摘要：近年來，銀行理財重點從固定收益端發(fā)力，固定收益理財市場呈現(xiàn)波動趨勢。本文剖析了固定收益類理財產(chǎn)品的投資標的、杠桿模式與債券市場擾動因素。整體來看，無風險標的構成了該類理財產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)，可大致預判產(chǎn)品階段性表現(xiàn)，對個券信用風險溢價的挖掘體現(xiàn)了管理人投研能力核心與產(chǎn)品收益的相對上限。在此基礎上，適度杠桿策略可有效增厚產(chǎn)品收益，但需警惕凈值波動風險和個券信用風險。此外，還需關注二級市場活躍度對理財產(chǎn)品整體策略的影響。

關鍵詞：商業(yè)銀行 固收理財 流動性 債券

銀行理財業(yè)務是指銀行接受投資者委托，對其財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務，是金融機構的表外業(yè)務，不計提資本。目前，銀行理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為30萬億元，主要包括固定收益（以下簡稱“固收”）類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類理財產(chǎn)品。其中，固收類是指投資于存款、債券等債權類資產(chǎn)的比例不低于80%的產(chǎn)品，是銀行理財產(chǎn)品的主流，2022年以來各銀行和理財子公司均加大了相關產(chǎn)品發(fā)售力度。據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2023年上半年，新發(fā)固收類理財產(chǎn)品的占比不斷上升，占市場份額的90%以上；存量理財產(chǎn)品中固收類產(chǎn)品占比達90%以上。

2022年，國際金融市場反復震蕩，理財市場進入凈值化元年。根據(jù)監(jiān)管要求和會計準則，部分產(chǎn)品的估值方法從攤余成本法向市值法切換，凈值波動加大?？紤]固收類理財產(chǎn)品與債券市場具有強聯(lián)動性，以該類產(chǎn)品底倉投向來分析其運作模式是較佳切入點。

資產(chǎn)端投資標的

根據(jù)監(jiān)管要求，固收類產(chǎn)品投資于存款、債券等債權類資產(chǎn)的比例不低于80%。實踐中，以地方法人為代表的銀行理財產(chǎn)品投向債券市場的比例更高。固收類理財產(chǎn)品資產(chǎn)端分布于現(xiàn)金和銀行存款、國債、地方債、金融債券、公司信用類債券等不同類型標的。

（一）低風險標的與價格走勢

固收類理財產(chǎn)品需兼顧流動性、安全性和收益性。其中，現(xiàn)金和銀行存款是理財產(chǎn)品主要流動性備付工具，國債、地方債、國開債、同業(yè)存單等無（低）風險資產(chǎn)保證了產(chǎn)品的底部收益率，是理財產(chǎn)品的基石。同時，從無（低）風險標的的價格走勢可大致反映出市場波動，研判理財產(chǎn)品整體表現(xiàn)和收益率情況。

1.國債

國債是由財政部代表中央政府為籌集財政資金而發(fā)行的政府債券，發(fā)行主體是國家，具有最高信用，反映了無風險利率，是整個金融市場資產(chǎn)定價中樞與價格晴雨表，在此基礎上疊加信用利差則構成了其他債券的收益率。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年以來，1年期國債收益率均值約為2.16%，10年期國債收益率均值約為2.89%。

2.地方政府債

地方政府債常被視為國債的互補品種，市場普遍認為其無實質(zhì)性信用風險。地方債的期限結構不如國債豐富，流動性和質(zhì)押便利性也相對較弱，平均發(fā)行利率中樞呈下行趨勢，因此配置地方債的固收類產(chǎn)品更多基于支持地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的考慮。

3.國開債

國開債是開發(fā)性金融機構發(fā)行的債券，募集資金主要用于重點領域支持和重大項目建設等，具有較高的信用。但因國開債的利息收入不像國債一樣可免征所得稅，所以國開債-國債利差主要反映了稅收差異，短期內(nèi)還反映了市場的變化。2023年以來，1年期國開債收益率均值為2.34%，10年期國開債收益率均值為2.97%。

以上三類債券在固收理財?shù)讉}配置中基本履行相同職能，即滿足底部收益率、備付流動性和杠桿等策略需要。

在滿足底部收益率基礎上，備付流動性方面，固收理財面臨贖回壓力時需要進行倉位管理，會首先出售如利率債等資產(chǎn)置換流動性，這樣既可滿足回款需求又不會被動地承擔過大損失。例如，在2022年理財產(chǎn)品“贖回潮”中，國開債等政金債和國債等利率品種是理財產(chǎn)品主要減持的品種。

杠桿策略方面，以國債為代表的利率債市場體量大、包容度大、活躍度高，將其作為質(zhì)押標的、采取杠桿策略進行融資具有明顯優(yōu)勢和便利性，可增厚產(chǎn)品整體收益率。據(jù)調(diào)研統(tǒng)計，三類債券在理財產(chǎn)品中的持倉金額占比約為10%，對該類品種過高的配置比例或?qū)奚淌绽碡敭a(chǎn)品整體收益率和競爭力。

價格方面，因金融市場存在高度相關性，觀測分析國債收益率等指標走勢變化可大致判斷債券市場價格水平，從而預估出固定收益類理財產(chǎn)品的階段性表現(xiàn)。2022年，債券市場利率水平在整體震蕩中經(jīng)歷了兩輪較為明顯的上行調(diào)整（見圖1），相應地，由于短期內(nèi)利率水平的不斷抬升，在市值法廣泛使用背景下，2022年2月下旬和11月中下旬部分理財產(chǎn)品凈值出現(xiàn)了明顯調(diào)整，甚至出現(xiàn)“破凈”現(xiàn)象。因此，債券市場價格走勢與變化可作為新發(fā)和存續(xù)理財產(chǎn)品表現(xiàn)的風向標，視不同估值方法，短期內(nèi)利率水平大幅度波動或?qū)碡敭a(chǎn)品市值造成明顯擾動。

（二）風險溢價

在利率債基礎上，銀行固收理財通過配置金融債、掘取公司信用債的風險溢價，實現(xiàn)產(chǎn)品競爭性收益。

1.同業(yè)存單

同業(yè)存單為存款類金融機構在全國銀行間市場發(fā)行的記賬式定期存款憑證，滿足條件的銀行可根據(jù)自身資產(chǎn)負債管理要求發(fā)行同業(yè)存單，自主決定金額、期限和利率價格。同業(yè)存單是理財產(chǎn)品的一種短期限投資標的，常見期限為1個月、3個月、6個月和9個月，原則上不超過1年，具有可質(zhì)押、可轉(zhuǎn)讓的特點，在二級市場具有較強的流動性。2022年以來，同業(yè)存單1個月期發(fā)行利率均值為2.03%，6個月期發(fā)行利率為2.41%，利率水平能兼顧收益率和流動性。近年來，同業(yè)存單成為現(xiàn)金管理類和開放式理財產(chǎn)品青睞的標的，但對于定開、封閉式運作的產(chǎn)品，同業(yè)存單的收益水平則明顯不足。

2.銀行二永債

銀行二永債指銀行發(fā)行的二級資本債、無固定期限債券（永續(xù)債），募集資金用于增強資本實力，補充二級資本和其他一級資本，發(fā)行期限普遍為5+5/5+N。目前，存續(xù)的銀行二級資本債平均利率為4.36%，永續(xù)債的平均利率為4.56%。風險方面，銀行二永債主要面臨到期不贖回、發(fā)生債券減記等風險事件，據(jù)有關部門統(tǒng)計，2018—2022年，共有51只銀行二級資本債發(fā)生不贖回事件，涉及主體43家，涉及規(guī)模約為330億元。期限方面，資管新規(guī)對理財產(chǎn)品期限作了嚴格的匹配要求，期限較長的銀行二永債并不能較好匹配理財產(chǎn)品生命周期，且由于具有含權條款（轉(zhuǎn)股、減記等），根據(jù)會計準則和監(jiān)管要求，并不適用于攤余成本法；而采取市值法估值會導致產(chǎn)品受市場波動行情影響較大，因此中短期限固收產(chǎn)品將銀行二永債作為投資標的的偏好與青睞度在逐步減弱。

3.公司信用類債券

固收理財產(chǎn)品將信用債產(chǎn)品作為投資標的，首要考慮信用風險，即標的產(chǎn)品的違約風險。一旦投資標的發(fā)生違約，對該產(chǎn)品的持有人權益、管理人聲譽等都會產(chǎn)生較為嚴重的影響。在滿足產(chǎn)品對應風險等級的前提下，管理人通常通過深挖區(qū)域利差、行業(yè)利差和個券信用利差等途徑實現(xiàn)有競爭力的收益表現(xiàn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)并經(jīng)整理統(tǒng)計，同評級債券的票息差可超500BP，分化的利差水平提供管理人多維度選擇，形成具有差異性的產(chǎn)品表現(xiàn)，若成功選取優(yōu)勢個券，例如短期品種4%以上的票息水平，即便管理人采取長持策略，產(chǎn)品都可實現(xiàn)良好的市場表現(xiàn)。由此可見，個券選擇與組合配置全面體現(xiàn)管理人投研能力，是固定收益類產(chǎn)品的核心。

（三）投資公募資金

根據(jù)有關管理辦法，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于本行或其他銀行業(yè)金融機構發(fā)行的理財產(chǎn)品，但可以再投資公募證券投資基金。因此，部分投研能力、規(guī)模和軟硬件配置等有限的資產(chǎn)管理人可選擇將固收理財產(chǎn)品部分倉位投資于運作良好的或以股權、商品、衍生品等為標的的公募基金，補足固定收益類產(chǎn)品配置短板，支撐起產(chǎn)品的收益率。

負債端杠桿策略

底倉配置完成后，固收產(chǎn)品管理人可選擇負債端杠桿策略，利用投資標的與資金成本之間的利差，以較低的成本借入資金，配置收益率較高的債券，從而增厚理財產(chǎn)品的整體收益率。固定收益類產(chǎn)品投資標的收益率區(qū)間雖然相對而言較為穩(wěn)定，但相較權益類、商品、金融衍生品等產(chǎn)品較低，適度的杠桿策略可提升產(chǎn)品的競爭力。

（一）基本原理

質(zhì)押式正回購是目前較為常見的杠桿策略，具體為：管理人作為正回購方將債券出質(zhì)給逆回購方融入資金投資于合適標的，同時約定在未來某一指定日期按約定返還資金和回購利息。在市場利率穩(wěn)定的情況下，管理人通常傾向開展短期限質(zhì)押式回購融資（7～28天），成本控制在2%～3%，管理人運用短期限回購品種進行多輪操作，增大杠桿倍數(shù)，以期在把控風險的前提下提高資產(chǎn)組合收益。

（二）額外收益計算

根據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法》等相關規(guī)定，目前資管產(chǎn)品的杠桿限制為：每只開放式公募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%；每只封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%；每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的杠桿水平不得超過120%。計算公式為：總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)/（總資產(chǎn)-總負債）=140%或200%或120%。

若對杠桿策略下增厚的收益率進行量化，運用杠桿策略后額外的年化收益率（Extra R）可計算為：

Extra R=[A×D×R-A×（D-1）×C]/A-R，進而簡化為：

Extra R=（D-1）×（R-C）

其中A代表產(chǎn)品規(guī)模，D代表杠桿率，R代表投資收益率，C可代表回購成本。在滿足監(jiān)管要求的前提下，杠桿率越高、投資標的收益率和回購成本之間的差值越大（即對標的選取能力和成本控制能力越強），額外的收益率越高。

2022年以來， 銀行間質(zhì)押式回購7天期加權利率（DR007）的均值為1.95%，銀行間質(zhì)押式回購1月期加權利率（DR1M）的均值為2.19%。假設某行發(fā)售一期理財產(chǎn)品，期限為1年，極限情況下杠桿率為140%，通過逆回購融入2億元，成本為2.5%，投資標的債券平均收益為3.5%，則最終收益率較初始債券收益率高（140%-1）×（3.5%-2.5%）=40BP，可見杠桿策略具有明顯增厚收益的作用。

（三）相關風險

該種杠桿策略的風險集中存在于三個方面。其一，杠桿策略對于理財產(chǎn)品的收益和損失均有放大作用，當短期內(nèi)市場出現(xiàn)劇烈波動時，產(chǎn)品的凈值波動將被放大，容易給投資者造成產(chǎn)品收益不穩(wěn)定的感覺。例如，2022年3月和11月在利率密集抬升的行情下，運用杠桿策略的產(chǎn)品與債券市場負反饋作用會被放大。其二，當市場整體流動性緊張，或市場資金成本處于快速上升的區(qū)間時，增加了回購的成本控制難度和管理水平要求，杠桿策略可能無法接續(xù)或充分運用。其三，杠桿策略以滾動短期限回購配置長期限標的存在期限錯配問題，目前在售理財產(chǎn)品運用杠桿策略并不廣泛且比例相對較保守，平均為110%以下。對于中小城商行來說，由于投研能力和后臺保障有限，并不具備運用該項策略的能力。

其他因素與趨勢

（一）會計計量方式

1.估值方式變化

在2019—2021年資管新規(guī)3年過渡期內(nèi)，對于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和能兼顧收益流動性的定開類產(chǎn)品具有特殊政策安排，可采用攤余成本法進行計量。具體來看，攤余成本法根據(jù)票面利率和買入時溢折價，在存續(xù)期內(nèi)按照實際利率計提損益，相較市值法，攤余成本法使產(chǎn)品的凈值不受市場環(huán)境影響，不隨市場利率波動，在頻繁波動的市場行情中，凈值走勢平穩(wěn)，更容易被投資者接受和認可，資產(chǎn)管理人有較強的動力使用攤余成本法進行產(chǎn)品估值。2022年資管新規(guī)正式實施后，會計準則和監(jiān)管規(guī)定對理財產(chǎn)品以攤余成本法計量等會計方式進行了進一步明確，只有滿足“SPPI測試+以收取合同現(xiàn)金流為目標”判定標準的金融資產(chǎn)可用攤余成本法計量，其他金融資產(chǎn)采用各類估值技術進行公允價值計量。

2.標的選擇與產(chǎn)品類型

當會計計量方式對產(chǎn)品凈值影響傳導至固收理財?shù)讓訕说倪x擇時，部分品種投資熱度有所減弱，在資管新規(guī)過渡期內(nèi)，銀行二永債是理財產(chǎn)品較為青睞的投資標的。然而，因該類標的具有轉(zhuǎn)股、減記等含權條款，不滿足“本金+利息”合同現(xiàn)金流特征，無法采用攤余成本法進行計量，對于其他無活躍市場的私募品種目前也有嚴格的計量要求，不可“一刀切”將其劃入攤余成本法計量，固收理財產(chǎn)品投資該類標的的熱度與趨勢存在減弱跡象。

目前實踐中，“定開類”產(chǎn)品已不可使用攤余成本法，2022年兩次理財產(chǎn)品凈值波動的市場行情加大了管理人通過匹配債券久期和產(chǎn)品久期，發(fā)行短期限（1～1.5年）全封閉產(chǎn)品的動力。以城商理財為代表的機構通過主動布局“攤余成本估值+持有到期策略”，使其發(fā)售的理財產(chǎn)品市場表現(xiàn)穩(wěn)定，暫未發(fā)生“破凈”等現(xiàn)象，提高了投資者認可度和市場份額占比。當投資者認知度和預期普遍還未全面提升時，以攤余成本法估值的短期限封閉產(chǎn)品，甚至混合估值類產(chǎn)品或成為理財產(chǎn)品的重要品種。

（二）債券違約風險

為博取高收益率，吸引客戶群體，銀行理財產(chǎn)品會配置在其可接受范圍內(nèi)的風險和收益“雙高”債券，底倉信用債存在違約風險。據(jù)統(tǒng)計，2022年共169只債券發(fā)生違約，違約日債券余額836.77億元，雖然整體而言我國的信用債違約率在國際上仍處于較低的水平，但少部分行業(yè)、個別企業(yè)逐漸呈現(xiàn)出經(jīng)營狀況趨弱，現(xiàn)金流緊張的狀況。

在此背景下，當前理財產(chǎn)品更加注重對個券信用風險評估與考量，一旦理財產(chǎn)品底倉個券涉及違約的情況，會直接傳導至產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)，影響產(chǎn)品的日常運作，使投資者面臨虧損的風險。甚至誘發(fā)客戶恐慌情緒，發(fā)生大額贖回行為或是“擠兌”，導致產(chǎn)品產(chǎn)生流動性風險，對管理人的聲譽和投資人的權益產(chǎn)生負面影響。從另一個角度看，隨著我國債券市場機制不斷健全完善，后續(xù)以固定收益類為代表的理財產(chǎn)品收益率將更加與各行的管理團隊能力匹配和掛鉤，體現(xiàn)出各家產(chǎn)品不同的投資能力、風格與特色。

（三）債券二級市場活躍度

活躍的二級市場更有利于價格發(fā)現(xiàn)，準確反映個券信用風險。當前，我國債券二級市場的流動性還有提升空間。個券活躍度受限，投資者對于債券的風險偏好趨于同質(zhì)化，投資風格缺乏差異。活躍個券主要集中于國債和政策性金融債等無風險品種，信用債主要依靠做市場撮合成交，缺乏連續(xù)且公允的報價，整體活躍度相對偏低。管理人在一級市場認購信用債后較難從二級市場轉(zhuǎn)出，部分交易策略失效，無法為產(chǎn)品提供更高的收益率。未來，隨著我國債券市場逐步深化發(fā)展，多元化多層次債券市場的逐步建立，進一步活躍的二級市場可為理財產(chǎn)品提供更加豐富、有效的策略選擇，進一步提升理財產(chǎn)品的整體表現(xiàn)。（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）