張宛婷，郭 凱，2

（1. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2. 東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧（大連）自貿(mào)區(qū)研究院，遼寧 大連 116025）

隨著我國(guó)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，央行通過(guò)調(diào)整短期政策利率實(shí)現(xiàn)不同期限市場(chǎng)利率的層層傳導(dǎo)，利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)揮著承上啟下的作用。國(guó)債收益率曲線短端受央行政策利率調(diào)節(jié)，通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率，并通過(guò)長(zhǎng)期利率影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。然而，在傳統(tǒng)貨幣政策實(shí)施中，短端利率向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率較低，而中長(zhǎng)期利率關(guān)系到貨幣政策的實(shí)施效果。為此，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO)、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控力度不足的問(wèn)題。央行通過(guò)利率走廊上限調(diào)整、公開市場(chǎng)操作等來(lái)調(diào)節(jié)短端利率。在收益率曲線的中長(zhǎng)端方面，將發(fā)揮MLF、PSL等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用及中期政策利率的調(diào)節(jié)功能。中國(guó)人民銀行《2020年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提及“市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行”，特別強(qiáng)調(diào)了中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率要圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。那么，結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何影響收益率曲線？央行能否運(yùn)用不同期限結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具完善從短期向中長(zhǎng)期的利率傳導(dǎo)機(jī)制？這些問(wèn)題不僅要從理論上進(jìn)行探討，更需要在實(shí)證層面提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

由于收益率曲線描繪了較多關(guān)鍵期限的收益率水平，因而對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的關(guān)鍵在于如何用少量因子代表整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵特征。目前的主流研究方法是通過(guò)兩種方法提取利率期限結(jié)構(gòu)的三個(gè)潛在因子，即使用主成分分析法和對(duì)Nelson-Siegel模型（及其衍生模型）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)提取三因子。Nelson和Siegel［1］提出了著名的Nelson-Siegel模型，該模型比較簡(jiǎn)單，參數(shù)少，擬合程度較好。Nelson-Siegel 模型是使用最廣泛的模型，Diebold 和Li［2］在靜態(tài)Nelson-Siegel模型的基礎(chǔ)上增加了時(shí)間因子，創(chuàng)建了動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel模型。

在傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響方面，國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)研究表明，貨幣政策會(huì)引起利率期限結(jié)構(gòu)的變化。Diebold 等［3］認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率的提高會(huì)推升斜率因子，使長(zhǎng)短期利差增加。Bekaert等［4］認(rèn)為，貨幣政策沖擊是斜率因子和曲率因子變動(dòng)的重要原因。紀(jì)志宏［5］認(rèn)為，當(dāng)央行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策。降低利率時(shí)，收益率曲線的斜率會(huì)上升，反之亦然。周榮喜等［6］認(rèn)為，準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)導(dǎo)致短期利率變化明顯，對(duì)中長(zhǎng)期利率效果不明顯。沈根祥［7］以動(dòng)態(tài)Nelson-Sigel模型為基礎(chǔ)，采用動(dòng)態(tài)因子分析和卡爾曼濾波提取利率期限結(jié)構(gòu)三因子，實(shí)證研究表明，央行發(fā)行利率上升會(huì)提高長(zhǎng)期利率，并降低長(zhǎng)短期利差。還有研究文獻(xiàn)表明，利率期限結(jié)構(gòu)還與未來(lái)GDP、消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)。袁靖和薛偉［8］認(rèn)為，貨幣政策沖擊和通貨膨脹沖擊分別對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)曲線的斜率和曲度影響較顯著。

對(duì)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究角度不盡相同，國(guó)外學(xué)者的研究集中于規(guī)貨幣政策工具對(duì)長(zhǎng)期債券利率的影響［9-10］，國(guó)內(nèi)學(xué)者則側(cè)重于研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策的國(guó)際比較、傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果等方面。從實(shí)施效果來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有助于降低社會(huì)融資成本、引導(dǎo)市場(chǎng)利率等。在降低社會(huì)融資成本方面，盧嵐和鄧雄［11］認(rèn)為，SLO、SLF和PSL這三種貨幣政策工具可以降低貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)，完善從短端到長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)機(jī)制，有助于社會(huì)融資成本的穩(wěn)定。余振等［12］認(rèn)為，MLF到期時(shí)可以展期執(zhí)行，商業(yè)銀行放貸時(shí)面臨的流動(dòng)性壓力變小，使央行可以更好地調(diào)控“三農(nóng)”和小微企業(yè)等實(shí)體部門的融資成本。在引導(dǎo)市場(chǎng)利率方面，大部分學(xué)者研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在降低市場(chǎng)利率方面起到了較好的效果，如孫國(guó)峰和蔡春春［13］、蔣先玲和趙一林［14］認(rèn)為，SLF投放能夠有效降低貨幣市場(chǎng)利率，在現(xiàn)階段是較為有效的。孫國(guó)峰和段志明［15］基于商業(yè)銀行兩部門決策模型分析認(rèn)為，央行投放MLF能夠增加金融市場(chǎng)部的資金規(guī)模，提高貨幣市場(chǎng)資金供給，降低貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率，同時(shí)，這一操作還可以降低企業(yè)發(fā)債需求，降低債券收益率。劉瀾飚等［16］認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策通過(guò)信號(hào)渠道能夠降低債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)利率，但這一渠道的有效性隨著利率期限的增加而下降。然而，也有不同學(xué)者對(duì)此持有不同的看法，如劉姍和朱森林［17］采用事件分析法研究認(rèn)為，央行下調(diào)SLF和MLF并不能有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率的下降；潘敏和劉姍［18］運(yùn)用EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證研究認(rèn)為，短期流動(dòng)性工具與回購(gòu)市場(chǎng)利率之間呈正相關(guān)關(guān)系，1年期中期借貸便利顯著促進(jìn)了回購(gòu)利率的上升。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，在研究?jī)?nèi)容方面，將常備借貸便利利率、中期借貸便利投放量和利率指標(biāo)納入同一分析框架，研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)比價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)債券市場(chǎng)利率的調(diào)控效果，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，運(yùn)用Nelson-Siegel模型提取貨幣市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)三因子，檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響是否一致。第二，在研究方法上，運(yùn)用向量誤差修正模型（VEC）分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的短期波動(dòng)影響，并通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)衡量了長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

利率期限結(jié)構(gòu)指的是期限不同的金融資產(chǎn)利率與到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。大量研究表明，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生一定的影響，那么從理論上看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策如何影響我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)？由于可以從利率期限結(jié)構(gòu)中提取出水平、斜率和曲率因子，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響就可以轉(zhuǎn)化為對(duì)這三個(gè)因子的影響，因而只需探討貨幣政策變化對(duì)這些因子的不同影響。

（一）常備借貸便利利率調(diào)整對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響

SLF利率發(fā)揮利率走廊上限的作用。SLF利率可作為商業(yè)銀行獲取流動(dòng)性的最高成本。在利率走廊的機(jī)制下，商業(yè)銀行在遇到臨時(shí)性、突發(fā)性因素產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊時(shí)，可以向央行申請(qǐng)常備借貸便利。因此，即使在面對(duì)流動(dòng)性沖擊時(shí)，商業(yè)銀行也不會(huì)以高于SLF利率的成本借入資金，從而貨幣市場(chǎng)利率可以在SLF利率及其以下進(jìn)行浮動(dòng)。此外，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策的透明度不斷增強(qiáng)，預(yù)期管理也是央行調(diào)控利率的重要手段［17］。SLF利率調(diào)整釋放央行貨幣政策信號(hào)，有助于發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用。若上調(diào)SLF利率，商業(yè)銀行需要以較高的成本申請(qǐng)SLF補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性，利率走廊的上移會(huì)使整體的貨幣市場(chǎng)利率上升到一個(gè)較高的水平。同時(shí)，隨著SLF利率上升，市場(chǎng)迎來(lái)“加息”信號(hào)，調(diào)節(jié)市場(chǎng)參與者資金面緊張和貨幣政策緊縮的預(yù)期，通過(guò)預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)一步調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率。

短期國(guó)債利率主要受貨幣市場(chǎng)利率影響，與短期流動(dòng)性關(guān)系密切［19］。國(guó)債的短端利率與貨幣市場(chǎng)走勢(shì)較為一致。原因在于當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率與短端國(guó)債利率出現(xiàn)較大利差時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)增加短期國(guó)債配置，短期國(guó)債價(jià)格上升，收益率有所回落，貨幣市場(chǎng)利率與短期國(guó)債利率利差收窄。因此，當(dāng)央行提高SLF利率時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率上升，投資者會(huì)減少短債配置需求，短期債券利率上升，市場(chǎng)主體預(yù)期利率會(huì)進(jìn)一步上升。若形成穩(wěn)定的利率預(yù)期，投資者會(huì)縮短債券資產(chǎn)的久期，減少長(zhǎng)期資產(chǎn)的配置，致使長(zhǎng)端國(guó)債收益率同步上行，國(guó)債收益率曲線的水平因子上升。當(dāng)SLF利率提高，短端利率上升，債券收益率曲線斜率下降。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：央行提高SLF利率會(huì)使得國(guó)債收益率曲線水平因子上升。

假設(shè)2：央行提高SLF利率會(huì)使得國(guó)債收益率曲線斜率因子下降。

假設(shè)3：央行提高SLF利率會(huì)使得國(guó)債收益率曲線曲率因子上升。

（二）中期借貸便利投放及利率調(diào)整對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響

通常情況下，商業(yè)銀行是通過(guò)借用短期資金發(fā)放長(zhǎng)期貸款。短期資金到期之后，商業(yè)銀行就得重新借用資金，因而為了維持一筆期限比較長(zhǎng)的貸款，商業(yè)銀行需要頻繁借用短期資金，這樣做存在一定的短期利率風(fēng)險(xiǎn)。銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于“借短貸長(zhǎng)”操作引起的資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配，而中期借貸便利以1年期為主，并可以多次展期，能夠?yàn)殂y行體系提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性。

中期借貸便利可以從“量”和“價(jià)”兩個(gè)角度影響利率期限結(jié)構(gòu)。從“量”上，MLF操作提供中長(zhǎng)期資金直接影響銀行負(fù)債端［15］，進(jìn)一步引導(dǎo)長(zhǎng)端資產(chǎn)利率。MLF投放的中長(zhǎng)期流動(dòng)性進(jìn)入銀行體系后，銀行負(fù)債端成本壓力的減輕有利于削減資金成本，與之相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)端資產(chǎn)利率隨之下降。從“價(jià)”上，在收益率曲線的調(diào)控下，長(zhǎng)期資金利率引導(dǎo)長(zhǎng)端收益率。MLF操作能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供中長(zhǎng)期資金支持，MLF利率逐步發(fā)揮對(duì)長(zhǎng)端利率的引導(dǎo)作用。結(jié)合量、價(jià)兩種角度，當(dāng)央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時(shí)，中長(zhǎng)端利率下行，長(zhǎng)短期利差變小，收益率曲線平坦化。即水平因子和斜率因子下降。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時(shí)國(guó)債收益率曲線水平因子下降。

假設(shè)5：央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時(shí)國(guó)債收益率曲線斜率因子下降。

假設(shè)6：央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率時(shí)國(guó)債收益率曲線曲率因子下降。

三、研究設(shè)計(jì)

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否會(huì)使國(guó)債收益率曲線形態(tài)發(fā)生相應(yīng)的變化，本文采用誤差修正模型（VEC）進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）變量選取和樣本區(qū)間

本文選取的變量指標(biāo)包括國(guó)債利率、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、回購(gòu)利率和宏觀經(jīng)濟(jì)。由于2014年9月開始公布MLF月度投放量及利率，為保證數(shù)據(jù)的完整性，本文選取2015年1月至2020年12月共72個(gè)月的數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)源Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。具體變量指標(biāo)選取如下：

⒈ 國(guó)債利率

從當(dāng)前債券交易量來(lái)看，我國(guó)債券成交量主要來(lái)自交易所債券市場(chǎng)及銀行間債券市場(chǎng)，而在這兩個(gè)市場(chǎng)中，銀行間國(guó)債市場(chǎng)的成交量要遠(yuǎn)大于交易所國(guó)債市場(chǎng)，所以本文選取銀行間國(guó)債數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象?？紤]到國(guó)債期限超過(guò)15年的長(zhǎng)期品種交易量比較低，所以本文選取期限分別為1—10年和1—15年的銀行間國(guó)債月度即期收益率。本文的研究目的不是計(jì)算國(guó)債的即期利率，而是利用Nelson-Siegel模型提取出三個(gè)因子LEVEL、SLOPE和CURVE作為利率期限結(jié)構(gòu)的代表。

⒉ 結(jié)構(gòu)性貨幣政策

對(duì)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策變量選取，央行沒(méi)有按月公布SLO的操作情況且于2016年1月20日后沒(méi)有再開展過(guò)SLO操作，PSL的操作對(duì)象僅針對(duì)政策性銀行，考慮到數(shù)據(jù)的可得性及操作對(duì)象的廣泛性，本文選取常備借貸便利和中期借貸便利作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的代表。

央行于2013年創(chuàng)設(shè)常備借貸便利工具，在“量”上，通過(guò)投放SLF向商業(yè)銀行提供短期流動(dòng)性；在“價(jià)”上，作為穩(wěn)定市場(chǎng)資金預(yù)期的SLF，發(fā)揮利率走廊上限作用。SLF的投放量及利率變化，均可以影響國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)。由于SLF投放總體較少，投放多集中于年初或年末時(shí)點(diǎn)，投放量波動(dòng)較大，而SLF利率發(fā)揮著更重要的作用，7天的SLF操作量最多，因而本文選取7天SLF利率SLF_7D作為常備借貸便利的代理變量。

中期借貸便利創(chuàng)設(shè)于2014年9月，以緩解外匯占款下降帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣短缺問(wèn)題。在利率方面，以中期借貸便利利率為中期政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。MLF的投放量及利率變化均會(huì)使得國(guó)債收益率曲線發(fā)生變化。由于央行MLF操作主要是向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，回籠次數(shù)較少、金額較小且會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)置換MLF，故將中期借貸便利月度操作量作為中期借貸便利的代理變量，同時(shí)為了消除異方差，對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，符號(hào)為L(zhǎng)NMLF。在MLF利率方面，1年期的MLF使用最頻繁，選取1年期MLF利率MLF_1Y。這樣可以對(duì)比數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的實(shí)施效果。

⒊ 回購(gòu)利率

對(duì)于回購(gòu)利率指標(biāo)的選取，有研究選取7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率［20］，本文選取DR007，即為銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天回購(gòu)利率。原因主要有兩個(gè)方面：一方面，反映債券市場(chǎng)資金面的主要指標(biāo)是7天回購(gòu)利率。該利率走高體現(xiàn)市場(chǎng)資金趨緊，利率下降表現(xiàn)為市場(chǎng)資金趨松。另一方面，DR007是央行重點(diǎn)培育且是銀行間市場(chǎng)最具代表性的市場(chǎng)利率。DR007作為貨幣市場(chǎng)利率的代表，它的變動(dòng)會(huì)引起短期國(guó)債收益率的變動(dòng)，對(duì)國(guó)債收益率曲線產(chǎn)生一定影響。本文在構(gòu)建的模型中引入7天回購(gòu)利率DR007，符號(hào)為RATE。

⒋ 宏觀經(jīng)濟(jì)變量

本文用居民消費(fèi)價(jià)格同比漲跌幅CPI衡量通貨膨脹水平，并且尚玉皇等［21］的發(fā)現(xiàn)，通脹率主要作用于利率期限結(jié)構(gòu)中的水平因子及收益率曲線長(zhǎng)端。

（二）利率期限結(jié)構(gòu)三因子提取

Nelson-Siegel模型用整體擬合的方法構(gòu)造出靜態(tài)的利率期限結(jié)構(gòu)。該模型涉及的參數(shù)較少，經(jīng)濟(jì)含義明確，被各國(guó)央行廣泛運(yùn)用。Nelson-Siegel模型具體如式（1）所示：

其中，y(t)為期限為t的即期收益率，β0、β1、β2為模型的3個(gè)參數(shù)，具有明確的經(jīng)濟(jì)含義。從模型中可以看出，當(dāng)期限t無(wú)窮大時(shí)，，因而表示長(zhǎng)期利率，可以稱作水平因子（LEVEL）；β1的系數(shù)是從1衰減到0的函數(shù)，說(shuō)明β1的影響力在t遞增的過(guò)程中逐漸減弱，因而可以將β1看作短期因素，它在短期中發(fā)揮重要作用，對(duì)長(zhǎng)期而言作用微乎其微。由于-β1=，-β1可以看作長(zhǎng)短期利差，β1＞0，收益率曲線斜率為負(fù)，β1＜0，收益率曲線斜率為正，且β1的絕對(duì)值越大，收益率曲線越陡峭，能夠?qū)ⅵ?理解為斜率因子（SLOPE）；β2的系數(shù)隨著t的遞增先增加后減小，在中期達(dá)到最大值，β2為中期因素，β2對(duì)不同期限的收益率影響程度是不一樣的，可以稱為曲率因子（CURVE）。τ是一個(gè)正參數(shù)，控制指數(shù)的衰減率，決定了β1、β2的衰減速度和曲線極值點(diǎn)出現(xiàn)的位置。

Diebold和Li［2］在2006年提出兩步法動(dòng)態(tài)Nelson-Siegel。將τ設(shè)為固定值，通過(guò)線性最小二乘法估計(jì)出其他參數(shù)。這雖然損失了一小部分?jǐn)M合優(yōu)度，但很大程度上保證了參數(shù)的連續(xù)性，且模型能夠預(yù)測(cè)未來(lái)的利率走勢(shì)。采用Nelson-Siegel模型提取利率期限結(jié)構(gòu)三因子的關(guān)鍵是對(duì)參數(shù)τ進(jìn)行估計(jì)。本文把β2因子載荷在中期時(shí)達(dá)到最大的期限設(shè)為t*，τ值取決于t*。設(shè)定t*的范圍為［1，5］，與之相對(duì)應(yīng)的τ的范圍為［0.55，2.85］。以0.01 為間隔取遍［0.55，0.56……2.84，2.85］共231個(gè)值，得出使得每個(gè)月擬合殘差平方和最小的τ值，再將τ值取平均。最終，計(jì)算出最優(yōu)τ值為1.05。確定了τ值后，運(yùn)用最小二乘法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到每個(gè)月的三因子估計(jì)值。

由于三因子經(jīng)濟(jì)含義較強(qiáng)，通過(guò)對(duì)比分析上述三個(gè)因子與國(guó)債收益率的走勢(shì)，檢驗(yàn)Nelson-Siegel模型的擬合效果。本文分別繪制了水平因子與長(zhǎng)期利率水平、斜率因子的相反數(shù)與長(zhǎng)短期利差、曲率因子與2倍中期利率—長(zhǎng)期利率—短期利率的時(shí)間序列對(duì)比圖，①對(duì)比圖未在正文中列示，留存?zhèn)渌?。發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)三因子序列與實(shí)際值走勢(shì)大體一致，相關(guān)系數(shù)分別為0.9644，0.8446和0.9186，模型擬合效果較好，因而本身使用Nelson-Siegel模型提取利率期限結(jié)構(gòu)三因子是合適的。

（三）模型設(shè)定

⒈ 長(zhǎng)期均衡協(xié)整模型

本文通過(guò)構(gòu)建協(xié)整模型研究MLF月度投放量、1年期MLF利率、7天SLF利率、回購(gòu)利率、通脹水平與國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)三因子的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，分析常備借貸便利和中期借貸便利對(duì)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響。協(xié)整模型如式（2）：

其中，F(xiàn)ACTOR中為利率期限結(jié)構(gòu)三因子，模型1 中FACTOR為水平因子LEVEL，模型2 中FACTOR為斜率因子SLOPE，模型3中FACTOR為曲率因子CURVE，RATE為回購(gòu)利率，CPI衡量通脹水平，LNMLF和MLF_1Y分別為中期借貸便利數(shù)量和利率指標(biāo)，ut為殘差。

⒉ 向量誤差修正模型

構(gòu)建短期動(dòng)態(tài)向量誤差修正模型（VEC）分析中期借貸便利數(shù)量和利率、7天常備借貸便利利率、回購(gòu)利率和通脹率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)三因子的短期波動(dòng)影響和動(dòng)態(tài)效應(yīng)，如式（3）所示：

式（3）反映變量之間的長(zhǎng)期均衡與短期波動(dòng)，協(xié)整方程用以確定變量間的長(zhǎng)期均衡，用變量的短期波動(dòng)和對(duì)均衡偏離程度衡量收益率曲線三因子的短期波動(dòng)。其中，系數(shù)γ0表示對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)三因子偏離長(zhǎng)期均衡的調(diào)整力度，系數(shù)γ2、γ3、γ4、γ5、γ6分別表示通脹率、回購(gòu)利率、中期借貸便利數(shù)量及利率指標(biāo)和7天SLF利率波動(dòng)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)三因子的短期影響，p為滯后階數(shù)。

四、實(shí)證研究

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)① 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌鳌?/h3>

在對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，要避免偽回歸的產(chǎn)生。在構(gòu)建VEC模型之前，需要運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)水平因子（LEVEL）、斜率因子（SLOPE）、曲率因子（CURVE）、通脹水平（CPI）、回購(gòu)利率（RATE）、中期借貸便利月度投放量（LNMLF）、1 年期中期借貸便利利率（MLF_1Y）、7天常備借貸便利利率（SLF_7D）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，來(lái)考察時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。從平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，LEVEL、CPI、RATE、MLF_1Y的原序列檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量大于5%顯著性水平下的臨界值，說(shuō)明其是非平穩(wěn)時(shí)間序列，而各個(gè)序列的一階差分檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于5%顯著性水平下的臨界值，說(shuō)明一階差分后平穩(wěn)。SLOPE、CURVE、LNMLF、SLF_7D均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

（二）格蘭杰檢驗(yàn)

格蘭杰檢驗(yàn)是檢驗(yàn)將X的滯后變量放入到模型中是否會(huì)使得Y的解釋程度顯著提高，如果預(yù)測(cè)Y時(shí)，X的前期信息可以讓均方誤差減少，則稱變量X是變量Y的格蘭杰原因。由格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果②格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌鳌？芍?0%顯著性水平RATE、LNMLF和SLF_7D是LEVEL的格蘭杰原因，RATE和SLF_7D是SLOPE的格蘭杰原因，CPI和RATE是CURVE的格蘭杰原因。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen檢驗(yàn)法，構(gòu)建VAR模型并確定最優(yōu)滯后階數(shù)。VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為3階，由于協(xié)整模型是在無(wú)約束的VAR模型中添加了協(xié)整約束，因而協(xié)整模型1—模型3均為滯后2階。最后，確定協(xié)整類型，本文選取跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，結(jié)果均表明，協(xié)整模型1—模型3中各變量間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

（四）長(zhǎng)期均衡協(xié)整模型

結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期均衡協(xié)整模型估計(jì)結(jié)果，如表1所示。

表1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的估計(jì)

在協(xié)整模型1 中，通貨膨脹率與水平因子存在負(fù)向協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明在通貨膨脹率較高的時(shí)候，人們預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率下降，因而水平因子主要反映了通脹預(yù)期?；刭?gòu)利率RATE每上升1%，水平因子平均將下降0.9942%，一般配置長(zhǎng)債是為了獲得較高的收益率，通常在短債收益率波動(dòng)周期的底部，即使短端利率上升，流動(dòng)性仍較為充裕，從而導(dǎo)致債券投資者繼續(xù)加杠桿，投資長(zhǎng)期債券，長(zhǎng)期利率回落；中期借貸便利投放量與水平因子呈負(fù)向協(xié)整關(guān)系，中期借貸便利投放量LNMLF每增加1%，水平因子平均下降1.4053%；1年期中期借貸便利利率MLF_1Y每下降1%，水平因子平均將下降4.3687%，因而假設(shè)4成立；7天常備借貸便利利率SLF_7D每提高1%，水平因子平均將下降1.1707%，這與假設(shè)1 不同。本文認(rèn)為其中可能有兩方面的原因。一方面，由于SLF在貨幣政策工具中的定位是利率走廊的上限并非中樞，決定了SLF利率是要跟隨逆回購(gòu)和MLF利率進(jìn)行調(diào)整的。例如，從2017年3月到2018年3月，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行曾3次提高SLF利率，而這主要受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)多次降準(zhǔn)、降息的影響，并非根據(jù)利率調(diào)控需求主動(dòng)調(diào)整常備借貸便利利率，尚未有效引導(dǎo)長(zhǎng)期利率發(fā)生相應(yīng)變化。另一方面，源于貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善，導(dǎo)致短端向長(zhǎng)端傳導(dǎo)受阻。

在協(xié)整模型2中，通貨膨脹率與斜率因子存在負(fù)向協(xié)整關(guān)系，表明在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹率較高時(shí)，貨幣政策收緊，短期利率上行，加息周期中長(zhǎng)期利率受未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速下降和通脹抑制的預(yù)期影響，上升幅度小于短期利率，導(dǎo)致收益率曲線平坦化；回購(gòu)利率RATE每上升1%，斜率因子平均將下降2.6208%。即從長(zhǎng)期來(lái)看，回購(gòu)利率升高，短期利率上升，長(zhǎng)短期利差降低；中期借貸便利數(shù)量和利率調(diào)整與斜率因子分別呈負(fù)向、正向協(xié)整關(guān)系。中期借貸便利投放量LNMLF每增加1%，斜率因子平均將下降0.5218%；1 年期中期借貸便利利率MLF_1Y每下降1%，斜率因子平均將下降3.3982%，假設(shè)5 成立；7 天常備借貸便利利率SLF_7D每提高1%，斜率因子平均將下降0.4065%，假設(shè)2成立。

在協(xié)整模型3中，通貨膨脹率與曲率因子存在正向協(xié)整關(guān)系，通脹率CPI每提高1%，曲率因子平均將上升1.3459%。通脹是債券投資時(shí)需要考慮的重要因素之一，債券未來(lái)現(xiàn)金收入的購(gòu)買力會(huì)受到通脹的嚴(yán)重影響。而在通脹比較嚴(yán)重的時(shí)期，往往還存在著更為嚴(yán)重的通脹預(yù)期，這就使得債券投資的回報(bào)率喪失吸引力，而為了抵消通脹的影響，投資者對(duì)回報(bào)率的要求必然會(huì)提高，因而債券收益率曲線變得更加彎曲?；刭?gòu)利率RATE每上升1%，曲率因子平均將上升2.2543%；中期借貸便利投放量和利率水平與曲率因子分別成正向、負(fù)向協(xié)整關(guān)系，中期借貸便利操作LNMLF每增加1%，曲率因子平均將上升0.8493%；1年期中期借貸便利利率每下降1%，曲率因子平均將上升4.4444%，假設(shè)6內(nèi)容不顯著；7天常備借貸便利利率SLF_7D提高1%，曲率因子平均將上升0.9145%，假設(shè)3成立。這表明從長(zhǎng)期來(lái)看，中期借貸便利投放、降低1年期中期借貸便利利率和提高7天常備借貸便利利率使得收益率曲線更彎曲。

（五）向量誤差修正模型

結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的短期VEC模型估計(jì)結(jié)果，如表2所示。

表2 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)影響的短期VEC模型估計(jì)結(jié)果

在VEC模型1中，調(diào)整系數(shù)為-0.0340，說(shuō)明國(guó)債收益率曲線水平因子相對(duì)于長(zhǎng)期均衡的偏離將在下一期得到糾正，調(diào)整力度較弱。短期內(nèi)滯后1期和滯后2期LEVEL的波動(dòng)對(duì)LEVEL自身波動(dòng)存在正向影響，但這種短期正向影響有限。CPI的波動(dòng)對(duì)LEVEL短期有負(fù)向影響，這種短期波動(dòng)影響與長(zhǎng)期均衡的影響方向一致，但t值較小，因而不顯著。短期內(nèi)RATE的變動(dòng)對(duì)水平因子的影響具有兩期滯后效應(yīng)，在其他條件不變的條件下，RATE提高1%，會(huì)使水平因子存在1期的滯后降低0.2500%，存在2期的滯后提高0.1430%，說(shuō)明RATE的即期效應(yīng)較為顯著。中期借貸便利投放量LNMLF短期波動(dòng)會(huì)對(duì)水平因子產(chǎn)生正向影響，作用較為顯著，滯后1期和滯后2期的系數(shù)分別為0.0628和0.0389。短期內(nèi)，中期借貸便利投放會(huì)使得水平因子上升，可能是雖然央行加大投放流動(dòng)性，資金面緊張有所緩解，但較難緩解悲觀情緒，市場(chǎng)暗含“加息”預(yù)期，推動(dòng)長(zhǎng)期利率上升。1年期中期借貸便利利率MLF_1Y每降低1%，LEVEL將在滯后1期和滯后2期分別提高0.2295%和0.2428%，這與長(zhǎng)期影響方向相左。表明長(zhǎng)期內(nèi)降低1年期中期借貸便利利率，水平因子下降，但短期內(nèi)降低1年期中期借貸便利利率，水平因子卻上升，不過(guò)這種短期影響有限。這可能是因?yàn)槎唐趦?nèi)，政策利率和存單利率背離，雖然1年期MLF利率降低，同業(yè)存單利率反而升高，存單利率上行成為債市的主要壓力點(diǎn)，長(zhǎng)期利率上升，市場(chǎng)還是缺“長(zhǎng)錢”。短期內(nèi)提高常備借貸便利利率能夠推動(dòng)水平因子上升。

在VEC模型2中，斜率因子的短期波動(dòng)可以拆分為兩部分，一部分是偏離長(zhǎng)期均衡的影響，另一部分是短期內(nèi)變量波動(dòng)的影響。誤差修正項(xiàng)系數(shù)表明，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡的情況下，系統(tǒng)將會(huì)以-0.2364的調(diào)整力度使非均衡狀態(tài)恢復(fù)到均衡狀態(tài)。VEC模型的差分項(xiàng)反映了短期內(nèi)各變量波動(dòng)對(duì)斜率因子短期波動(dòng)的影響。滯后2 期SLOPE的波動(dòng)對(duì)SLOPE本身波動(dòng)的短期影響顯著。CPI的波動(dòng)會(huì)對(duì)LEVEL短期產(chǎn)生正向影響。在長(zhǎng)期均衡協(xié)整關(guān)系中，CPI對(duì)SLOPE產(chǎn)生負(fù)向影響，這說(shuō)明短期內(nèi)通脹率CPI提高會(huì)使得收益率曲線變得更陡峭，而長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)讓收益率曲線更加平坦。RATE每提高1%，SLOPE將在滯后1期下降0.4584%，滯后2期上升0.3770%。中期借貸便利投放量LNMLF短期波動(dòng)會(huì)對(duì)斜率因子產(chǎn)生正向影響，作用較為顯著，滯后1期系數(shù)和滯后2期系數(shù)分別為0.1315和0.0989。1年期中期借貸便利利率每降低1%，SLOPE將在滯后1期和滯后2期分別降低0.0289%和0.6555%，這種短期波動(dòng)影響與協(xié)整模型中長(zhǎng)期影響方向一致。常備借貸便利利率SLF_7D的波動(dòng)對(duì)SLOPE的短期影響不顯著。

在VEC模型3中，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.2923，符合反向修正原理。CURVE的短期波動(dòng)會(huì)對(duì)其自身產(chǎn)生負(fù)向影響。CPI的波動(dòng)對(duì)CURVE短期有顯著的負(fù)向影響。滯后1期RATE的波動(dòng)會(huì)對(duì)曲率因子產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。中期借貸便利投放量LNMLF和常備借貸便利利率SLF_7D短期波動(dòng)會(huì)對(duì)曲率因子產(chǎn)生負(fù)向影響，作用比較微弱，短期影響有限。1年期中期借貸便利利率降低1%，曲率因子將在滯后2期提高0.7252%，與協(xié)整方程中的系數(shù)變化方向一致。

（六）脈沖響應(yīng)分析

為更具體地觀察出利率期限結(jié)構(gòu)三因子短期波動(dòng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，還需要對(duì)VEC模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。本文繪制了基于VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，①正文未列示該圖，留存?zhèn)渌?。影響時(shí)期設(shè)為10期。研究發(fā)現(xiàn)：LNMLF的正向沖擊將導(dǎo)致水平因子從第2期開始逐漸下降，在第5期之后形成穩(wěn)定的負(fù)向影響；MLF_1Y的正向沖擊將導(dǎo)致水平因子在均衡水平之下窄幅波動(dòng)；SLF_7D的正向沖擊將導(dǎo)致水平因子短期內(nèi)上升，在第3期達(dá)到最大值，而且這種正向影響具有較長(zhǎng)的持續(xù)效應(yīng)；LNMLF的正向沖擊將導(dǎo)致斜率因子從第3期開始下降，在第6期之后逐漸穩(wěn)定并保持在一個(gè)負(fù)向偏離水平；MLF_1Y的正向沖擊將導(dǎo)致斜率因子短期內(nèi)上升，之后在均衡水平上窄幅波動(dòng)；SLF_7D的正向沖擊對(duì)斜率因子產(chǎn)生負(fù)向的影響，在第4期形成最大的沖擊，之后形成較為穩(wěn)定的負(fù)向影響；LNMLF的正向沖擊導(dǎo)致曲率因子從第2期開始小幅上升，在第5期達(dá)到峰值，之后逐漸下降，在第7期之后趨于穩(wěn)定；MLF_1Y的正向沖擊將導(dǎo)致曲率因子在均衡水平下波動(dòng)；SLF_7D的正向沖擊將導(dǎo)致曲率因子從第2期開始小幅上升，在第4期達(dá)到最大值，之后逐漸下降，在第8期之后小幅上升。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，出于穩(wěn)健性角度考慮，改變基于國(guó)債收益率的利率期限結(jié)構(gòu)，選取上海銀行間同業(yè)拆放隔夜、7天、14天、1月、3月、6月、9月和1年利率。這主要是由于貨幣市場(chǎng)利率對(duì)央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具操作最為敏感，也是貨幣政策進(jìn)一步傳導(dǎo)的基礎(chǔ)。本文依然運(yùn)用N-S 模型提取貨幣市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的水平（LEVEL#）、斜率（SLOPE#）和曲率因子（CURVE#），三因子仍然可以很好地描述利率期限結(jié)構(gòu)的特征。首先，將利率期限結(jié)構(gòu)三因子與LNMLF、MLF_1Y、SLF_7D、CPI和RATE進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：在10%的顯著性水平下，LNMLF和SLF_7D是LEVEL#的格蘭杰原因，CPI和RATE是SLOPE#的格蘭杰原因，RATE是CURVE#的格蘭杰原因。其次，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)并構(gòu)建VEC模型。跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)均表明，表2中的協(xié)整模型4—協(xié)整6中各變量間至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。本文同時(shí)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，①穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列示，留存?zhèn)渌?。由結(jié)果可知，雖協(xié)整系數(shù)數(shù)值有所不同，但協(xié)整關(guān)系方向基本一致，這說(shuō)明結(jié)果與本文主要結(jié)論基本一致，因而本文結(jié)果有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)Nelson-Siegel和VEC模型研究結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，得出結(jié)論：

第一，通過(guò)Nelson-Siegel模型提取的水平因子、斜率因子和曲率因子能夠代表整個(gè)利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵特征；通過(guò)Johansen檢驗(yàn)可知利率期限結(jié)構(gòu)三因子與通脹率、回購(gòu)利率、中期借貸便利投放量、1年期中期借貸便利、7天常備借貸便利利率之間存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。第二，運(yùn)用VEC模型實(shí)證研究表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，若央行提高常備借貸便利利率時(shí)，推動(dòng)收益率曲線水平因子和斜率因子下行，曲率因子上行。當(dāng)央行開展中期借貸便利操作或降低1年期MLF利率導(dǎo)致水平因子和斜率因子下降。在曲率因子方面，MLF投放影響收益率曲線更加彎曲，而提高1年期MLF利率，使得收益率曲線彎曲程度下降。通貨膨脹率CPI在縮小斜率因子和增大曲率因子方面效果顯著。在短期，三因子VEC模型中誤差修正項(xiàng)為負(fù)，符合反向修正原理。央行通過(guò)中期借貸便利釋放流動(dòng)性、降低1年期MLF利率和提高常備借貸便利利率會(huì)引起水平因子上升。第三，通過(guò)對(duì)比中期借貸便利數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的實(shí)施效果，發(fā)現(xiàn)價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)利率有著更顯著的影響，應(yīng)推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步發(fā)揮利率的調(diào)控作用。

基于以上實(shí)證研究，文本提出以下四點(diǎn)政策建議：

第一，綜合運(yùn)用多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，增強(qiáng)對(duì)國(guó)債收益率曲線的引導(dǎo)。央行可以通過(guò)增加中長(zhǎng)期MLF投放或降低1年期MLF利率，壓低國(guó)債收益率曲線，降低社會(huì)融資成本。由于相對(duì)平坦的收益率能夠減少期限錯(cuò)配套利機(jī)會(huì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在收益率曲線過(guò)于陡峭時(shí)，在提高SLF利率調(diào)整短端利率的同時(shí)加大MLF投放或降低1年期MLF利率，在兩方面的綜合影響下，收益率曲線逐漸平坦化。第二，提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具透明度，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。通過(guò)適當(dāng)方式及時(shí)公布結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放量及利率變化，并對(duì)操作的具體對(duì)象和各銀行獲得的資金量給予披露。央行應(yīng)積極主動(dòng)調(diào)節(jié)常備借貸便利利率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，主動(dòng)上調(diào)SLF利率，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，下調(diào)SLF利率，充分有效地發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用，引導(dǎo)市場(chǎng)和公眾預(yù)期，進(jìn)一步完善貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制。第三，進(jìn)一步完善國(guó)債收益率曲線建設(shè)，優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，使得貨幣政策能夠有效地傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為此，需要完善國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)，加大衍生品市場(chǎng)的培育和發(fā)展，提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，加大市場(chǎng)交易規(guī)模，疏通價(jià)格型貨幣政策的傳導(dǎo)渠道。第四，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)控應(yīng)與總量調(diào)控相結(jié)合，二者兼用，二者并重。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施應(yīng)以不破壞總量貨幣政策為前提，與總量貨幣政策相適應(yīng)。央行應(yīng)重視借貸便利類工具、抵押補(bǔ)充貸款等定向調(diào)節(jié)作用，同時(shí)對(duì)于降準(zhǔn)降息這類傳統(tǒng)的總量調(diào)控工具進(jìn)行優(yōu)化，發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)的影響力，兩者結(jié)合使用，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。