吳國鼎

離岸市場是相對于在岸市場而言的，指的是非居民從事本幣交易的市場，對一國貨幣的國際化有重要作用。離岸市場可位于境外，也可位于境內(nèi)。在人民幣尚不能自由兌換、資本項目尚未完全開放的情況下，離岸人民幣市場能夠促進(jìn)人民幣國際貨幣職能的發(fā)揮，促進(jìn)人民幣跨境流通與在岸人民幣市場的協(xié)同發(fā)展。

離岸人民幣市場獲得較快發(fā)展

自2009年中國啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點以來，離岸人民幣市場得到了較大發(fā)展。香港離岸市場是離岸人民幣市場發(fā)展最早和規(guī)模最大的市場。此外，規(guī)模較大的離岸人民幣市場還包括位于臺灣、新加坡、倫敦等地的市場。其中，倫敦市場已經(jīng)成為全球第二大離岸人民幣市場。除境外離岸市場外，中國境內(nèi)離岸市場也逐步開始建立。

近年來，離岸人民幣市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。在離岸人民幣存款方面，2021年末，主要離岸市場人民幣存款余額超過1.54萬億元。其中，香港市場人民幣存款余額約9300億元，在各離岸市場中排名第一。臺灣市場人民幣存款余額約2300億元，倫敦市場人民幣存款余額約800億元，分別占據(jù)第二和第三位。在離岸人民幣融資方面，2021年末，主要離岸市場人民幣貸款余額約5300億元。其中，香港市場人民幣貸款余額約1600億元，倫敦市場人民幣貸款余額約600億元。2021年全年，有境外人民幣清算安排的國家和地區(qū)共發(fā)行人民幣債券約3500億元，其中香港市場人民幣債券發(fā)行額約3000億元。在人民幣清算量方面，2021年末，中國在境外清算行開立清算賬戶的參加行及其他機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)到950個。2021年全年，境外人民幣清算行人民幣清算量約470萬億元，其中香港市場人民幣清算量就達(dá)360萬億元。在交易量方面，2021年末，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊學(xué)會（SWIFT）發(fā)布的外匯即期交易使用排名，人民幣排名第六，居美元、歐元、英鎊、日元、加拿大元之后。

此外，離岸人民幣市場的產(chǎn)品和服務(wù)也得到了較大發(fā)展。在人民幣產(chǎn)品方面，香港市場推出了人民幣存貸款、商業(yè)票據(jù)、人民幣債券（點心債）等產(chǎn)品，并陸續(xù)推出人民幣兌美元、歐元等貨幣期貨和美元兌人民幣期權(quán)等人民幣衍生品，產(chǎn)品類型日趨豐富。在境內(nèi)外市場互聯(lián)互通方面，隨著“滬港通”“深港通”“滬倫通”等機(jī)制的開通，人民幣在境內(nèi)外市場的流動更加便利。

有待改進(jìn)的方面

雖然離岸人民幣市場取得了較大發(fā)展，但仍然存在著制約市場發(fā)展的一些問題。

離岸市場人民幣的供給和回流機(jī)制有待完善。就離岸市場人民幣的供給來說，當(dāng)前人民幣的流出主要依賴于貿(mào)易渠道。近幾年，人民幣年均流動性供給差額超過8000億元，導(dǎo)致了離岸人民幣市場中資金池存量不足。就目前離岸市場人民幣的回流來說，人民幣流入主要是通過存款的方式。雖然有滬深港通等互聯(lián)互通機(jī)制可以為人民幣回流提供資金，但是人民幣回流渠道仍然不足，且在合格境外投資者資格認(rèn)定等方面存在較大的限制。人民幣供給和回流機(jī)制的不完善，使得市場中投資者持有人民幣的意愿下降，進(jìn)而導(dǎo)致離岸人民幣市場規(guī)模相對較小。就最主要的香港人民幣離岸市場來說，2021年末，雖然香港人民幣離岸市場的人民幣存款余額超過了9000億元，但是其在人民幣境內(nèi)外存款總額中的占比仍然非常小，低于1%。

2023年5月15日，香港與內(nèi)地利率互換市場互聯(lián)互通合作正式啟動。圖為香港中環(huán)。

離岸人民幣市場的規(guī)模、種類和流動性等與其他發(fā)達(dá)國家存在較大差距。目前，離岸人民幣市場的產(chǎn)品總量較少而且品種單一，缺乏中長期限產(chǎn)品，短期產(chǎn)品的流動性也較低。例如，在臺灣地區(qū)，人民幣股票和債券產(chǎn)品較少，導(dǎo)致人民幣的主要投資渠道僅僅局限于存款。而且由于人民幣衍生品的缺乏，投資還面臨著匯率風(fēng)險。例如，在韓國，人民幣套期保值的產(chǎn)品較少，人民幣交易只限于即期交易。離岸人民幣市場缺少可以進(jìn)行保值增值以及避險的產(chǎn)品，影響了境外投資者對人民幣的持有和使用。

離岸人民幣市場的運(yùn)行和調(diào)控機(jī)制需要改進(jìn)。離岸市場不受貨幣發(fā)行國法規(guī)的管制，且受到市場所在地監(jiān)管的程度也較低，這一方面使得市場的自由化、市場化程度更高，另一方面也使得市場更易受到外部沖擊的影響，造成離岸與在岸人民幣匯率以及資產(chǎn)價格之間的差異，進(jìn)而引發(fā)市場參與主體的投機(jī)套利行為。而且，由于離岸與在岸市場的流通渠道不通暢，使得離岸市場難以通過在岸市場及時獲得流動性支持。另外，央行的調(diào)控措施對離岸人民幣市場也有較大影響。例如，2015年8月11日人民幣實行匯率改革、人民幣雙向浮動之后，人民幣面臨較大的貶值壓力。為穩(wěn)定匯率，央行對香港市場進(jìn)行了干預(yù)。央行采取的資本管制措施雖然在一定程度上抑制了非法的資本外逃，但是也對合法的資本流出造成了一定影響，導(dǎo)致了離岸市場人民幣供給的不足。

應(yīng)進(jìn)一步采取的舉措

一個高效的離岸人民幣市場，需要有暢通的人民幣流入和回流機(jī)制、豐富的人民幣產(chǎn)品以及良好的市場運(yùn)行機(jī)制。在促進(jìn)人民幣離岸市場的發(fā)展方面，我們需要做好以下工作。

一、完善人民幣供給和回流機(jī)制。

要增加離岸人民幣市場的貨幣供給。增加離岸人民幣市場的貨幣供給，除了貿(mào)易渠道外，還可以通過簽署投資協(xié)議，擴(kuò)大在離岸市場所在地的人民幣直接投資和主權(quán)財富基金投資。此外，還應(yīng)該擴(kuò)大貨幣互換規(guī)模、優(yōu)化貨幣互換機(jī)制，從而為離岸市場提供穩(wěn)定的流動性。對于人民幣的回流機(jī)制，除了擴(kuò)大貿(mào)易和外商投資渠道、優(yōu)化境內(nèi)外互聯(lián)互通機(jī)制外，還可以拓展更多的資本回流途徑，包括使用跨境貸款和跨境擔(dān)保等跨境信貸途徑、企業(yè)設(shè)立跨境人民幣資金池以及進(jìn)行跨境內(nèi)部拆借等方式。

二、豐富離岸市場中人民幣產(chǎn)品體系。

需要增加離岸人民幣債券、證券的發(fā)行規(guī)模和品種，同時推出更多人民幣基金產(chǎn)品。需要在離岸市場推出更多的人民幣衍生品，包括債券期權(quán)期貨和股票期權(quán)期貨等。還需要在離岸市場推出更多以人民幣計價的大宗商品期貨，用以增強(qiáng)人民幣國際計價職能。

三、發(fā)展境內(nèi)離岸人民幣市場。

在境內(nèi)建設(shè)離岸人民幣市場，有利于央行流動性調(diào)控、金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及增加人民幣產(chǎn)品供給，還可以與境外離岸市場形成互補(bǔ)關(guān)系。國家已經(jīng)出臺了促進(jìn)上海、海南等地發(fā)展離岸人民幣市場的政策。需要對境內(nèi)離岸市場進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃，制定整體發(fā)展戰(zhàn)略。一方面，要明確境內(nèi)離岸人民幣市場的定位，以其作為連接境內(nèi)和境外市場的樞紐。另一方面，可以將境內(nèi)離岸市場建設(shè)與深化自貿(mào)試驗區(qū)建設(shè)相結(jié)合，把有條件建立離岸市場的自貿(mào)試驗區(qū)統(tǒng)一起來，構(gòu)建一體化境內(nèi)離岸人民幣市場。

四、促進(jìn)在岸和離岸人民幣市場協(xié)同發(fā)展。

日元等貨幣國際化進(jìn)程的經(jīng)驗說明，離岸人民幣市場的發(fā)展必須要與國內(nèi)金融市場的改革和開放協(xié)同發(fā)展。如果兩者不協(xié)調(diào)，那么離岸市場建設(shè)就不會對一國的貨幣國際化起到促進(jìn)作用。一方面，離岸市場可為在岸市場帶來互補(bǔ)效應(yīng)，促進(jìn)在岸市場的發(fā)展；另一方面，推進(jìn)國內(nèi)金融市場的匯率市場化改革，同時進(jìn)行更高水平的金融市場雙向開放，才能夠更好地匹配離岸市場的發(fā)展。離岸和在岸市場之間良性互動、協(xié)同發(fā)展，能夠推動境內(nèi)外市場雙驅(qū)動的人民幣國際化發(fā)展格局的構(gòu)建。

2022年9月23日，香港特區(qū)政府財經(jīng)事務(wù)及庫務(wù)局、廣東發(fā)改委聯(lián)合舉辦座談會，鼓勵更多內(nèi)地企業(yè)和機(jī)構(gòu)來港發(fā)行人民幣債券。

五、優(yōu)化離岸人民幣市場布局。

離岸人民幣市場的發(fā)展，需要一個更能促進(jìn)市場發(fā)展的市場布局。因此，可以優(yōu)先在更能培養(yǎng)市場主體對人民幣的真實需求、市場套利特征不強(qiáng)的地區(qū)建立離岸人民幣市場。由于中國同周邊國家普遍具有緊密的經(jīng)貿(mào)以及產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系，人民幣在這些國家具有堅實的需求基礎(chǔ)，因此可以考慮在周邊國家建立更多的離岸市場。此外，還可以在“一帶一路”共建國家建立更多的離岸人民幣市場。近年來，中國同“一帶一路”共建國家的經(jīng)貿(mào)聯(lián)系愈加緊密，這些國家也普遍具有較多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，對人民幣的需求量逐漸增大；而且“一帶一路”共建國家多為資源豐富的國家，同這些國家進(jìn)行能源合作，可以更好地發(fā)展人民幣大宗商品的計價職能，這些都為在“一帶一路”共建國家建立更多的離岸人民幣市場打下了基礎(chǔ)。

需要指出的是，對于如何推進(jìn)離岸人民幣市場建設(shè)，存在一些不同的觀點，人民幣離岸市場在發(fā)展進(jìn)程中也經(jīng)歷過一些波折。這就需要加強(qiáng)對于離岸市場建設(shè)的制度設(shè)計和統(tǒng)一安排，既要穩(wěn)步進(jìn)行離岸市場建設(shè)，又要加強(qiáng)對于風(fēng)險的監(jiān)控和防范，從而推進(jìn)離岸人民幣市場的良性發(fā)展。