摘要：本文構(gòu)建6部門開放型新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，研究市場化存款利率的形成和傳導(dǎo)機制。模擬發(fā)現(xiàn)，在市場出清條件下的存款利率定價過程中，國債收益率參考權(quán)重大于LPR參考權(quán)重更符合各部門最優(yōu)行為選擇；存款利率定價參考國債收益率能夠顯著減少社會福利損失，減小程度隨參考權(quán)重的增加而增加。建議適度提高國債收益率在存款利率定價中的參考比例，增強國債收益率與金融市場利率的互動作用，更好地發(fā)揮國債收益率曲線在各類金融資產(chǎn)中的定價基準(zhǔn)作用。

關(guān)鍵詞：存款利率定價 國債收益率 LPR

引言

2022年5月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制建立存款利率市場化調(diào)整機制，參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的貸款利率調(diào)整存款利率水平。國債收益率、LPR成為存款利率定價參考基準(zhǔn)。

從理論層面看，10年期國債收益率是各種市場利率的定價基礎(chǔ)，也是貨幣政策利率調(diào)整的重要參考基準(zhǔn)，表征財政政策擴張的資金成本，是貫通財政、貨幣政策，傳導(dǎo)政策利率，釋放價格信號的橋梁和平臺。因此，10年期國債收益率成為存款利率定價基準(zhǔn)順理成章。

從實際運行層面看，自2023年4月以來，商業(yè)銀行陸續(xù)發(fā)布公告，下調(diào)包括活期存款、定期存款、協(xié)定存款、大額存單等在內(nèi)的存款利率。同年5月，《2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》提出，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制成員根據(jù)市場利率變化合理調(diào)整存款利率，持續(xù)釋放調(diào)整信號。存款利率下調(diào)與10年期國債收益率持續(xù)下行相契合，國債收益率引導(dǎo)存款利率下行的政策性作用凸顯。

梳理近年研究成果發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻從理論層面建模分析存款利率與10年期國債收益率、LPR等參考基準(zhǔn)之間具體互動關(guān)系、相互作用路徑，存款利率定價仍是“黑箱子”。因此，從微觀主體存貸款行為出發(fā)，構(gòu)建能夠模擬我國實際經(jīng)濟的宏觀經(jīng)濟模型，分析存款利率定價與參考基準(zhǔn)之間的互動關(guān)系，既是規(guī)范利率定價行為、引導(dǎo)金融機構(gòu)有序競爭的有效方式，也是完善利率形成機制、助力利率市場化改革的有益嘗試。

構(gòu)建模型

本文建?；A(chǔ)參考Hansen（1985）、Ghent（2009）、Woodford（2003）、Gali and Monacelli（2005）、李威（2016、2018），結(jié)合我國經(jīng)濟特征，建立包括金融機構(gòu)部門、異質(zhì)性家庭部門、廠商部門、政府機構(gòu)部門、中央銀行部門、國外部門等六部門的新凱恩斯DSGE模型。

（一）金融機構(gòu)

本文旨在討論金融機構(gòu)存款利率定價行為，重點分析金融機構(gòu)部門的建模過程。筆者參考Funke （2012），從存款性金融機構(gòu)的貨幣創(chuàng)造視角構(gòu)建DSGE模型金融模塊。

從商業(yè)銀行存款創(chuàng)造過程角度出發(fā)，結(jié)合金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表，可得金融機構(gòu)的資金流約束條件：

參數(shù)字母的含義統(tǒng)一列示在附表。金融機構(gòu)進行存款貨幣創(chuàng)造會產(chǎn)生管理成本，管理成本設(shè)定為二次函數(shù)形式，記為Cost：

將金融機構(gòu)面臨的約束條件和管理成本代入資金流量方程，構(gòu)建金融機構(gòu)利潤最大化目標(biāo)

函數(shù)：

代表性金融機構(gòu)在成本約束下通過選擇貸款量、債券購買量、同業(yè)拆借量、儲備量、外債購買量來實現(xiàn)利潤最大化，可解得包括存款利率決定方程在內(nèi)的金融機構(gòu)最優(yōu)行為方程組。

將國債收益率、LPR通過存款利率最優(yōu)行為方程引入模型：

金融機構(gòu)在給存款利率進行定價時，同時考慮當(dāng)期國債收益率和LPR。canshu1、canshu2表示存款利率對國債收益率、LPR的參考程度（以下用“權(quán)重”指代參考程度）。通過估算canshu1、canshu2的取值，可確定市場出清條件下金融機構(gòu)最優(yōu)選擇。

國債收益率根據(jù)實際交易情況編制，具有微觀決策基礎(chǔ)，在后文中以內(nèi)生變量形式引入模型。LPR由報價形成，非真實交易利率，以外生變量形式引入模型。設(shè)定LPR方程：

（二）家庭

本文考慮家庭異質(zhì)性，將家庭部門分為工薪家庭和企業(yè)家兩個部分。工薪家庭目標(biāo)函數(shù)：

約束條件：

對工薪家庭進行優(yōu)化，可得工薪家庭與存款利率、國債收益率相關(guān)的歐拉方程以及勞動與閑暇權(quán)衡方程。

企業(yè)家目標(biāo)函數(shù)：

企業(yè)家面臨的約束條件：

對企業(yè)家的行為方程進行優(yōu)化，可得企業(yè)家歐拉方程組。

（三）廠商

廠商分為最終產(chǎn)品生產(chǎn)廠商和中間產(chǎn)品生產(chǎn)廠商。參考Bernanke等（1999） 和 Iacoviello （2005），假設(shè)中間品生產(chǎn)廠商每期生產(chǎn)商品都遵循Calve（1983）規(guī)則，即在第t期，有（1-ρ）比例的中間品廠商可以通過優(yōu)化制定價格：

結(jié)合最終產(chǎn)品定價規(guī)則，可得價格水平的演變方式：

（四）中央銀行

研究表明，拓展的泰勒規(guī)則最符合我國經(jīng)濟現(xiàn)實，貨幣政策規(guī)則拓展為：

（五）政府機構(gòu)

政府部門方程：

（六）國外

開放經(jīng)濟中，根據(jù)一價定律可得：

由利率平價理論可得：

（七）市場出清

市場總體出清：

對各部門行為方程進行對數(shù)線性化處理，納入約束條件方程、市場出清條件方程、外部沖擊方程，可得本文DSGE模型的方程組體系。

貝葉斯估計

（一）參數(shù)估計

參數(shù)估計是DSGE模型模擬的重要組成部分，有效的參數(shù)估計是模擬成功的關(guān)鍵。本文采用貝葉斯技術(shù)對模型參數(shù)進行估計，并檢驗參數(shù)估計的有效性，為經(jīng)濟模擬奠定基礎(chǔ)。

1.數(shù)據(jù)處理

本文選取產(chǎn)出、消費、投資、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、國債收益率、LPR作為觀測變量，對應(yīng)使用國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資額、廣義貨幣（M2）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、中債國債收益率、LPR數(shù)據(jù)?？紤]到數(shù)據(jù)可得性及本文研究背景，筆者使用萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫中2013年四季度至2023年一季度的數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)進行去趨勢和去季節(jié)性處理，得到模擬所需要的波動值。

2.參數(shù)先驗值設(shè)定

本文重點關(guān)注存款利率決定方程中對參考基準(zhǔn)國債收益率、LPR賦予的權(quán)重系數(shù)，參考標(biāo)準(zhǔn)文獻做法，將canshu1、canshu2設(shè)定為先驗均值為0.5的貝塔分布，在此基礎(chǔ)上估算兩參數(shù)的后驗均值。其他參數(shù)先驗均值的設(shè)定，采用相關(guān)文獻的校準(zhǔn)值，并使用我國實際數(shù)據(jù)進行測算調(diào)整，同時根據(jù)穩(wěn)態(tài)條件下各參數(shù)之間的等式關(guān)系，確定各參數(shù)之間的勾稽關(guān)系。

3.貝葉斯估計結(jié)果的有效性

從貝葉斯估計可以得到MCMC收斂診斷圖。

如圖1所示，參數(shù)估計診斷圖兩條曲線表示分別從兩個不同的起點開始模擬的Markov鏈，如果從任一維度來看結(jié)果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（圖中紅線和藍線）基本重合，說明該參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果是有效的，本文估計值具有一定的可信度。

4.估計結(jié)果值分析

重點參數(shù)canshu1、canshu2的貝葉斯估計結(jié)果列示如表1所示，存款利率定價對國債收益率的參考權(quán)重（canshu1=0.5109）大于先驗設(shè)定值0.5，對LPR的參考權(quán)重（canshu2=0.4951）小于先驗設(shè)定值0.5。說明在市場出清的條件下的存款利率定價過程中，賦予國債收益率更高權(quán)重，更符合代表性家庭、金融機構(gòu)以及市場整體的最優(yōu)選擇。

模擬分析

（一）福利損失函數(shù)

將本文家庭部門效用函數(shù)利用泰勒公式在變量穩(wěn)態(tài)值處展開并作近似處理，可得總福利損失函數(shù)，進而解得平均每期的福利損失：

（二）福利分析

根據(jù)貝葉斯估計結(jié)果，在90%的置信區(qū)間下，canshu1、canshu2的后驗分布均值分別為0.5109、0.4951，此時模擬得到的社會福利損失值為-0.1057。固定其他參數(shù)的取值，單獨調(diào)整canshu1、canshu2的取值，研究存款利率決定過程中賦予國債收益率、LPR不同權(quán)重的情況下，社會福利損失值的變化趨勢。

在0到1的區(qū)間內(nèi)，以0.1為步長，逐步提高兩個參數(shù)的取值，探索福利損失值與canshu1、canshu2之間的關(guān)系。模擬可得11行、11列共121個社會福利損失值數(shù)據(jù)。

1.社會福利損失與國債收益率權(quán)重系數(shù)之間的關(guān)系

將LPR權(quán)重系數(shù)canshu2分別固定取值為0、0.2、0.5、0.8，社會福利損失值隨國債收益率權(quán)重系數(shù)canshu1變化而變化的趨勢如圖2所示。

“L”表示社會福利損失值，“L_canshu1”表示福利損失值隨著canshu1變化的情況。如圖2所示，單獨分析其中一條曲線，如固定canshu2=0.8，社會福利損失值L的絕對值隨著canshu1的增加以遞減的速度減小。即在存款利率定價中，保持LPR權(quán)重不變，隨著賦予國債收益率權(quán)重的增加，社會福利損失逐漸減小，且減小的速度也不斷降低。對比canshu2取0值與非0值的曲線，canshu2取0值對應(yīng)的福利損失值運行曲線與均衡水平軸離得最近；canshu2取非0值時，福利損失值運行曲線均在取0值曲線下方，更遠離均衡水平軸，即存款利率定價過程中參考LPR時會整體提高社會福利損失值的絕對值。對比canshu2非0值曲線，canshu2固定在不同取值上（以0.2、0.5、0.8三個值為代表），福利損失值隨canshu1的變動趨勢基本一致，但也存在一定差別，canshu2取值越大，福利損失值在離水平橫軸更遠的曲線上變動。對比中也發(fā)現(xiàn)，隨著canshu1的不斷增大，canshu2取不同值的曲線趨向于一致（canshu2取1左右，4條曲線近乎相交），也就是說，無論canshu2固定在什么值水平，隨著canshu1的增加，社會福利損失逐漸平穩(wěn)，即canshu1在福利損失的決定中起關(guān)鍵性作用。

2.社會福利損失與LPR權(quán)重系數(shù)之間的關(guān)系

將國債收益率權(quán)重系數(shù)canshu1分別固定在0、0.1、0.4、0.7，社會福利損失隨LPR權(quán)重系數(shù)canshu2變化的趨勢如圖3。

可以看到，單獨考察其中一條曲線，社會福利損失值的絕對值隨著canshu2的增加以遞增的速度增加。對比不同曲線，canshu1取值越大，福利損失值在距離水平軸更近的曲線上變動，即社會福利損失值的絕對值隨著對LPR參考程度的增加而增加，但隨著國債收益率參考程度的增加，LPR變動的影響不斷降低。

3.國債收益率與LPR權(quán)重系數(shù)相互作用結(jié)果

模擬分析canshu1、canshu2變動相同幅度時福利損失的綜合變動情況。canshu1、canshu2分別固定在后驗均值時福利損失值的模擬變動情況見表2。

如表2所示，固定canshu1在后驗均值，canshu2從0.1增加到0.2，社會福利損失值的絕對值增加0.0005；固定canshu2在后驗均值，canshu1從0.1增加到0.2，社會福利損失值的絕對值減小0.0097。因此，當(dāng)canshu1、canshu2同時從0.1增加到0.2時，社會福利損失值的絕對值總體表現(xiàn)為減小0.0092，方向、大小均與canshu1的變動一致，此特征具有普遍性。canshu1、canshu2同向變動相同的幅度時，canshu1變動的影響較大，能夠完全覆蓋canshu2帶來的反向影響，canshu1的變動主導(dǎo)福利損失的變動方向及大小。

結(jié)論與建議

（一）本文結(jié)論

1.在市場出清條件下的存款利率定價中，國債收益率權(quán)重大于LPR權(quán)重

貝葉斯估計之前，存款利率定價中國債收益率權(quán)重系數(shù)和LPR權(quán)重系數(shù)先驗均值都設(shè)定為0.5，方差也保持一致。從貝葉斯估計結(jié)果看，國債收益率權(quán)重系數(shù)后驗均值為0.5109，LPR權(quán)重系數(shù)的后驗均值為0.4951，兩個系數(shù)相對于先驗設(shè)定值一增一減。表明在市場出清條件下，存款利率定價對國債收益率、LPR參考的不同程度側(cè)重，即經(jīng)濟系統(tǒng)中各部門按照各自目標(biāo)函數(shù)和約束條件作出最優(yōu)選擇時，在存款利率定價過程中，國債收益率的理論參考權(quán)重較LPR的理論參考權(quán)重更大。

2.存款利率定價參考國債收益率能夠顯著減少社會福利損失，且隨著參考程度的提高，社會福利損失值的絕對值以遞減的速度不斷減小

模擬結(jié)果顯示，國債收益率權(quán)重系數(shù)取0時，在任意LPR權(quán)重系數(shù)取值上，社會福利損失值的絕對值均大于國債收益率權(quán)重系數(shù)不取0的情況。與市場出清狀態(tài)相比，社會福利損失惡化40%。無論LPR的權(quán)重系數(shù)固定在何水平，社會福利損失值的絕對值均隨著國債收益率權(quán)重系數(shù)的增加而減小，減小的速度遞減。因此，國債收益率的參考程度增加到1左右，對社會福利損失的影響較微弱，社會福利損失趨于穩(wěn)定。

3.存款利率定價參考LPR會增加社會福利損失，增加程度隨LPR權(quán)重的增加而提高

模擬結(jié)果顯示，存款利率定價參考LPR會增加社會福利損失，隨著LPR參考權(quán)重的增加，社會福利損失程度加深。但整體來說，影響相對較??；且LPR對社會福利損失的反向影響會隨著國債收益率權(quán)重的增加而減小，兩者權(quán)重增加相同幅度時，國債收益率的正向影響作用遠大于LPR的負面反饋效用。

（二）建議

圍繞以上結(jié)論，筆者提出以下建議：

1.適度提高國債收益率在存款利率定價中的參考程度

如果僅從減少社會福利損失的標(biāo)準(zhǔn)考慮，在一定范圍內(nèi)國債收益率參考程度越大越好，最優(yōu)值為1左右。突破1之后，提高國債收益率參考程度對減少社會福利損失的作用較為微弱，性價比降低。同時也要考慮存款利率的調(diào)整成本，國債收益率是日度高頻數(shù)據(jù)，參考程度過高會對商業(yè)銀行負債端管理造成壓力，增加商業(yè)銀行的管理成本。因此，建議取值為1左右，穩(wěn)定存款利率定價中國債收益率的參考程度。

2.多元化基準(zhǔn)利率，存款利率定價適度參考其他定價基準(zhǔn)

如果僅從減少社會福利損失的標(biāo)準(zhǔn)考慮，LPR參考權(quán)重越小越好，LPR取值為0，社會福利損失最少。但LPR的影響較為微弱，對比LPR，國債收益率權(quán)重主導(dǎo)社會福利損失，在存款利率定價中，根據(jù)實際情況增加國債收益率參考權(quán)重，靈活確定LPR參考權(quán)重。在控制社會福利損失條件下，存款利率定價參考LPR并賦予適度權(quán)重符合存款利率市場化多元基準(zhǔn)參考目標(biāo)改革方向。

3.增強國債收益率與貨幣政策利率、信貸市場利率、貨幣市場利率等金融市場利率的互動作用

國債收益率曲線區(qū)別于其他定價基準(zhǔn)的特征是其真實交易性和豐富的期限結(jié)構(gòu)，特別是在中長期資產(chǎn)的定價中發(fā)揮著不可替代的作用。國債收益率曲線與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系較為密切，是貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟運行的觀測指標(biāo)和傳導(dǎo)路徑，是連接政策利率與金融市場價格的必要一環(huán)。暢通貨幣政策利率到國債收益率的傳導(dǎo)渠道，應(yīng)進一步增強國債收益率在信貸市場、貨幣市場中的定價基準(zhǔn)作用，助力貨幣政策更好地實現(xiàn)穩(wěn)定物價、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡目標(biāo)。

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