徐瑞慧，李嘉珣，龐 欣，吳 京

（1.中國人民銀行金融研究所，北京 100032；2.住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部政策研究中心，北京 100835；3.國海證券，北京 100013；4.中國銀河證券，北京 100073）

一、引言

我國自2001 年開始施行《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》），2005 年發(fā)行第一只離岸不動產(chǎn)投資信托基金（REITs），2007 年以來不斷研究探索REITs 相關(guān)制度，在現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下推出與成熟市場標準化REITs 有一定相似性的“類REITs”①我國早期的REITs產(chǎn)品主要是私募發(fā)行的具有債務(wù)融資屬性的“類REITs”產(chǎn)品，區(qū)別于發(fā)達市場的股權(quán)融資、公募REITs產(chǎn)品。產(chǎn)品。不過，我國直到2021 年才發(fā)行了真正意義上的公募REITs，2022 年發(fā)行以住房為底層資產(chǎn)的REITs（即保障性租賃住房REITs）。公募REITs 通過證券化的形式，將流動性較差的底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強的REITs 份額。與私募REITs相比，公募REITs 的治理結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、信息披露等要求較高，但受益于二級市場交易便利，其流動性也更強。相比歐美國家REITs 的底層資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主，我國REITs底層資產(chǎn)集中于基礎(chǔ)設(shè)施，房地產(chǎn)領(lǐng)域主要涉及保障性租賃住房。

我國相關(guān)監(jiān)管部門提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點②2014年，中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會印發(fā)《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。，穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點③2022 年11 月，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，出臺十六條措施，提到“穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。2023年2月，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布《關(guān)于金融支持住房租賃市場發(fā)展的意見（征求意見稿）》，也提到“穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。，但目前進展較為緩慢。穩(wěn)步推進以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的公募REITs 試點，將有利于提升我國房地產(chǎn)行業(yè)的整體發(fā)展效能和我國REITs 市場擴容，但落地過程存在一些難點、堵點。本文基于我國REITs 市場的發(fā)展概況，結(jié)合成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，對相關(guān)問題進行系統(tǒng)的分析和思考，并提出有針對性的建議，為全面貫徹落實房地產(chǎn)長效機制、促進房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展提供決策參考。

二、我國REITs市場的發(fā)展概況

（一）市場運行情況

市場規(guī)模方面，截至2023 年4 月末，我國公募REITs 發(fā)行總量27 只，發(fā)行規(guī)模突破900 億元，回收資金帶動新項目投資近4500 億元[1]。擴募方面，2023 年6 月，首批4 只REITs 擴募項目已順利發(fā)行，募集額突破50 億元，REITs 市場的總市值達到約千億水平。

底層資產(chǎn)方面，2021 年以前我國“類REITs”產(chǎn)品的底層資產(chǎn)主要是基礎(chǔ)設(shè)施，2021 年以來范圍迅速拓展。已上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的底層資產(chǎn)涵蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、倉儲物流、污水處理、清潔能源、保障性租賃住房等多種類型。

運行模式方面，國內(nèi)REITs 產(chǎn)品采用“公募基金+ABS”的模式，通過多層代理參與到實體不動產(chǎn)業(yè)務(wù)中。公募基金可以避免在交易環(huán)節(jié)由于資本利得收稅。在公募基金下設(shè)立ABS，是因為公募基金無法直接投資非上市的股權(quán)，只能投資證券化后的資產(chǎn)。

法律體系方面，我國REITs 相關(guān)法律框架以《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國證券投資基金法》為主，以國家發(fā)展和改革委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會出臺的部門規(guī)章和規(guī)范性文件為輔。此外，上海證券交易所和深圳證券交易所出臺業(yè)務(wù)規(guī)則，對上市審核、發(fā)售、交易、收購及信息披露等業(yè)務(wù)全流程進行規(guī)范。

監(jiān)管體系方面，地方發(fā)展和改革委員會負責基礎(chǔ)資產(chǎn)層面的項目儲備，國家發(fā)展和改革委員會把關(guān)項目的合規(guī)性并進行項目推薦，中國證券監(jiān)督管理委員會和滬、深證券交易所在產(chǎn)品與市場層面進行監(jiān)管。此外，財政部和國家稅務(wù)總局負責制定相關(guān)稅收制度。

稅收優(yōu)惠方面，目前我國對基金投資者免征所得稅，因而公募REITs 基金在設(shè)計上已經(jīng)避免了雙重征稅問題[2]。在REITs 發(fā)起設(shè)立階段，財政部、國家稅務(wù)總局于2022 年1 月出臺特殊稅務(wù)安排，原始權(quán)益人向基礎(chǔ)設(shè)施REITs 轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)實現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評估增值，允許遞延至基礎(chǔ)設(shè)施REITs 完成募資并支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款后繳納。

（二）REITs市場的發(fā)展階段

我國REITs 市場的發(fā)展與政策取向有密切關(guān)系。根據(jù)政策導向變化，REITs 市場發(fā)展過程大致分為四個階段。

一是萌芽階段（2001—2006 年）。2001 年《信托法》頒布，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資渠道。2004 年，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》發(fā)布，提出積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。隨著香港允許外地企業(yè)在港發(fā)行REITs，2005 年，越秀房地產(chǎn)投資信托基金以其位于內(nèi)地的物業(yè)作為底層資產(chǎn)在香港發(fā)行我國第一只離岸REITs[2]。2006年，因中國香港政策限制外地資金流入房地產(chǎn)市場，內(nèi)地的房地產(chǎn)企業(yè)赴香港發(fā)行REITs出現(xiàn)困難。

二是政策醞釀階段（2007—2011 年）。2007 年，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會相繼成立REITs專題研究小組[2]。2008 年，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》發(fā)布，明確提出開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。隨著全球金融危機的爆發(fā)和擴散，相關(guān)部門出于防范金融風險的考慮而推遲發(fā)行REITs。2009 年，中國人民銀行聯(lián)合中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會等11 個部門成立“REITs 試點管理協(xié)調(diào)小組”[3]。

三是試點私募REITs 階段（2012—2019 年）。2012 年，以債務(wù)型資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）為載體的REITs 在銀行間市場發(fā)行。2014 年，中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會印發(fā)《關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，明確提出積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。目前的一些研究認為，2014 年是我國內(nèi)地REITs 市場進入實質(zhì)性發(fā)展階段的開局之年[4]。這一階段有多個私募REITs產(chǎn)品順利發(fā)行。

四是大力發(fā)展公募REITs 階段（2020 年以后）。2020年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會、國家發(fā)展和改革委員會正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs 試點工作。此后，監(jiān)管部門逐步放寬對底層資產(chǎn)和發(fā)行主體的限制。2021年6月，將保障性租賃住房（突破了此前“非住宅”的要求）納入試點范圍①2021年6月，國家發(fā)展和改革委員會印發(fā)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，將保障性租賃住房納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點范圍。2022 年5 月，中國證監(jiān)會辦公廳、國家發(fā)展和改革委員會辦公廳共同發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》。，2023 年3月，進一步將消費基礎(chǔ)設(shè)施（突破了此前“非商業(yè)性”的要求）納入試點范圍②2023年3月，國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，明確將消費基礎(chǔ)設(shè)施納入公募REITs試點范圍。，底層資產(chǎn)日益多元化；2022 年年末，將REITs 的發(fā)行主體拓展至房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。③2022年12月，首只由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的保障性租賃住房REITs——華潤有巢發(fā)行。與此同時，配套政策日益健全，如允許保險資金投資公募REITs、減輕REITs發(fā)行前期的稅負等。

總體而言，我國REITs 市場發(fā)展初期以“自上而下”、政府主導的模式推進。由于涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，底層資產(chǎn)的交易普遍采取了“一事一議”模式。近兩年，相關(guān)制度更加系統(tǒng)化、機制化，在多個方面取得重要進展，包括制定稅收優(yōu)惠政策、擴大底層資產(chǎn)類別、允許已發(fā)行的REITs 擴募、放松REITs 的杠桿率限制等。

三、成熟市場發(fā)展REITs的經(jīng)驗

REITs 起源于20 世紀60 年代的美國，已經(jīng)有數(shù)十年的發(fā)展歷史。成熟市場REITs 通常以房地產(chǎn)為最主要的底層資產(chǎn)，包括長租公寓、商場、酒店、寫字樓等，且政策通常規(guī)定了投資于房地產(chǎn)的最低比例。發(fā)行REITs 募集的資金通常不得參與房地產(chǎn)開發(fā)。REITs 的收入主要體現(xiàn)在憑借專業(yè)化運營房地產(chǎn)而獲得的收入。主流的權(quán)益型REITs④按收入來源，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種類型（北京大學光華管理學院，2017）[9]。權(quán)益型REITs直接投資和運營房地產(chǎn)，收入來源主要為租金和資產(chǎn)增值收益；抵押型REITs投資住房抵押貸款，收入來源主要為貸款利息；混合型REITs介于前面兩者之間。通過采購、開發(fā)、管理維護、轉(zhuǎn)售商業(yè)地產(chǎn)，取得租金和資產(chǎn)增值收益，分配給投資者，再通過擴募、借貸等方式籌資，可投資新的項目[5]。截至2022 年年末，全球已有40多個國家和地區(qū)建立REITs 制度，上市REITs（不包括私募REITs）有893 只，總市值約1.9 萬億美元[6]。其中，美國的REITs市場規(guī)模在全球排名第一，上市REITs 總市值約1.3 萬億美元，占全球市場規(guī)模的68%左右；日本REITs 市場規(guī)模在全球排名第二，上市REITs總市值約0.16萬億美元[7]，占全球市場規(guī)模的8%左右。成熟市場REITs 的發(fā)展經(jīng)驗對我國有一定的啟示借鑒。

（一）美國REITs市場

美國REITs 市場起源于1960 年出臺的《房地產(chǎn)投資信托法案》，在20 世紀80 年代、90 年代發(fā)展迅速，目前已較為完善。在20 世紀80 年代、90 年代，美國REITs 市場發(fā)展迅速。1981 年的《經(jīng)濟復興法案》允許房地產(chǎn)企業(yè)加速折舊實現(xiàn)避稅，促使資本大量涌入房地產(chǎn)業(yè)。1991—1997 年，在結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、IPO繁榮、監(jiān)管放松與機構(gòu)投資者擁入等因素刺激下，美國REITs 市場快速發(fā)展，市場規(guī)模擴大了16 倍。其中，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)REITs采用“傘形合伙REITs”（UPREITs）結(jié)構(gòu)，可以遞延REITs 不動產(chǎn)購置的納稅義務(wù)；監(jiān)管放松主要包括放寬養(yǎng)老金投資準入要求，提升REITs 出售房地產(chǎn)收入占總收入的比例上限，以及允許外資投資REITs 等。次貸危機至今，REITs 市場規(guī)模自2008 年以來再度穩(wěn)步攀升，主要是2008 年《REITs 投資和多元化法案》允許了REITs 更高效地買賣資產(chǎn)和擴大應(yīng)稅子公司規(guī)模，2015 年美國政府減少了外資投資美國REITs 的障礙。

底層資產(chǎn)方面，美國REITs 絕大多數(shù)投資于房地產(chǎn)，主要包括抵押型和權(quán)益型，目前以權(quán)益型為主。美國規(guī)定REITs資產(chǎn)的75%以上必須投資于房地產(chǎn)或高流動性資產(chǎn)，95%以上必須投資于房地產(chǎn)、高流動性資產(chǎn)或其他被動收益型資產(chǎn)。REITs 在美國已經(jīng)成為商業(yè)房地產(chǎn)投資的主流資產(chǎn)[8]。運作模式方面，美國大部分租賃住房REITs采用了公司制、UPREITs 的運作模式。除稅收優(yōu)勢之外，UPREITs架構(gòu)能夠在股票融資的同時，并購有限合伙人的物業(yè)。稅收優(yōu)惠方面，投資管理公司將凈利潤的90%分配給投資人就可免繳所得稅，剩余部分繳納企業(yè)所得稅；如果投資機構(gòu)持有REITs 滿5 年，則轉(zhuǎn)讓時產(chǎn)生的收入免征所得稅。同時，美國設(shè)立內(nèi)置收益稅和違禁交易稅，防止企業(yè)利用稅收優(yōu)惠政策進行套利[10]。法律體系方面，美國1960 年頒布的《房地產(chǎn)信托法》《國內(nèi)稅法典》修正案，奠定了REITs的法律地位。一些相關(guān)法案賦予REITs 更大的制度優(yōu)勢。監(jiān)管體系方面，公募REITs 要嚴格執(zhí)行美國證券交易委員會（SEC）所頒布的發(fā)行規(guī)則和交易準則等，并定期披露信息。此外，REITs 還受到除聯(lián)邦法律之外的各州法律法規(guī)的制約。

（二）日本REITs市場

日本REITs市場（J-REITs）始于2001年，逐漸成為全球第二大市場。20世紀90年代初，日本房地產(chǎn)泡沫破裂。為解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，盤活房地產(chǎn)市場，日本開始了不動產(chǎn)證券化的探索。底層資產(chǎn)方面，J-REITs 持有的底層資產(chǎn)較為分散化，向辦公用房、酒店、物流、醫(yī)療保健等多元化方向延伸。日本規(guī)定上市REITs資產(chǎn)的70%以上必須（或預期）投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，95%以上必須（或預期）投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)、現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物。運作模式方面，一般采用“公司制+外部管理”的運營模式。J-REITs 必須是上市交易的封閉式基金，第三方資產(chǎn)管理公司必須注冊成為投資管理人[11]。法律體系方面，2000 年修訂的《投資信托與投資公司法》和《關(guān)于資產(chǎn)流動化法》，允許投資信托募集的資金投資于不動產(chǎn)，為J-REITs 的發(fā)行奠定了法律基礎(chǔ)。稅收優(yōu)惠政策方面，投資管理人將可分配利潤的90%以上分配給投資人，即可免繳所得稅。監(jiān)管體系方面，日本J-REITs 受多部門監(jiān)管，包括國土交通省、日本金融廳、財務(wù)省、交易所等，須定期提交監(jiān)管報告。

此外，還有一些措施促進了J-REITs 市場蓬勃發(fā)展。2008 年，東京證券交易所調(diào)整了公募REITs的發(fā)行條件，允許投資海外不動產(chǎn)。2009 年，日本設(shè)立“不動產(chǎn)市場穩(wěn)定基金”。2010 年以來，日本央行為降低長期市場利率而購買包括J-REITs 在內(nèi)的各種金融資產(chǎn)。2014 年，日本養(yǎng)老投資基金（GPIF）開始投資J-REITs[11]。

（三）新加坡REITs市場

新加坡?lián)碛腥虻谖宕蟆喼薜诙蟮腞EITs市場（S-REITs）。新加坡首只S-REITs 發(fā)行于2002年。新加坡政府發(fā)展S-REITs的主要目的是刺激經(jīng)濟、重振房地產(chǎn)業(yè)、促進金融創(chuàng)新和資本市場發(fā)展。S-REITs 須采取單位投資信托形式，強制上市，且只能在新加坡主板上市。底層資產(chǎn)方面，多元化和全球化是S-REITs 的最大特點[4]。S-REITs 的底層資產(chǎn)種類較為豐富，涵蓋數(shù)據(jù)中心、倉儲物流等新型基礎(chǔ)設(shè)施。從地域分布看，S-REITs 的底層資產(chǎn)除了位于新加坡，還有較高比例位于馬來西亞、中國和印尼等國。除此以外，新加坡要求S-REITs 投資于房地產(chǎn)或其相關(guān)資產(chǎn)的比例至少為70%，但不得用于房地產(chǎn)開發(fā)。法律體系方面，堅持立法先行。1999年，新加坡金融管理局發(fā)布了第一版《新加坡房地產(chǎn)基金指引》，2001 年，出臺了《稅收透明規(guī)則》和《證券和期貨法則》，確立了REITs的基本制度。運營模式方面，S-REITs 采用契約型信托計劃、外部管理模式，由資產(chǎn)管理公司負責S-REITs管理，由物業(yè)管理人管理運作底層資產(chǎn)。稅收優(yōu)惠方面，新加坡免除了S-REITs 主體的企業(yè)所得稅、設(shè)立S-REITs 時的印花稅，以及房屋出售利得的稅收[12]；在分紅收入方面，個人投資者免征所得稅，外國機構(gòu)投資者的稅率減至10%，國內(nèi)機構(gòu)投資者稅率為17%。

（四）中國香港REITs市場

中國香港REITs（H-REITs）須以單位投資信托形式構(gòu)成，在港交所掛牌上市，且主要投資于不動產(chǎn)。底層資產(chǎn)方面，可以投資于全球房地產(chǎn)，覆蓋位于中國香港、內(nèi)地，澳洲及英國的零售、辦公樓、停車場等項目，不得投資于尚未產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)項目。中國香港要求H-REITs 投資房地產(chǎn)的比例至少為90%。法律體系方面，2003 年，香港證監(jiān)會頒布的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》是H-REITs 最基礎(chǔ)的法律依據(jù)。近20 年來，中國香港針對H-REITs 發(fā)展現(xiàn)狀進行了多次立法改革，在投資區(qū)域、投資范圍、杠桿率限制等方面逐漸放寬要求，促進了H-REITs市場的快速發(fā)展。比如，2005 年，取消H-REITs 投資非港房地產(chǎn)的限制，提高了資產(chǎn)負債率上限；2014年，允許H-REITs 投資開發(fā)不動產(chǎn)或從事不動產(chǎn)開發(fā)活動，并可參投金融工具，但比例不超過總資產(chǎn)的10%。稅收優(yōu)惠方面，H-REITs 的稅收優(yōu)勢較大，吸引了較多投資者進入。資產(chǎn)購置處置階段，賣方出售不動產(chǎn)的利得免征17.5%的所得稅；持有運營階段，通過SPV持有房產(chǎn)產(chǎn)生的分紅免稅（須征房產(chǎn)稅和印花稅，項目公司的租金收入要正常繳納企業(yè)所得稅）；分紅階段，投資者的分紅收入和資本利得免征所得稅，包括個人投資者和機構(gòu)投資者。

總體而言，成熟市場公募REITs 的發(fā)展是由市場主導的，底層資產(chǎn)以房地產(chǎn)為主，而我國是“自上而下”、政府主導的發(fā)展模式，出于服務(wù)國家戰(zhàn)略等考量，以基礎(chǔ)設(shè)施（國有資產(chǎn)為主、存量規(guī)模大、增長空間大且收益相對穩(wěn)定）為切入點再逐步擴展至其他類別資產(chǎn)。稅收優(yōu)惠方面，強制高比例派息是REITs 獲得稅收優(yōu)惠的條件，美國、日本、新加坡和中國香港的REITs分紅比例均在90%以上。成熟市場的公募REITs 稅收優(yōu)惠主要體現(xiàn)在產(chǎn)品后端，而我國主要集中在REITs 產(chǎn)品設(shè)立階段，稅收規(guī)定還需進一步完善。法律體系方面，成熟市場往往通過立法先行確立REITs 基本制度，并適時調(diào)整監(jiān)管規(guī)則，放松相關(guān)約束；而我國在現(xiàn)有法律基礎(chǔ)上積極開展實踐。運營模式方面，成熟市場的REITs架構(gòu)（如公司制/契約制，外部管理/內(nèi)部管理等）基本與體制、市場環(huán)境相適應(yīng)，我國公募REITs現(xiàn)階段的運營模式涉及的代理層級相對較多。

四、我國發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的可行性與難點

（一）發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs的重要性和可行性

隨著房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，城鎮(zhèn)住房總量不斷增加，住房短缺矛盾基本解決，我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生變化，房地產(chǎn)市場的主要矛盾也已經(jīng)發(fā)生了變化，舊的房地產(chǎn)發(fā)展模式不可持續(xù)，亟須構(gòu)建房地產(chǎn)新的發(fā)展模式。發(fā)展房地產(chǎn)REITs 是我國建立和完善房地產(chǎn)新模式的重要途徑。從宏觀層面看，發(fā)展REITs 有助于挖掘房地產(chǎn)存量市場價值。隨著我國城鎮(zhèn)化率、人口形勢快速演變，我國房地產(chǎn)市場逐步從大規(guī)模建設(shè)轉(zhuǎn)向增存并舉，存量房交易占比逐年上升。加之我國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積在2021 年達到41 平方米[13]，已達到較高水平，未來盤活房地產(chǎn)存量資產(chǎn)成為房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。從行業(yè)層面看，發(fā)展REITs 可以促進房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式由“重開發(fā)”向“重經(jīng)營”的方向轉(zhuǎn)變。企業(yè)的投資經(jīng)營模式與融資模式相互決定、相互適應(yīng)[4]。REITs 主要通過專業(yè)化運營房地產(chǎn)獲得收入（包括租金和資產(chǎn)增值收益等），有利于激勵相關(guān)主體提高經(jīng)營水平，促進房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)和健康發(fā)展。從融資結(jié)構(gòu)看，發(fā)展REITs 可以豐富房地產(chǎn)直接融資渠道。目前，我國房地產(chǎn)融資過度依賴銀行貸款，積累了大量金融風險隱患。REITs 具有金融屬性，資金直接來自投資者，可以拓寬相關(guān)經(jīng)營主體的直接融資渠道，并有利于完善相關(guān)風險分擔機制。

我國發(fā)展公募房地產(chǎn)REITs 的可行性主要體現(xiàn)在以下四個方面。

第一，當前公募REITs 的市場認可度高，發(fā)行房地產(chǎn)REITs有助于增加產(chǎn)品供給。一般而言，REITs投資具有投資門檻低、收益波動率低、抗通脹等特點，且享受一定的稅收優(yōu)惠，可以為投資者提供多元化資產(chǎn)配置收益[14]。在我國實踐中，公募REITs 底層資產(chǎn)質(zhì)量和運營模式得到市場投資者的普遍認可[2]，投資機構(gòu)配置需求強烈。截至2023 年4 月24日，27 個基礎(chǔ)設(shè)施REITs 項目平均溢價率高達13.4%[15]。而房地產(chǎn)行業(yè)存量資產(chǎn)規(guī)模大，發(fā)行公募REITs可大幅拓展市場規(guī)模。

第二，當前的房地產(chǎn)行業(yè)處于相對“低迷”狀態(tài)，為投資者創(chuàng)造了“底部機會”。巨大體量的底層資產(chǎn)，以及房地產(chǎn)行業(yè)對我國經(jīng)濟的重要性，有望使公募房地產(chǎn)REITs 成為重要配置品種。隨著房地產(chǎn)市場逐步復蘇，投資者信心逐漸回升，發(fā)行房地產(chǎn)REITs 產(chǎn)品可以帶動REITs 市場的發(fā)展，增強房地產(chǎn)業(yè)信心，形成良性循環(huán)。

第三，落實房地產(chǎn)REITs 是加快完善住房租賃金融政策體系的題中應(yīng)有之義。一些企業(yè)持有很多商業(yè)性租賃重資產(chǎn)，缺乏流動性，且標準化融資難以完全滿足房地產(chǎn)企業(yè)融資需求。從金融支持住房租賃市場發(fā)展的角度看，落實房地產(chǎn)REITs 有利于增強資產(chǎn)流動性，支持住房租賃市場發(fā)展壯大，促進建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。從資金來源的監(jiān)管角度看，相較于監(jiān)管困難的非標融資或其他創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，公募房地產(chǎn)REITs面臨較高的信息披露要求，更可行，更透明。

第四，配套融資工具不斷豐富，可以活躍公募房地產(chǎn)REITs 市場。商業(yè)抵押貸款證券化（CMBS）是美國REITs的重要配套融資工具，CMBS以較低的成本為REITs 提供資金[16]。我國CMBS 市場始于2016年，截至2022 年9 月末，發(fā)行規(guī)模已達5500 億元，CMBS市場的發(fā)展壯大將促進我國REITs市場發(fā)展。此外，近期中國證券監(jiān)督管理委員會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點，有利于培育符合資格的公募房地產(chǎn)REITs產(chǎn)品。

（二）公募房地產(chǎn)REITs發(fā)展的難點

公募房地產(chǎn)REITs 的發(fā)展，既面臨公募REITs發(fā)展的共性難點，也面臨以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的一些約束。公募REITs 發(fā)展的難點主要包括以下幾方面。

一是法律和監(jiān)管體系有待完善。法律、法規(guī)及指引之間的效力先后，以及如何銜接，須進一步明確。

二是配套的稅收優(yōu)惠體系不夠健全。我國已出臺一些針對REITs 的稅收優(yōu)惠政策，但直接稅收優(yōu)惠力度相對較小，配套性的稅收優(yōu)惠措施仍缺乏系統(tǒng)性。

三是缺乏成熟的REITs 市場主體，包括原始權(quán)益人、管理人等。部分原始權(quán)益人對REITs 的積極作用認識不足，發(fā)行REITs的意愿不強，不愿意將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的回報分享給投資人，或者把政策要求的現(xiàn)金分派率簡單理解為“融資成本”[2]。我國公募REITs 的管理人由公募基金公司擔任，REITs 的日常運營委托給第三方機構(gòu)（大部分是原始權(quán)益人），加之管理費率普遍偏低且無超額業(yè)績報酬，因此目前公募基金可能缺乏提升市場主體主動管理能力的激勵。

以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的公募REITs 發(fā)展的難點主要體現(xiàn)在以下四個方面。

一是缺乏針對產(chǎn)業(yè)投資基金的法律。作為一種產(chǎn)業(yè)投資基金，以房地產(chǎn)為底層資產(chǎn)的REITs 具有環(huán)節(jié)多、風險大、周期長的特點，募集和運作存在較大不確定性，若無專門的產(chǎn)業(yè)投資基金法，其落地和發(fā)展將面臨挑戰(zhàn)。同時，產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展需要解決融資機制、基金管理人的激勵與約束、投資行為的限制、投資的退出等問題，需要通過完善相關(guān)法律制度加以解決。如果缺乏相關(guān)制度保障，我國的產(chǎn)業(yè)投資基金將難以快速地制度化發(fā)展。

二是缺少房地產(chǎn)REITs 的專項稅收體系和支持政策。我國資產(chǎn)管理產(chǎn)品的稅收實踐與成熟的REITs市場相比還有不足。在我國現(xiàn)行的稅收制度下，不動產(chǎn)的交易和經(jīng)營稅負可能較重，客觀上制約了不動產(chǎn)證券化的收益率。此外，房地產(chǎn)REITs 在設(shè)立和運營過程中涉及大量房地產(chǎn)資產(chǎn)重組和轉(zhuǎn)讓，未來如果開征房地產(chǎn)稅，也可能會面臨REITs 的房地產(chǎn)稅負較重的問題。將來如果采用房地產(chǎn)項目作為ABS 的法律載體，將存在專項計劃、證券投資基金、項目公司等主體，運營涉及的稅種多、稅率高[17]。如何繼續(xù)確保稅收中性，須在立法籌備過程中通盤考慮。

三是對項目公司經(jīng)營能力的要求較高。房地產(chǎn)REITs 的現(xiàn)金流可能來自資產(chǎn)交易、租賃，或者其他增值服務(wù)類收入。如果REITs 的現(xiàn)金流來源單一，則容易受宏觀政策環(huán)境、房地產(chǎn)市場周期、市場競爭、租戶違約風險等影響，導致公司經(jīng)營存在較大的不確定性。目前，我國辦公樓、商業(yè)經(jīng)營用房、住宅等在局部地區(qū)出現(xiàn)過剩情況，空置率也相對較高，將這些資產(chǎn)證券化，則對產(chǎn)品設(shè)計有較高要求。若產(chǎn)品設(shè)計不合理，可能導致證券化后的產(chǎn)品流動性不足。

四是門檻標準的制定難度大。明確的項目門檻標準是REITs 常規(guī)化審核、發(fā)行的重要條件。試點階段，門檻標準包括試點范圍、區(qū)域、現(xiàn)金分派率、對原始權(quán)益人的要求等[2]。如標準較高，則不利于公募房地產(chǎn)REITs擴容；如標準較低，則可能埋下風險隱患。

五、公募房地產(chǎn)REITs落地有關(guān)問題的思考

第一，從推動我國租賃住房發(fā)展角度看，目前大多數(shù)租賃住房（包含保障性租賃住房、公共租賃住房）難以滿足REITs的發(fā)行條件，將市場租賃住房納入REITs 試點范圍符合租賃住房市場發(fā)展的需要。保障性租賃住房的土地來源復雜，調(diào)價空間受限，缺乏可轉(zhuǎn)讓性，項目利潤率較低，優(yōu)質(zhì)保障性租賃住房項目供給不足，長期市場競爭力存在不確定性，不利于形成成熟的市場運行機制。我國已發(fā)行的保障性租賃住房REITs 的標的均為優(yōu)質(zhì)集中式租賃住房項目，規(guī)模大、政府支持力度足、品質(zhì)較優(yōu)。但較大比例的保障性租賃住房資質(zhì)一般，沒有獨立產(chǎn)權(quán)，或利用存量房改建，難以滿足發(fā)行REITs 的要求。由政府主導建設(shè)的公租房租金價格通常是市場價格的50%至70%，物業(yè)價值較低，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，難以提供發(fā)行REITs的必要收益率和現(xiàn)金流。

國內(nèi)已發(fā)行多個市場租賃住房“類REITs”，但目前未推出公募市場租賃住房REITs。此前長租公寓爆雷后，資本市場持謹慎的投資態(tài)度，導致長租類項目股權(quán)融資受限，融資成本高。在加強監(jiān)管的同時，穩(wěn)妥推進住房租賃領(lǐng)域的REITs，有利于形成以市場租賃住房為基礎(chǔ)資產(chǎn)的直接融資機制，有效增加機構(gòu)長租房供給和全面貫徹落實房地產(chǎn)長效機制。

相較于保障性租賃住房REITs，市場租賃住房REITs 面臨土地成本較高和房源分散等問題。市場化住房的土地基本都是拍賣取得，土地成本較高；市場租賃住房的房源主要來自分散房東，產(chǎn)品運營過程中難以標準化，管理成本相對較高。實際上，對于市場化運營的機構(gòu)，能夠成功發(fā)行REITs 的關(guān)鍵是有足夠的、穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流。市場租賃住房的優(yōu)勢在于獨立產(chǎn)權(quán)、可轉(zhuǎn)讓性和市場化定價，具有未來資產(chǎn)循環(huán)潛力，有利于資產(chǎn)改造和運營管理水平提升，形成良性的定價體系，以及可觀的租金收入和資產(chǎn)增值收益。相比保障性租賃住房，市場參與者可能更認可市場租賃住房的長期資產(chǎn)增值邏輯。此外，有自持物業(yè)的專業(yè)化、規(guī)?；》孔赓U企業(yè)在發(fā)行市場租賃住房REITs 方面更有優(yōu)勢。未來隨著我國多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度加快建立，底層資產(chǎn)規(guī)模將趨于擴大，滿足條件的相關(guān)供應(yīng)主體均可發(fā)行REITs。

第二，如何正確認識發(fā)展房地產(chǎn)REITs 的時機？有觀點認為我國發(fā)行房地產(chǎn)REITs 的最佳時機已經(jīng)過去，這忽視了成熟市場的歷史經(jīng)驗。該觀點主要是考慮到2021 年之前的十多年中，房地產(chǎn)價格中樞上行，管理人更容易通過轉(zhuǎn)售資產(chǎn)獲得資產(chǎn)增值收益。從成熟市場的REITs起步時間來看，美國、日本等國家和地區(qū)都在經(jīng)濟較為低迷時開始REITs 市場建設(shè)。當前，我國如推出房地產(chǎn)REITs，符合成熟市場實踐經(jīng)驗。此外，如果明確隔離REITs 資金與房地產(chǎn)開發(fā)資金，適度延長項目時間，則有利于權(quán)益型REITs 融資，更好地緩解租賃住房運營企業(yè)的資金期限錯配。

第三，發(fā)行房地產(chǎn)REITs 是否會占用基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的金融資源。成熟市場的REITs 底層資產(chǎn)以房地產(chǎn)占主導，這與其市場環(huán)境、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、法律和稅收制度設(shè)計等有密切關(guān)系。就我國而言，短期內(nèi)，公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs 資產(chǎn)的估值與定價體系較房地產(chǎn)REITs 更為成熟，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的收益優(yōu)于房地產(chǎn)項目，因此大概率不存在房地產(chǎn)REITs 對基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的擠出效應(yīng)。中長期看，何種底層資產(chǎn)的REITs 占比更大存在不確定性。REITs 日益成為Pre-REITs①Pre-REITs，即投資于尚在建設(shè)期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施等項目，實現(xiàn)項目的成熟運營和穩(wěn)定盈利后，通過發(fā)行公募REITs獲取二級市場溢價。管理人的退出手段。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2023 年2 月發(fā)布的《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，不動產(chǎn)私募投資基金的底層資產(chǎn)同時包括了特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房和基礎(chǔ)設(shè)施項目。隨著REITs 市場日益由政府主導向市場化轉(zhuǎn)變，投資者對REITs 的需求與其收益率密切相關(guān)，而REITs 的收益率將很大程度上取決于REITs 團隊的專業(yè)化經(jīng)營能力。一些基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募REITs 的堵點在于可轉(zhuǎn)讓性和收益率較低，部分基礎(chǔ)設(shè)施依賴政府補貼（如城市軌道交通）。解決之法在于完善相關(guān)法律制度，從根本上提升基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實際收益，包括提高運營效率、降低運營成本、拓寬收入來源等多種方式。

六、對策建議

未來，我國REITs 制度宜逐步豐富底層資產(chǎn)，健全配套的法律、稅收等體系，建立專業(yè)人才隊伍，提升房地產(chǎn)REITs的市場化水平。

一是擇機將市場化運營的租賃住房納入REITs試點范圍，同時充分考慮政策風險。以發(fā)行公募房地產(chǎn)REITs 為契機，構(gòu)建、完善我國住房租賃體制，通過市場化方式健全“住房—金融”聯(lián)動機制。房地產(chǎn)REITs 本質(zhì)上是追求收益，如果產(chǎn)品設(shè)計出現(xiàn)問題，容易加強住宅性房地產(chǎn)項目的金融屬性?？梢詫⒆赓U住房作為政策切入口，在把控風險前提下，可允許REITs 募集資金用于住房租賃企業(yè)持有并經(jīng)營長期租賃住房。可優(yōu)先支持人口凈流入的大城市開展相關(guān)試點工作。

二是盡快制定REITs 專項立法。建議盡快構(gòu)建一套專業(yè)的、符合我國國情的法律體系，規(guī)范REITs的全流程行為，以破解REITs的法人主體難題，優(yōu)化我國REITs 市場建設(shè)所必需的政策和法治環(huán)境。有四種優(yōu)化立法的途徑值得參考：（1）允許公募基金直接投資非上市公司股權(quán)；（2）制定資產(chǎn)證券化行政法規(guī)將REITs 作為特定類型資產(chǎn)支持證券；（3）契約型REITs 進行單獨立法；（4）在相關(guān)法律中引入REITs特殊目的公司專門開展公募REITs的規(guī)定[2]。

三是建立推動REITs 發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策，提高相關(guān)稅收減免力度?？稍谛磐泻突鹜顿Y者層面分別制定詳細的稅收法則，降低REITs 經(jīng)營環(huán)節(jié)的稅負。在房地產(chǎn)REITs 存續(xù)期間，對其持有和交易的資產(chǎn)進行稅收減免，包括營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。同時，要避免部分納稅人利用稅收優(yōu)惠政策逃避納稅義務(wù)。

四是盡快培養(yǎng)REITs 領(lǐng)域?qū)I(yè)人才，包括專業(yè)運營人員、投資管理人員、監(jiān)管人員、分析師和投資者等。監(jiān)管部門可以考慮在REITs 市場發(fā)展到一定程度后，發(fā)放獨立的REITs 管理牌照，激勵REITs 發(fā)揮主動管理的效能。房地產(chǎn)REITs 的管理人應(yīng)注重利用專業(yè)的資產(chǎn)運營管理能力，降低空置率，增加租金、交易和增值服務(wù)收入。在金融市場出現(xiàn)變化時，管理人應(yīng)在滿足杠桿率要求的基礎(chǔ)上，合理調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)，保護投資者利益。

五是進一步允許更多長線資金投資，包括養(yǎng)老金、海外機構(gòu)投資者等。這一舉措將有利于公募REITs 市場擴容，改善流動性和穩(wěn)定性，促進公募REITs市場長期健康發(fā)展。