本文從五個(gè)方面來(lái)解讀日本經(jīng)濟(jì)：一是日本GDP增長(zhǎng)存在波動(dòng)大、潛在增長(zhǎng)率低的特點(diǎn)；二是日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的勞動(dòng)方式、勞動(dòng)力構(gòu)成發(fā)生變化；三是日本企業(yè)的薪酬存在“黏性”，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率亟待提高；四是日本的利率政策取向，日本央行面臨零利率下限問(wèn)題；五是日元匯率有望回升，匯率與利率，代表貨幣政策一枚硬幣的正反兩面。本文還指出，中國(guó)是日本的一個(gè)重要貿(mào)易伙伴，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與未來(lái)走向，會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。

日本GDP增長(zhǎng)波動(dòng)幅度大，潛在增長(zhǎng)率低，技術(shù)創(chuàng)新是突破口

與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，日本的GDP增長(zhǎng)波動(dòng)幅度較大，潛在增長(zhǎng)率較低（如圖1、圖2所示）。這與經(jīng)濟(jì)政策制定者的期望背道而馳，他們希望日本GDP的波動(dòng)幅度盡可能變小，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的傾斜度盡可能陡峭，如此一來(lái)，GDP的增長(zhǎng)幅度就會(huì)加快。換言之，政策制定者希望以最小化的經(jīng)濟(jì)損失作為目標(biāo)函數(shù)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傾斜度的上揚(yáng)，同時(shí)讓GDP的波動(dòng)幅度變小，這是最為理想的一個(gè)經(jīng)濟(jì)政策。

如何拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，是日本政府面臨的課題。舉個(gè)例子，如何培養(yǎng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)，通過(guò)整體的布局調(diào)整，推動(dòng)整個(gè)日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，換言之，如何提高整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。在這個(gè)時(shí)候?qū)τ谝粋€(gè)國(guó)家政府而言，應(yīng)該采取什么措施，如何做是最優(yōu)選擇？說(shuō)到底，我們?cè)谔綄そ?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源動(dòng)力究竟在哪里，什么因素能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這也是我們長(zhǎng)期以來(lái)一直在探討的問(wèn)題。

斯坦福大學(xué)教授、2018年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅·羅默（Paul Romer）在20世紀(jì)90年代發(fā)表過(guò)一篇題為《內(nèi)生性技術(shù)變革》的論文，探討通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性。技術(shù)創(chuàng)新是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最為關(guān)鍵的因素，而提到技術(shù)創(chuàng)新，則由兩個(gè)部分構(gòu)成：一是生產(chǎn)效率的提升，比如，我們可以通過(guò)提升電腦硬件性能，來(lái)提高生產(chǎn)效率。二是創(chuàng)新思維的運(yùn)用，比如，電腦的軟件，這一點(diǎn)或許更為關(guān)鍵，能夠進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

日本勞動(dòng)力市場(chǎng)：勞動(dòng)方式改革、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變化

要推動(dòng)一個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就必須投入勞動(dòng)力和資本要素。勞動(dòng)力方面，日本勞動(dòng)人口的勞動(dòng)時(shí)間（如圖3所示）在變短，這導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率進(jìn)一步縮短。企業(yè)投資方面，企業(yè)主投入的積極程度下降，這也是導(dǎo)致日本潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所放緩的另一個(gè)關(guān)鍵因素。

從政策決策者的角度，應(yīng)該通過(guò)什么方式來(lái)提高潛在增長(zhǎng)率？這是一件相當(dāng)困難的事情。首當(dāng)其沖的是，我們能否提高勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)。日本的勞動(dòng)時(shí)間是在20世紀(jì)90年代之后開(kāi)始逐步下降的。需要特別指出的是，2008-2009年間，即發(fā)生全球金融危機(jī)時(shí)期，以及2020年左右新冠疫情剛剛暴發(fā)的時(shí)候，日本的勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)出現(xiàn)了大幅的下滑。在這兩個(gè)時(shí)期里，日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了沖擊，但勞動(dòng)人口并沒(méi)有減少，而是通過(guò)工作共享的方式降低了勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)，這也是日本經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特點(diǎn)。美國(guó)的情況則有所不同，美國(guó)是通過(guò)裁員的方式來(lái)解決問(wèn)題的。勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)減少，是一個(gè)全球性的課題，不局限于日本，包括德國(guó)在內(nèi)的不少?lài)?guó)家，它們的勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)也都在大幅度地縮減。

2020年疫情暴發(fā)時(shí)，美國(guó)、歐元區(qū)、日本在勞動(dòng)力方面的投入都發(fā)生了變化。在遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，企業(yè)主要通過(guò)兩種方式來(lái)減少對(duì)勞動(dòng)的投入：一是減少勞動(dòng)人口，二是降低勞動(dòng)時(shí)間，這就是選擇的問(wèn)題。美國(guó)的企業(yè)當(dāng)時(shí)采取了裁員的方式，以此緩和經(jīng)濟(jì)面臨的沖擊，彼時(shí)美國(guó)的失業(yè)率從4%驟升至14%。歐元區(qū)和日本的情況則有所不同，失業(yè)率沒(méi)有大幅上升，因?yàn)樗鼈冎饕ㄟ^(guò)縮減勞動(dòng)時(shí)間來(lái)減少對(duì)勞動(dòng)力的投入。我們對(duì)美國(guó)的情況進(jìn)行了觀察發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的失業(yè)率在上升至14%之后，很快又回落到了4%的水平，原因在于勞動(dòng)參與率一直在下降。

回到日本本身，日本的勞動(dòng)時(shí)長(zhǎng)因?yàn)樵馐芏唐诘慕?jīng)濟(jì)沖擊而下降，但是過(guò)后并沒(méi)有得到完全的恢復(fù)，幾乎變成了一種恒常性的狀態(tài)。這意味著，這樣的經(jīng)濟(jì)沖擊，可能對(duì)日本的勞動(dòng)力時(shí)長(zhǎng)造成了長(zhǎng)期的巨大影響。

我們繼續(xù)分析日本的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，分析日本勞動(dòng)人口的構(gòu)成問(wèn)題。先前我們提到日本經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率是從20世紀(jì)90年代開(kāi)始下降的，日本的勞動(dòng)人口則是從2015年開(kāi)始增加的。我們不能因?yàn)閯趧?dòng)人口的增加，而簡(jiǎn)單得出潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將因此提高的結(jié)論，這與勞動(dòng)人口的構(gòu)成有關(guān)。也就是說(shuō)，日本勞動(dòng)人口的增加，主要是因?yàn)橄惹皼](méi)有工作的女性和老齡人口開(kāi)始進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，不過(guò)這只能對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)形成一部分的補(bǔ)充，日本的人口基數(shù)總體上是在縮減，日本是少子老齡化國(guó)家的排頭兵。

對(duì)于日本政府，包括當(dāng)前的岸田文雄政府而言，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的戰(zhàn)略，一直都是如何應(yīng)對(duì)少子老齡化問(wèn)題。讓外國(guó)人成為日本的勞動(dòng)力，是岸田文雄政府采取的措施之一。目前大約有180萬(wàn)外國(guó)人在日本工作，但是與其他國(guó)家相比（不少發(fā)達(dá)國(guó)家這個(gè)比例已經(jīng)超過(guò)了10%），這個(gè)比例是非常低的。我們沒(méi)法簡(jiǎn)單地判斷引入外國(guó)勞動(dòng)力、接收外國(guó)移民到底是不是件好事，不過(guò)從經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)衡量，讓新的勞動(dòng)人口從外部加入日本，對(duì)于國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大有裨益，這一點(diǎn)相當(dāng)關(guān)鍵（如圖4所示）。

勞動(dòng)人口的下降讓企業(yè)苦不堪言，對(duì)于勞動(dòng)密集型企業(yè)尤為如此，比如，建造業(yè)、零售業(yè)、餐飲業(yè)等，勞動(dòng)人口的下降讓這些行業(yè)做得非常艱難。目前已經(jīng)有了一些應(yīng)對(duì)措施，比如，在結(jié)賬的地方，我們就不用人工結(jié)賬了，在超市或者便利店里，以前結(jié)賬需要三位員工，現(xiàn)在只用一位，我們盡可能地進(jìn)行自助結(jié)賬，通過(guò)這種方式來(lái)提高生產(chǎn)率。但對(duì)于建筑行業(yè)而言，筆者對(duì)這個(gè)做法持保留觀點(diǎn)，因?yàn)榻ㄖI(yè)本身就是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，我們并沒(méi)有發(fā)展到將一個(gè)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉莿趧?dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的地步。這是我們?cè)谧黾夹g(shù)創(chuàng)新時(shí)面臨的一個(gè)大問(wèn)題，我們真的要變成一個(gè)非勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的社會(huì)嗎？

日本企業(yè)薪酬存在“黏性”，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率亟待提高

日本企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相當(dāng)保守，每年都希望盡可能地減少借款，增加現(xiàn)金儲(chǔ)備或是有價(jià)資產(chǎn)。企業(yè)員工領(lǐng)取的工資占GDP的比重，即勞動(dòng)分配比例并不低。從企業(yè)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債表的對(duì)比來(lái)看，日本企業(yè)給員工的薪資分配比例并不算低，但是大家經(jīng)常會(huì)有這樣一種印象，那就是日本的工資水平過(guò)低，這究竟是什么原因造成的？

其實(shí)日本的春季工資談判與日本的通脹存在關(guān)聯(lián)。日本的春季工資談判是一個(gè)非常特殊的工資決定體系，日本的企業(yè)每年都會(huì)對(duì)員工的工資進(jìn)行一次調(diào)整。也就是說(shuō)，工會(huì)每年要和企業(yè)、企業(yè)中的員工來(lái)討論薪資問(wèn)題，來(lái)決定每年的漲薪幅度。日本工會(huì)與企業(yè)之間有這樣一種特殊的淵源，這與歷史預(yù)留問(wèn)題相關(guān)。日本目前已經(jīng)進(jìn)入少子老齡化社會(huì)，但是在那之前日本的工會(huì)組織處在一個(gè)非常強(qiáng)勢(shì)的地位，當(dāng)時(shí)企業(yè)、社會(huì)的增長(zhǎng)也都較好，員工每個(gè)月都會(huì)與工會(huì)討論加薪問(wèn)題。不過(guò)，每個(gè)月都有此一舉，對(duì)企業(yè)而言是一種負(fù)擔(dān)，一年磋商一次對(duì)雙方而言都是一件好事，不過(guò)事情演變到現(xiàn)在，從宏觀經(jīng)濟(jì)的視角來(lái)觀察，每年討論一次薪資，就存在“黏性”問(wèn)題。

如果一位員工的薪資長(zhǎng)期以來(lái)都沒(méi)有變動(dòng)，那么該員工對(duì)于加薪的期待就會(huì)下降，因?yàn)槲飪r(jià)不漲、薪資不漲是常態(tài)，這就是所謂的“黏性”。這樣一來(lái)，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、薪資水平、通脹率就會(huì)一直維持在低位。由此可見(jiàn)，提高生產(chǎn)率相當(dāng)關(guān)鍵，這也是我們一直在探討的問(wèn)題。只要提高了生產(chǎn)率，薪資水平也會(huì)提升，這對(duì)于推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也是一件非常正向的事情。那么，日本到底哪些領(lǐng)域的生產(chǎn)率應(yīng)該得到提高呢？日本的服務(wù)業(yè)價(jià)格基本上10年未見(jiàn)上漲，比如，看電影、去健身房健身等服務(wù)業(yè)的價(jià)格多年未變。金融領(lǐng)域也是如此。提高這些行業(yè)的生產(chǎn)率是一個(gè)課題。

泰勒規(guī)則下日本應(yīng)提高政策利率，日本央行面臨零利率下限問(wèn)題

泰勒規(guī)則（Taylor rule）是常用的簡(jiǎn)單貨幣政策規(guī)則之一，由斯坦福大學(xué)教授約翰·泰勒（John Taylor）于1993年根據(jù)美國(guó)貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，來(lái)確定的一種短期利率調(diào)整規(guī)則。泰勒認(rèn)為，保持實(shí)際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場(chǎng)，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹缺口超過(guò)（低于）目標(biāo)值時(shí)，應(yīng)提高（降低）名義利率。根據(jù)泰勒規(guī)則，政策利率主要由四個(gè)因素決定，包括自然利率、目標(biāo)通脹率、需求缺口、通脹缺口。需求缺口越大，就表明經(jīng)濟(jì)越是過(guò)熱，當(dāng)局就應(yīng)當(dāng)提高政策利率，以冷卻經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的局面。包括日本在內(nèi)的不少發(fā)達(dá)國(guó)家，目前都面臨高通脹壓力，因此通脹缺口就是正值，基于泰勒規(guī)則，就應(yīng)當(dāng)提高政策利率。如果遵循泰勒規(guī)則，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美日兩國(guó)均存在通脹缺口，都應(yīng)提高政策利率（如圖5、圖6所示）。

當(dāng)我們討論自然利率的時(shí)候，有時(shí)它并不在我們的視野之內(nèi)，屬于冰山下的領(lǐng)域，需要我們進(jìn)行推測(cè)。需要指出的是，自然利率并不等于潛在增長(zhǎng)率。日本的潛在增長(zhǎng)率在不斷下降，日本的整體情況就屬于低利率低成長(zhǎng)的狀態(tài)，2016年這種情況相當(dāng)明顯，利率出現(xiàn)急劇下降。

日本央行開(kāi)始采用負(fù)利率政策，這10年各種各樣的新政策不少，最近日本央行主要面臨零利率下限的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，日本的CPI很難到達(dá)2%的水平，因此日本央行開(kāi)始導(dǎo)入負(fù)利率，或者說(shuō)引入了收益率曲線(xiàn)控制（YCC）措施。在學(xué)術(shù)領(lǐng)域，我們一直在討論利率曲線(xiàn)究竟會(huì)帶來(lái)多大的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)到底能起到什么作用，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行測(cè)算確實(shí)是一件很艱難的事情。

日元匯率有望回升，匯率和利率是硬幣的正反兩面

本國(guó)貨幣價(jià)值到底由什么因素決定？唯一能讓大家達(dá)成共識(shí)的是，物價(jià)或者通貨膨脹的差異，是決定匯率的重要因素。當(dāng)然現(xiàn)實(shí)世界中的問(wèn)題要復(fù)雜得多，比如，我們進(jìn)行跨國(guó)結(jié)算，會(huì)影響匯率變化，又比如，最近幾年日本出現(xiàn)了不少個(gè)人投資者，他們參與到外匯市場(chǎng)當(dāng)中來(lái)，也會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成影響。另外，利率對(duì)外匯市場(chǎng)的影響頗大，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開(kāi)始啟動(dòng)本輪加息周期，市場(chǎng)對(duì)美元的需求上升，美元走強(qiáng)。2022年美元兌日元發(fā)生了巨大的變化，那就是美元大幅升值，日元大幅貶值（如圖7所示）。

通過(guò)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論來(lái)觀察，美國(guó)的高通脹率將會(huì)下降，日本的低通脹率將有所上升，從公平價(jià)值來(lái)看，美元略貴，中長(zhǎng)期內(nèi)，美元兌日元將會(huì)回落，日元將有所升值。從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的角度來(lái)衡量，日元到底何時(shí)能夠回到正常軌道，或者說(shuō)日元升值的軌道上來(lái)？又或者日元究竟能不能回到升值軌道當(dāng)中？這些都是未知數(shù)。匯率和利率之間的關(guān)系，就像硬幣的正反兩面。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，貿(mào)易與對(duì)外直接投資引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，金融危機(jī)之后，情況發(fā)生了變化，貿(mào)易陷入困境，直接投資表現(xiàn)一直處在低迷狀態(tài)。日本經(jīng)濟(jì)也處在這樣一個(gè)階段當(dāng)中，貿(mào)易增長(zhǎng)停滯、對(duì)外直接投資不振。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2000年前后獲得了飛速發(fā)展，到目前一直維持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，全球各國(guó)的出口對(duì)中國(guó)的依賴(lài)程度有所上升。中國(guó)是日本的一個(gè)重要貿(mào)易伙伴，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與未來(lái)走向，會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，是我們今后需要關(guān)注的重要課題。

（鈴木浩史為日本三井住友銀行首席外匯戰(zhàn)略分析師。本文根據(jù)作者于2023年11月16日在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院舉行的“三井住友銀行金融講座”的速記稿編輯整理而成。本文編輯/王茅）