文頤

10月11日，農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行相繼發(fā)布控股股東增持公告，分別獲匯金公司增持0.01%股票，增持后分別持股40.04%、64.03%、57.12%、34.72%。按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，此次增持金額分別約為1.36億元、0.94億元、1.30億元、1.17億元，合計(jì)約4.77億元。

值得關(guān)注的是，公告指出，匯金公司擬在未來6個月內(nèi)（自本次增持之日起算）以自身名義繼續(xù)在二級市場增持上述銀行股份。匯金公司是國有獨(dú)資公司，代表國家依法行使對國有商業(yè)銀行等重點(diǎn)金融企業(yè)出資人的權(quán)利和義務(wù)，目的是實(shí)現(xiàn)國有金融資產(chǎn)保值增值，不干預(yù)其控股的國有重點(diǎn)金融企業(yè)的日常經(jīng)營活動。

回顧歷史，2008年至今匯金公司先后7次增持國有大行，盡管并非每次都立竿見影出現(xiàn)股價(jià)回升，但大多數(shù)時候銀行指數(shù)都能在此后數(shù)周乃至數(shù)月內(nèi)出現(xiàn)明顯反彈，并跑贏大盤，取得較為明顯的相對收益?；诖朔治?，本次匯金公司增持不僅帶來增量資金入市，也體現(xiàn)出監(jiān)管層對四大行基本面和未來股價(jià)表現(xiàn)的充足信心，對中特估主線邏輯形成有力支撐，釋放出監(jiān)管層呵護(hù)、穩(wěn)定資本市場的重要信號。

根據(jù)中泰證券對相關(guān)數(shù)據(jù)的復(fù)盤，匯金增持后銀行板塊獲得絕對收益和相對收益的概率較大。

回顧過往匯金的六次增持，前四次都發(fā)生在2008-2012年之間，彼時正是由全球金融危機(jī)作為導(dǎo)火索的國內(nèi)新舊動能切換的過程，在此期間，股市也在發(fā)生從周期板塊向消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)板塊的切換，前四次增持是針對上述熊市過程的救市行為；第五次是針對2013年“錢荒”造成的股市快速下跌的救市行為；第六次是針對2015年“811匯改”后貨幣政策收緊導(dǎo)致的股市快速下跌的救市行為。從效果來看，每次匯金增持四大行股份之后，市場都有所反彈。

雖然匯金增持四大行的核心目的在于“救市”，但從實(shí)際效果看，匯金增持四大行股份期間銀行板塊獲得絕對收益和相對收益的概率較大。

從銀行板塊來看，六次增持之日起的三個月時間尺度上板塊都形成了絕對收益：2008年增持之日起銀行板塊三個月漲幅4.76%，同期大盤漲幅6.32%；2009年增持之日起銀行板塊三個月漲幅7.23%，同期大盤漲幅10.34%；2011年增持之日起銀行板塊三個月漲幅9.41%，同期大盤漲幅-2.52%；2012年增持之日起銀行板塊三個月漲幅26.19%，同期大盤漲幅7.72%；2013年增持之日起銀行板塊三個月漲幅1.99%，同期大盤漲幅1.36%；2015年增持之日起銀行板塊三個月漲幅5.83%，同期大盤漲幅-4.67%。

根據(jù)中泰的分析，我們可以從歷史復(fù)原的角度對匯金增持的歷史背景分析及相應(yīng)時期銀行板塊基本面情況進(jìn)行總結(jié)概括，基于此，我們可以將過往六次增持復(fù)原到歷史背景中，以分析每次增持背后不同的動因。

第一次增持：2008年下跌的最核心的因素是全球金融危機(jī)，因此，當(dāng)年9月份全球同步開啟救市，海外方面全球六大央行同時降息等措施持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)來看9月份以來不僅有匯金增持四大行，還有央行大幅度降息，以及“四萬億”的提出，在種種救市措施的聯(lián)合驅(qū)動下，市場快速形成尖底和2009年上半年的大反彈。

第二次增持：2009年下半年，市場擔(dān)憂政策支持力度的持續(xù)性，因而從2009年下半年開始又形成了一波快速下行，彼時市場剛經(jīng)歷過2008年的打擊，在快速下行過程中悲觀情緒不斷積累，因此匯金再次下場增持，主要起穩(wěn)預(yù)期的作用。

第三次增持和第四次增持：2011-2012年，隨著“四萬億”的拉動效應(yīng)逐漸消退，而且前期過于寬松的政策也開始導(dǎo)致通脹高企等問題，政策調(diào)控開始，由此經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入新舊動能切換的探底期，股市也進(jìn)入了由周期板塊切換至消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)板塊的探底期，在此過程中，匯金兩次增持四大行股份，在經(jīng)濟(jì)探底期起到穩(wěn)定市場預(yù)期的作用。

第五次增持和第六次增持：2013年和2015年的兩次匯金下場，又回到事件驅(qū)動的邏輯，2013年增持針對錢荒帶來的急跌，2015年增持針對“匯改”之后貨幣政策收緊導(dǎo)致急跌。

綜上所述，我們可以將歷史上匯金六次救市分成三組：2008年和2009年增持的背后動因是應(yīng)對全球金融危機(jī)的事件驅(qū)動；2011年和2012年增持是經(jīng)濟(jì)探底過程中的救市，可以說是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動；2013年和2015年增持也都是事件驅(qū)動。因此，本次匯金增持的動因更接近2011-2012年的兩次增持，并不是事件因素驅(qū)動，而是更加長期的經(jīng)濟(jì)探底因素驅(qū)動。在這個過程中匯金下場主要起到穩(wěn)預(yù)期的作用，后續(xù)關(guān)鍵還要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。

值得注意的是，本次匯金增持對應(yīng)的銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境與前幾次有所不同。在2008-2013年前五次增持過程中，銀行業(yè)仍然處于21世紀(jì)以來的紅利釋放期。加入WTO和市場經(jīng)濟(jì)體制改革持續(xù)釋放改革紅利，疊加國有銀行股份制改革通過核銷、注資、發(fā)債、引進(jìn)戰(zhàn)投、上市等方式進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，以及“四萬億”對信貸投放的支撐，因此，即使在2008年金融危機(jī)之后，銀行業(yè)息差仍然較為穩(wěn)定，且資產(chǎn)質(zhì)量仍在持續(xù)改善。

到2015年第六次增持時，銀行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型升級期。收入端面臨利率市場化對盈利能力的削弱，存貸利差逐年縮小，負(fù)債端利率市場化倒逼銀行資金成本上升，市場競爭更加激烈。風(fēng)險(xiǎn)端由于新舊動能切換，舊產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。不過，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)和后續(xù)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，銀行基本面情況自2016年起開始筑底改善，息差和資產(chǎn)質(zhì)量在2016年-2019年持續(xù)好轉(zhuǎn)，為銀行板塊行情筑基。

回到當(dāng)前，銀行業(yè)仍然處于轉(zhuǎn)型升級期。收入端與2015年相比，息差進(jìn)一步下行。風(fēng)險(xiǎn)端尚處于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和城投風(fēng)險(xiǎn)暴露的早期階段，不良率較2015年低。與上述結(jié)論相一致，此階段匯金的增持主要起穩(wěn)定市場預(yù)期的作用，后續(xù)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是行業(yè)基本面改善、估值修復(fù)的關(guān)鍵。

歷史數(shù)據(jù)顯示，匯金增持發(fā)生背景多為市場大幅調(diào)整，并伴有錢荒等金融市場沖擊的危機(jī)時刻，且時間多在10月初。事后看匯金增持時點(diǎn)，都在市場較低的位置。匯金增持后，并非每次都是馬上發(fā)生市場和銀行股表現(xiàn)的改善，如后續(xù)有貨幣政策或流動性等政策寬松加碼，市場表現(xiàn)更積極；如后續(xù)有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，那么銀行表現(xiàn)積極，且有超額收益。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，本次匯金增持四大行，有利于國有大行行情的持續(xù)發(fā)展，亦對銀行板塊構(gòu)成利好。

2008年匯金增持：2008年9月23日，工商銀行、中國銀行、建社銀行三大行公告匯金在二級市場買入工商銀行、中國銀行、建社銀行三大行股票（當(dāng)時農(nóng)業(yè)銀行尚未上市），并明確未來12個月繼續(xù)增持。期間匯金共買入工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行4.91億股。2007年牛市后，2008年市場持續(xù)下跌，亞洲金融危機(jī)發(fā)酵，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，銀行股也持續(xù)下跌。直到2008年年底和2009年年初政策轉(zhuǎn)變，市場整體轉(zhuǎn)向上行，銀行也跟隨轉(zhuǎn)向。從銀行超額收益來看，市場下行過程中防御性更突出，上行初期超額收益略弱。

2009年匯金增持：2009年10月9日，工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行三大行公告匯金增持三行A股股份（農(nóng)業(yè)銀行尚未上市），承諾未來12月內(nèi)繼續(xù)增持，期間匯金共買入工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行三大行股票0.51億股。2009年市場大幅波動，2009年年初政策大幅寬松，下半年開始寬松的政策邊際收緊。公告后，市場和銀行股均表現(xiàn)積極，銀行股超額收益下行。

2011年匯金增持：2011年10月10日，四大行公告匯金在二級市場增持四大行A股股份，并明確未來12個月繼續(xù)增持。期間匯金增持四大行股票9.66億股。2011年市場整體表現(xiàn)偏弱，銀行凸顯較強(qiáng)的防御性。匯金增持后，市場有小幅反彈。

2012年匯金增持：2012年10月10日，四大行公告匯金二級市場增持四大行A股股份，并明確未來6個月繼續(xù)增持。期間匯金增持四大行股票8.52億股。匯金增持后，市場和銀行先下后上，銀行超額收益積極。2012年上半年，經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，下半年政策改善，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，2022年全年市場先下后上，銀行股表現(xiàn)類似，銀行股超額收益表現(xiàn)也是先下后上，特別到四季度銀行股表現(xiàn)積極，形成一波較大行情。

2013年匯金增持：2013年6月17日，四大行公告匯金二級市場增持四大行A股股份，明確未來6個月繼續(xù)增持，期間匯金增持5.7億股。2013年全年市場震蕩，銀行整體表現(xiàn)偏弱。2013年匯金增持時點(diǎn)對應(yīng)“錢荒”沖擊，市場大幅調(diào)整，銀行股也大幅調(diào)整。匯金增持后，市場逐步修復(fù)，銀行股表現(xiàn)仍較弱，直至7-8月經(jīng)濟(jì)修復(fù)，銀行股絕對收益和相對收益有階段提升。

民生證券分析認(rèn)為，匯金公司出手增持國有大行，或扭轉(zhuǎn)市場平淡情緒。匯金公司在二級市場上增持四大國有行，一方面帶來了增量資金，10月11日當(dāng)天國有大行股價(jià)表現(xiàn)較好，國有大行指數(shù)（中信）上漲0.62%；另一方面，作為權(quán)重股的國有大行上漲，也將提振后市信心。

匯金曾六次增持銀行，其后市場較容易出現(xiàn)積極變化。此次匯金公司對銀行股的增持，距離上次已有八年之久。梳理歷史來看，匯金公司此前曾有六次對國有大行的增持及一次二級市場買入ETF行動，其中五次伴隨著次日上證綜指的上漲。

資料來源：wind，中泰證券研究所

本次增持力度較大，且將持續(xù)6個月，影響力不容小覷。按照四家獲增持銀行10月11日收盤價(jià)進(jìn)行測算，匯金公司當(dāng)日增持金額合計(jì)約為4.77億元，與歷次增持計(jì)劃的首日增持金額相比，10月11日增持金額規(guī)模最大。且未來六個月匯金公司仍將繼續(xù)增持，或可形成對高股息國有大行標(biāo)的行情演繹的有力托舉。

國有大行兼具低估值、高股息、經(jīng)營穩(wěn)健的特征，攻守兼?zhèn)?。按?0月11日收盤價(jià)，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行四大行A股股息率分別達(dá)到6.43%、6.09%、6.15%、6.14%，但估值（PB-LF）仍處在0.52倍、0.56倍、0.52倍、0.57倍。2023年上半年，國有大行雖受息差收窄影響營收增速筑底，但利潤釋放力度明顯提升；資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)營保持穩(wěn)健態(tài)勢。

銀行板塊當(dāng)前“四重底”，增持或催化板塊加快估值修復(fù)步伐。2023年上半年，上市銀行營收增速筑底，利潤增速邊際回升，展望三季度或?qū)⑵椒€(wěn)向好，或可確認(rèn)“業(yè)績底”；自7月政治局會議定調(diào)以來，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)托底政策頻出，或可確認(rèn)“政策底”；2023年二季度銀行股在主動偏股型公募基金重倉占比為3%，或可確認(rèn)“持倉底”；10月11日收盤價(jià)對應(yīng)銀行（中信）PB（LF）僅為0.55倍，“估值底”抑或具備。地方化債正在進(jìn)行中，存款掛牌價(jià)調(diào)降或?qū)⒐?jié)約成本，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)亦在緩慢修復(fù)中，銀行估值修復(fù)的積極因素已在逐步累積，或?qū)⒓涌旃乐敌迯?fù)步調(diào)。

從上述分析可知，在匯金增持四大行的催化作用下，銀行或迎加配窗口。銀行板塊當(dāng)前已現(xiàn)“四重底”，匯金公司較大力度增持四大行，或可提振市場信心，催化板塊加快估值修復(fù)步伐，銀行板塊再次迎來積極加配的窗口。

中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司是由國家出資設(shè)立的國有獨(dú)資公司，是中國金融市場的重要參與者。復(fù)盤歷史，匯金公司分別于2008、2009、2011、2012、2013、2015年多次增持銀行股，且大多發(fā)生在10月10日前后，增持后二級市場反饋良好。當(dāng)前股市表現(xiàn)較為疲軟，信心不足，本次增持有利于提振市場情緒與穩(wěn)定市場預(yù)期，并帶動更多增量資金入場。由此判斷，本次增持將為資本市場注入“強(qiáng)心劑”，并有望推動銀行板塊估值修復(fù)。

銀行作為國家經(jīng)濟(jì)的重要支柱，其發(fā)展?fàn)顩r對整個國家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都有著深遠(yuǎn)的影響。從投資角度來看，截至10月11日，銀行指數(shù)PB僅為0.55，處于過去5年16.16%的歷史分位點(diǎn)，股息率高達(dá)5.87%，具備較高的投資價(jià)值。匯金公司通過增持國有銀行的股票，體現(xiàn)了對銀行業(yè)發(fā)展前景的信心，有利于增強(qiáng)銀行板塊的吸引力，進(jìn)而推動銀行板塊估值回升。

從基本面來看，2023年上半年，銀行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健，凈息差是最大的拖累項(xiàng)。但目前來看，LPR多次下調(diào)、首套房貸利率下調(diào)等利空凈息差因素出盡，央行對商業(yè)銀行的表態(tài)從“向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”轉(zhuǎn)向“保持合理利潤和凈息差水平”，相關(guān)部門持續(xù)引導(dǎo)銀行存款利率下調(diào)也反映了央行維持銀行合理利潤與凈息差的政策意圖，市場對銀行凈息差的悲觀預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)在消化貸款重定價(jià)、首套存量房貸利率下調(diào)壓力后，銀行凈息差有望逐步企穩(wěn)，這將是銀行業(yè)績筑底回升的重要拐點(diǎn)。

從宏觀經(jīng)濟(jì)看，中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面沒有改變，8月社融增量顯著回升，新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高，9月PMI回升至擴(kuò)張區(qū)間，均反映中國經(jīng)濟(jì)正在逐步企穩(wěn)，應(yīng)把握預(yù)期扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵期，若后續(xù)各項(xiàng)托底政策持續(xù)發(fā)力顯效，將從根本上改善銀行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的積極變化均有望成為銀行板塊修復(fù)的重要催化劑，看好銀行板塊的配置價(jià)值正當(dāng)時。

在平安證券看來，匯金增持有利于提振市場情緒，銀行板塊防御屬性凸顯。復(fù)盤歷史，匯金對銀行股的增持一般出現(xiàn)在市場情緒較為低迷的時期，以過去最近兩輪匯金增持為例，無論是2013年年中由于金融市場流動性問題引發(fā)的波動，還是2015年下半年A股市場的快速下行后都出現(xiàn)了匯金對于以四大行為代表的權(quán)重股的增持。從歷次匯金增持后的市場短期表現(xiàn)來看，雖然增持后市場并不一定即刻迎來反轉(zhuǎn)，但我們認(rèn)為其所傳遞出的積極信號依然明確，有助于市場情緒的修復(fù)。尤其從銀行板塊來看，匯金增持期間銀行股在絕大部分時間內(nèi)體現(xiàn)出了較為明顯的相對收益，體現(xiàn)了銀行板塊弱市避風(fēng)港的屬性。

從歷次匯金增持后的市場表現(xiàn)來看， 雖然增持后市場并不一定即刻迎來反轉(zhuǎn)， 但其傳遞出的積極信號依然明確。

從我們對2007年以來銀行歷史走勢復(fù)盤來看，銀行股的超額收益表現(xiàn)大都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)改善的利率上行期，但也并不絕對，例如2012年年底至2013年年初以及2014年的板塊行情，當(dāng)時國內(nèi)均處于利率下行階段，尤其是2014年年底的超額收益行情，更是開始于一輪寬松周期的起點(diǎn)。

當(dāng)前時點(diǎn)，受融資需求下行以及持續(xù)降息的影響，短期行業(yè)基本面依然受到壓制，但我們認(rèn)為基本面短期承壓不改配置價(jià)值，板塊股息吸引力持續(xù)提升，銀行股作為能夠提供穩(wěn)健分紅的高股息品種，在無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行的階段其類固收配置價(jià)值同樣值得關(guān)注。截至9月末，銀行板塊近12個月平均股息率為5.76%，絕對水平僅次于2014年牛市前期，其中四大行的平均股息率均在6%以上，若以10年期國債收益率衡量無風(fēng)險(xiǎn)利率，銀行股息率相對溢價(jià)處于歷史高位，股息吸引力持續(xù)提升。

根據(jù)浙商證券的分析，2008-2015年，匯金公司也曾6次真金白銀增持國有大行。本輪增持和過去6輪增持，呈現(xiàn)出三大相似點(diǎn)：

一是公開發(fā)布信息：均通過公開的形式宣布增持。與本輪類似，過去6輪匯金公司增持，均通過公司公告或新聞報(bào)道的形式公開，以提振市場信心。

二是估值歷史低位：發(fā)生在板塊和市場估值低位。截至2023年10月11日收盤，銀行指數(shù)PB估值0.47倍，Wind全A指數(shù)PB估值為1.55倍，分別處于過去3年4%、2%的低位。而2008-2015年的6次增持中，也有相當(dāng)部分發(fā)生在板塊估值低位，歷次增持開始時，有3次銀行指數(shù)PB估值處于近3年5%以下分位數(shù)的水平；萬得全A指數(shù)PB估值同樣有3次處于近3年5%以下分位數(shù)的水平。

三是同步增持大行：均同時增持主要國有大行。與本輪類似，過去6輪增持中，匯金公司均同時增持了主要上市國有大行（其中，農(nóng)業(yè)銀行2010年在A股上市，因此，2008-2009年匯金公司均同步增持三大國有行），且增持金額均較為接近。

此次匯金公司主動增持四大行，為市場注入一劑強(qiáng)力的“強(qiáng)心針”，有望催化銀行行情，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

第一，彰顯投資信心：前期受貸款降息、城投地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，市場對四大行為代表的上市銀行盈利能力、分紅水平存在擔(dān)憂。匯金公司作為控股股東，是“看底牌的人”，主動增持彰顯對于四大行經(jīng)營情況、投資價(jià)值的認(rèn)可，有望緩解市場擔(dān)憂。同時，2023年二季度貨政報(bào)告中，央行明確表示“商業(yè)銀行需保持合理利潤和凈息差水平”，后續(xù)有望有更多對息差的支持性政策出臺，上市銀行未來盈利能力有望保持基本穩(wěn)定。

第二，有望催化行情：匯金公司增持，有望為市場注入“強(qiáng)心針”，催化銀行板塊行情。以歷次增持為例：前六次增持，1個月、3個月、6個月內(nèi)銀行指數(shù)平均絕對收益分別為2.1%、7.8%、8.1%，相對收益為6個百分點(diǎn)、5.2個百分點(diǎn)、3.3個百分點(diǎn)；在低位增持（3年估值分位數(shù)5%以內(nèi)）的情況下，銀行指數(shù)大概率實(shí)現(xiàn)絕對收益和相對收益。歷次低位增持后的1個月、3個月、6個月內(nèi)，銀行指數(shù)平均漲幅分別為4.8%、11.5%、19.7%；而同期Wind全A平均漲幅分別為-1%、0.3%、10.6%。

短期來看，匯金增持本身就是針對國有大行股票，直接利好國有大行，穩(wěn)定板塊預(yù)期，并對國有大行股價(jià)形成短期刺激；另一方面，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然承壓的環(huán)境下，國有大行以其更加優(yōu)質(zhì)的客戶、更加穩(wěn)健的經(jīng)營和更加穩(wěn)固的基本盤，抗壓能力相對更強(qiáng)。與過往相比，國有大行的抗壓能力在2023年得到了一定程度的發(fā)現(xiàn)和關(guān)注。

因此，本次匯金增持之后，銀行板塊內(nèi)部國有大行的相對收益可能較過往幾次更加明顯。當(dāng)前，銀行板塊位于政策底”和“經(jīng)濟(jì)底”之間，板塊方向總體向上，但向上的高度和可持續(xù)性仍然是由經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期決定?？傮w而言，當(dāng)前階段匯金增持四大行有助于穩(wěn)定市場對銀行板塊的預(yù)期，進(jìn)而穩(wěn)定和提振市場信心。