蔣輝宇,張玉冰

(安徽財經(jīng)大學 法學院,安徽 蚌埠 233041)

一、“做空攻擊模式”的界定與運作程序

(一)“做空攻擊模式”的界定

做空是指做空機構(gòu)以并不擁有或借入的證券而完成的交易方式。在成功出售后,做空機構(gòu)將在公開市場購買的同等證券歸還借入的股票,當買入價格低于賣出價格時,做空機構(gòu)即可獲取利益[1]。與做空相對應的概念是做多,這是我國資本市場較為常見的一種交易方式。做多主體一般以預測某公司股票將在未來一段時間持續(xù)上漲為前提,以現(xiàn)有價格買入該公司股票并在其實際上漲后賣出,從而賺取差價。在做多交易模式下,上市公司和投資者都能獲取利益,因此相較于“看跌”,多數(shù)市場參與者更青睞“看漲”。

“做空攻擊模式”也被稱為“渾水式”做空,是指美國渾水研究公司等做空機構(gòu)以對目標股票所屬公司進行調(diào)研獲得的相關(guān)證據(jù)與結(jié)論為基礎(chǔ)撰寫針對性較強的負面做空報告并從目標股票所屬公司獲取巨額證券交易利益的做空方式。與普通做空交易的最大區(qū)別在于做空機構(gòu)既是“舉報者”,也是最主要的獲利者。

(二)“做空攻擊模式”的運作程序

首先,做空機構(gòu)選定可能存在財務(wù)造假、違反法律及規(guī)則等不良經(jīng)營行為的上市公司作為目標公司。2011年起,部分中國概念股企業(yè)(以下簡稱中概股)在海外上市后,因上市期間及上市后部分不規(guī)范行為引起了做空機構(gòu)的注意[2]。香櫞研究公司在其發(fā)布的針對“跟誰學”公司的做空報告中曾經(jīng)出現(xiàn)過這樣一句話:“Too Good to Be True”,意即在激烈的市場競爭中僅僅能獲取市場的平均利潤是多數(shù)公司必須承認的事實,若想在市場中脫穎而出賺取遠高于同行的利潤,就須在技術(shù)或經(jīng)營上取得足夠優(yōu)勢。否則,企業(yè)發(fā)布的那些過于華麗的財務(wù)報告則存在造假的可能[3]。

其次,選定目標公司后,做空機構(gòu)將從證券公司借入目標公司的股票并提前賣出。實現(xiàn)股票變現(xiàn)后,做空機構(gòu)將發(fā)布做空報告針對目標公司的不良經(jīng)營行為提出公開指控。做空報告將引發(fā)資本市場對該股票的大量拋售。在此過程中,金融媒體也會不斷擴大報告的負面影響,目標公司如未能及時做出有效回應將面臨監(jiān)管機構(gòu)的問責。不僅如此,部分利益受損投資者將通過司法途徑挽回損失,美國證券集團訴訟律師將遵照風險酬金制度獲取報酬,在這種利益驅(qū)動下,律師將不遺余力地爭取案件的勝利,這也將成為“做空攻擊模式”中“壓死駱駝的最后一根稻草”。

從中概股面對“做空攻擊”的境外情況來看,只有少數(shù)中概股能夠安然度過做空機構(gòu)的“攻擊”,多數(shù)企業(yè)往往面臨遭受巨額損失乃至于退市的窘境。在目標公司的股價下跌到一定程度后,做空機構(gòu)將擇機在還股日期之前將先前借入的目標公司的股票以做空之后極低的價格重新買入并歸還給證券公司,從而賺取巨額差價。當然,如果股價未如期下跌,做空機構(gòu)也面臨著不可預估的風險。若做空不成功,目標公司的股價不跌反漲,做空機構(gòu)也必須在公開市場購入股票以履行與證券公司的返還股票約定,這種損失是不可估量的,因此,做空機構(gòu)的虧損沒有上限[4]。

二、我國資本市場引入“做空攻擊模式”的必要性與可行性

(一)引入“做空攻擊模式”的必要性

1.資產(chǎn)泡沫的消除以豐富市場交易模式為前提

在均衡市場中既需要有人“看漲”也需要有人“看跌”,我國資本市場自建立以來存在股價虛高的問題,究其原因是做空交易不充分造成的[5]。在做多交易中,相當一部分投資者被不成熟的投資策略所支配,“跟風式”購買盛行,低質(zhì)量的證券常被冠以高價,這種市場現(xiàn)狀迫使大量投資者背負著股價虛高的風險。做空交易能夠起到消除資產(chǎn)泡沫的作用,在公司股價非理性上漲時,做空可以平抑股價。“看漲”與“看跌”兩種力量相互制衡,抑制了股價被過于看高的可能[6]。

2.市場自我約束的形成需要引入“做空攻擊模式”

目前我國資本市場監(jiān)管過于依賴政府,上市公司缺乏及時進行自我調(diào)整的自覺性。這一點反映到現(xiàn)實中即為國內(nèi)赴境外上市的公司均容易成為境外做空機構(gòu)的做空目標[7]?！白隹展裟Ｊ健弊鳛槭袌龌O(jiān)管力量,不僅能揭露目標公司的不良經(jīng)營行為,還能聯(lián)合其他參與者將其清理出市場。在該模式成熟運作的美國,當做空機構(gòu)揭露目標公司違法行為時,市場上的其他主體,例如金融媒體、律師事務(wù)所、證券公司、審計機構(gòu)等會群起而攻之[8]。與政府監(jiān)管相比,這種市場自發(fā)的約束機制更顯靈活和有效。

3.上市公司信息披露制度的完善亟須新型壓力介入

欺詐行為將降低配置效率,信息不規(guī)范披露也是如此[9]。從境外“做空攻擊模式”實踐來看,做空機構(gòu)獲取信息的方式一般以分析目標公司公布的財務(wù)報告等資料及實地調(diào)查走訪為主。這些手段能夠獲得最直觀、最有力的證據(jù),但也需要大量人力、物力及財力投入,這是政府監(jiān)管機構(gòu)無法企及的。在做空機構(gòu)的“威懾”下,上市公司難免陷入因造假行為被揭露而使其面臨巨額損失的處境?；诖?上市公司信息披露行為將趨于規(guī)范化,原本存在于投資者與上市公司間的信息不對稱狀況將因此得到一定程度的疏解。

4.注冊制的推行需要市場及時做出調(diào)整

注冊制環(huán)境下,公司上市的整體難度得到降低。但是,一個成熟市場不僅需要相對寬松的上市規(guī)則,還需要有效的退市規(guī)則[10]。只進不退的市場將難以成為一個富有投資價值的優(yōu)質(zhì)市場[11]。實現(xiàn)高效、常態(tài)化退市,已然成為注冊制時代的新要求[12]。我國資本市場目前所面臨的“寬進嚴出”的問題不利于注冊制的全面推行。“做空攻擊模式”作為資本市場的“清道夫”能夠?qū)⒉痪邆渖鲜匈Y格的企業(yè)清理出市場[13]。從“做空攻擊模式”的境外實踐來看,將高風險、違法違規(guī)、經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)從資本市場剔除,是“做空攻擊模式”的市場化功能之一。

(二)引入“做空攻擊模式”的可行性

1.做空工具已投入使用

我國現(xiàn)存的三種做空工具分別為融券交易、股指期貨與認沽權(quán)證。2005年9月,新鋼釩推出全面股改以來的首份認沽權(quán)證方案,這是我國證券市場首次出現(xiàn)認沽權(quán)證。2010年3月底,我國融資融券業(yè)務(wù)正式啟動,可被用于做空的融券交易業(yè)務(wù)應勢而生;同年4月,滬深300股指期貨合約在中國金融期貨交易所正式上市交易。

當前,國內(nèi)與“做空攻擊模式”最為近似的做空工具當屬融券交易,但我國現(xiàn)有融券業(yè)務(wù)規(guī)模較小、準入門檻較高,用于做空特定股票的難度過大[14]。股指期貨投資者往往需要背負較大風險,且入市門檻較高也使得大多數(shù)普通投資者望而卻步。認沽權(quán)證具有成本低、風險小的特點,但由于權(quán)證市場的準入條件過低,容易成為投機者炒作的工具,不利于維護市場穩(wěn)定[15],因而目前發(fā)展也相對緩慢。盡管如此,國內(nèi)投資者、證券公司、相關(guān)上市公司及期貨市場相關(guān)主體均在以上三種做空交易中積累了相應經(jīng)驗,這為我國資本市場引入“做空攻擊模式”提供了難得的市場實踐基礎(chǔ)。

2.“做空攻擊模式”的相關(guān)實踐案例:中能興業(yè)做空康美藥業(yè)案

康美藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱康美藥業(yè))于2001年在上海證券交易所上市,一直被視為A股市場優(yōu)質(zhì)企業(yè),但卻在2019年被曝涉嫌財務(wù)造假,數(shù)額達300億之多。其實在康美藥業(yè)跌落神壇前就有機構(gòu)對其財務(wù)狀況提出過質(zhì)疑。2012年12月,《康美謊言》一文橫空出世,該文由北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司(以下簡稱中能興業(yè))與《證券市場周刊》聯(lián)合發(fā)布。中能興業(yè)以實地走訪、數(shù)據(jù)分析等方式對相關(guān)事實進行了長期、翔實的調(diào)查,并得出結(jié)論:康美藥業(yè)虛增資產(chǎn)近18.47億元。

文章發(fā)布后,康美藥業(yè)股價連續(xù)跌停,市值蒸發(fā)近60億元,但隨即部分業(yè)內(nèi)人士“力挺”康美藥業(yè)。同年12月17日,申銀萬國證券分析師羅鶄發(fā)文稱中能興業(yè)的指控不夠?qū)I(yè),并暗示其發(fā)布《康美謊言》的動機不純,呼吁投資者相信康美藥業(yè)[16]。2013年3月,廣發(fā)證券在針對康美藥業(yè)的專項核查報告中否認了中能興業(yè)的相關(guān)指控?？得浪帢I(yè)在業(yè)內(nèi)人士的庇護下,其股價不降反升,中能興業(yè)也因此次失敗的做空逐漸淡出公眾視線。

2018年12月,康美藥業(yè)因涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查。2019年8月,證監(jiān)會肯定了該公司財務(wù)造假事實的存在。2021年11月12日,康美藥業(yè)因虛假陳述等行為被法院判決賠償投資者損失24.59億元。至此,“康美謊言”存在與否,在公眾心中有了確切的答案。

三、域外“做空攻擊模式”典型案例及法律制度分析

(一)典型案例

1.“做空攻擊模式”做空中概股案例

(1)渾水做空瑞幸咖啡案。瑞幸咖啡股份有限公司(以下簡稱瑞幸咖啡)于2017年6月成立,2019年5月7日在美國納斯達克上市。2020年1月31日,渾水公司發(fā)布了針對瑞幸咖啡的做空報告。渾水公司通過線上調(diào)查、線下走訪等方式發(fā)現(xiàn),瑞幸咖啡在廣告支出、門店日銷售量、其他產(chǎn)品收入、產(chǎn)品實際銷售價格方面存在對投資者的明顯“欺詐”行為。

報告發(fā)布當日,瑞幸咖啡股價收跌10.74%。2020年2月3日晚,瑞幸咖啡發(fā)布公告,否認了所有指控。2月4日,瑞幸咖啡股票承銷商表示報告中相關(guān)指控證據(jù)不足,當日股價上漲15.6%。同年4月2日,瑞幸咖啡董事會此前成立的特別調(diào)查委員會調(diào)查結(jié)果顯示,該公司2019年第二至第四季度財務(wù)造假金額近22億人民幣,當日股價下跌 75.57%。2020 年5月,瑞幸咖啡被納斯達克交易所勒令摘牌退市。

(2)渾水做空輝山乳業(yè)案。遼寧輝山乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱輝山乳業(yè))于2002年11月成立,2013年9月27日在香港交易所上市。渾水公司于2016年12月15日對輝山乳業(yè)發(fā)起第一次“攻擊”。在報告中通過列舉大量證據(jù)證明輝山乳業(yè)存在謊報原材料采購來源、虛增資本開支、實際控制人竊取公司資金、公司資產(chǎn)價值被大幅夸大等事宜,言辭犀利地指出輝山乳業(yè)的價值接近于零。

2016年12月16日上午11時12分起,輝山乳業(yè)股票短暫停牌。當日晚間,輝山乳業(yè)對相關(guān)指控做出回應,公司高管開始增持股票以“穩(wěn)定軍心”。同月19日,輝山乳業(yè)成功復盤。2016年12月18日,渾水公司再次發(fā)布做空報告,稱輝山乳業(yè)呈報的相關(guān)數(shù)據(jù)與中國國家稅務(wù)局的增值稅數(shù)據(jù)不符,公司還在銷售數(shù)據(jù)上涉嫌造假。當日晚間,輝山乳業(yè)對第二份做空報告進行全盤否認,該報告未對其造成實質(zhì)打擊。2017年3月23日,遼寧省政府組織相關(guān)債權(quán)人要求輝山乳業(yè)出讓部分股權(quán),并在一個月內(nèi)恢復付息能力且解決資金流動問題;次日,輝山乳業(yè)股價跌幅超過85%,市值蒸發(fā)322億港元,當日緊急停牌。2019年12月23日,香港交易所取消了輝山乳業(yè)的上市資格。

2.中概股擊退“做空攻擊模式”案例:新東方擊退渾水做空案

新東方教育科技集團有限公司(以下簡稱新東方)1993年11月成立,于2006年7月9日在紐約證券交易所上市。2012年7月18日,渾水公司發(fā)布了針對該公司的做空報告,將其股票評級為“強烈賣出”等級,具體理由包括新東方加盟店資產(chǎn)虛構(gòu)、稅務(wù)狀況不明及其民辦學校性質(zhì)導致清盤時資產(chǎn)歸屬不利于投資者等。報告發(fā)布當日新東方股價下跌35%。

2012年7月20日,新東方成立特別委員會,獨立調(diào)查渾水指控事項。與此同時,公司投入大量資金,聘請美國久負盛名的盛信律師事務(wù)所、安永會計師事務(wù)所和北京通商律師事務(wù)所對報告所指控事項進行調(diào)查。同日(7月20日),5位高管公開了其將在未來三個月以個人資產(chǎn)購入價值5000萬美元公司股票的計劃,并保證在半年之內(nèi)將連續(xù)持有新東方股票,當日股價大幅回升。同年10月1日,此前成立的特別委員會正式宣布渾水公司的指控不成立。至此,渾水針對新東方發(fā)起的“做空攻擊”宣告“失敗”。

(二)美國證券交易委員會《SHO規(guī)則》分析

2005年1月3日起,美國資本市場將依照《Regulation SHO》(以下簡稱《SHO規(guī)則》)進行做空交易。根據(jù)SEC的官方認定,當前該規(guī)則包括四項主要內(nèi)容——標記要求、做空價格測試斷路器、定位要求及收尾要求[17]。

1.標記要求

Rule 200規(guī)定,投資者有義務(wù)以清晰明了的方式向其購入證券的證券商標記其所下訂單的交易方式—— “做多”“做空”或“做空豁免”。

該條文的主要目的在于確保訂單被高效、準確執(zhí)行的同時,滿足相關(guān)部門通過掌握必要數(shù)據(jù)監(jiān)督市場的意圖[18]。被標記為“做多”“做空”或者“做空豁免”的訂單將分別符合以下特征。

只有當買方持有相關(guān)證券的“凈多頭頭寸”(1)如果某一實體或個人就某一特定股票持有的多頭頭寸多于空頭頭寸,那么視為該主體持有凈多頭頭寸。,且該證券已經(jīng)被證券商所占有、控制或證券商有合理理由相信賣方能夠在不遲于交易結(jié)算日交付相關(guān)證券的情況下,該訂單將被依照Rule 200標記為“做多”。Rule 200的核心規(guī)則Rule 200(g)的運作與做空熔斷規(guī)則(斷路器)的啟動存在直接聯(lián)系。做空斷路器開關(guān)一旦被觸發(fā),相關(guān)證券的賣空價格將存在被限制的可能,并被標記為“做空豁免”。除上述情況之外,其他訂單則將被標記為“做空”。

2.做空價格測試斷路器

Rule 201要求Trading Center(交易中心)建立、維護和執(zhí)行相關(guān)書面政策,使相關(guān)證券在觸發(fā)做空熔斷規(guī)則時,能夠確保被以合法、合規(guī)的價格賣出。

Rule 201的適用范圍及于所有NMS證券(2)指在被聯(lián)邦證券交易委員會認可的具有國家影響力證券市場交易的證券。。在做空熔斷規(guī)則語境下,相關(guān)證券的賣出必須遵守特殊規(guī)則(其賣空的價格較之通常情況將被限制),因此Trading Center必須制定相關(guān)政策,以確保Rule 201能夠被遵守。做空熔斷規(guī)則的觸發(fā)以相關(guān)證券在上市市場的價格在一天之內(nèi)較前一天收盤價下跌10%或更多這一情況的發(fā)生為前提——當此條件被滿足時相關(guān)機構(gòu)將考慮啟動相關(guān)證券的“斷路器”。隨之而來的結(jié)果是,相關(guān)證券的賣空價格必須在全國最佳成交價之上,其時間效力及于當天剩余時間和第二天。這一規(guī)則的主要作用在于,當一只股票遭受了巨大的價格下跌壓力時,有關(guān)部門將通過限制其賣空的價格來抑制市場操縱或濫用賣空行為發(fā)生的可能。

3.定位要求

Rule 203要求證券商在接受做空指令前開始定位,即確保已經(jīng)借入足夠的相關(guān)股票或有合理的理由相信證券可以被借入,以便可以在交易日進行交割。Rule 203的目的在于通過規(guī)范做空行為對“裸賣空”(3)指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票,在股價進一步下跌時再買回股票獲得利潤的投資手法。行為進行限制。為了確保能夠在交易日正常交割,Rule 203(b)(1)通常禁止證券商在尚未成功借入相關(guān)證券、成功訂立借入相關(guān)證券合同等善意安排,或有合理理由相信相關(guān)證券可以按時借入時接受投資者的賣空指令,或為證券商自己的賬戶執(zhí)行相關(guān)賣空指令。

以上三種訂單執(zhí)行條件的共性是防止證券商執(zhí)行并不存在的訂單。換句話說,執(zhí)行賣空指令以訂單存在為前提,在不符合上述三項情況時執(zhí)行訂單將有“裸賣空”之嫌。在某些情況下,證券商信賴客戶做出的保證是合理的,即知道客戶可以及時從確定來源獲得證券用以結(jié)算交易。但是,如果證券商知道或有理由知道客戶無法交付,此種信賴將不足以成為“合理理由”,該合理性取決于特定交易的事實和環(huán)境。

4.收尾要求

Rule 204旨在解決注冊結(jié)算機構(gòu)參與者在結(jié)算日后長期未能交付股票的問題。證券商必須及時購買或借入相同種類和數(shù)量的證券平倉未兌現(xiàn)頭寸。Rule 204首先對交易結(jié)算的收尾時間進行規(guī)定。參與者必須在不遲于結(jié)算日之后的第4日(稱為 T+4)正常交易時間之前對做空交易進行平倉。如果注冊結(jié)算機構(gòu)的參與者未能及時交付相關(guān)頭寸,且未能交割是因長期賣出活動導致的,該參與者可以在其賬簿和記錄中說明情況——其相關(guān)頭寸交割時間將延長至結(jié)算日之后的第6個連續(xù)結(jié)算日(稱為T+6),參與者必須在該日期正常交易時間之前購買或借入相同種類和數(shù)量的證券平倉。

如果該頭寸依然未被平倉,證券商等參與者將被賦予“pre-borrowing”(預借入)義務(wù)。在買入相關(guān)證券用以平倉和結(jié)清交易之前,證券商如想要進一步做空該證券,則必須提前借入該證券或簽訂善意合同。Rule 204條文在Rule 203基礎(chǔ)上進一步有效限制了“裸賣空”交易。

(三)“做空攻擊模式”域外實踐對我國的啟示

1.“做空攻擊模式”能夠驅(qū)逐市場“劣幣”

分析2010—2020年被渾水做空的中概股情況(見表1)可知,幾乎所有曾被渾水公司鎖定的中國公司都在之后被證實確實存在財務(wù)造假、虛增客戶、虛構(gòu)合同等擾亂市場秩序、誘發(fā)市場風險的經(jīng)營行為。

表1 2010—2020年被渾水做空的中概股情況統(tǒng)計

通過上述案例可見,上市公司的不良經(jīng)營行為通常以極其隱蔽的形式存在,這些行為的揭露將以大量人力、財力投入為前提。無論境內(nèi)還是境外,政府監(jiān)管機構(gòu)都很難做到這一點,只有做空機構(gòu)等“做空攻擊模式”參與者在巨額利益驅(qū)使下才愿意花費大量人力、財力成本投入到打擊這些企業(yè)的違規(guī)活動中。

“做空攻擊模式”能夠在源頭上抑制資本市場“劣幣”的產(chǎn)生。在“做空攻擊模式”存在的市場中,公司經(jīng)營者不禁陷入受制于墨菲定律(4)指任何一個事件,只要具備大于零的概率,就不能夠假設(shè)它不會發(fā)生。的擔憂中:一旦公司實施不良經(jīng)營行為,就存在被做空機構(gòu)揭露的可能。由于因此將面臨巨額賠償甚至退市的重大風險,這些上市公司也將極力自覺地規(guī)避不良經(jīng)營行為的實施。

2.“惡意做空”行為將竊取不正當利益

“做空攻擊模式”具有摧毀上市公司市場價值的強大效用。在做空報告發(fā)布后,中概股公司承受了不同程度的損失,部分公司不得不選擇退市、轉(zhuǎn)板或私有化[19]。以新東方擊退渾水做空案為例,為了證明渾水公司的指控不實,新東方不得不投入巨額資金聘請權(quán)威機構(gòu)進行自查,其股價下跌更是一度呈斷崖式。

做空的巨額利潤誘惑著不誠實的機構(gòu)或投資者以虛假陳述的手段操縱市場,對目標公司發(fā)起“惡意做空”[20]。在收到針對目標公司負面信息的做空報告時,部分經(jīng)驗不足的投資者急于止損,往往等不及對報告內(nèi)容進行仔細甄別即爭先恐后地拋售相關(guān)證券,而市場操縱者也正是利用這一現(xiàn)象來獲取做空利益?！皭阂庾隹铡本哂袛_亂市場秩序、破壞市場穩(wěn)定等負面效應,若不對其加以限制,“惡意做空”將成為操縱市場、造成資本市場非正常波動的工具[21]。

四、我國引入“做空攻擊模式”相關(guān)法律制度設(shè)計構(gòu)想

(一)“做空攻擊模式”法律制度設(shè)計的理念

“做空攻擊模式”在我國沒能形成完整產(chǎn)業(yè)鏈,歸根結(jié)底是該模式的主要參與主體——做空機構(gòu)尚未正式誕生。這可以歸因于市場條件不足,還不具備能夠使做空機構(gòu)獲得與其所承擔的風險相匹配的利益等前提條件和相應的制度供給?！爸刭p之下,必有勇夫”,只要通過相應的制度設(shè)計提供和保障與其風險相匹配的利益,就會存在市場主體創(chuàng)新中國式渾水公司的意愿。因此,引入“做空攻擊模式”的首要前提是為市場提供足夠的獲利驅(qū)動。

此外,因我國資本市場及投資者尚不成熟,“做空攻擊模式”的引入將放大投資者決策的影響力。且由于我國中小投資者體量較大,“羊群效應”在我國市場尤為明顯,因此,在設(shè)計法律制度時,不僅需要對做空機構(gòu)這類獨立的第三方調(diào)研機構(gòu)進行適當?shù)募?也要從制度規(guī)范方面對其進行有效引導和約束[22]。在為做空機構(gòu)提供足夠的獲利驅(qū)動的同時亦應規(guī)范其行為、對其施加義務(wù),以保障資本市場的穩(wěn)定運行[23]。

(二)引入“做空攻擊模式”相關(guān)法律制度設(shè)計

1.完善融券業(yè)務(wù)規(guī)則,培育“做空攻擊模式”市場環(huán)境

我國資本市場長期缺乏做空機制及相應的制度配套,導致國內(nèi)資本市場“多空”交易處于不均衡狀態(tài)。即使于2010年3月開啟了融券業(yè)務(wù),這種在國內(nèi)被給予“厚望”的做空機制先行實驗品也因各種制度設(shè)計得不合理而表現(xiàn)平平,從而制約了做空機制在國內(nèi)廣泛實施和發(fā)展的活力。

當前,《融資融券試點交易實施細則》規(guī)定投資者融券賣出時,融券保證金比例不得低于50%,這一規(guī)定增加了融券投資者成本,提高了融券做空的門檻。而且,我國目前融券交易規(guī)模過小,可被融券做空的標的證券有限,目前只有交易所規(guī)定的 90支股票能作為抵押物向證券公司進行融券[24],這顯然增加了融券交易被用于做空目標公司股票的困難。對此,證監(jiān)會可從部門規(guī)章層面為投資者適當提高融券業(yè)務(wù)的杠桿比率,減少融券保證金比例,從而降低融券做空的門檻。同時,證券交易所也應通過自治規(guī)則形式,對適宜作為融券業(yè)務(wù)目標公司股票的選定標準及選定程序進行合理規(guī)范,拓展融券業(yè)務(wù)目標公司股票的數(shù)量,為我國融券業(yè)務(wù)發(fā)展提供相對充分的標的[25]。只有通過以上兩方面制度改進,方能有效去除國內(nèi)融券業(yè)務(wù)發(fā)展的束縛,釋放市場活力,增強做空交易的獲利空間,并為“做空攻擊模式”的實施培育相應的市場環(huán)境。

2.設(shè)立做空熔斷規(guī)則,穩(wěn)定市場秩序

做空熔斷規(guī)則能夠起到淡化“做空攻擊模式”負面影響的效果。由于金融市場的負面影響波及實體經(jīng)濟,若關(guān)乎國家、社會的關(guān)鍵領(lǐng)域證券遭遇惡意攻擊,將造成無可估量的損失。因此,在必要時刻熔斷相關(guān)股票的做空路徑,將起到有效維護經(jīng)濟秩序的作用。

除此之外,我國資本市場建立時間較短,投資者整體尚不成熟,在做空報告公開時,部分投資者難免因為一時沖動做出非理性決策,這也是不成熟市場更容易被操縱的原因。做空熔斷規(guī)則使頭腦發(fā)熱的投資者不得不冷靜下來思考,避免了其因信心的喪失而恐慌性拋售股票。更重要的是,該規(guī)則不會破壞市場活力,因為在被觸發(fā)的第三天,市場將恢復正常?！袄潇o期”的存在,使投資者有充足時間做出更合理的決策,同時,“做空攻擊模式”也可以繼續(xù)發(fā)揮其效果[26]。做空熔斷規(guī)則能夠在削弱“做空攻擊模式”負面影響的同時保留其核心功能,并保護中小投資者利益。

3.增加做空機構(gòu)信息披露義務(wù),防止做空濫用及操縱市場

上市公司經(jīng)營存在紕漏時,做空機構(gòu)的介入將加速上市公司股價的下跌?；诖?“做空攻擊模式”的運作需要具備正當前提,即不能僅僅建立在做空機構(gòu)意圖獲利的單一動機上。做空機構(gòu)不得以向公眾發(fā)布做空報告的方式加速做空相關(guān)股票,除非其在調(diào)查期間獲取了明確、充足的證據(jù)能夠證明做空報告中存在的相關(guān)指控之真實性。事實上,做空機構(gòu)在向公眾發(fā)布具有強烈針對性的做空報告以引導公眾基于對其信任而共同做空某一支股票時,就意味著做空機構(gòu)已經(jīng)被賦予了及時向公眾披露被做空股票的持股情況的義務(wù)。

我國在引入“做空攻擊模式”時可以通過賦予做空機構(gòu)特定信息披露義務(wù)來規(guī)制其攻擊行為。相對于資本市場其他主體而言,做空機構(gòu)的信息披露義務(wù)在真實性要求方面無論如何強調(diào)都不為過。首先,做空機構(gòu)應當對所提供證據(jù)的真實性、準確性負責,不得虛構(gòu)事實,也不得夸大事實。其次,做空機構(gòu)的攻擊行為應當遵守“誰主張、誰舉證”規(guī)則。做空機構(gòu)對目標公司提出的所有指控必須有充分的證據(jù)佐證,且證據(jù)本身必須具備詳盡、完整的證據(jù)外觀。最后,做空機構(gòu)對其行為的正當性負有舉證義務(wù),其有義務(wù)配合證券監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查、回應具備影響力的質(zhì)疑。做空機構(gòu)的自我澄清義務(wù)不以質(zhì)疑方先行舉證為前提。

同時,在信息披露規(guī)則中應當要求做空機構(gòu)及時披露其所持有的被做空股票的空頭頭寸。在開始引導公眾與其共同做空某一支股票,即發(fā)布具有針對性的做空報告時,做空機構(gòu)應當同時公開其所持有的相關(guān)空頭頭寸以排除反向交易的嫌疑;在做空機構(gòu)已經(jīng)停止持有相關(guān)空頭頭寸時,也應及時向公眾披露這一信息。

4.確立監(jiān)管機構(gòu)正式調(diào)查標準,增強“做空攻擊模式”威懾力

證券監(jiān)管機構(gòu)的介入是對市場投機者的震懾,也是“做空攻擊模式”發(fā)揮效力的有力保障。就事實而言,未獲得法律及相關(guān)部門的支持是2012年中能興業(yè)做空康美藥業(yè)失敗的主要原因?？v觀境外實踐,法律制度“牙齒”的有效供給對“做空攻擊模式”的引入起著至關(guān)重要的作用。對違法違規(guī)者(上市公司或做空機構(gòu))進行有效的打擊,已成為對“做空攻擊”行為進行支持或監(jiān)管的重要方式。證券監(jiān)管機構(gòu)具有查處資本市場違法行為的義務(wù)和職責。在引入“做空攻擊模式”時,國內(nèi)相關(guān)制度也應及時調(diào)整證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管方式,確立監(jiān)管機構(gòu)及時介入的標準。這些標準包括:第一,造成影響的范圍是否具有公共性,如果事件的影響力較小,則不存在介入之必要;第二,被做空的公司是否曾被相關(guān)機構(gòu)做出行政處罰或刑事裁判,實踐表明,曾經(jīng)被處分的“前科”暗示著做空報告相關(guān)指控真實存在的可能;第三,做空報告是否具有形式上的完備性,境外實踐經(jīng)驗表明,渾水公司等做空機構(gòu)所提出的指控往往具備充分的證據(jù),這至少表明其對被做空公司的調(diào)查是全面充分的,在形式上具備攻擊某公司的正當性。