尚未償還的共 13 只AT1 債券的損失吸收機(jī)制來(lái)看，均設(shè)置為全額減記不可轉(zhuǎn)股，瑞士監(jiān)管部門介入瑞銀集團(tuán)收購(gòu)瑞信的交易觸發(fā)了瑞信AT1 債券減記條款中的特定觸發(fā)事件，即瑞信接受的來(lái)自公共部門的非常規(guī)支持符合監(jiān)管認(rèn)定的“不可生存事件（Point of Non-viability，PONV）”觸發(fā)條件，從而導(dǎo)致瑞信存續(xù)的所有AT1 債券被全額減記。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)所熟知的債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)的清償順序適用于銀行破產(chǎn)或清算事件，而瑞銀收購(gòu)瑞信的交易只涉及合并，并沒有發(fā)生破產(chǎn)或清算，基于“不可生存事件”的瑞信AT1債券全額減記的目的就是在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)通過(guò)減記以增加核心一級(jí)資本，避免瑞信陷入破產(chǎn)清算的境地。

（二）瑞信AT1債券全額減記對(duì)歐洲債券市場(chǎng)的影響

瑞信AT1債券全額減記符合合同條款和瑞士監(jiān)管要求，且在瑞士聯(lián)邦政府提供流動(dòng)性援助的情況下，瑞銀對(duì)瑞信的收購(gòu)有效避免了歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步發(fā)酵。但瑞信AT1 債券全額減記對(duì)歐洲包含AT1債券在內(nèi)的CoCos債券市場(chǎng)形成巨大打擊（見圖4），并迅速殃及歐洲各主要金融機(jī)構(gòu)的股價(jià)以及全球銀行資本工具市場(chǎng)，歐元區(qū)金融次級(jí)債的信用違約互換（CDS）指數(shù)一度飆升（見圖5）。從彭博歐洲銀行AT1債券基準(zhǔn)指數(shù)來(lái)看，該指數(shù)自2023年2月初的階段性高點(diǎn)下跌超22%至2023年3月20日的低點(diǎn)（見圖6）。隨著英國(guó)央行聲明ATI債券受償順序優(yōu)先于普通股一級(jí)資本（CET1），歐洲央行、歐洲銀行管理局（EBA）等發(fā)表聲明重申普通股作為核心一級(jí)資本將首先吸收損失并暗示瑞信是特例后，海外AT1 債券市場(chǎng)情緒逐漸企穩(wěn)。2023年3 月21日，彭博歐洲銀行AT1債券基準(zhǔn)指數(shù)回升近5%。截至2023年5月3日，該指數(shù)已自低點(diǎn)累計(jì)回升近10%。

從債券市場(chǎng)定價(jià)的角度看，在此次瑞信AT1債券全額減記前，市場(chǎng)對(duì)AT1債券的定價(jià)一直是基于債券持有人優(yōu)先于普通股股東受償?shù)倪壿?，?duì)AT1 債券清償順序可能會(huì)劣后于普通股的特殊情況考量不足，對(duì)AT1 的收益率定價(jià)并未完全匹配其風(fēng)險(xiǎn)特征。在瑞信AT1債券全額減記事件發(fā)生后，盡管英國(guó)、歐元區(qū)等主要地區(qū)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)重申AT1等債券類資產(chǎn)清償順序優(yōu)先于股權(quán)，但對(duì)于AT1債券市場(chǎng)乃至整個(gè)銀行資本工具市場(chǎng)而言，投資者對(duì)其重新建立信任還需要一段時(shí)間。尤其是在歐美持續(xù)加息的過(guò)程中，利率曲線深度倒掛與銀行期限錯(cuò)配經(jīng)營(yíng)模式之間的矛盾愈發(fā)凸顯，銀行體系的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露并一度引發(fā)擠兌風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷此次瑞信AT1 債券減記事件的重創(chuàng)后，其他銀行特別是歐洲區(qū)域內(nèi)的銀行新發(fā)行AT1 債券的難度或?qū)⒃黾樱珹T1債券估值整體回落使得銀行發(fā)行此類債券的成本提升、性價(jià)比下滑，全球AT1 債券市場(chǎng)存在萎縮風(fēng)險(xiǎn)。

（三）瑞信AT1債券全額減記對(duì)我國(guó)銀行資本工具市場(chǎng)的影響

我國(guó)銀行體系整體較為穩(wěn)健，具有AT1債券屬性的銀行永續(xù)債發(fā)行主體集中在違約和減記風(fēng)險(xiǎn)均較小的國(guó)有大型商業(yè)銀行以及股份制商業(yè)銀行。瑞信AT1債券全額減記事件對(duì)我國(guó)銀行永續(xù)債的影響較小，我國(guó)銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債的信用利差在該事件發(fā)生前后并未明顯走闊（見圖7、圖8），歐美銀行體系風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的外溢影響極為有限。

思考與建議

近10年來(lái)，全球銀行資本工具市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，銀行次級(jí)債在債券市場(chǎng)的活躍度和重要性逐漸提升。此次瑞信AT1債券全額減記事件值得市場(chǎng)深入思考。

第一，建立對(duì)AT1債券本質(zhì)屬性的客觀認(rèn)識(shí)。AT1債券的主要功能是在銀行出現(xiàn)問題時(shí)吸收損失，這一特殊屬性決定了其存在被減記或轉(zhuǎn)股的可能，投資人由此可能遭受損失。特別是在當(dāng)前全球貨幣政策緊縮的背景下，銀行等金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，這使得AT1債券投資面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者在追求高收益的同時(shí)，應(yīng)建立對(duì)其本質(zhì)屬性的客觀認(rèn)識(shí)，全面評(píng)估其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，關(guān)注不同地區(qū)的司法要求與監(jiān)管要求。對(duì)市場(chǎng)主體而言，此次瑞信AT1債券全額減記事件的背后是瑞士監(jiān)管部門對(duì)于核心一級(jí)資本的定義與《巴塞爾協(xié)議III》中核心一級(jí)資本應(yīng)先于其他一級(jí)資本吸收損失的要求并不一致，這為FINMA在瑞信股權(quán)價(jià)值尚未降至零的情況下對(duì)AT1債券全額減記提供了制度支撐。同類銀行資本工具的風(fēng)險(xiǎn)特征在不同監(jiān)管框架下存在差異，且不同地區(qū)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)的裁量空間與傾向不同，使得不同地區(qū)銀行所發(fā)行的資本工具風(fēng)險(xiǎn)或有較大差異，對(duì)銀行資本工具風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的考量需要建立在對(duì)發(fā)行人所在國(guó)家及地區(qū)金融監(jiān)管框架全面認(rèn)知的基礎(chǔ)上。

第三，謹(jǐn)防外部風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響。由于瑞信等大型銀行AT1債券的主要持有者均為全球大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，瑞信AT1債券全額減記造成的巨大損失也在一定程度上反映了銀行風(fēng)險(xiǎn)事件的傳導(dǎo)過(guò)程：除了導(dǎo)致銀行體系存款擠兌風(fēng)險(xiǎn)蔓延以及同業(yè)業(yè)務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升外，在銀行自身資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)顯著惡化前，其債券市值的劇烈波動(dòng)仍能夠通過(guò)各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)至金融體系內(nèi)，從而從更廣的維度對(duì)整體金融穩(wěn)定造成威脅。金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染性與復(fù)雜性對(duì)各國(guó)金融監(jiān)管體系以及全球范圍內(nèi)維護(hù)金融穩(wěn)定的協(xié)作都提出了更大的挑戰(zhàn)。

展望未來(lái)，海外加息周期帶來(lái)的銀行融資成本加大、流動(dòng)性收緊、期限錯(cuò)配等問題在短期內(nèi)難以消弭，歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延中。在此背景下，瑞信AT1債券全額減記事件發(fā)生后，投資者對(duì)AT1債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒒芈?，并且市?chǎng)對(duì)于AT1債券的重新定價(jià)也將抬升其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步加大海外銀行業(yè)AT1債券的發(fā)行成本與難度。與國(guó)外市場(chǎng)相比，我國(guó)銀行永續(xù)債的發(fā)行主體主要為國(guó)有大型商業(yè)銀行以及股份制商業(yè)銀行，違約與減記風(fēng)險(xiǎn)較小，疊加我國(guó)銀行資本充足率較高，具有一定安全邊際，該事件對(duì)我國(guó)銀行AT1債券市場(chǎng)的影響相對(duì)較小。考慮到近年來(lái)我國(guó)個(gè)別中小銀行二級(jí)資本債不贖回事件的影響以及銀行永續(xù)債即將進(jìn)入贖回期，建議投資者在實(shí)際投資過(guò)程中注意擇券信用評(píng)級(jí)過(guò)度下沉后可能面臨的個(gè)別銀行永續(xù)債不贖回風(fēng)險(xiǎn)。（國(guó)泰君安證券實(shí)習(xí)生杜潤(rùn)琛、湯志宇、孫越對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

作者：國(guó)泰君安證券研究所固定收益首席分析師

編輯：印穎 涂曉楓