徐珂

摘要：近年來(lái)，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)飛速發(fā)展。利用綠色債券進(jìn)行融資，不僅有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)也有助于我國(guó)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。本文以深圳能源在深交所發(fā)行的第二期綠色債券“19深能G1”為例，對(duì)發(fā)行綠色債券的相關(guān)信息進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹，對(duì)深圳能源發(fā)行綠色債券的外部和內(nèi)部動(dòng)因進(jìn)行分析，運(yùn)用事件研究法對(duì)綠色債券發(fā)行前后的股價(jià)效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比研究，從企業(yè)、投資者以及監(jiān)管部門這三個(gè)角度為綠色債券的發(fā)展提出建議。本文的研究可以為能源企業(yè)的綠色債券融資提供參考，對(duì)推動(dòng)綠色債券市場(chǎng)健康發(fā)展也具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：綠色債券動(dòng)因股價(jià)效應(yīng)事件研究法

中圖分類號(hào)：F426.61F832.51

一、引言

為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)和諧共進(jìn)，中央積極推進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并于2020年9月明確提出了“雙碳”目標(biāo)，力爭(zhēng)在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、在2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。綠色債券是重要的金融工具之一，它不僅可以為企業(yè)籌集資金提供新的渠道，也有利于推動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展[1]。能源行業(yè)已經(jīng)成為綠色債券發(fā)行的重點(diǎn)行業(yè)，其中電力企業(yè)屬于傳統(tǒng)高能耗、高污染企業(yè)，是實(shí)施“雙碳”戰(zhàn)略目標(biāo)的重點(diǎn)主體，應(yīng)積極推進(jìn)傳統(tǒng)電力向清潔電力轉(zhuǎn)變。在電力體制改革中，若電力企業(yè)加大清潔發(fā)電能源的比重、建設(shè)電網(wǎng)和儲(chǔ)能設(shè)施、發(fā)展低碳技術(shù)等，就存在大量資金需求，低碳轉(zhuǎn)型壓力大，對(duì)“轉(zhuǎn)型金融”訴求明顯。為此，電力企業(yè)積極探索對(duì)綠色金融工具的利用，發(fā)行綠色債券成為電力企業(yè)籌集資金的重要渠道之一。

本文選取的案例公司是深圳能源。一直以來(lái)，深圳能源堅(jiān)持低碳清潔能源生產(chǎn)和生態(tài)環(huán)境治理。近年來(lái)，深圳能源加快企業(yè)轉(zhuǎn)型步伐，積極開發(fā)可再生能源。2017年深圳能源發(fā)行首只綠色公司債券“17深能G1”，此后連續(xù)發(fā)行了“19深能G1”“19深能G2”兩支綠色債券，深圳能源是比較具有代表性的發(fā)行綠色債券的上市公司。本文通過(guò)分析深圳能源發(fā)行綠色債券的動(dòng)因和股價(jià)效應(yīng)，以期為其他想要發(fā)行或正在發(fā)行綠色債券的企業(yè)提供有效的理論參考和方法借鑒，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

二、案例介紹

（一）深圳能源公司簡(jiǎn)介

深圳能源集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“深圳能源”）于1991年6月成立，1993年9月在深交所上市，公司整體上市是在2007年12月，股票代碼是000027，深圳能源為國(guó)內(nèi)電力公司整體上市開了先河。深圳能源是以電力板塊為核心的公司，產(chǎn)業(yè)板塊還包括環(huán)保板塊、燃?xì)獍鍓K以及綜合能源板塊。業(yè)務(wù)不僅遍布全國(guó)，還發(fā)展到了加納、越南等海外市場(chǎng)。公司致力于打造世界一流的綜合能源企業(yè)。近年來(lái)，公司積極發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)，加大清潔能源的開發(fā)力度。公司每年都將大量資金投入到節(jié)能減排技術(shù)改造和清潔能源項(xiàng)目建設(shè)。公司以市場(chǎng)為導(dǎo)向，充分發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，大力發(fā)展風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電等新能源項(xiàng)目，加快向綜合性能源企業(yè)轉(zhuǎn)型的步伐。深圳能源是深圳市第一家上市的公用事業(yè)股份公司，深圳市國(guó)資委和華能國(guó)際分別是公司的第一大股東和第二大股東。根據(jù)深圳能源2022年半年報(bào)報(bào)告顯示，深圳市國(guó)資委持股比例為43.91%。

（二）深圳能源發(fā)行綠色債券的基本情況

綠色債券“19深能G1”是深圳能源集團(tuán)股份有限公司在2019年發(fā)行的第一期綠色債券，發(fā)行規(guī)模為16.5億元。該債券開啟了企業(yè)債“債券通”的先河，是內(nèi)地和香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制建立后，我國(guó)債券通企業(yè)的首發(fā)。該只債券的成功發(fā)行，為公司拓寬了融資渠道，降低了融資成本，同時(shí)也為公司進(jìn)一步完善市場(chǎng)化融資機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。

1.綠色債券發(fā)行信息介紹

2019年2月22日，深圳能源集團(tuán)有限公司發(fā)行了本年度第一期綠色債券，債券簡(jiǎn)稱“19深能G1”，募集資金為16.50億元，債券期限為10年，票面利率為4.05%，債券信用等級(jí)為AAA。

2.綠色債券發(fā)行用途

2019年深圳能源發(fā)行的第一期綠色債券募集資金總額為人民幣16.5億元，其中：2億元用于“桂林市山口生活垃圾焚燒發(fā)電工程項(xiàng)目”；3.5億元用于“潮州市市區(qū)環(huán)保發(fā)電廠項(xiàng)目”；其余11億元用于補(bǔ)充企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)所需資金，滿足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)需要，并且可以進(jìn)一步優(yōu)化公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

三、深圳能源發(fā)行綠色債券的動(dòng)因分析

（一）外部動(dòng)因

1.政府相關(guān)政策支持

近年來(lái)，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)迅速發(fā)展，綠色債券的發(fā)行規(guī)模在世界上已位居第二。目前，我國(guó)綠色債券主要是指非金融企業(yè)發(fā)行的綠色公司債，以及銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具[2]。從2015年開始，我國(guó)就陸續(xù)出臺(tái)綠色債券的相關(guān)支持政策。2015年，中共中央、國(guó)務(wù)院在《生態(tài)文明體制改革總體方案》中首次提出了“構(gòu)建綠色金融體系”這一目標(biāo)，目的是鼓勵(lì)各大金融機(jī)構(gòu)加大綠色信貸的投放力度，促進(jìn)綠色金融發(fā)展[3]。此外，地方政府也開始出臺(tái)相關(guān)政策，扶植綠色債券發(fā)展。本文選取的案例公司位于粵港澳大灣區(qū)。近年來(lái)，粵港澳大灣區(qū)多舉措推進(jìn)綠色金融持續(xù)快速發(fā)展。2021年3月，深圳市人大發(fā)布的《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)綠色金融條例》正式施行，該條例是我國(guó)第一部綠色金融領(lǐng)域的法律法規(guī)，也是全球首部規(guī)范綠色金融的綜合性法案。

2.能源產(chǎn)業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要

黨的二十大報(bào)告提出“深入推進(jìn)能源革命”，為我國(guó)在高質(zhì)量發(fā)展中確保能源安全指明了前進(jìn)方向，也對(duì)廣大能源企業(yè)提出了新要求。近年來(lái)，國(guó)家積極推動(dòng)綠色低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展，鼓勵(lì)能源產(chǎn)業(yè)從資本、資源主導(dǎo)向技術(shù)主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。深圳能源所屬的電力行業(yè)作為高能耗行業(yè)，也應(yīng)該積極響應(yīng)國(guó)家號(hào)召進(jìn)行改革和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，投資清潔能源項(xiàng)目。深圳能源可以通過(guò)發(fā)行綠色債券獲得融資，進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，大力開發(fā)可再生能源和清潔能源，推廣綠色發(fā)展理念。

（二）內(nèi)部動(dòng)因

1.滿足公司融資需要

深圳能源所屬的能源行業(yè)，所投資的項(xiàng)目具有建設(shè)期長(zhǎng)、投資回報(bào)期長(zhǎng)以及資金需要量大等特點(diǎn)。為保證公司的正常運(yùn)行，深圳能源有持續(xù)融資的需要。從深圳能源2015年末至2018年末的貨幣資金情況可以看出，貨幣資金余額逐年減少。2015年的貨幣資金余額為63.1億元，2016年的余額為47.53億元，2017年的余額為35.67億元，2018年的余額為31.43億元。貨幣資金余額逐年減少，主要是因?yàn)殡S著經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，公司經(jīng)營(yíng)性支出、資本支出等逐步增加，從而導(dǎo)致貨幣資金余額逐漸減少。截至2022年3月底，公司主要在建項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資249.57億元，主要為大規(guī)模發(fā)電機(jī)組、熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組及清潔能源發(fā)電項(xiàng)目等。通過(guò)查看《深圳能源集團(tuán)股份有限公司2022年跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》可以發(fā)現(xiàn)：公司2022年的投資壓力較小，4-10月份計(jì)劃投資金額約為39.33億元，2023年和2024年的投資支出較大，分別為63.74億元和60.21億元。由此可以看出，深圳能源有持續(xù)融資的需要。此外，深圳能源一直以來(lái)積極開發(fā)可再生能源，堅(jiān)持低碳清潔能源生產(chǎn)和生態(tài)環(huán)境治理，因此，深圳能源開發(fā)了眾多綠色項(xiàng)目，投資綠色項(xiàng)目也同樣需要資金支持。

2.降低公司融資成本

對(duì)于深圳能源而言，發(fā)行債券的利率高低會(huì)影響企業(yè)的融資成本。如果債券的發(fā)行利率低意味著企業(yè)為融資支付的利息低，從而達(dá)到降低企業(yè)融資成本的目的。本文將深圳能源發(fā)行綠色債券“19深能G1”的利率與其他債券的發(fā)行利率進(jìn)行對(duì)比，分析深圳能源發(fā)行綠色債券的融資成本。深圳能源發(fā)行的“19深能G1”票面利率為4.05%，期限為10年。而同樣是長(zhǎng)期債券的“18深能Y1”票面利率為4.65%，高于綠色債券的票面利率，該情況表明綠色債券的融資成本低于普通債券。

3.提升企業(yè)的綠色形象

深圳能源一直以來(lái)堅(jiān)持低碳清潔能源生產(chǎn)和生態(tài)環(huán)境治理，全力構(gòu)建新質(zhì)新形態(tài)能源體系，為社會(huì)提供清潔、高效、安全、環(huán)保的綜合能源服務(wù)。一方面，發(fā)行綠色債券意味著企業(yè)會(huì)向社會(huì)公眾公開發(fā)布更多關(guān)于企業(yè)綠色項(xiàng)目的信息，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，向社會(huì)傳遞企業(yè)的綠色發(fā)展理念；另一方面，隨著綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，社會(huì)中經(jīng)濟(jì)個(gè)體和公眾的環(huán)保意識(shí)不斷加強(qiáng)，這就要求企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中要減少污染物排放。深圳能源通過(guò)發(fā)行綠色債券，不僅可以向社會(huì)展現(xiàn)其綠色轉(zhuǎn)型的決心，也可以樹立良好的社會(huì)形象。

四、深圳能源發(fā)行綠色債券的股價(jià)效應(yīng)分析

事件研究法作為一種統(tǒng)計(jì)方法，主要用于研究某一事件發(fā)生時(shí)，股價(jià)是否會(huì)發(fā)生波動(dòng)，從而說(shuō)明該事件與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系[4]。本文以深圳能源作為研究對(duì)象，選取樣本股票的交易數(shù)據(jù)為研究樣本，利用事件研究法，通過(guò)對(duì)事件窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率、超額收益率、累積超額收益率進(jìn)行計(jì)算，衡量發(fā)行綠色債券“19深能G1”對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)的影響程度。

（一）事件研究法樣本選擇

本文選取了“19深能G1”的發(fā)行作為研究事件，以首次發(fā)布綠色債券獲得國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)公告的時(shí)間2019年2月14日為事件日，窗口期是2019年2月14日的前后十個(gè)交易日，即2019年1月24日至2019年2月28日；選取窗口期前120個(gè)交易日為估計(jì)期，即2018年7月30日至2019年1月23日。隨后，通過(guò)計(jì)算事件窗口期的超額收益率和累積超額收益率，來(lái)分析深圳能源發(fā)行綠色債券所引起的短期市場(chǎng)效應(yīng)。

（二）建立回歸方程

本文采用市場(chǎng)模型對(duì)深圳能源的預(yù)期收益率進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算公式如下：

E（R_it）=α+βR_mt

深圳能源屬于電力企業(yè)，是水電市場(chǎng)的一員，也是水電指數(shù)的成分股。水電指數(shù)可以較好地衡量水電市場(chǎng)的總體變化情況。因此，本文選取的因變量R_it是深圳能源股票的日收益率，自變量R_mt是水電指數(shù)的日收益率，公式中的α代表常數(shù)，β代表相關(guān)系數(shù)，可以表示深圳能源日收益率和水電指數(shù)日收益率之間的相關(guān)性。

采用Excel對(duì)深圳能源日收益率以及水電指數(shù)日收益率在估計(jì)期（-130，-11）進(jìn)行回歸分析，得出α=0.8975，β=0.1241，R²=0.6421，從圖1所示的散點(diǎn)圖中也可以看出深圳能源和水電指數(shù)的日收益率之間存在線性關(guān)系。

（三）超額收益率和累積超額收益率的計(jì)算

根據(jù)市場(chǎng)模型，可以計(jì)算出深圳能源在事件窗口期的超額收益率（AR）。首先，通過(guò)前文計(jì)算可知α=0.8975，β=0.1241，可以得出公式：

E（R_it）=0.897 5+0.124 1 R_mt

超額收益率（AR）是實(shí)際的日收益率與預(yù)期收益率之間的差額，因此，事件窗口期內(nèi)（-10，+10）超額收益率（AR）的計(jì)算公式為：

AR=R_it－E（R_it）

在得出深圳能源的超額收益率（AR）后，需要計(jì)算累積超額收益率（CAR）的值，計(jì)算方法就是將AR進(jìn)行累計(jì)求和，得出的就是CAR，計(jì)算公式如下：

通過(guò)計(jì)算深圳能源事件窗口期（-10，+10）的超額收益率AR和累積超額收益率CAR，繪制事件窗口期內(nèi)AR和CAR的變化圖，如圖2所示。

通過(guò)觀察深圳能源事件窗口期內(nèi)的AR和CAR值可以發(fā)現(xiàn)：股票的超額收益率和累積超額收益率在事件日后均發(fā)生較大波動(dòng)。

深圳能源發(fā)布綠色債券的公告日之前（-10，-1），超額收益率AR的波動(dòng)不明顯，且負(fù)值較多。在此期間，超額收益率最高為0.58%，最低為-0.55%，事件日當(dāng)天，深圳能源的股票超額收益率AR為-0.56%。從圖2中可以看出，事件后深圳能源的超額收益率與事件日前相比波動(dòng)較大。事件日后的第1～8天，股票超額收益率整體呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，第3個(gè)、第4個(gè)以及第8個(gè)交易日超額收益率上漲較為明顯，在第8天出現(xiàn)明顯的正向高點(diǎn)，并達(dá)到頂峰，超額收益率為7.11%。

根據(jù)深圳能源事件日前后股票累積超額收益率CAR的情況，如圖2所示，可以看出深圳能源首次發(fā)布綠色債券獲得國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)公告日之前，股票的累積超額收益率波動(dòng)范圍較小，且整體呈逐漸下降的趨勢(shì)，最高值為0.58%，最低值為-1.07%。事件發(fā)生后的第1天和第2天，累積超額收益率均處于下降狀態(tài)，且都為負(fù)值，說(shuō)明這段時(shí)間，深圳能源的股價(jià)走勢(shì)在行業(yè)板塊中處于弱勢(shì)。事件日后的第3天，累積超額收益率開始逐漸上升，并在第8天達(dá)到頂峰，累積超額收益率高達(dá)6.42%。此后，在第9個(gè)交易日和第10個(gè)交易日，深圳能源的累積超額收益率逐漸下降，最終在第10個(gè)交易日時(shí)結(jié)果為正值。

綜上所述，深圳能源發(fā)行綠色債券后，公司股票的超額收益率和累積超額收益率均有所上漲，這說(shuō)明發(fā)行綠色債券“19深能G1”對(duì)公司的股價(jià)有較為顯著的正向作用，但這種正向效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間較短。

五、結(jié)論與啟示

深圳能源作為一家積極發(fā)展清潔能源的企業(yè)，在發(fā)展過(guò)程中需要數(shù)額大、成本低以及期限長(zhǎng)的資金支持。綠色債券作為一種新型融資方式，不僅獲得政府大力支持，也是企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型融資的重要途徑之一。深圳能源通過(guò)發(fā)行“19深能G1”可以節(jié)省融資成本，同時(shí)也可以提升企業(yè)綠色形象。本文通過(guò)事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)綠色債券可以給公司的股價(jià)帶來(lái)正向效應(yīng)，但效果持續(xù)的時(shí)間較短。為更好地促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型以及綠色金融的發(fā)展，企業(yè)、投資者以及有關(guān)部門應(yīng)共同努力，為綠色債券的發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

首先，從企業(yè)角度來(lái)看，企業(yè)應(yīng)規(guī)范發(fā)行綠色債券的程序。企業(yè)作為綠色債券的發(fā)行人，在發(fā)行綠色債券的過(guò)程中，應(yīng)確保程序的規(guī)范性，并向大眾公開真實(shí)準(zhǔn)確的信息，保障投資者的相關(guān)利益，對(duì)投資者以及綠色債券市場(chǎng)負(fù)責(zé)，維護(hù)綠色金融市場(chǎng)的秩序。此外，在發(fā)行綠色債券之前，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況和市場(chǎng)情況，分析在發(fā)行綠色債券過(guò)程中會(huì)遇到的問(wèn)題，提前做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范，保證綠色債券的順利發(fā)行。

其次，從投資者角度來(lái)看，投資者應(yīng)提高專業(yè)水平，增加對(duì)綠色債券的了解，作出正確的投資選擇。隨著綠色金融的發(fā)展以及國(guó)家相關(guān)政策的指引，投資者的環(huán)保意識(shí)增強(qiáng)，對(duì)綠色債券以及綠色金融的關(guān)注度越來(lái)越高。此外，信息化時(shí)代的到來(lái)使得投資者每天都能接收到很多的投資信息，投資者應(yīng)注意辨認(rèn)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，認(rèn)真了解國(guó)內(nèi)外投資市場(chǎng)的變動(dòng)情況，做出正確的投資選擇，維護(hù)自身利益。同時(shí)也要積極關(guān)注綠色金融市場(chǎng)，促進(jìn)綠色金融市場(chǎng)的有序發(fā)展。

最后，從監(jiān)管部門角度來(lái)看，一方面，有關(guān)部門應(yīng)完善綠色債券的發(fā)行制度。綠色債券是推動(dòng)綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的力量，相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)發(fā)行綠色債券的流程和審批制度應(yīng)進(jìn)一步完善，在方便企業(yè)的同時(shí)也要確保流程的規(guī)范。同時(shí)可以推出一系列優(yōu)惠政策，激勵(lì)企業(yè)選擇綠色債券進(jìn)行融資；另一方面，出于對(duì)投資者的保護(hù)，有關(guān)部門應(yīng)完善綠色債券的信息披露機(jī)制[5]。在這一方面，由于國(guó)外對(duì)綠色債券研究較早，可以通過(guò)學(xué)習(xí)國(guó)外綠色債券市場(chǎng)的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，加強(qiáng)對(duì)綠色債券信息披露方面的管理，在保護(hù)投資者的同時(shí)，也有利于綠色債券的持續(xù)發(fā)展。

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責(zé)任編輯：姜洪云