楊光

(中證金融研究院，北京 100033)

創(chuàng)投基金投資時(shí)，優(yōu)先股是其普遍采用的金融工具。作為被投企業(yè)的優(yōu)先股股東，創(chuàng)投基金一方面可以向被投企業(yè)提供較為充裕的資金支持，并從整合業(yè)務(wù)資源、提升治理效能、預(yù)判行業(yè)趨勢、維護(hù)公共關(guān)系等方面予以全方位輔導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展；另一方面，創(chuàng)投基金也可能濫用股東權(quán)利，影響公司治理，干預(yù)被投企業(yè)正常經(jīng)營決策，甚至侵占公司資產(chǎn)、阻礙公司正常發(fā)展。為持續(xù)激發(fā)創(chuàng)投基金投資活力，有效助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，應(yīng)明確創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護(hù)路徑，在充分保障其合法權(quán)益與強(qiáng)化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實(shí)現(xiàn)有效平衡。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，從四個(gè)部分進(jìn)行研究：第一部分指出我國市場實(shí)踐中創(chuàng)投基金面臨的挑戰(zhàn)及法律法規(guī)存在的短板，并明確問題的本質(zhì)是解決優(yōu)先股股東與普通股股東之間存在的利益沖突；第二部分從實(shí)踐層面展開分析，結(jié)合美國創(chuàng)投基金、優(yōu)先股的發(fā)展歷程及相關(guān)司法案例進(jìn)行研究；第三部分從理論層面展開分析，指出現(xiàn)有各種理論假設(shè)存在的不足，并通過優(yōu)化相關(guān)理論假設(shè)的內(nèi)容，選擇一個(gè)相對可行的理論基礎(chǔ)；第四部分結(jié)合我國實(shí)際，對我國創(chuàng)投基金這一類優(yōu)先股股東的保護(hù)路徑提出初步思路。

一、問題的提出

20世紀(jì)80年代中期，我國開始從政策層面支持創(chuàng)業(yè)投資。11985年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，第一家名義上的創(chuàng)投基金——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，但投資方式主要是貸款。90年代初期，在科技主管部門推動(dòng)下，出現(xiàn)真正意義上以股權(quán)投資為主要方式的創(chuàng)投基金，如1993年成立的淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金。隨后，科技、產(chǎn)業(yè)、財(cái)政、金融等主管部門同向發(fā)力，相繼出臺政策、健全制度，大力推動(dòng)創(chuàng)投基金發(fā)展。2016年9月，國務(wù)院頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，從國家層面對創(chuàng)投基金發(fā)展作出頂層設(shè)計(jì)，開啟創(chuàng)投基金發(fā)展新紀(jì)元。截至2022年末，我國股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)模達(dá)14萬億元，占私募基金總規(guī)模的69%，位居全球第二位2，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。遺憾的是，對創(chuàng)投基金這一類優(yōu)先股股東的保護(hù)機(jī)制尚不健全，其保護(hù)路徑有待進(jìn)一步明晰。

(一)我國創(chuàng)投基金股東保護(hù)面臨的問題

創(chuàng)投基金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也存在被“過河拆橋”等現(xiàn)象，一定程度上挫傷了創(chuàng)投基金的積極性和參與度。從合同效力角度看，近年來創(chuàng)投基金與目標(biāo)公司/控股股東之間簽訂的對賭協(xié)議效力存在爭議3，“九民紀(jì)要”雖有關(guān)于創(chuàng)投基金與目標(biāo)公司對賭協(xié)議效力的初步考慮，但其是否有效仍存在較大不確定性，創(chuàng)投基金有時(shí)難以基于合同主張權(quán)利。從市場周期角度看，科技企業(yè)的上市周期多為9～10年，但創(chuàng)投基金一般存續(xù)期是5+2或7+2，難以堅(jiān)持到企業(yè)上市，特別是到最后1～2年，創(chuàng)投基金如果想退出，面臨被投企業(yè)管理層的阻撓等障礙。從合規(guī)經(jīng)營角度看，由于被投企業(yè)自身存在的違法違規(guī)問題等原因，疊加宏觀形勢或監(jiān)管政策變化，其IPO可能被推遲或否決，有的企業(yè)甚至因董事長、管理層“跑路”而被迫清算，導(dǎo)致創(chuàng)投基金出現(xiàn)巨額虧損；更有甚者，創(chuàng)投基金與被投企業(yè)之間還可能發(fā)生矛盾甚至激化，如出現(xiàn)假合伙人舉報(bào)、誣告真合伙人，假借真合伙人印鑒公章挪用資產(chǎn)、行使權(quán)利等。但同時(shí)，創(chuàng)投基金也可能對被投企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，如創(chuàng)投基金著眼于短期利益，影響被投企業(yè)正常經(jīng)營決策，或者通過操縱被投企業(yè)董事會(huì)，與自身或者自身投資的其他企業(yè)開展關(guān)聯(lián)交易，損害被投企業(yè)及其股東利益等。

對此問題，我國相關(guān)法律法規(guī)未能給出有效的解決思路?，F(xiàn)行公司法明確了股東不得濫用股東權(quán)利這一基本要求，但內(nèi)容較為籠統(tǒng)；規(guī)定信義義務(wù)的承擔(dān)主體主要是董事、監(jiān)事、高級管理人員，未提及不同類型股東之間是否存在信義義務(wù)；僅在第131條對公司發(fā)行其他種類的股份做出原則性規(guī)定。證券法則未明確提及優(yōu)先股。2013年11月出臺的《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》對優(yōu)先股股東優(yōu)先分配利潤及剩余財(cái)產(chǎn)、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換及回購、表決權(quán)限制及恢復(fù)等內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)定，但未考慮創(chuàng)投基金這一類特殊的優(yōu)先股股東，也未從最基礎(chǔ)的民法典合同編出發(fā)構(gòu)建保護(hù)機(jī)制。2013年12月中國證監(jiān)會(huì)制定的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》即成為關(guān)于優(yōu)先股的主要規(guī)范依據(jù)，但實(shí)踐中多用于上市商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級資本充足率，優(yōu)先股股東保護(hù)體系未超出《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》的范圍。至于《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等，僅明確了創(chuàng)投基金的定義、差異化監(jiān)管措施等，未涉及其作為優(yōu)先股股東的保護(hù)問題。從理論研究層面看，關(guān)于優(yōu)先股股東的保護(hù)雖有探索，但對創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護(hù)探討較少。

(二)問題本質(zhì)：優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突

從境外理論發(fā)展看，優(yōu)先股出現(xiàn)伊始，相關(guān)研究主要聚焦于合同條款的設(shè)計(jì)起草技術(shù)方面，與優(yōu)先股相關(guān)的制度較為簡單、穩(wěn)定，因此難以構(gòu)建出一套完整的理論體系。隨著優(yōu)先股適用范圍的擴(kuò)大、適用場景的增加，特別是創(chuàng)投基金對優(yōu)先股的大量使用，其研究范圍不再局限于如何設(shè)計(jì)合同條款，而是拓展到綜合運(yùn)用公司法、證券法、合同法理論解決相關(guān)問題，其中一個(gè)主要的體現(xiàn)是如何保護(hù)以創(chuàng)投基金為代表的優(yōu)先股股東。

受委托代理理論影響4，以英美為代表的成熟市場公司法律關(guān)注不同利益團(tuán)體之間的利益沖突問題，早期認(rèn)為股東與管理人、股東與債權(quán)人等其他利害關(guān)系人、大股東與中小股東之間存在監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，容易產(chǎn)生代理成本，需要設(shè)計(jì)一套既定規(guī)則來予以解決。隨著包括優(yōu)先股在內(nèi)的金融工具推陳出新，公司內(nèi)部的股東類型呈現(xiàn)多元化傾向，各方逐漸認(rèn)識到優(yōu)先股股東與普通股股東之間也可能存在監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，這在其中一類股東控制董事會(huì)時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。因此，研究創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護(hù)路徑問題，本質(zhì)是解決優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突，進(jìn)一步而言，是如何將公司收益在兩類股東之間進(jìn)行合理分配。對此問題，可區(qū)分普通股股東控制公司董事會(huì)與優(yōu)先股股東控制公司董事會(huì)兩種情形進(jìn)行分析，其中又以前一種情形更為重要。

在公司收益分配順序上，優(yōu)先股股東位列普通股股東之前，其享有的任何優(yōu)先權(quán)都會(huì)對普通股股東利益造成一定程度的損害。因此，在普通股股東控制公司董事會(huì)時(shí)，有動(dòng)力通過董事會(huì)采取特定手段攫取優(yōu)先股股東利益；在公司無法向優(yōu)先股股東分配收益或者優(yōu)先股股東的累計(jì)收益對普通股股東獲得收益產(chǎn)生影響時(shí)，普通股股東控制的董事會(huì)可能會(huì)限制甚至取消優(yōu)先股股東對收益的請求權(quán)。主要方式包括：一是修改公司章程，即通過發(fā)行不具有累計(jì)收益的新優(yōu)先股替換具有累計(jì)收益的優(yōu)先股。從境外實(shí)踐看，優(yōu)先股股東表決通過這種“換股”的概率較高5，原因可能在于優(yōu)先股股東也持有普通股，但更為合理的解釋是與普通股股東相比，優(yōu)先股股東在經(jīng)濟(jì)、政治地位方面處于劣勢，缺少更多的談判籌碼。美國公司法在此問題上認(rèn)為普通股股東與優(yōu)先股股東之間存在代理成本，因此普通股股東對優(yōu)先股股東負(fù)有信義義務(wù)。6二是虛假收購，公司通過設(shè)立一個(gè)子公司作為“殼公司”，反向吸收合并母公司，并在收購協(xié)議中約定母公司股東(包括優(yōu)先股股東)持有的股份均應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)換為該“殼公司”的股份，且不再具有累計(jì)收益。由于普通股股東控制董事會(huì)，該收購協(xié)議很容易獲得通過，而且在美國一般還附有分類表決權(quán)安排。美國部分法院對此持支持態(tài)度。7當(dāng)收購所得收益大于公司市值，但小于優(yōu)先股股東基于優(yōu)先清算權(quán)所得收益和累計(jì)收益之和時(shí)，虛假收購對優(yōu)先股股東利益的影響將更為嚴(yán)重。三是限制對優(yōu)先股股東的強(qiáng)制收益分配安排。強(qiáng)制收益分配安排(如強(qiáng)制分紅、強(qiáng)制贖回等)是創(chuàng)投基金為降低其投資損失而采用的重要措施，雖然公司法規(guī)定董事會(huì)有權(quán)決定是否分配收益，但創(chuàng)投基金基于合同約定有權(quán)請求公司進(jìn)行強(qiáng)制分配，只是在普通股股東控制董事會(huì)時(shí)，該安排能否順利實(shí)現(xiàn)存在較大變數(shù)。

對此，存在不同解決思路：一方認(rèn)為，可以通過在公司法中壓實(shí)董事忠實(shí)義務(wù)及規(guī)定優(yōu)先股股東表決權(quán)恢復(fù)加以救濟(jì)；另一方則認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人之間簽訂的合同條款，核心爭議點(diǎn)在于“信義義務(wù)”和“合同條款優(yōu)先”兩種路徑中何者更為有效。但無論選擇何種思路，需要堅(jiān)持的一個(gè)基本前提是，要在充分保障創(chuàng)投基金合法權(quán)益與強(qiáng)化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實(shí)現(xiàn)有效平衡。

二、司法實(shí)踐的沖突及審視

從成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，優(yōu)先股是創(chuàng)投基金重要的投資工具。如何保護(hù)創(chuàng)投基金這一類優(yōu)先股股東，日漸成為理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問題。對此，法院的司法裁判思路并不一致，但仍然可以從相關(guān)典型案例中提煉出基本邏輯。

(一)優(yōu)先股是創(chuàng)投基金重要的投資工具

20世紀(jì)30年代末，境外市場開始出現(xiàn)創(chuàng)投基金的雛形，彼時(shí)創(chuàng)投基金的發(fā)起人主要是富裕的個(gè)人和家族。1946年出現(xiàn)真正意義上的創(chuàng)投基金，如當(dāng)年成立的美國研發(fā)公司(American Research and Development Corporation,ARDC)。1958年美國《中小企業(yè)投資法案》頒布后，創(chuàng)投基金進(jìn)入專業(yè)化法治化發(fā)展軌道。20世紀(jì)90年代初萬維網(wǎng)的出現(xiàn)與使用，進(jìn)一步推動(dòng)創(chuàng)投基金快速發(fā)展。

優(yōu)先股曾是早期公司金融領(lǐng)域重要的金融工具，但在較長時(shí)間內(nèi)一直被創(chuàng)投基金所忽略。原因在于，當(dāng)時(shí)的從業(yè)者認(rèn)為優(yōu)先股作為介于股票和債券之間的一種金融產(chǎn)品，存在“固有缺陷”，其過多體現(xiàn)了股票和債券的缺點(diǎn)，而沒有吸收股票和債券的優(yōu)點(diǎn)。8隨著信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，科技創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)，創(chuàng)投基金得以發(fā)展，對優(yōu)先股的認(rèn)識也逐步深入，創(chuàng)投基金開始普遍采用優(yōu)先股向科技創(chuàng)新企業(yè)投資。出現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的原因包括：一是優(yōu)先股賦予創(chuàng)投基金一定的優(yōu)先權(quán)。被投企業(yè)通常向創(chuàng)投基金發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，該類優(yōu)先股在滿足特定條件時(shí)可轉(zhuǎn)換為普通股(即享有轉(zhuǎn)換權(quán))，在公司清算時(shí)還可優(yōu)先于普通股股東分配收益(即享有優(yōu)先清算權(quán))。從境外投資實(shí)踐看，基于優(yōu)先清算權(quán)獲得的收益可能遠(yuǎn)高于創(chuàng)投基金的初始投資價(jià)值。9二是優(yōu)先股確保創(chuàng)投基金享受稅收減免，尤其體現(xiàn)在員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plan, ESOP)方面。以美國為例，公司實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)，美國國稅局(Internal Revenue Service,IRS)一般要求按照計(jì)劃授予日的股票價(jià)值確認(rèn)收入，這就涉及股票估值問題。如果創(chuàng)投基金通過普通股投資，則可按照其支付的對價(jià)進(jìn)行估值；如果創(chuàng)投基金通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資，由于優(yōu)先股包含多種潛在權(quán)利，不確定性較大，因此對于該部分無法進(jìn)行估值，企業(yè)稅前成本和員工納稅負(fù)擔(dān)得以顯著降低。10三是有利于創(chuàng)投基金參與公司事務(wù)。優(yōu)先股能夠保證創(chuàng)投基金積極參與、管理或者控制被投企業(yè)的公司治理和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，而投資債券則無法實(shí)現(xiàn)相同效果，這也能夠解釋為什么優(yōu)先股(特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)與債券(特別是可轉(zhuǎn)債)在很大程度上具有相似性，但創(chuàng)投基金更青睞于優(yōu)先股而非債券。

(二)司法案例情況及評述

隨著優(yōu)先股被創(chuàng)投基金大量使用，也產(chǎn)生了不少訴訟爭議。法院在充分保障創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的合法權(quán)益與強(qiáng)化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實(shí)現(xiàn)有效平衡的基礎(chǔ)上，有時(shí)偏向“信義義務(wù)”路徑，有時(shí)又偏向“合同條款優(yōu)先”路徑。在創(chuàng)投基金最為發(fā)達(dá)的美國，特拉華州的三個(gè)經(jīng)典案例極具代表性，以下對其進(jìn)行研究。

一是In re Trados Inc.Shareholder Litigation案。11本案的裁判主旨是優(yōu)先股股東控制的董事會(huì)對普通股股東負(fù)有信義義務(wù)，但該信義義務(wù)可以通過合同進(jìn)行限制或者免除。本案中，Trados是一家軟件服務(wù)公司，創(chuàng)投基金對其進(jìn)行投資并期望在公司申請IPO后及時(shí)退出獲得收益。公司A輪融資發(fā)生于2000年，但由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫被刺破，公司申請IPO無望。創(chuàng)投基金在投資時(shí)為自身利益設(shè)計(jì)了較為全面的保護(hù)條款，包括公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)享有優(yōu)先清算權(quán)、通過持有多系列優(yōu)先股以確?？刂乒径聲?huì)。2004年Trados公司的7名董事中，4名由創(chuàng)投基金指定，2名是Trados的高級管理人員，1名是獨(dú)立董事。

2004年4月，創(chuàng)投基金尋求出售公司，并聘用一家投資銀行尋找到7名潛在買家。買家的最高報(bào)價(jià)為4000萬美元，但創(chuàng)投基金認(rèn)為出價(jià)過低而拒絕。為了提升公司業(yè)績以賣出更高價(jià)格，董事會(huì)設(shè)計(jì)了激勵(lì)計(jì)劃，規(guī)定公司被收購時(shí)基于公司業(yè)績表現(xiàn)的股票價(jià)格越高，高級管理人員所獲得的報(bào)酬也越高。此舉十分有效，買家的最終報(bào)價(jià)為6000萬美元，其中780萬美元支付給高級管理人員，其余5220萬美元由創(chuàng)投基金獲得，與其原本基于優(yōu)先清算權(quán)獲得的5790萬美元基本相符。普通股股東則1分錢都沒有分到。

爭議由此產(chǎn)生，普通股股東起訴，認(rèn)為在激勵(lì)計(jì)劃的作用下，公司業(yè)績持續(xù)增長，導(dǎo)致出售公司并非必要。如果公司董事會(huì)再等待一段時(shí)間，普通股股東原本可以獲得一定收益，而現(xiàn)在公司高級管理人獲得了高額報(bào)酬，創(chuàng)投基金獲得了90%左右的投資收益，只有普通股股東利益受到損害。普通股股東進(jìn)一步認(rèn)為公司董事違反了信義義務(wù)，因?yàn)樵趦?yōu)先股股東控制董事會(huì)時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先保障普通股股東利益。

法院支持了普通股股東的訴求，認(rèn)為優(yōu)先股股東享有優(yōu)先權(quán)是基于合同的約定。對于優(yōu)先股股東與普通股股東同樣享有的權(quán)利，董事對兩類股東均負(fù)有信義義務(wù)；對于優(yōu)先股股東享有、普通股股東不享有的權(quán)利，當(dāng)兩類股東之間產(chǎn)生利益沖突時(shí)，董事在自由裁量權(quán)范圍內(nèi)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先保障普通股股東利益，原因在于，此時(shí)普通股股東與優(yōu)先股股東相比，原本已處于弱勢地位，優(yōu)先股股東享有、普通股股東不享有的權(quán)利，可以視為普通股股東基于合同對優(yōu)先股股東的“權(quán)利讓渡”，如果二者之間產(chǎn)生利益沖突，應(yīng)當(dāng)保障在本合同中處于弱勢一方的普通股股東。法院同時(shí)認(rèn)為，本案中公司大部分董事由創(chuàng)投基金指定并與創(chuàng)投基金關(guān)系密切，因此欠缺獨(dú)立性，此時(shí)商業(yè)判斷規(guī)則無法適用，應(yīng)當(dāng)由董事證明其行為具有公平性，從而符合忠實(shí)義務(wù)的要求。法院指出，本案中董事不承擔(dān)在收購中優(yōu)先保障優(yōu)先股股東利益的合同義務(wù)，優(yōu)先股股東也不享有強(qiáng)制出售公司的合同權(quán)利。但如果優(yōu)先股股東在合同中約定了上述權(quán)利或者義務(wù)，則本案的結(jié)果可能會(huì)有所不同。

據(jù)此，優(yōu)先股股東控制的董事會(huì)對普通股股東負(fù)有信義義務(wù)，該董事會(huì)基于自由裁量權(quán)作出的有利于優(yōu)先股股東的行為將被視為關(guān)聯(lián)交易，此時(shí)不適用商業(yè)判斷規(guī)則，并需要符合忠實(shí)義務(wù)的要求，但可以通過合同作出例外約定。

二是LC Capital Market Fund, Ltd.v.James案。12本案的裁判主旨是普通股股東控制的董事會(huì)對優(yōu)先股股東僅負(fù)有有限的信義義務(wù)，但能否用合同進(jìn)行限制或者免除并不明確。本案中，QuadraMed公司向創(chuàng)投基金發(fā)行優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)為25美元。創(chuàng)投基金享有的優(yōu)先權(quán)包括：優(yōu)先分紅權(quán)；優(yōu)先清算權(quán)，此時(shí)每股可獲得25美元(等于發(fā)行價(jià))；轉(zhuǎn)換權(quán)，優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為普通股，轉(zhuǎn)換價(jià)格以每股25美元為起點(diǎn)并逐步降低，在公司被收購時(shí)為每股15.5美元。據(jù)此，在收購發(fā)生前，每股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為1.6129股普通股。同時(shí)，優(yōu)先股股東對于董事選舉和收購事宜不享有表決權(quán)。

2008年，QuadraMed公司董事會(huì)與眾多潛在買家商討收購事宜。雖然公司章程規(guī)定收購不會(huì)引發(fā)優(yōu)先股股東的優(yōu)先清算權(quán)，但優(yōu)先股股東聲稱其在任何收購中獲得的優(yōu)先清算收益應(yīng)當(dāng)為每股25美元。其中一個(gè)買家的報(bào)價(jià)同意向優(yōu)先股股東支付此價(jià)格，但隨著談判程序不斷拖延，買家愿意支付給普通股股東和優(yōu)先股股東的對價(jià)不斷降低。公司董事會(huì)隨后在征得外部律師同意后設(shè)立特殊委員會(huì)(special committee)就收購事宜進(jìn)行談判，并規(guī)定優(yōu)先股股東在收購中獲得的收益應(yīng)當(dāng)?shù)扔谄鋵?yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后應(yīng)當(dāng)獲得的收益。最終，收購協(xié)議規(guī)定普通股股東每股獲得8.5美元，優(yōu)先股股東每股獲得13.71美元(1.6129股乘以8.5美元)。

優(yōu)先股股東隨即起訴，認(rèn)為其基于優(yōu)先權(quán)獲得的收益應(yīng)當(dāng)高于每股13.71美元，公司董事沒有合理分配基于收購獲得的收益，違反了其對優(yōu)先股股東負(fù)有的信義義務(wù)。優(yōu)先股股東還引用Jedwab案作為佐證，法院在該案中認(rèn)為，“在就收購事宜進(jìn)行談判時(shí)，公司董事對優(yōu)先股股東負(fù)有信義義務(wù)，應(yīng)當(dāng)通過合理注意確保優(yōu)先股股東分享基于收購獲得的收益”。13

法院駁回了優(yōu)先股股東的訴求，但認(rèn)為優(yōu)先股股東可以基于公司章程的規(guī)定行使評估權(quán)(appraisal right)。原因在于，公司章程沒有規(guī)定收購會(huì)引發(fā)優(yōu)先股股東的優(yōu)先清算權(quán)，此點(diǎn)與Jedwab案的案情不同，但規(guī)定了此時(shí)優(yōu)先股股東有權(quán)將其持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。法院進(jìn)一步認(rèn)為，在合同明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時(shí)，公司董事應(yīng)當(dāng)遵守該約定，不得給予優(yōu)先股股東額外的權(quán)益而損害普通股股東權(quán)益；在合同沒有明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時(shí)，公司董事應(yīng)當(dāng)“填補(bǔ)空缺”，公平協(xié)調(diào)兩類股東之間的利益沖突。

三是SV Investment Partner, LLC v.ThoughtWorks, Inc.案。14本案的裁判主旨是優(yōu)先股股東權(quán)益主要通過合同路徑予以保護(hù)，但普通股股東控制的董事會(huì)可以通過行使自由裁量權(quán)施加影響。本案中，ThoughtWorks成立于1993年，是一家信息技術(shù)服務(wù)公司，通過聘用能在短時(shí)間內(nèi)設(shè)計(jì)出優(yōu)質(zhì)軟件的電腦編程人員向客戶提供定制化軟件服務(wù)。ThoughtWorks是一家輕資產(chǎn)公司，人力是其核心資產(chǎn)，因此該公司的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值顯著高于清算價(jià)值。1999年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫達(dá)到頂峰，ThoughtWorks向一家名為SVIP的創(chuàng)投基金發(fā)行了價(jià)值2660萬美元的優(yōu)先股，每股價(jià)格為8.95美元，并計(jì)劃在1～2年內(nèi)申請IPO。S V I P享有要求強(qiáng)制贖回優(yōu)先股的權(quán)利，即如果S V I P在5年內(nèi)無法通過IPO或者其他方式退出，則有權(quán)要求ThoughtWorks贖回其持有的優(yōu)先股，贖回價(jià)格為“發(fā)行價(jià)+累積收益”，用于贖回的資金來源包括任何法律允許用于股份贖回的資金。與此相關(guān)的其他條款還包括，在ThoughtWorks決定履行贖回義務(wù)時(shí)，應(yīng)在法律允許范圍內(nèi)盡力籌集更多的資金用于贖回；如果ThoughtWorks暫時(shí)沒有資金用于贖回，則在1年的寬限期(grace period)后，SVIP要求強(qiáng)制贖回優(yōu)先股的權(quán)利仍然有效。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，ThoughtWorks申請IPO無望。SVIP與ThoughtWorks對寬限期產(chǎn)生了爭議且長期無法解決，于是在2006年8月要求ThoughtWorks全價(jià)贖回其持有的優(yōu)先股，當(dāng)時(shí)的價(jià)值共計(jì)4500萬美元。在此后的4年內(nèi)，每一季度ThoughtWorks董事會(huì)都認(rèn)為公司暫時(shí)沒有可用于贖回的資金，但公司的財(cái)務(wù)顧問一直認(rèn)為公司凈利潤較高，可以進(jìn)行贖回。2009年，ThoughtWorks董事會(huì)決定通過對外借款進(jìn)行贖回，但由于公司的輕資產(chǎn)屬性，能獲得的最高借款額為2500萬美元，SVIP對此表示拒絕，隨即起訴。此時(shí)SVIP持有的優(yōu)先股價(jià)值為6700萬美元，SVIP聘用的財(cái)務(wù)顧問認(rèn)為ThoughtWorks的資產(chǎn)負(fù)債表盈余在6800萬美元至1.37億美元之間，完全能夠進(jìn)行贖回。

法院駁回了優(yōu)先股股東的訴求。原因在于，資產(chǎn)負(fù)債表盈余并不代表有“法律允許用于股份贖回的資金”，如果公司用全部或者大部分盈余進(jìn)行贖回，則可能導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)；公司的輕資產(chǎn)屬性決定了公司需要將更多盈余用于支付員工報(bào)酬，否則公司業(yè)務(wù)將難以為繼。法院還認(rèn)為，對于SVIP與ThoughtWorks之間的合同條款，不能直接認(rèn)定其有效，而需要進(jìn)行商業(yè)判斷，只有公司董事違反誠信原則、使用的方式或數(shù)據(jù)難以信賴或者存在故意欺詐時(shí)，才能追究董事責(zé)任。

從上述三個(gè)經(jīng)典案例中可以看到，法院在選擇“信義義務(wù)”或“合同條款優(yōu)先”路徑時(shí)雖有反復(fù)，但仍體現(xiàn)出一定的基本邏輯，即：首先，在委托代理理論的前提下，公司內(nèi)部不同利益團(tuán)體之間存在利益沖突問題，由此產(chǎn)生監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，需要施加信義義務(wù)進(jìn)行約束，在優(yōu)先股股東與普通股股東之間亦不例外。其次，在優(yōu)先股股東與普通股股東中，誰是監(jiān)督者、誰是被監(jiān)督者，需要以哪一類股東控制了董事會(huì)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，控制了董事會(huì)的一方即是被監(jiān)督者，需要對另一方承擔(dān)信義義務(wù)。最后，施加信義義務(wù)主要是對一般股東而言的，創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時(shí)，其專業(yè)性和議價(jià)能力較強(qiáng)，因此對其保護(hù)并非一定要施加信義義務(wù)，而是可以通過雙方在充分博弈基礎(chǔ)上約定的合同條款進(jìn)行劃分，此時(shí)，合同條款可以被視為信義義務(wù)的一種“替代選擇”。

三、理論假設(shè)的爭議及選擇

司法實(shí)踐沖突的背后體現(xiàn)的是理論假設(shè)的爭議。美國采用董事會(huì)中心主義，認(rèn)為董事會(huì)是公司治理的核心，傳統(tǒng)理論據(jù)此認(rèn)為董事會(huì)對股東負(fù)有信義義務(wù)。但該理論并未明確董事會(huì)對不同類別股東所負(fù)義務(wù)的差異，特別是在普通股股東控制公司董事會(huì)時(shí)，如何保護(hù)優(yōu)先股股東問題。有觀點(diǎn)認(rèn)為，根據(jù)傳統(tǒng)公司法理論，可以將信義義務(wù)路徑作為理論基礎(chǔ)予以回應(yīng)，即此時(shí)公司董事對優(yōu)先股股東負(fù)有信義義務(wù)中的忠實(shí)義務(wù)(duty of loyalty)，同時(shí)不應(yīng)將普通股股東利益凌駕于優(yōu)先股股東利益之上。隨即產(chǎn)生的一個(gè)問題是，在公司法語境下，忠實(shí)義務(wù)是強(qiáng)制性規(guī)則(mandatory rule)，不能通過合同進(jìn)行限制或免除，即使在極其推崇合同自由的美國特拉華州亦是如此15，那么將這一強(qiáng)制性規(guī)則用于解釋董事對優(yōu)先股股東所負(fù)有的義務(wù)是否合理？對于其合理性，經(jīng)典公司法理論提出了五類假設(shè)，即投資者保護(hù)假設(shè)、不確定性假設(shè)、公共利益假設(shè)、創(chuàng)新性假設(shè)以及機(jī)會(huì)主義修正假設(shè)16，由于不確定性假設(shè)和創(chuàng)新性假設(shè)與信義義務(wù)無關(guān)，因此以下僅對其他三類假設(shè)進(jìn)行研究。

(一)投資者保護(hù)假設(shè)

投資者保護(hù)假設(shè)(Investor Protection Hypothesis)主要針對投資者面臨的信息不對稱問題。主要內(nèi)容是：發(fā)行人與投資者相比具有信息優(yōu)勢，可以在優(yōu)先股發(fā)行文件中加入不利于投資者的條款，投資者由于無法完全知曉或者理解該條款，因此未能在議價(jià)時(shí)體現(xiàn)其要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，需要通過信義義務(wù)進(jìn)行保護(hù)。

支持這一假設(shè)的理由在于，“優(yōu)先股股東在被投企業(yè)中利益相對較少，參與企業(yè)事務(wù)意愿較低，董事會(huì)可以通過分類表決權(quán)、虛假收購等復(fù)雜、隱蔽手段減少優(yōu)先股股東的應(yīng)得收益，或者取消優(yōu)先股股東在清算時(shí)享有的優(yōu)先權(quán)”17，“一味要求優(yōu)先股股東評估其可能受到的損害并不合理”。18因此，處于信息劣勢地位的投資者應(yīng)當(dāng)受到司法機(jī)關(guān)基于信義義務(wù)提供的保護(hù)。還有觀點(diǎn)從權(quán)力差異(power disparity)角度對信義義務(wù)的合理性進(jìn)行論證，即“在特定法律關(guān)系中，如果一方當(dāng)事人被授予管理另一方當(dāng)事人事務(wù)的職責(zé)或者權(quán)力，則被管理的一方可能因此受到損害”。19但另有觀點(diǎn)認(rèn)為，在公開市場中，一級市場中的承銷商、機(jī)構(gòu)投資者與二級市場中專業(yè)的交易參與者均可對投資者提供系統(tǒng)性保護(hù)，投資者是否真的處于信息劣勢難以判斷。

(二)公共利益假設(shè)

公共利益假設(shè)(Public Good Hypothesis)主要針對不必要的交易成本(特別是合同洽談成本)問題。主要內(nèi)容是：在強(qiáng)制性規(guī)則缺失時(shí)，合同條款將被廣泛適用。與標(biāo)準(zhǔn)化條款相比，這些合同條款增加了不確定性和交易成本，需要潛在投資者對每一次證券發(fā)行進(jìn)行深入、全面的調(diào)查研究。對于未經(jīng)過實(shí)踐反復(fù)驗(yàn)證并經(jīng)司法裁判確認(rèn)效力的合同條款，投資者可能因存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)而不愿意支付較高對價(jià)，由此導(dǎo)致的損失最終由發(fā)行人承擔(dān)。公司法(包括信義義務(wù))則為當(dāng)事人提供了一套“現(xiàn)成規(guī)則”(off-the-rack rule)，當(dāng)事人無需對合同條款進(jìn)行協(xié)商談判即可明確行為約束，有效降低了交易成本。

有觀點(diǎn)進(jìn)一步認(rèn)為，股東與公司之間的合同是不完備合同(incomplete contract)，當(dāng)事人在對合同條款進(jìn)行協(xié)商談判時(shí)無法預(yù)計(jì)未來可能發(fā)生的所有事情，因此需要信義義務(wù)“填補(bǔ)空缺”(plug the gaps)，“公司法——特別是通過法院強(qiáng)制力保證實(shí)施的信義義務(wù)規(guī)則——填補(bǔ)了合同空缺，避免了合同當(dāng)事人由于需要盡可能預(yù)測一切可能發(fā)生的事情而付出過多的精力、產(chǎn)生過高的交易成本”20，當(dāng)事人的保護(hù)更加依賴于事后的普通法規(guī)則。然而，上述觀點(diǎn)僅說明了為什么信義義務(wù)得以廣泛適用，卻沒有說明為什么信義義務(wù)是強(qiáng)制性規(guī)則。對于后一個(gè)問題，隨后的一些研究認(rèn)為，信義義務(wù)之所以是強(qiáng)制性規(guī)則，原因在于其內(nèi)容是由眾多案例中提出的具體標(biāo)準(zhǔn)組成，或者其代表了一種共同的公共利益。

也有觀點(diǎn)質(zhì)疑公共利益假設(shè)，主要包括：一是與信義義務(wù)有關(guān)的規(guī)則會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展與法院裁判案例的增加而發(fā)生變化，負(fù)有信義義務(wù)的主體應(yīng)當(dāng)遵守之前的標(biāo)準(zhǔn)還是現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)存在爭議；二是如果信義義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一，則與其相關(guān)的案例法也會(huì)漸漸喪失統(tǒng)一性，其原本應(yīng)當(dāng)發(fā)揮“填補(bǔ)空缺”的維護(hù)公共利益功能將被減損。

(三)機(jī)會(huì)主義修正假設(shè)

機(jī)會(huì)主義修正假設(shè)(Opportunistic Amendment Hypothesis)主要針對優(yōu)先股股東利益受損問題。主要內(nèi)容是：強(qiáng)制性規(guī)則能夠避免通過修改公司章程實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義。21從歷史表現(xiàn)看，普通股股東控制的董事會(huì)在協(xié)商談判中占據(jù)較大優(yōu)勢，能夠迫使優(yōu)先股股東作出重大讓步，或者繞開優(yōu)先股股東并通過修改公司章程、虛假收購等手段損害優(yōu)先股股東利益。雖然在特定情況下，修改公司章程是必要的，但更多情況下，即使設(shè)計(jì)了特定保護(hù)機(jī)制(如分類表決權(quán))，也難以在公司章程修改過程中切實(shí)保護(hù)優(yōu)先股股東利益。

機(jī)會(huì)主義修正假設(shè)進(jìn)一步認(rèn)為，能夠控制董事會(huì)的股東同時(shí)也能控制公司章程的修改程序，具體可表現(xiàn)為內(nèi)部董事利用控制權(quán)損害股東整體的利益，或者普通股股東利用控制權(quán)損害優(yōu)先股股東的利益。在前述任何一種情況下，具有控制權(quán)的團(tuán)體都會(huì)通過各種手段尋求放松信義義務(wù)的要求，減輕或者免除自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，以避免自身行為受到過度約束。雖然優(yōu)先股股東可通過類別股表決權(quán)給公司章程修改造成一定阻礙，但由于優(yōu)先股股東在獲取、傳播信息方面存在“搭便車”問題，且內(nèi)部董事可以通過不同策略對優(yōu)先股股東施加壓力，因此采用強(qiáng)制性的信義義務(wù)規(guī)則能夠盡可能降低機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的概率。

(四)傳統(tǒng)理論假設(shè)存在的不足及優(yōu)化

在創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時(shí)，傳統(tǒng)理論提出的三類假設(shè)并不成立，以下依次分析：

第一，“投資者保護(hù)假設(shè)”的不足在于：創(chuàng)投基金作為一類特殊的投資者，在投資協(xié)議的協(xié)商談判過程中，能夠與公司創(chuàng)始人進(jìn)行面對面交流；創(chuàng)投基金本身具有較高專業(yè)性和長期投資經(jīng)驗(yàn)，對于合同條款的設(shè)計(jì)和解釋均有很高造詣，是市場中的“資深玩家”，因此很難說創(chuàng)投基金處于信息劣勢地位。同時(shí)，創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，可以通過對投資數(shù)額和投資節(jié)奏的把握間接實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的控制，這是創(chuàng)投基金手中的“達(dá)摩克利斯之劍”。

第二，“公共利益假設(shè)”的不足在于：創(chuàng)投基金與企業(yè)之間的投資協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，不少條款都在充分協(xié)商談判的前提下予以確定，符合當(dāng)時(shí)的市場情形及創(chuàng)投基金、被投企業(yè)的特殊需求。同時(shí)，創(chuàng)投基金持有被投企業(yè)股份后，很少向其他非合格投資者轉(zhuǎn)讓，能夠保持合同條款適用的穩(wěn)定性。在此背景下，適用強(qiáng)制性的信義義務(wù)規(guī)則重新審視已經(jīng)確定的合同條款，反而增加了不確定性。同時(shí)，創(chuàng)投基金與企業(yè)之間的投資協(xié)議可以將信義義務(wù)的既有標(biāo)準(zhǔn)作為合同條款，可以約定對未來可能發(fā)生的事情進(jìn)行補(bǔ)充談判或者對未來可能發(fā)生的爭議約定解決措施，因此信義義務(wù)的廣泛介入似乎并不必要。

第三，“機(jī)會(huì)主義修正假設(shè)”的不足在于：創(chuàng)投基金的投資者人數(shù)少，彼此之間較為熟悉且較為集中，不具有分散性特征；創(chuàng)投基金積極參與公司事務(wù)，不存在“搭便車”或者“冷漠對待”的問題。而且，創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，可以通過其經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢保護(hù)自身利益。

總體看，“機(jī)會(huì)主義修正假設(shè)”以優(yōu)先股股東利益受損問題為出發(fā)點(diǎn)，更契合實(shí)際情況，而非像其他兩個(gè)假設(shè)針對的是信義義務(wù)中的一般性問題。但由于創(chuàng)投基金與一般的優(yōu)先股股東不同，其專業(yè)性和議價(jià)能力較強(qiáng)，可以在一定程度上尊重其簽訂的合同條款，而不一定強(qiáng)制適用信義義務(wù)。據(jù)此，在創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時(shí)，需要區(qū)分不同類型，選擇不同路徑，即優(yōu)先股股東控制董事會(huì)時(shí)，應(yīng)選擇信義義務(wù)路徑，董事會(huì)對普通股股東負(fù)有信義義務(wù)；普通股股東控制董事會(huì)時(shí)，應(yīng)選擇合同條款優(yōu)先路徑，盡可能根據(jù)優(yōu)先股股東與被投企業(yè)之間的合同，保護(hù)優(yōu)先股股東利益，但對于優(yōu)先股股東享有、而普通股股東不享有的優(yōu)先權(quán)，董事會(huì)不承擔(dān)信義義務(wù)。

接下來需要解決的一個(gè)問題是，如果當(dāng)事人愿意選擇承擔(dān)信義義務(wù)，那么將信義義務(wù)作為強(qiáng)制性規(guī)則可能產(chǎn)生什么不利后果？這一問題產(chǎn)生的前提是，包括股東和高級管理人在內(nèi)的長期法律關(guān)系中可能存在代理成本。為解決此問題，理性當(dāng)事人會(huì)自動(dòng)選擇適用包括忠實(shí)義務(wù)在內(nèi)的信義義務(wù)規(guī)則22，因此將忠實(shí)義務(wù)作為強(qiáng)制性規(guī)則不會(huì)違反當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。對這一問題可以從三個(gè)層面予以回應(yīng)：

一是從更廣泛的視角看，信義義務(wù)規(guī)則是法院用于監(jiān)督長期合同(long-term contract)履行情況的諸多法律規(guī)則之一，其目的在于限制復(fù)雜、長期合同中可能存在的機(jī)會(huì)主義。23更有觀點(diǎn)認(rèn)為，對于普通股股東可能存在的機(jī)會(huì)主義行為需要通過在忠實(shí)義務(wù)、勤勉義務(wù)之外規(guī)定誠信義務(wù)進(jìn)行監(jiān)督。24因此，如果不存在機(jī)會(huì)主義或者機(jī)會(huì)主義能夠通過其他方式予以解決，則適用信義義務(wù)規(guī)則的基礎(chǔ)就不復(fù)存在。

二是創(chuàng)投基金與企業(yè)之間的投資協(xié)議與普通股股東適用的長期、開放性合同不同，采用優(yōu)先股時(shí)一般會(huì)約定投資期限并附有贖回條款，創(chuàng)投基金可以通過要求強(qiáng)制贖回優(yōu)先股予以退出，同時(shí)創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，在進(jìn)行不同輪次的投資時(shí)可以對已有條款提出重新協(xié)商談判要求以保護(hù)自身利益。因此，創(chuàng)投基金的合同具有短期性，需要提前預(yù)測的事情較少。

三是股東與高級管理人之間的利益沖突較為明確，高級管理人作為股東的代理人，應(yīng)當(dāng)以股東利益最大化為目的行事，其應(yīng)當(dāng)履行忠實(shí)義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)也較為簡單，即高級管理人的利益不得凌駕于股東利益之上。但優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突則較為復(fù)雜，二者都是公司的所有人，對公司收益均享有請求權(quán)，實(shí)現(xiàn)二者之間的利益平衡需要根據(jù)不同情況予以判斷。在創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時(shí)，由于其可以通過行使贖回權(quán)或者轉(zhuǎn)換權(quán)獲得一定程度的優(yōu)先性，則此時(shí)判斷不同類型股東的利益邊界需要采用不同的標(biāo)準(zhǔn)，判斷不同類型股東利益的順位也較為復(fù)雜，僅僅采用信義義務(wù)難以全面解決問題，由創(chuàng)投基金與企業(yè)之間通過合同約定彼此之間的權(quán)利義務(wù)更為合理。

根據(jù)上述結(jié)論，可以對特拉華州的三個(gè)案例重新予以審視：

Trados案的裁判思路與本文的結(jié)論基本一致，但仍然需要解決兩個(gè)問題：一是法院指出，本案中董事不承擔(dān)在收購中優(yōu)先保障優(yōu)先股股東利益的合同義務(wù)，優(yōu)先股股東也不享有強(qiáng)制出售公司的合同權(quán)利。但如果優(yōu)先股股東在合同中約定了上述權(quán)利或者義務(wù)，本案法官僅認(rèn)為“結(jié)果可能有所不同”，卻沒有提出處理意見。本文認(rèn)為，即使合同有上述約定，董事對此也不負(fù)有信義義務(wù)，而是應(yīng)當(dāng)按照合同法的規(guī)定要求當(dāng)事人履行合同。二是如何判斷董事是否“公平對待”普通股股東。由于此時(shí)優(yōu)先股股東控制的董事會(huì)負(fù)有忠實(shí)義務(wù)，因此無法適用商業(yè)判斷規(guī)則，可以采用“普通股股東利益最大化標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行判斷。

James案中的法院認(rèn)為，“在合同明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時(shí)，公司董事應(yīng)當(dāng)遵守此約定，不得給予優(yōu)先股股東額外的權(quán)益而損害普通股股東權(quán)益”；同時(shí)，“在合同沒有明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時(shí)，公司董事應(yīng)當(dāng)填補(bǔ)空缺，公平協(xié)調(diào)兩類股東之間的利益沖突”。法院的第一個(gè)理由與本文的結(jié)論基本一致，但第二個(gè)理由過于牽強(qiáng)。正如前述，創(chuàng)投基金本身具有較強(qiáng)專業(yè)性和長期投資經(jīng)驗(yàn)，對于合同條款的設(shè)計(jì)和解釋均有很高造詣，創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，可以通過其經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢保護(hù)自身利益，因此信義義務(wù)的介入似乎并無必要。

ThoughtWorks案乍看起來與前述兩個(gè)案例并無實(shí)質(zhì)區(qū)別，優(yōu)先股股東行使強(qiáng)制贖回權(quán)并且從廣義上對合同條款用語進(jìn)行解釋。但實(shí)際上，本案中優(yōu)先股股東存在的最大問題是其選擇的投資標(biāo)的具有特殊性，作為一個(gè)輕資產(chǎn)公司，ThoughtWorks的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值顯著高于清算價(jià)值，因此關(guān)注點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是優(yōu)先股股東如何在合同訂立以后，通過其他合同安排或者對合同條款用語進(jìn)行完善來保障自身利益。另一個(gè)需要說明的問題是，本案中合同條款的用語——“法律允許用于股份贖回的資金”將當(dāng)事人的約定與法律規(guī)則緊密集合，實(shí)際上創(chuàng)造了類似于信義義務(wù)的條款，法院需要判斷公司董事在解釋此類條款時(shí)是否符合“誠信原則”。

四、思考與建議

目前，我國正在大力推進(jìn)投資端改革，落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)投基金在此過程中大有可為。但我國創(chuàng)投基金起步較晚，創(chuàng)業(yè)投資在20世紀(jì)90年代初作為舶來品登陸中國內(nèi)地25，相關(guān)制度建設(shè)及投資理念與境外成熟市場相比存在較大差距，由此導(dǎo)致創(chuàng)投基金乃至私募基金行業(yè)存在“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象等較為突出的問題。美國相關(guān)理論與司法案例裁判結(jié)果雖然不能直接簡單移植，但其背后體現(xiàn)出的基本邏輯和思維模式值得我們學(xué)習(xí)借鑒，以便設(shè)計(jì)出符合我國國情市情的適當(dāng)路徑。創(chuàng)投基金向企業(yè)投資時(shí)，是一類較為特殊的優(yōu)先股股東，其專業(yè)性及議價(jià)能力較強(qiáng)，對其進(jìn)行保護(hù)時(shí)需要關(guān)注此特殊性，力爭在充分保障其合法權(quán)益與強(qiáng)化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實(shí)現(xiàn)有效平衡，以積極引導(dǎo)市場資金(特別是民間資金)有效配置，助力中小企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，實(shí)現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。初步建議如下：

一是夯實(shí)信義法律關(guān)系的制度根基。金融市場是信息市場，誠信在其中發(fā)揮著重要作用，因此信義法律關(guān)系是金融市場的基礎(chǔ)法律關(guān)系。從美國經(jīng)驗(yàn)看，信義法律關(guān)系不僅存在于上市公司的股東與董事之間，還廣泛存在于委托、信托、合伙、LLC、封閉公司等各種場合，只是程度和標(biāo)準(zhǔn)有所不同。只要在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與管理權(quán)分離、且需要借助他人能力開展業(yè)務(wù)的場合，都有信義法律關(guān)系存在的空間。我國信義法律關(guān)系以信托法為核心，但由于目前的信托法主要以民事信托為對象制定，在商事領(lǐng)域長期被限制于信托公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，未能完全發(fā)揮作用，包括創(chuàng)投基金在內(nèi)的商事主體無法依據(jù)信義法律關(guān)系保障自身合法權(quán)益。對此，首先宜考慮及時(shí)修改信托法，將商事信托納入規(guī)范范圍，明確信義法律關(guān)系的各項(xiàng)基本要素；其次宜破除思想藩籬，避免畫地為牢，將信托法作為整個(gè)金融市場的基礎(chǔ)制度安排，而非局限于信托行業(yè)的狹窄空間，真正讓誠信理念在金融市場深入人心。

二是細(xì)化公司法的信義義務(wù)規(guī)則。信義義務(wù)是公司法規(guī)則體系中的核心條款。美國市場股權(quán)分散，機(jī)構(gòu)投資者較為成熟、博弈能力強(qiáng)，采用董事會(huì)中心主義，因此其信義義務(wù)主要關(guān)注股東與董事會(huì)之間的博弈，近年來更是區(qū)分普通股股東與優(yōu)先股股東進(jìn)一步細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)。但本質(zhì)上，信義義務(wù)解決的是公司治理中的信息不對稱問題，哪個(gè)主體在信息獲取和資源控制方面占有優(yōu)勢，就應(yīng)當(dāng)對處于劣勢的主體承擔(dān)信義義務(wù)。我國公司法第148、149條僅規(guī)定了董事、高級管理人員的信義義務(wù)，較為籠統(tǒng)。實(shí)際上，由于我國股權(quán)集中度較高，最需要明確的應(yīng)當(dāng)是控制股東對于中小股東的信義義務(wù)。從創(chuàng)投基金角度看，一方面可以解決公私合作時(shí)民營創(chuàng)投權(quán)利難以得到保障的問題，另一方面還可以強(qiáng)化創(chuàng)投基金作為控制股東時(shí)的行為約束。同時(shí)，我國關(guān)于董事、高級管理人員的信義義務(wù)可以進(jìn)一步細(xì)化，如區(qū)分普通股股東控制董事會(huì)和包括創(chuàng)投基金在內(nèi)的優(yōu)先股股東控制董事會(huì)等不同情形，分別明確義務(wù)承擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)然，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)不一定都寫入公司法，但可以通過司法解釋或全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要等形式對外公布。

三是明確創(chuàng)投基金的專門保護(hù)路徑。《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》將創(chuàng)投基金單列一章，給予差異化監(jiān)管和政策支持。下一步，相關(guān)部門也將針對創(chuàng)投基金出臺一系列規(guī)范性文件，可以考慮在相關(guān)文件中明確創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時(shí)的保護(hù)路徑。首先，明確一般規(guī)則，即創(chuàng)投基金具有資源、資金等優(yōu)勢，面對科技創(chuàng)新企業(yè)時(shí)談判籌碼較多，能夠占據(jù)主導(dǎo)地位，因此應(yīng)優(yōu)先考慮以合同法為基礎(chǔ)確認(rèn)創(chuàng)投基金與被投企業(yè)之間的合同效力，這足以對創(chuàng)投基金等優(yōu)先股股東實(shí)現(xiàn)充分保護(hù)。其次，引入信義法律關(guān)系，即若創(chuàng)投基金不占據(jù)主導(dǎo)地位，或僅擔(dān)任以獲取回報(bào)為主要目的的財(cái)務(wù)投資人，則被投企業(yè)控制股東、董事會(huì)、高級管理人員應(yīng)當(dāng)對其承擔(dān)信義義務(wù)，在普通股股東取得控制權(quán)的情形下，此點(diǎn)尤為重要。最后，明確在不同情形下的具體規(guī)則，如優(yōu)先股股東控制董事會(huì)時(shí)，董事會(huì)對普通股股東負(fù)有信義義務(wù)；普通股股東控制董事會(huì)時(shí)，盡可能根據(jù)優(yōu)先股股東與被投企業(yè)之間的合同規(guī)定保護(hù)優(yōu)先股股東利益，但對于優(yōu)先股股東享有、普通股股東不享有的優(yōu)先權(quán)，董事會(huì)不承擔(dān)信義義務(wù)等等。

四是營造良好的創(chuàng)投基金投資市場生態(tài)。誠信理念深入人心、信義法律關(guān)系發(fā)揮作用、創(chuàng)投基金提升專業(yè)能力、被投企業(yè)合規(guī)經(jīng)營，都離不開好的市場土壤。通過打造良好市場生態(tài)，強(qiáng)化市場自發(fā)約束，從而激發(fā)市場主體積極性、規(guī)范各方主體行為，是最有效最根本的發(fā)展動(dòng)力所在。核心是處理好發(fā)展與監(jiān)管之間的關(guān)系。當(dāng)前我國創(chuàng)投基金領(lǐng)域應(yīng)以大力發(fā)展為主，激發(fā)各類資本投資活力，在適應(yīng)自身特色的基礎(chǔ)上，注重借鑒國際先進(jìn)做法和模式，持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管與稅收支持三者既相互分工、又密切配合的體制機(jī)制，建立專業(yè)化機(jī)構(gòu)和平臺，防止“一窩蜂”現(xiàn)象。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)守底線，實(shí)現(xiàn)適度監(jiān)管、分類監(jiān)管，從投資經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力要求等角度對進(jìn)入該行業(yè)的從業(yè)者設(shè)置一定的門檻限制，與二級市場投資有所區(qū)分，嚴(yán)格禁止變相參與內(nèi)幕交易、進(jìn)行市場操縱等，踐行穩(wěn)健專業(yè)的長期投資理念，營造良好的行業(yè)氛圍和誠信的經(jīng)營環(huán)境。同時(shí)，應(yīng)著重從行業(yè)共識、監(jiān)管理念、裁判標(biāo)準(zhǔn)等方面強(qiáng)化契約精神，形成以誠信為核心的市場文化，加快形成市場約束力量，切實(shí)發(fā)揮創(chuàng)投基金自主性，充分合理、適度得當(dāng)?shù)乇Ｗo(hù)其權(quán)益。 ■

注釋

※ 本文僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在單位意見。感謝各位審稿專家提出的寶貴建議。

1.《中共中央關(guān)于科技體制改革的決定》(1985年3月)明確指出，“對于變化迅速、風(fēng)險(xiǎn)較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。

2.何艷春：《發(fā)揮創(chuàng)投作用 推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展——在中國(溫州)創(chuàng)投大會(huì)上的致辭》，2023年5月27日。

3.參見劉燕.“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析[J].《法學(xué)研究》, 2020, (2): 128-148.

4.See Jensen M C, Meckling W H.Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

5.See Dodd E M Jr.Fair and equitable recapitalizations[J].Harvard Law Review, 1972, 55: 780, 792.

6.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 448.

7.See Bove v.Cmty.Hotel Corp., 249 A.2d 89 (R.I.1969); Elliot Assocs.L.P.v.Avatex Corp., 715 A.2d 843 (Del.1998).

8.See Graham B.Security analysis: principles and technique[M].4th ed.McGraw Hill, 1962: 374.

9.See Mann R A.Starting from scratch: a lawyer’s guide to representing a startup company[J].Arkansas Law Review, 2004, 56:773, 860.

10.See Gilson R J, Schizer M.Understanding venture capital structure: a tax explanation for convertible preferred stock[J].Harvard Law Review, 2003, 116: 874, 860.

11.No.1512-CC, 2009 WL 2225958 (Del.Ch.July 24, 2009).

12.990 A.2d 435 (Del.Ch.2010).

13.Jedwab v.MGM Grand Hotels, Inc., 509 A.2d 584, 594 (Del.Ch.1986).

14.7 A.3d 973 (2010).

15.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1417.

16.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1555.

17.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 459.

18.See Stamler J S.Arrearage elimination and the preferred stock contract: a survey and a proposal for reform[J].Cardozo Law Review,

1988, 9: 459.

19.See Mitchell L E.The puzzling paradox of preferred stock and why we should care about it[J].Business Law, 1996, 51: 443, 457-458.

20.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1444-1445.

21.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1573.

22.See Black B.Is corporate law trivial? a political and economic analysis[J].North-west University Law Review, 1990, 84: 542; Romano R.Foundations of corporate law[M].2nd ed.Carolina Academic Press,2012: 178.

23.See Coffee J C Jr.The mandatory/enabling balance in corporate law: an essay on the judicial role[J].Columbia Law Review, 1989, 89:1618, 1620.

24.See Bratton W W.Venture capital on the downside: preferred stock and corporate control[J].Michigan Law Review, 2002, 100: 891.

25.參見投資界網(wǎng)站.中國創(chuàng)投簡史[M].北京: 人民郵電出版社,2016: 5.