周拓新

當(dāng)?shù)貢r間2023年11月14日14時35分許，中國國家主席習(xí)近平乘專機(jī)抵達(dá)美國舊金山，將同美國總統(tǒng)拜登舉行中美元首會晤，同時出席亞太經(jīng)合組織第三十次領(lǐng)導(dǎo)人非正式會議。

作為世界上最重要的一組雙邊關(guān)系，中美關(guān)系牽動著人類的前途命運。如今，在元首外交戰(zhàn)略引領(lǐng)下，中美關(guān)系有望盡快回到健康穩(wěn)定發(fā)展的正軌。

應(yīng)美國總統(tǒng)拜登邀請，中國國家主席習(xí)近平于11月14日至17日赴美國舊金山舉行中美元首會晤，同時應(yīng)邀出席亞太經(jīng)合組織第三十次領(lǐng)導(dǎo)人非正式會議。兩國元首就事關(guān)中美關(guān)系的戰(zhàn)略性、全局性、方向性問題，以及事關(guān)世界和平與發(fā)展的重大問題深入溝通。

光大證券認(rèn)為，站在當(dāng)下，中美兩國元首在舊金山會晤作為兩國關(guān)系緩和的信號之一，對A股的短期表現(xiàn)將會有一定催化作用。首先，從歷史情況來看，無論是高層互訪，還是中美元首會晤后，市場在短期內(nèi)的表現(xiàn)通常較好，那么本輪或許也會如此；其次，近期市場情緒已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，而在中美元首會晤的催化下，市場情緒或許會得到進(jìn)一步的提振，并推動股市上行。

安信證券表示，對于本次中美高層會晤，自2018年以來中美兩國釋放交流善意大概率在短期內(nèi)獲得積極定價。結(jié)合當(dāng)前行情節(jié)奏，在內(nèi)部問題（房地產(chǎn)流動性防住風(fēng)險、萬億國債增發(fā)兜住增長底線）明確后，若外部環(huán)境迎來進(jìn)一步積極改善（美債收益率上行有限、中美關(guān)系釋放善意），A股有望復(fù)刻2018年末到2019年初的反彈行情。

中泰證券也認(rèn)為，在美債收益率下行與中美利差收窄開啟下交易型外資開始回流、高層級政策持續(xù)發(fā)力改善基本面與市場預(yù)期、頭部券商整合加速以及社?；鸺铀偃胧邢?，本輪反彈的主升浪極可能提前啟動，且在多重因素難得的“窗口期”共振下，本輪反彈很可能達(dá)到季度級別。

美國財政部長耶倫近日在華盛頓發(fā)表講話說，美國與中國的關(guān)系是世界上最重要的雙邊關(guān)系之一，美國不尋求與中國“脫鉤”，美中經(jīng)濟(jì)“脫鉤”或者各國不得不在美中之間選邊站的做法，會對全球經(jīng)濟(jì)帶來“嚴(yán)重負(fù)面影響”，美國尋求與中國建立“健康的、共贏的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”。

在中美關(guān)系處于關(guān)鍵十字路口的當(dāng)下，中美元首會晤至關(guān)重要，重返巴厘島、通往舊金山，中美相向而行。中美元首會晤，相對來說是一件發(fā)生頻率較低，同時又非常重大的事件，其對股市將會有何影響？

光大證券表示，對于該問題，可以從兩個角度進(jìn)行參考。一個角度是參考2023年以來的中美高層互訪，觀察其對于市場的影響；另一個角度是參考過去中美元首會晤，看其對股市的影響。

從角度一來看，在布林肯6月訪華之后，陸續(xù)又有多位美國高層訪華，包括美國財政部部長耶倫、美國總統(tǒng)氣候問題特使克里、美國商務(wù)部長雷蒙多、美國國會參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖舒默等，而中共中央政治局委員、外交部長王毅也于10月26日至28日對美國進(jìn)行了訪問。

在關(guān)系趨緩的背景下，高層官員互訪后市場在短期內(nèi)通常也有較好的表現(xiàn)。由于高層官員的互訪一定程度上可以看作為中美關(guān)系緩和的信號，市場風(fēng)險偏好也會有所抬升，因此在高層官員訪問后，股市短期內(nèi)通常表現(xiàn)較好。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計，Wind全A在訪問后的5個交易日及10個交易日上漲概率均為57.1%，平均收益及中位數(shù)收益也為正。

行業(yè)層面來看，從高層官員訪問后5個交易日的情況來看，電子、汽車、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、食品飲料、有色金屬及紡織服飾等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，這些行業(yè)的上漲概率超過70%，漲幅中位數(shù)也高于Wind全A。其中，電子表現(xiàn)好或許與制裁預(yù)期減弱有關(guān)，而汽車、紡織服飾表現(xiàn)好或許與出口預(yù)期抬升有關(guān)。

從港股的情況來看，在中美高層訪問后，市場在短期內(nèi)的表現(xiàn)也較好。恒生指數(shù)在訪問后的5個交易日及10個交易日上漲概率分別為71.4%及57.1%，平均收益及中位數(shù)收益也為正。不過相比于A股而言，港股不一定能夠取得超額收益。

從角度二來看，過去兩國元首也有過多次會晤，相對而言，2018年12月1日中美元首在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行會晤，以及2021年11月16日中美元首舉行視頻會晤的這兩次會晤或許對當(dāng)下更有參考意義，因為這兩次會晤前的一段時間，中美關(guān)系整體較為波折，而在會晤后，兩國關(guān)系則有所緩和，同時也沒有疫情防控政策優(yōu)化的干擾。

2018年中美在貿(mào)易領(lǐng)域出現(xiàn)摩擦，12月兩國元首會晤使得貿(mào)易摩擦有所緩和。當(dāng)時市場對貿(mào)易摩擦關(guān)注度較高，兩國元首會晤后市場短期有明顯上漲，行業(yè)呈現(xiàn)普漲狀態(tài)。2018年中美貿(mào)易摩擦對于股市產(chǎn)生了明顯的影響，在兩國元首會晤釋放緩和信號后，市場在短期內(nèi)出現(xiàn)了非常明顯的上漲。行業(yè)層面，會晤后5天內(nèi)各行業(yè)呈現(xiàn)普漲態(tài)勢，其中美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、環(huán)保等行業(yè)漲幅居前。

2021年中美關(guān)系整體較為波折，11月兩國元首視頻會晤有利于關(guān)系緩和。2021年年末，市場對于穩(wěn)增長政策發(fā)力的預(yù)期較高，而中美元首的會晤一定程度上對于市場也有催化作用，市場對于“跨年躁動”的期待較高，市場表現(xiàn)也較好。相對而言，受穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期的影響，價值板塊更占優(yōu)，包括有色金屬、鋼鐵、電力設(shè)備、煤炭等行業(yè)在會晤后5個交易日表現(xiàn)較好。

光大證券表示，由于中美元首的會晤一定程度上也反映了兩國關(guān)系的緩和，因此在兩國元首會晤后，市場風(fēng)險偏好往往會出現(xiàn)抬升，股市在短期內(nèi)也會因此表現(xiàn)較好。從實際數(shù)據(jù)來看，這兩次中美元首會晤后的5個交易日內(nèi)，Wind全A均出現(xiàn)了上漲。歷史來看，股市在中長期表現(xiàn)有明顯的分化，分化的背后則主要取決于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。而中美元首會晤對股市中長期的影響較弱，或許與中美關(guān)系在大趨勢上趨緊有關(guān)，因此元首會晤對市場影響也局限于短期。

行業(yè)層面，中美元首會晤后受風(fēng)險偏好抬升的影響，各行業(yè)的表現(xiàn)整體較好，風(fēng)格上相對較為均衡，包括有色、鋼鐵、電力設(shè)備、汽車、食品飲料等行業(yè)在兩次會晤后的5個交易日里均上漲。

站在當(dāng)下，中美元首在舊金山會晤作為兩國關(guān)系緩和的信號之一，對A股的短期表現(xiàn)將會有一定催化作用。首先，從歷史情況來看，無論是高層互訪，還是中美元首會晤后，市場在短期內(nèi)的表現(xiàn)通常較好，那么本輪或許也會如此；其次，受近期萬億特別國債發(fā)行、中美關(guān)系緩和、財報季壓力消散、匯金增持等因素影響，市場情緒已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，而在中美元首會晤的催化下，市場情緒或許會得到進(jìn)一步的提振，并推動股市上行。

行業(yè)方面，根據(jù)光大證券對歷史的復(fù)盤，在2023年中美高層互訪后，以及中美兩國元首會晤這兩類情景下，電子、有色金屬、紡織服飾、汽車、商貿(mào)零售、基礎(chǔ)化工、食品飲料這7個行業(yè)的表現(xiàn)均較好，值得投資者重點關(guān)注。其中，電子行業(yè)有望受益于制裁預(yù)期減弱，而有色金屬、紡織服飾及汽車等行業(yè)則可能會受益于兩國貿(mào)易增加的預(yù)期。

此外，若本次會晤成為中美關(guān)系中期向好轉(zhuǎn)折點，對市場的影響可能會更久且更積極。過去幾輪中美元首會晤在短期內(nèi)均對中美關(guān)系有所緩和，但是從中長期來看，中美仍然在不斷的競爭及博弈，因此對于市場的影響也局限于短期。如果本次元首會晤與此前幾次不同，能夠成為中美關(guān)系中期向好轉(zhuǎn)折點，其對市場的影響可能會更久且更積極，近幾年受美國打壓較多的半導(dǎo)體等行業(yè)將更值得關(guān)注。

安信證券也表示，本次中美元首會晤的各方面環(huán)境與2018年底較為相似：同樣處于內(nèi)部環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大、資本市場表現(xiàn)偏弱、資金風(fēng)險偏好較低；外部因素中美貿(mào)易摩擦，美聯(lián)儲貨幣政策拐點附近、美債收益率高位的復(fù)雜環(huán)境當(dāng)中，在2018年10月對內(nèi)部問題（民營經(jīng)濟(jì)工作會議、去杠桿、供給側(cè)改革等）進(jìn)行明確表態(tài)后，于2018年12月在中美高層就中美關(guān)系進(jìn)行積極溝通后，人民幣隨即轉(zhuǎn)向升值，A股市場在2019年1月自底部快速回升，并在2019年一季度迎來一輪大幅上漲。

如果本次元首會晤與此前幾次不同， 能夠成為中美關(guān)系中期向好轉(zhuǎn)折點， 其對市場的影響可能會更久且更積極。

安信證券復(fù)盤了近十年中美元首七次會晤（含兩次視頻會晤），不難發(fā)現(xiàn)在會晤后資本市場的定價是相對積極的，在短期均以上漲為主。例如：2022年11月中美高層巴厘島會晤后，會晤的核心議題是中美關(guān)系，會后5個交易日Wind全A指數(shù)上漲0.32%；2022年3月18日晚中美元首舉行會晤，會晤的核心議題是烏克蘭問題和中美關(guān)系，18個交易日Wind中概股100指數(shù)上漲8.26%，富時中國A50期貨上漲1.88%，可見中美元首會晤對于市場短期影響偏積極。

從目前定價邏輯來看，當(dāng)前A股面對“國內(nèi)弱復(fù)蘇（核心看地產(chǎn)）+海外高利率（核心看降息預(yù)期）”的定價大格局，年內(nèi)勝負(fù)手安信證券傾向于放在海外高利率（核心看降息預(yù)期）的定價層面。當(dāng)前市場處于政策定價量變-質(zhì)變的過程中，大方向比較明確，沒有什么能夠阻擋，反彈核心需要增量資金扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的定價格局和交易熱情，而反轉(zhuǎn)核心需要“國內(nèi)弱復(fù)蘇+海外高利率”定價組合的扭轉(zhuǎn)，這點可以通過中美利差進(jìn)行持續(xù)跟蹤。事實上，值得高度關(guān)注的是近期中美利差已進(jìn)入底部緩慢爬升的階段。

美債收益率見頂回落與中美利差收窄或是引導(dǎo)反彈提前啟動的重要因素。

美債是全球大類資產(chǎn)當(dāng)中最重要的資產(chǎn)，10年期美債更是有“全球資產(chǎn)定價之錨”之稱。2023年以來，美債收益率呈現(xiàn)大幅度波動趨勢，前期10年期美債收益率創(chuàng)下自2007年以來新高，但近期破5%后卻又面臨快速回落。8月份以來，被視為全球資產(chǎn)定價之“錨”的10年期美債收益率不斷上探。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2023年8月23日以來，10年期美債收益率上行29個基點，漲幅達(dá)到7.2%。之后，由于市場對美聯(lián)儲“長期高息”預(yù)期地逐漸升溫，美債收益率一度走高，尚無疲弱趨勢。10月19日，美債收益率更是一度突破5%，刷新了2007年以來的最高紀(jì)錄。隨后，10年期美債收益率未能持續(xù)維持4.9%-5.0%的高位震蕩區(qū)間，反而迅速回落。截至目前，10年期和30年期美債收益率已經(jīng)連續(xù)多個交易日，盤中出現(xiàn)過至少兩位數(shù)基點的跌幅，近期更是遠(yuǎn)離了上月觸及的5%大關(guān)。

中泰證券認(rèn)為，本輪美債收益率上行并非完全由美國經(jīng)濟(jì)基本面所驅(qū)動，更多的是市場對美國政府債務(wù)超發(fā)的擔(dān)憂導(dǎo)致。主要原因在美債需求端，因美國政府超發(fā)，市場主要買家紛紛出現(xiàn)需求不足的跡象。

其一，美聯(lián)儲持續(xù)縮表，美債需求不斷降低。自2002年6月以來，美聯(lián)儲仍然在繼續(xù)減少債券持有量，持有量已削減了約8150億美元。其二是海外持有需求持續(xù)走低。7 月以來美元指數(shù)再度沖高加劇新興市場國家匯率貶值壓力，各國貨幣當(dāng)局只能拋售美債以滿足穩(wěn)定匯率的需求。其三是美國國內(nèi)私人部門購債意愿不強(qiáng)。3月硅谷銀行事件之后，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體呈縮減趨勢，吸納美債能力下滑，尤其對購買長久期美債變得更為謹(jǐn)慎。

而近期美債收益率快速回落，亦在于美國財政部近期發(fā)債量的大幅減少。美國財政部又公布了借款咨詢委員會（TBAC）建議的最新季度融資文件及發(fā)行細(xì)節(jié)，其中指出近期長債收益率的快速上行部分歸因于強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)活動和勞動力市場數(shù)據(jù)，并且已認(rèn)識到當(dāng)前以價格敏感型投資者為主導(dǎo)的市場對美國國債的需求跟不上供應(yīng)增長步伐，對于持有長期國債要求額外的期限溢價。未來兩個季度將盡可能增發(fā)短債和2-5 年期的中長債。對長端美債供給超預(yù)期的擔(dān)憂減弱推動長端美債收益率持續(xù)回落。

當(dāng)前，美聯(lián)儲加息行為近尾聲，中美利差收窄具有一定的持續(xù)性。2023年11月1日，美聯(lián)儲舉辦11月FOMC會議，決定繼續(xù)暫停加息，并規(guī)定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%-5.50%。

在加息路徑上，美聯(lián)儲的表態(tài)仍十分謹(jǐn)慎，雖然美聯(lián)儲現(xiàn)在的態(tài)度為停止加息，但絕口不提加息具體周期的結(jié)束時點與降息時點，中泰證券認(rèn)為本輪的聯(lián)儲加息周期實際上已大概率結(jié)束。

在加息行為已近尾聲的當(dāng)下，中美利率的收窄主要有以下兩個因素：一方面，眾議院麥卡錫的罷免必然帶來共和黨和眾議院更加保守化，后續(xù)美國財政及相關(guān)支出法案的通過將遭遇比此前更加嚴(yán)峻的考驗，未來財政或處于被動緊縮，而中國的中央財政則相應(yīng)地有所發(fā)力；另一方面，巴以沖突以及中美地緣風(fēng)險的改善，使得中方地緣處境相對美國階段性更優(yōu)。

安信證券也表示，美債長端利率見頂逐漸明朗。近期隨著美國多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，10年美債收益率從接近5%的高位快速回落至當(dāng)前4.6%附近。盡管由于美債發(fā)行招標(biāo)的擾動使得美債利率短期有所反彈，在美聯(lián)儲停止加息后，2023年年底以及2024年美債利率逐級回落的可能性在上升。從A股市場的反應(yīng)來看，歷次美債利率下行區(qū)間（2001年、2007年、2019年）A股上漲的概率較高，而從結(jié)構(gòu)上看，美債利率上行階段價值風(fēng)格顯著跑贏成長風(fēng)格，而美債利率下行拐點后則是成長風(fēng)格顯著跑贏。

同時，美聯(lián)儲11月份再次暫停加息，也增加了全球市場對于結(jié)束本輪加息周期的預(yù)期。10月26日，歐洲央行自本輪加息以來首次宣布暫停加息，而在這之前，匈牙利央行宣布降息。

華龍證券表示，本輪加息周期以來，經(jīng)過連續(xù)多次加息，美聯(lián)儲10年期國債利率持續(xù)上行，美元強(qiáng)勢，多國貨幣出現(xiàn)不同程度貶值，引發(fā)資金外流，對全球資本市場產(chǎn)生擾動，國內(nèi)市場也受到一定程度影響。本輪加息周期開啟以來，前期對市場影響較大，后期對市場的影響逐步減弱。隨著全球加息周期逐步退出，尤其是美聯(lián)儲加息概率降低，國內(nèi)貨幣政策空間有望打開，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，總體上有助于穩(wěn)定外資。

華龍證券的研究顯示，歷次美國加息周期結(jié)束時間點后的階段，上證指數(shù)多次都開啟新一輪上升趨勢。歷史上美國近幾輪加息周期結(jié)束時間分別為1995年2月、2000年5月、2006年6月、2018年12月，第一輪結(jié)束時間對應(yīng)上證指數(shù)5年市盈率歷史分位數(shù)為4.09%，此后對應(yīng)上證指數(shù)10年市盈率歷史分位數(shù)分別為71.38%、17.90%、23.80%。上證指數(shù)市盈率較高的2000年5月，加息結(jié)束后上證指數(shù)延續(xù)上漲，部分因該階段市盈率較高，空間有限，后階段上證指數(shù)出現(xiàn)調(diào)整。

而最近的兩輪加息周期結(jié)束時間，市場分別對應(yīng)了兩輪牛市起點位置附近，當(dāng)前的市盈率十年歷史分位數(shù)為28.81%（2023年11月8日），處于較低的歷史分位，與最近的一輪加息周期結(jié)束時間的市盈率相近，且每一輪加息周期結(jié)束時間對應(yīng)上證指數(shù)底部的市盈率總體呈現(xiàn)階梯式上行。因此，當(dāng)前市場位置按歷史加息結(jié)束周期來看，具備啟動的估值優(yōu)勢。

7月政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。隨后配套政策措施也不斷出臺，整體對穩(wěn)定市場發(fā)揮了關(guān)鍵作用，尤其在市場走勢較弱階段，有助于對沖市場風(fēng)險。

10月30至31日，中央金融工作會議在北京正式舉行。本次金融工作會議將推進(jìn)國內(nèi)金融高質(zhì)量發(fā)展作為發(fā)展主題、將深化金融端供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作為發(fā)展主線，堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路，加快建設(shè)中國特色現(xiàn)代化的金融體系。

中泰證券認(rèn)為，會議的核心是更進(jìn)一步強(qiáng)化金融監(jiān)管和風(fēng)險防范，這將對2024年的經(jīng)濟(jì)和金融業(yè)生態(tài)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這些擔(dān)憂是市場震蕩的主因。但就短期來看，中央金融工作會議的兩大積極因素或被市場所忽視。

一是從決策層級來看，中央金融工作會議中所體現(xiàn)出的政策對經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險隱患認(rèn)識的增強(qiáng)，也意味著短期政策將進(jìn)一步向經(jīng)濟(jì)增長方向發(fā)力；二是從具體措施來看，“支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求”是本次金融工作會議對金融生態(tài)定位最重要的變化；本次中央金融工作會議上明確提出：“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實”、以及“完善機(jī)構(gòu)定位，支持國有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”。

資料來源：Wind，中泰證券研究所

因此，中泰證券認(rèn)為，本次中央金融工作會議加速了金融整合的預(yù)期。面臨金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化，龍頭金融機(jī)構(gòu)需要發(fā)揮多元融資服務(wù)，以助力全面注冊制之下的實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)質(zhì)量。故大型金融機(jī)構(gòu)在金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的責(zé)任及作用更大，預(yù)計證券行業(yè)龍頭相互協(xié)同、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的趨勢或更加明顯，以實現(xiàn)競爭優(yōu)勢互補(bǔ)。

同時，11月3日，中國證監(jiān)會也相應(yīng)指出“將支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團(tuán)化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定壓艙石的重要作用；引導(dǎo)中小機(jī)構(gòu)結(jié)合股東背景、區(qū)域優(yōu)勢等資源稟賦和專業(yè)能力做精做細(xì)，實現(xiàn)特色化、差異化發(fā)展；推動證券公司投行、投資、投研協(xié)同聯(lián)動，不斷提升服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)注冊制改革能力，助力構(gòu)建為實體企業(yè)提供多元化接力式金融服務(wù)體系”。在多重因素下，預(yù)計一系列券商整合等動作或?qū)⒓铀偻瞥?，故?dāng)前券商等非銀板塊的投資機(jī)會值得高度關(guān)注。

同時，近期政策層級所帶來的積極影響也不容忽視。

首先，財政支出強(qiáng)度有望提升，地方化債工作穩(wěn)步推進(jìn)。

10月24日，財政部公布2023年前三季度財政收支情況。1-9月累計，公共財政收入166713億元，同比增長8.9%。1-9月累計，公共財政支出197897億元，同比增長3.9%。9月公共財政收入同比增幅為-1.26%；公共財政支出同比增幅為5.17%。9月公共財政支出強(qiáng)度提升。

10月24日，人大常委會表決通過，批準(zhǔn)國務(wù)院增發(fā)國債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案，明確在四季度增發(fā)2023年國債1萬億元。按此測算，2023年財政赤字由3.88萬億元增加至4.88萬億元。財政赤字率由3%提高至3.8%左右。萬億國債的發(fā)行使用，推升四季度財政支出強(qiáng)度，有望拉動內(nèi)需增長，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。

中泰證券認(rèn)為，本輪萬億國債即屬于框架內(nèi)的中央財政刺激，中央財政發(fā)力或是扭轉(zhuǎn)市場趨勢的關(guān)鍵因素。此前政策之所以效果低于市場預(yù)期，是因為此前政策重心在于通過放開各種限制，降低交易成本（降息、降印花稅），鼓勵市場主體加杠桿。然而，鼓勵市場主體加杠桿的政策，在趨勢性上漲的過程中效果較為明顯，在居民收入預(yù)期和價格預(yù)期下行的調(diào)整期則效果欠佳。

同時，地方化債工作穩(wěn)步推進(jìn)。截至10月31日，共有25個省區(qū)市累計發(fā)行特殊再融資債券10126.8億元。特殊再融資債券期限以7年或10年期為主，平均債券期限約為16年。

華龍證券認(rèn)為，特殊再融資債券的發(fā)行有望平滑地方政府償債壓力，化解債務(wù)風(fēng)險。地方政府債務(wù)風(fēng)險是前期資本市場負(fù)面影響因素之一，隨著地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)緩解，有助于提升市場風(fēng)險偏好。中央金融工作會議提及建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，政策落地后，長期將推動地方政府債務(wù)良性循環(huán)。

其次，11月2日，國家安全部官方公眾號發(fā)表題為《做金融安全的堅定守護(hù)者》的文章稱，要清醒看到金融安全面臨不少風(fēng)險和挑戰(zhàn)，金融領(lǐng)域各種矛盾和問題相互交織、相互影響，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險隱患仍然較多。國家安全機(jī)關(guān)要把防范化解金融風(fēng)險放到更加重要的位置，積極參與經(jīng)濟(jì)、金融等領(lǐng)域國家安全保障體系建設(shè)，對金融領(lǐng)域國家安全風(fēng)險密切監(jiān)測、準(zhǔn)確預(yù)判、有效防范，依法打擊懲治金融領(lǐng)域危害國家安全的違法犯罪活動，做金融安全的堅定守護(hù)者，為推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展和高水平開放做出國安貢獻(xiàn)。

中泰證券認(rèn)為，這就是政策層級的體現(xiàn)。具體是否會對市場與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生階段性的影響可通過此前2021年10月國家能源委員會會議后煤炭價格走勢的反轉(zhuǎn)來進(jìn)行具體佐證。因此，在高政策層級發(fā)力與萬億國債為代表的中央財政發(fā)力下，有理由認(rèn)為至少四季度至2024年一季度初，經(jīng)濟(jì)邊際復(fù)蘇的力度將強(qiáng)于當(dāng)前市場預(yù)期。

華龍證券表示，貨幣政策發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，保持流動性合理充裕，在降低企業(yè)融資成本方面發(fā)揮引導(dǎo)作用，在關(guān)鍵時間段促進(jìn)融資回升，增強(qiáng)市場主體活力，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。四季度萬億國債發(fā)行，流動性需求提升，貨幣政策仍存在寬松空間。

2022年10月份以后，融資增速同A股市場存在較強(qiáng)的相關(guān)性，貨幣政策釋放流動性，支撐企業(yè)低成本融資，有利于融資增速觸底回升，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績復(fù)蘇。

中央金融工作會議指出，要始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱；要發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)功能，支持科技創(chuàng)新、民營小微、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展；因城施策精準(zhǔn)實施差別化住房信貸政策，更好支持剛性和改善性住房需求，有效滿足房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，支持“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造和保障性住房建設(shè)，加大住房租賃金融支持力度，促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展。房地產(chǎn)政策效果有望逐步顯現(xiàn)。固定資產(chǎn)投資增速仍需要提升，貨幣政策對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

11月3日，央行表示下階段，總量上保持貨幣信貸和融資總量增長合理、節(jié)奏平穩(wěn)、效率提升，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模合理增長。

11月13日，央行發(fā)布的2023年10月金融統(tǒng)計和社會融資數(shù)據(jù)顯示10月末，廣義貨幣（M2）余額、社會融資規(guī)模存量、人民幣貸款余額分別同比增長10.3%、9.3%和10.9%，反映出金融對實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持較大支持力度，貨幣政策效能不斷顯現(xiàn)。

對于后續(xù)貨幣政策，分析師預(yù)計未來貨幣政策首要目標(biāo)在穩(wěn)增長、國際收支、金融穩(wěn)定間進(jìn)行高頻切換。貨幣端維持緊平衡，重心過渡至信用端，考慮到國際收支平衡壓力，降息較難，但降準(zhǔn)概率大。年底前降準(zhǔn)有助于降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本，緩解其凈息差的壓力，增強(qiáng)金融支持實體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。降準(zhǔn)還可以為地方政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境。另外，資金市場后續(xù)將進(jìn)入跨年階段，擇機(jī)實施降準(zhǔn)有助于維護(hù)金融市場穩(wěn)健運行。

另外，考慮到萬億國債增發(fā)落地在即，為降低政府融資成本，預(yù)計央行流動性后續(xù)也將相對當(dāng)前有明顯改善。本次時隔23年再度進(jìn)行年內(nèi)預(yù)算調(diào)整并增發(fā)國債，向市場傳遞出了積極的財政政策發(fā)力的信號，預(yù)計將對股市投資者的整體情緒有所提振?？紤]到本次增發(fā)國債將主要用于災(zāi)后重建、防洪治理等8個重點方面，對基建及相關(guān)板塊的帶動值得期待。

同時，萬億特別國債的發(fā)行，可能會使債市的流動性偏緊張，從而更加需要央行額外的流動性支持?；仡櫄v史，以往幾次特別國債的發(fā)行或?qū)橛醒胄蓄~外的流動性支持。如，1998年央行降準(zhǔn)，為四大行釋放2400億元準(zhǔn)備金用于認(rèn)購特別國債；2007年直接由央行出資購買1.35萬億元特別國債，赤字增加的同時釋放了流動性；2020年發(fā)行抗疫特別國債期間，也伴隨著央行降準(zhǔn)。因此，中泰證券預(yù)測，后續(xù)仍不排除會出現(xiàn)央行進(jìn)行額外流動性排放，流動性明顯改善情況的出現(xiàn)。

在宏觀流動性保持合理充裕的背景下，2023年10月底以來，A股市場資金面較為活躍，增量資金開始增多，其中包括匯金資金、回購資金、ETF資金等，北向資金也在10月底后逐步開始流入。

資料來源：Wind，華龍證券研究所

匯金增持四大行、買入ETF，為市場注入增量資金，后續(xù)有望繼續(xù)增持四大行股份和買入ETF，投資者信心獲得提振。歷史上，匯金公司多次在市場關(guān)鍵或底部位置出手，對提振市場信心發(fā)揮了重要作用。

10月以來上市公司回購公告密集發(fā)布，截至11月8日，2023年共回購數(shù)量70.97億股、回購金額720.03億元。歷史“回購潮”多見于市場底部區(qū)域。

ETF規(guī)模不斷上升，近三年增長速度有所加快，截至2023年11月8日，A股發(fā)行的ETF總數(shù)為864只，總份額19283.78億份，資產(chǎn)凈值為20163.34億元。

北向資金在8月大幅流出后，總體流出量在下降，并于近期開始呈現(xiàn)波動流入態(tài)勢，月度來看，11月份到7日為止，北向資金成交凈買入額為83.93億元。北向資金中對市場情緒影響較大的部分資金，多是交易型資金，隨行情呈現(xiàn)波動，在8月份大幅流出，對市場情緒面產(chǎn)生一定影響，但影響逐步衰減。北向資金再次回流，可能對市場做多情緒有一定帶動作用。

除了交易型外資、匯金增持、平準(zhǔn)基金入市預(yù)期外，社保基金亦或?qū)⒃诒据喰星橹邪l(fā)力。10月26日至10月27日，2023年全國社會保障基金理事會境內(nèi)投資管理人座談會正式召開。與會人士普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場長期向好的趨勢沒有改變，中國權(quán)益資產(chǎn)的估值已經(jīng)處在歷史底部區(qū)域，A股進(jìn)入了具有長期配置價值的時間窗口，要強(qiáng)化逆周期投資思維，積極把握資本市場長期投資機(jī)遇，爭取獲得超額收益。

中泰證券認(rèn)為，一直以來，社保基金在市場與經(jīng)濟(jì)相對底部的時期開展動態(tài)資產(chǎn)配置，發(fā)揮了其在市場波動中作為長期資金代表性力量的穩(wěn)定器作用，又獲取了中國經(jīng)濟(jì)和資本市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的長期收益，為獲取長期較高收益進(jìn)行布局。長期來看，嚴(yán)格執(zhí)行趨勢跟隨策略或者極值反轉(zhuǎn)策略均可獲得超額收益。

從拉動宏觀經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”來看，前三季度在消費政策推動下，消費市場不斷復(fù)蘇，最終消費支出對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)占比上升，三季度貢獻(xiàn)率達(dá)到94.80%。前三季度社會消費品零售總額累計同比6.8%，同比提高6.1%。9月份社會消費品零售總額同比增長5.5%，環(huán)比上升0.9%。

整體看，截至三季度，消費對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長起著關(guān)鍵作用，出口因外需收縮，疊加前期高基數(shù)影響，對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率為負(fù)值。展望后期出口最難的時候或逐步結(jié)束，出口對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率有望逐步上行；資本形成上，固定資產(chǎn)投資等資本開支及補(bǔ)庫存需求，有望推升資本形成總額對于經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，前三季度中國出口總額17.6萬億元，同比增長0.6%，總體較為穩(wěn)定。對于共建“一帶一路”國家進(jìn)出口好于整體。前三季度對共建“一帶一路”國家進(jìn)出口14.32萬億元，同比增長3.1%，占進(jìn)出口總值的46.5%。

10月17日-18日，“一帶一路”國際合作高峰論壇舉辦，明確了下階段高質(zhì)量共建“一帶一路”的合作方向和重點領(lǐng)域，有望為“一帶一路”進(jìn)出口貿(mào)易及項目合作注入新的動能。截至2023年10月，加入“一帶一路”的國家數(shù)量占全球的77%，人口數(shù)量為全球的65%，中國對共建“一帶一路”國家的出口未來仍具備較大潛力。從出口金額同比周期變動趨勢來看，出口金額同比可能周期見底，有望逐步回升。

四季度經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇，根據(jù)Wind一致預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，全年預(yù)測值為5.2%，可完成全年任務(wù)目標(biāo)值。

根據(jù)華龍證券的統(tǒng)計，從上市公司三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，歸母凈利潤同比實現(xiàn)正增長的有社會服務(wù)、美容護(hù)理、交通運輸、公用事業(yè)、汽車、傳媒等，2023年三季度歸母凈利潤獲得正增長的行業(yè)過半，2022年-2023年歸母凈利潤同比走勢上行占比為58.06%，行業(yè)業(yè)績處于復(fù)蘇進(jìn)程中。

從行業(yè)近十年歸母凈利潤同比走勢來看，各行業(yè)歸母凈利潤同比在時間維度上呈現(xiàn)明顯的周期性，業(yè)績趨勢可疊加周期研判。

光大證券也認(rèn)為，當(dāng)前A股“盈利底”逐步確認(rèn)，未來隨著價格因素改善，名義GDP增速或?qū)⒀杆倩厣?，助力企業(yè)盈利持續(xù)修復(fù)，預(yù)計A股企業(yè)盈利將會重回兩位數(shù)增長。此外，若海外流動性逐步改善，相應(yīng)板塊的估值或許出現(xiàn)抬升。因此，展望未來，盈利持續(xù)修復(fù)疊加海外流動性逐步改善，A股市場或?qū)⒎寤芈忿D(zhuǎn)。

統(tǒng)計顯示，國內(nèi)三季度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)邊際好轉(zhuǎn)，A股三季報凈利潤增速較中報明顯改善，二季度的盈利底被確認(rèn)。盈利方面，三季度全A、全A非金融累計歸母凈利潤同比增速為-2.87%、-5.50%，分別較二季度上升1.55pct和4.20pct，從單季度角度來看，第三季度全A、全A非金融單季度歸母凈利潤環(huán)比增速為-2.24%、-3.19%，均高于過去10年三季度-5.26%和-6.79%的歷史均值，確認(rèn)了盈利端的反彈趨勢。

營收方面，由于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，消費需求較為謹(jǐn)慎，三季度全A、全A非金融累計營收增速略有放緩，分別為2.15%和2.46%。根據(jù)最新分析師一致性預(yù)測，四季度盈利端將繼續(xù)提升，2023年全A、全A非金融有望實現(xiàn)全年正增長。

另外，從ROE來看，A股三季報ROE企穩(wěn)回升，結(jié)束了近兩年的下行趨勢，成本壓力緩解是主要推動力。三季度全A非金融的凈利率改善推動ROE邊際回暖，從凈利率拆解來看，毛利率的回升幅度較大，是凈利率改善的主要貢獻(xiàn)項，體現(xiàn)了A股成本端壓力的減輕，而財務(wù)費用占營收比例抬升使得總體費用率略有提升。

中泰證券認(rèn)為，在美債收益率下行與中美利差收窄開啟下交易型外資開始回流、高層級政策持續(xù)發(fā)力改善基本面與市場預(yù)期、頭部券商整合加速以及社?；鸺铀偃胧邢?，本輪反彈的主升浪極可能提前啟動，且在多重因素難得的“窗口期”共振下，本輪反彈很可能達(dá)到季度級別。

光大證券表示，從節(jié)奏上來看，歲末年初的春季行情或?qū)⑹堑谝惠喼档藐P(guān)注的投資機(jī)會。除了季節(jié)性規(guī)律之外，2023年年末投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣回升的預(yù)期和海外流動性改善的預(yù)期或?qū)⒅鸩缴郎?，或?qū)⒅股市場企穩(wěn)回升。此外，當(dāng)前政策仍較為積極，無論是穩(wěn)增長政策還是“活躍資本市場”政策未來或仍將進(jìn)一步發(fā)力，或?qū)⒅股市場穩(wěn)步回升。

短期來看，除了關(guān)注有望受益于兩國元首會晤的行業(yè)外，還可以關(guān)注業(yè)績持續(xù)修復(fù)的方向。業(yè)績持續(xù)修復(fù)的方向，建議關(guān)注業(yè)績增速出現(xiàn)顯著改善，且前期基金配置比例下降或前期受市場情緒回落表現(xiàn)不佳的行業(yè)，這些行業(yè)可能會存在一定的“錯殺”，在市場反彈的過程中或會更有彈性。一級行業(yè)中包括傳媒、美容護(hù)理、公用事業(yè)；二級行業(yè)中包括軟件開發(fā)、游戲、電力、半導(dǎo)體、醫(yī)藥商業(yè)等行業(yè)。

中長期來看，隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實與市場情緒逐步好轉(zhuǎn)，預(yù)計市場風(fēng)格將趨于均衡，不同類型的板塊或都將有一定的投資機(jī)會。從歷史數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實與市場情緒均好轉(zhuǎn)的背景下，成長、消費與周期板塊均有較為明顯的超額收益。不過，從相對收益的角度來看，成長與順周期行業(yè)的市場表現(xiàn)領(lǐng)先。因此，展望未來，建議從成長主線和順周期主線進(jìn)行行業(yè)配置。

光大證券認(rèn)為，順周期板塊整體業(yè)績或?qū)@著受益于名義GDP增速上行，其市場表現(xiàn)值得期待。以年為單位來看，盈利表現(xiàn)是決定行業(yè)市場表現(xiàn)的核心因素。展望2024年，名義GDP增速或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)，順周期板塊盈利增速上行的彈性或顯著高于其他板塊。因為，從歷史來看，雖然大多數(shù)板塊業(yè)績都受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但順周期板塊業(yè)績與名義GDP增速的相關(guān)性相對更大。而年初以來，價格因素拖累名義GDP增速在一定程度上壓制順周期板塊的業(yè)績和市場表現(xiàn)，展望2024年，順周期板塊整體業(yè)績或?qū)@著受益于名義GDP增速上行，其市場表現(xiàn)值得期待。

順周期主線方面，建議關(guān)注食品飲料（白酒）、創(chuàng)新藥、紡織制造、白羽肉雞等行業(yè)。經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加估值低位，食品飲料可作為順周期風(fēng)格的底倉。食品飲料行業(yè)表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高，未來隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，食品飲料行情有望受到提振，可作為順周期風(fēng)格的底倉。此外，創(chuàng)新藥、紡織制造、白羽肉雞等順周期行業(yè)也值得關(guān)注。

成長板塊或?qū)⑹芤嬗诮?jīng)濟(jì)回升帶來的產(chǎn)業(yè)周期修復(fù)。從基本面的角度來看，成長板塊也與經(jīng)濟(jì)具有一定的相關(guān)性，尤其是部分產(chǎn)業(yè)鏈，與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較高。因此，展望2024年，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升的背景下，部分成長板塊或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)業(yè)周期修復(fù)，例如半導(dǎo)體、汽車電子等領(lǐng)域。

成長主線方面，建議關(guān)注電子（半導(dǎo)體）、華為產(chǎn)業(yè)鏈、艦船、運營商等板塊。隨著電子行業(yè)基本面回暖，疊加美債收益率有望下行，電子行業(yè)的股價有望開啟新一輪上行周期。因此，電子行業(yè)可作為成長風(fēng)格中的底倉進(jìn)行配置。此外，華為產(chǎn)業(yè)鏈、艦船、運營商等板塊也值得關(guān)注。

華龍證券也表示，影響市場的內(nèi)外部因素向積極方向轉(zhuǎn)變。外部對市場影響的因素包括全球加息進(jìn)程、地緣沖突等；內(nèi)部影響因素主要在于對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期變化。

全球加息進(jìn)程松動，美聯(lián)儲繼續(xù)暫停加息，歐央行首次暫停加息。地緣沖突影響多集中于短期，對市場的影響，重要的還是在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從三季度公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)利潤增速也不斷改善。政策的不斷推動下，房地產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升，萬億國債發(fā)行有望拉動內(nèi)需增長，周期來看，固定資產(chǎn)投資及外部需求對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有望逐步增強(qiáng)，消費因疫情結(jié)束及政策不斷推動內(nèi)需增長，消費端也將持續(xù)發(fā)力，成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要內(nèi)需端。因此消費、投資、出口有望協(xié)同發(fā)力。

近期資本市場政策不斷推出，從投資端、融資端、交易端、改革端持續(xù)發(fā)力穩(wěn)定市場預(yù)期，在宏觀流動性合理充裕的情況下，微觀流動性有望獲得持續(xù)改善，在中央?yún)R金增持、上市公司回購、ETF規(guī)模增長因素下，市場有望獲得持續(xù)增量資金，疊加上市公司業(yè)績不斷改善，市場估值仍合理的情況下，市場處于配置機(jī)會期。