摘要：近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有顯著提升，但流動(dòng)性在微觀層面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化不均衡特征。從交易機(jī)制來(lái)看，做市商制度對(duì)于優(yōu)化價(jià)格信息、提升交易效率、保障市場(chǎng)流動(dòng)性具有重要作用。當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)較為扁平化，做市商以商業(yè)銀行為主，債券承銷業(yè)務(wù)與后續(xù)做市義務(wù)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。未來(lái)可逐步建立健全債券市場(chǎng)做市商制度，以保障債券市場(chǎng)高質(zhì)量的流動(dòng)性供給。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)流動(dòng)性 做市商制度 核心做市商 交易效率

高質(zhì)量債券市場(chǎng)的標(biāo)志之一是具有良好的流動(dòng)性。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足會(huì)提高發(fā)債企業(yè)融資成本，影響債券估值定價(jià)，進(jìn)而影響資源配置效率，甚至造成市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有顯著提升，但整體流動(dòng)性仍不算高1，且微觀層面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化不均衡特征。對(duì)此，應(yīng)予以重視并認(rèn)真分析其形成機(jī)制，以提出針對(duì)性建議。

我國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)化特征

據(jù)筆者觀察統(tǒng)計(jì)，我國(guó)債券市場(chǎng)整體換手率主要由少數(shù)活躍券創(chuàng)造，而其余大部分債券（大約5萬(wàn)只）在存續(xù)期內(nèi)幾乎沒(méi)有交易。市場(chǎng)流動(dòng)性較好的品種為利率債和同業(yè)存單，特別是其中關(guān)鍵期限的國(guó)債和國(guó)開債非?；钴S，與其他債券活躍度差距懸殊。

（一）券種的結(jié)構(gòu)化特征

根據(jù)Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年市場(chǎng)最活躍的10年期國(guó)開債（10Y活躍國(guó)開）成交金額占銀行間市場(chǎng)總成交量的21.39%，占政策性銀行債的38.79%。根據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，2022年末，在現(xiàn)券結(jié)算中，前三大活躍券種為政策性銀行債、國(guó)債和商業(yè)銀行債，其交易額分別為98.99萬(wàn)億元、53.67萬(wàn)億元、13.91萬(wàn)億元，分別占現(xiàn)券交易總結(jié)算量的55.17%、29.91%、7.75%，合計(jì)占現(xiàn)券交易總結(jié)算量的92.83%（見(jiàn)表1）。從存量來(lái)看，截至2022年末，在銀行間債券市場(chǎng)上，國(guó)債托管量為25.19萬(wàn)億元，占比為19.72%；政策性銀行債托管量為22.47萬(wàn)億元，占比為17.59%；商業(yè)銀行債托管量為8.00萬(wàn)億元，占比為6.26%。三者合計(jì)占年末登記托管總量的43.57%。在債券市場(chǎng)中，前三大活躍券種以43.57%的規(guī)模實(shí)現(xiàn)了92.83%的現(xiàn)券交易結(jié)算量。

在流動(dòng)性分布不均衡的背景下，券種之間的流動(dòng)性強(qiáng)弱與價(jià)格波動(dòng)率2大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，交易越活躍的券種，往往價(jià)格波動(dòng)率越小。如圖1所示，國(guó)開債和國(guó)債的指數(shù)波動(dòng)率較小，企業(yè)債、金融債的指數(shù)波動(dòng)率較大。

（二）信用等級(jí)的結(jié)構(gòu)化特征

在不同信用等級(jí)之間，流動(dòng)性質(zhì)量差異明顯。筆者以2020年債券市場(chǎng)中存續(xù)的企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具、可轉(zhuǎn)債和可交換債的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)為樣本，從主體信用等級(jí)和主體等級(jí)變動(dòng)兩個(gè)角度進(jìn)行分析，均發(fā)現(xiàn)債券流動(dòng)性質(zhì)量指標(biāo)Amihudt3存在畸變特征。

具體而言，從發(fā)行人信用等級(jí)角度看，有兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：第一，Amihudt值隨著發(fā)行人主體信用等級(jí)的下降而呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，即主體信用等級(jí)越高的債券流動(dòng)性質(zhì)量越好；第二，在A+及更低信用等級(jí)上數(shù)據(jù)產(chǎn)生了畸變4，流動(dòng)性質(zhì)量出現(xiàn)大幅下滑。從主體信用等級(jí)變動(dòng)角度看，信用等級(jí)上調(diào)債券與維持原評(píng)級(jí)債券的流動(dòng)性質(zhì)量較為接近且穩(wěn)定，Amihudt值均在0.8左右；信用等級(jí)下調(diào)債券的流動(dòng)性質(zhì)量顯著降低，Amihudt值高達(dá)29.44，即當(dāng)某債券遭遇發(fā)行人評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)流動(dòng)性會(huì)迅速枯竭。

做市商制度與債券市場(chǎng)流動(dòng)性

流動(dòng)性與交易機(jī)制的關(guān)系一直是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的重要研究話題。交易機(jī)制的選擇與資產(chǎn)特性相關(guān)，又能夠?qū)Y產(chǎn)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

（一）做市商制度與債券資產(chǎn)的適配性

眾多關(guān)于交易制度的研究表明，并非所有資產(chǎn)都適合集中競(jìng)價(jià)模式。通常，在一個(gè)交易活躍且市場(chǎng)參與者極度分散、觀點(diǎn)充滿分歧、交易摩擦不大的市場(chǎng)中，集中競(jìng)價(jià)是達(dá)成交易的高效方式。例如股票市場(chǎng)，其上市公司業(yè)績(jī)的不確定性使得股票估值波動(dòng)較大，市場(chǎng)持倉(cāng)通常高度分散，總體上表現(xiàn)出較高的自發(fā)性交易需求，就很適合交易所集中競(jìng)價(jià)交易。

債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)存在較大差異。一是如果不考慮短期信用環(huán)境變化，債券價(jià)格主要受市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，這些因素往往波動(dòng)幅度不大，因此債券價(jià)格整體波動(dòng)幅度也不大。二是債券估值基本能夠反映市場(chǎng)收益率的變化，因此投資者能夠較快達(dá)成一致預(yù)期，觀點(diǎn)分歧較小。三是單只債券的投資者分散程度較低，例如單只信用債持有人數(shù)有時(shí)僅為個(gè)位數(shù)。不同于股票市場(chǎng)常常出現(xiàn)“多對(duì)多”的交易結(jié)構(gòu)，債券市場(chǎng)通常是“單對(duì)單”交易，更適合進(jìn)行場(chǎng)外交易。

上述特征使得債券交易天然存在較大交易摩擦。研究表明，對(duì)于自發(fā)性交易需求較弱且存在較大交易摩擦的市場(chǎng)，做市商制度是較為適合的交易制度之一。事實(shí)上，國(guó)際成熟債券市場(chǎng)交易確實(shí)以基于做市商制度的場(chǎng)外交易為主，集中競(jìng)價(jià)交易僅作為補(bǔ)充。與協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度相比，引入做市商作為可信第三方介入交易，能夠克服進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)潛在的信息不對(duì)稱等問(wèn)題。同時(shí)，做市商為低流動(dòng)性債券做市能夠有效緩解交易需求在時(shí)點(diǎn)上不一致的矛盾，平滑單點(diǎn)流動(dòng)性沖擊。通過(guò)引入做市商競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)和合理設(shè)計(jì)做市商內(nèi)部市場(chǎng)機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化價(jià)格信息、提升交易效率的目的。

（二）做市商制度對(duì)基本流動(dòng)性的保障作用

在眾多探討做市商制度與債券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究中，一個(gè)重要結(jié)論就是保障做市商雙邊報(bào)價(jià)功能對(duì)維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定起到至關(guān)重要的作用。

做市商向市場(chǎng)報(bào)出買賣價(jià)格和限定數(shù)量的雙邊報(bào)價(jià)，并承諾依此成交，為市場(chǎng)提供交易機(jī)會(huì)和流動(dòng)性。即使投資者未能與其他渠道達(dá)成交易，仍然可以通過(guò)支付溢價(jià)來(lái)選擇與做市商達(dá)成交易。因此，通過(guò)雙邊報(bào)價(jià)，做市商維護(hù)了市場(chǎng)的基礎(chǔ)流動(dòng)性，滿足了市場(chǎng)參與者對(duì)交易及時(shí)性的基本需求。特別是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒、缺乏流動(dòng)性時(shí)，做市商通過(guò)置身于市場(chǎng)“對(duì)立面”提供有效的雙邊報(bào)價(jià)，維持和保護(hù)了市場(chǎng)最基礎(chǔ)的交易秩序。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性衰減征兆時(shí)，投資者會(huì)相信做市商的流動(dòng)性承諾能夠遏制流動(dòng)性惡化。這對(duì)防止資產(chǎn)集中拋售和出現(xiàn)流動(dòng)性擠兌，以及維持市場(chǎng)穩(wěn)定都極為重要。

為維護(hù)市場(chǎng)做市商制度的可信度，成熟市場(chǎng)在保障做市商履約能力和報(bào)價(jià)積極性方面作了多種制度性安排。如美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)將做市商進(jìn)一步細(xì)分，并將債券交易網(wǎng)絡(luò)的本質(zhì)定義為以核心（一級(jí)）做市商為中心建立的債券市場(chǎng)做市商體系（見(jiàn)圖2），給予做市商尤其是核心做市商諸多特殊優(yōu)惠。例如，核心做市商可作為交易商享有國(guó)債招標(biāo)的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，對(duì)國(guó)債追加發(fā)行的認(rèn)購(gòu)權(quán)，以及對(duì)某些國(guó)債招標(biāo)的獨(dú)家認(rèn)購(gòu)權(quán)等。而參與國(guó)債發(fā)行拍賣能夠讓核心做市商獲得國(guó)債定價(jià)最新行情和新發(fā)行國(guó)債的倉(cāng)位，有助于其提升客戶凝聚力，以及研發(fā)和銷售更高級(jí)的金融產(chǎn)品，從而對(duì)市場(chǎng)形成引領(lǐng)。因此，核心做市商甚至成為一種地位象征，代表了最高層級(jí)的信息和流動(dòng)性獲取渠道。此外，核心交易商還具有直接與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行對(duì)手交易的特權(quán)。在短期貨幣供給方面，美聯(lián)儲(chǔ)回購(gòu)的交易對(duì)手限定為國(guó)債核心做市商，這可以理解為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)核心做市商提供特殊貨幣供應(yīng)渠道。在中長(zhǎng)期債券供給方面，美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)操作保障了核心做市商擁有融券渠道。

上述債券市場(chǎng)制度安排突出了核心做市商在保障債券市場(chǎng)流動(dòng)性和維持交易秩序方面的重要地位。通過(guò)這樣的安排，在市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，參與者對(duì)核心做市商提供流動(dòng)性兜底承諾的信心可維持債券市場(chǎng)平穩(wěn)交易；當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒和流動(dòng)性枯竭時(shí)，央行提供流動(dòng)性支持的政策實(shí)施對(duì)象是清晰的，利好效應(yīng)的擴(kuò)散路徑也較為明確。

我國(guó)債券市場(chǎng)交易機(jī)制如何影響流動(dòng)性

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)做市商制度建設(shè)取得明顯進(jìn)步，做市商數(shù)量大幅增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)共有92家做市商，其中60家為商業(yè)銀行，32家為證券公司。2023年2月6日，交易所債券做市業(yè)務(wù)開通，12家證券公司成為首批交易所債券做市商。從微觀交易層面來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)體現(xiàn)出如下特點(diǎn)。

（一）交易結(jié)構(gòu)較為扁平化

在我國(guó)，較為常見(jiàn)的債券交易選擇包括經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)交易、投資者詢價(jià)交易、做市商報(bào)價(jià)交易等。上海證券交易所、深圳證券交易所等還有競(jìng)價(jià)交易等交易方式，但規(guī)模較小。為進(jìn)一步豐富銀行間市場(chǎng)的交易需求，提升市場(chǎng)交易效率和流動(dòng)性，中國(guó)外匯交易中心于2016年9月推出了現(xiàn)券匿名點(diǎn)擊業(yè)務(wù)（簡(jiǎn)稱X-Bond），其本質(zhì)是通過(guò)電子化平臺(tái)撮合市場(chǎng)交易需求。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)平行運(yùn)轉(zhuǎn)著多種交易選擇，其結(jié)構(gòu)特征有別于歐美債券市場(chǎng)以核心做市商為主導(dǎo)而呈現(xiàn)出的分層形態(tài)，呈現(xiàn)出較為扁平化的特征（見(jiàn)圖3）。

在實(shí)踐中，經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)的交易效率較高，使用者較多。該模式需要每家經(jīng)紀(jì)商將債券買賣意向信息錄入平臺(tái)，向全市場(chǎng)展示，有興趣的投資機(jī)構(gòu)可通過(guò)該消息與中介機(jī)構(gòu)取得聯(lián)系，從而促成交易。經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)提高了債券市場(chǎng)的交易效率，緩解了信息不對(duì)稱等問(wèn)題。

但是，經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)和X-Bond平臺(tái)匿名點(diǎn)擊等模式僅提供基于所有市場(chǎng)參與者交易意愿的報(bào)價(jià)，通過(guò)提供信息來(lái)促進(jìn)成交。這種模式既不投入資本，也不直接提供流動(dòng)性；不賺價(jià)差收入，只賺交易傭金。然而，不運(yùn)用自身資金承擔(dān)交易風(fēng)險(xiǎn)和提供流動(dòng)性，市場(chǎng)也就缺乏真正參與交易的一方，因此無(wú)法從根本上提供高質(zhì)量、可靠的流動(dòng)性保障。如果市場(chǎng)出現(xiàn)極端行情苗頭，以撮合交易為基礎(chǔ)的渠道將會(huì)缺乏流動(dòng)性，無(wú)法像做市商那樣提供真實(shí)的流動(dòng)性并參與到交易中。

（二）做市商以商業(yè)銀行為主

目前，我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制銀行通常既是央行一級(jí)交易商，又是債券市場(chǎng)做市商，這與歐美債券市場(chǎng)核心做市商（類似于我國(guó)的一級(jí)交易商）幾乎都是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的證券公司有所不同。

整體來(lái)看，國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)性股份制銀行資金規(guī)模大，實(shí)力雄厚，不僅享有大量買方信息，而且在負(fù)責(zé)承銷業(yè)務(wù)時(shí)積累了大量可用于定價(jià)的第一手信息，這些都有利于商業(yè)銀行開展做市業(yè)務(wù)。但是，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)存在強(qiáng)烈的買方屬性，其業(yè)務(wù)風(fēng)格也偏向于賺取資產(chǎn)負(fù)債表利差而非買賣價(jià)差，因而先天缺乏做市意愿。同時(shí)，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)中占比較大的業(yè)務(wù)體量又強(qiáng)化了這種買方特征，使得其難以充分發(fā)揮做市商職能。

相較而言，證券公司具備天然的賣方交易屬性，且不存在做市商與投資者身份的不易兼容問(wèn)題。但我國(guó)尚難以由證券公司主導(dǎo)做市業(yè)務(wù)，其原因主要有以下三點(diǎn)：第一，我國(guó)證券公司在債券業(yè)務(wù)規(guī)模、做市所需資金實(shí)力和政策支持等方面弱于商業(yè)銀行；第二，我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)主要圍繞股票市場(chǎng)開展，業(yè)務(wù)重心尚未轉(zhuǎn)到債券市場(chǎng)；第三，多數(shù)證券公司內(nèi)部并未明確定義做市業(yè)務(wù)的定位和所屬關(guān)系。

（三）債券承銷業(yè)務(wù)與后續(xù)做市義務(wù)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)

目前，我國(guó)債券市場(chǎng)的承銷商與做市商之間職能聯(lián)系較為模糊，承銷業(yè)務(wù)與后續(xù)做市義務(wù)之間關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。這種情況在撮合交易清淡、最需要做市商提供流動(dòng)性的信用債市場(chǎng)表現(xiàn)得較為明顯。兼具承銷商、做市商身份的機(jī)構(gòu)一方面賺取了發(fā)行費(fèi)，另一方面做市服務(wù)提供得不夠充足。相較而言，美聯(lián)儲(chǔ)要求核心做市商在承銷國(guó)債的同時(shí)必須對(duì)主要國(guó)債品種進(jìn)行做市報(bào)價(jià)、做市，并對(duì)做市報(bào)價(jià)情況、交易情況等進(jìn)行考核，優(yōu)勝劣汰。這樣的機(jī)制有助于保證債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

政策建議

立足交易機(jī)制視角，借鑒做市商制度相關(guān)理論和歐美實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為逐步建立健全債券市場(chǎng)做市商制度有助于保障債券市場(chǎng)高質(zhì)量的流動(dòng)性供給。

一是明確做市商和經(jīng)紀(jì)商的職能與定位。可考慮對(duì)債券市場(chǎng)做市商進(jìn)行分層管理，由央行對(duì)核心做市商提供流動(dòng)性支持。修訂做市商考核指標(biāo)體系，鼓勵(lì)做市商充分發(fā)揮提供流動(dòng)性和合理定價(jià)的功能，如降低買賣差價(jià)的權(quán)重、提高成交量的考核權(quán)重等。此外，要支持、鼓勵(lì)經(jīng)紀(jì)商為做市商內(nèi)部市場(chǎng)提供撮合交易服務(wù)。

二是完善債券微觀流動(dòng)性的保障機(jī)制，可以考慮將央行一級(jí)交易商資格、國(guó)債承銷商和債券二級(jí)市場(chǎng)核心做市商三大身份綁定，給予核心做市商以國(guó)債承銷的優(yōu)先資格，同時(shí)強(qiáng)調(diào)做市商的做市義務(wù)，如規(guī)定一定期限內(nèi)特定倉(cāng)位的最低換手率。建立一級(jí)市場(chǎng)債券承銷與二級(jí)市場(chǎng)流通做市的聯(lián)系，促進(jìn)二者相輔相成。

三是加大對(duì)做市商的激勵(lì)和支持力度。控制做市商數(shù)量，保障核心做市商在單邊市場(chǎng)行情有能力提供流動(dòng)性?？山o予做市商融資融券方面的便利，允許做市商向央行、財(cái)政部進(jìn)行央票、國(guó)債借貸，并在必要時(shí)為做市商提供流動(dòng)性支持。適當(dāng)提高核心做市商的質(zhì)押券折算率，并給予一定的費(fèi)用優(yōu)惠，減免做市商直接交易市場(chǎng)的交易及結(jié)算費(fèi)用。

四是優(yōu)化商業(yè)銀行和證券公司的組織架構(gòu)，提高做市機(jī)構(gòu)與做市職能的匹配度。國(guó)有商業(yè)銀行和全國(guó)股份制商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)普遍設(shè)立具有鮮明賣方業(yè)務(wù)特征的投資銀行部，可將其拆分成獨(dú)立的銀行系賣方子公司，納入銀行做市商職能，充分發(fā)揮其服務(wù)市場(chǎng)的功能?？蓪?duì)證券公司從事自有資本交易加以限制，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)約束，并將其業(yè)務(wù)中具有較強(qiáng)買方屬性的資管業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)拆分成獨(dú)立子公司，證券公司固定收益部門逐漸回歸賣方屬性，專注于建設(shè)做市能力。