杜鵬

中國(guó)神華（601088.SH）是國(guó)內(nèi)煤電一體化龍頭上市公司，2022年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為3445.33億元、696.26億元。

在A股低迷背景下，中國(guó)神華股價(jià)卻于9月25日創(chuàng)下31.75元/股的歷史新高，A股總市值超過6000億元，背后原因值得探究。

中國(guó)神華股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，受益于國(guó)內(nèi)煤價(jià)見底反彈。

根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)，秦皇島動(dòng)力煤（Q5500）平倉(cāng)含稅價(jià)從2023年6月2日的低點(diǎn)816元/噸上漲至10月8日的1046元/噸，漲幅28.19%；焦煤期貨收盤價(jià)（主力）從2023年5月30日的1222元/噸上漲至10月9日的1862元/噸，漲幅52.37%。此外，海外三大動(dòng)力煤（歐洲、南非、澳洲高卡煤）指數(shù)從7月底以來持續(xù)上漲，漲幅達(dá)到20%-30%。

在開源證券看來，本輪煤價(jià)超預(yù)期上漲由國(guó)際和國(guó)內(nèi)雙重因素推動(dòng)所致。

從國(guó)際來看，海外原油、天然氣價(jià)格大漲，熱值性價(jià)比原因推動(dòng)海外煤價(jià)大漲。與此同時(shí)，印度雨季接近尾聲且用電旺季來臨，印度政府要求所有進(jìn)口煤燃煤電廠在10月底之前維持滿負(fù)荷，從而帶動(dòng)海外煤炭的采購(gòu)需求，此外孟加拉國(guó)也加大了對(duì)海外煤的采購(gòu)。

從國(guó)內(nèi)來看，煤炭港口去庫(kù)存顯著，長(zhǎng)江口的庫(kù)存已去化至2023年最低水平，秦港和廣州港去化也很明顯。與此同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策出來之后，水泥煤和煤化工的開工率已實(shí)現(xiàn)了明顯反彈，金九銀十施工旺季有望繼續(xù)提升。此外，當(dāng)前安監(jiān)生產(chǎn)已然很嚴(yán)格，5月以來晉陜蒙開工率從 85%最低下降至80%，進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)相較于上半年也有所收斂，共同推動(dòng)煤炭供給收縮。

中國(guó)神華股價(jià)創(chuàng)新高，還與資金偏好有關(guān)。在二級(jí)市場(chǎng)低迷以及低息環(huán)境下，具備“防御屬性”的高股息策略往往會(huì)成為市場(chǎng)偏好，中國(guó)神華作為高股息代表自然受到大量資金追捧。

從歷史來看，中國(guó)神華常年堅(jiān)持高比例派息。以最近的2020-2022年來看，其凈利潤(rùn)分別為391.70億元、502.69億元、696.26億元，現(xiàn)金分紅分別為359.62億元、504.66億元、506.65億元，股利支付率分別為91.8%、100.4%、72.8%，在所有上市公司中位居前列。公告明確表示，公司2023-2024年股利支付率不會(huì)低于60%。

10月10日，中國(guó)神華收盤價(jià)31.06元/股，總市值5885億元。按照2022年派息金額計(jì)算，目前的股息率為8.61%，居于較高水平，這還是其股價(jià)創(chuàng)歷史新高之后的股息率。

對(duì)于未來，國(guó)盛證券認(rèn)為，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對(duì)行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長(zhǎng)時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對(duì)傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱，這也意味著中國(guó)未來新建煤礦數(shù)量有限。

此外，煤炭作為不可再生資源，亦面對(duì)資源枯竭、產(chǎn)量下滑的壓力，因此從長(zhǎng)周期角度而言，煤炭產(chǎn)量天花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺，煤炭行業(yè)高景氣度有望維持。

在中國(guó)神華創(chuàng)下歷史新高之際，業(yè)內(nèi)其他上市公司股價(jià)相比歷史高點(diǎn)仍有不少距離。比如，陜西煤業(yè)、兗礦能源、平煤股份、盤江股份10月10日收盤價(jià)分別為18.54元/股、20.24元/股、10.08元/股、6.16元/股，歷史最高價(jià)分別為22.47元/股、32.67元/股、19.01元/股、15.60元/股。

為什么中國(guó)神華二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)好于同行呢？這是因?yàn)槠洳捎妹弘娨惑w化經(jīng)營(yíng)模式，周期屬性最弱。

中國(guó)神華主業(yè)是煤炭、電力的生產(chǎn)和銷售，鐵路、港口和船舶運(yùn)輸，煤制烯烴等業(yè)務(wù)。根據(jù)2023年中報(bào)介紹，公司擁有煤炭保有可采儲(chǔ)量135.3 億噸，控制并運(yùn)營(yíng)的發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量40353兆瓦，總鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)2408公里，港口和碼頭總裝船能力約2.7億噸/年，擁有約2.18百萬載重噸自有船舶的航運(yùn)船隊(duì)，以及運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)能力約60萬噸/年的煤制烯烴項(xiàng)目。

2022年年報(bào)20頁(yè)披露，按照各分部合并抵銷前的數(shù)據(jù)口徑，中國(guó)神華煤炭、發(fā)電、鐵路、港口、航運(yùn)、煤化工營(yíng)收分別為2774.74億元、845.25億元、421.97億元、64.41億元、60.51億元、63.79億元，毛利率分別為35.9%、14.3%、41.4%、46%、14%、15.9%。煤炭和非煤營(yíng)收之間的比例為1.91：1，非煤營(yíng)收占比接近34.41%。

中國(guó)神華2022年自產(chǎn)煤產(chǎn)量3.13億噸，發(fā)電量1912.8億千瓦時(shí)，發(fā)電分部耗煤總量8440萬噸。與此同時(shí)，公司自有鐵路運(yùn)輸成本低、距離短，使得自有鐵路成為中國(guó)神華一體化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的重要組成部分，港航聯(lián)合完善銷售鏈條。公司近五年來煤炭運(yùn)輸成本在0.08元/噸·公里以下，成本維持低位。

作為對(duì)比，陜西煤業(yè)2022年?duì)I收1668.48億元，其中有97.44%為煤炭板塊貢獻(xiàn)。兗礦能源2022年?duì)I收2008.29億元，毛利率40.94%，其中92%的毛利額由煤炭板塊貢獻(xiàn)。平煤股份2022年?duì)I收360.44億元，幾乎全部由煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。盤江股份2022年?duì)I收118.43億元，也幾乎全部由煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。因此，這四家煤炭上市公司均可以歸類為純煤運(yùn)營(yíng)模式。

兩種經(jīng)營(yíng)模式的區(qū)別在于，純煤模式受煤價(jià)影響大，業(yè)績(jī)波動(dòng)大；煤電一體模式受煤價(jià)波動(dòng)影響小，業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定。在煤價(jià)上行周期，純煤模式業(yè)績(jī)爆發(fā)力強(qiáng)，股價(jià)表現(xiàn)更加靚麗；在煤價(jià)下行周期，煤電一體化模式業(yè)績(jī)降幅相對(duì)較少，股價(jià)跌幅也往往少于純煤模式。

2023年上半年，國(guó)內(nèi)煤價(jià)同比下跌，處于下行周期。在此期間，中國(guó)神華2023年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)2.33%，凈利潤(rùn)同比下降19.15%。而陜西煤業(yè)、兗礦能源、平煤股份、盤江股份，2023年上半年凈利潤(rùn)分別同比下降54.71%、43.39%、33.63%、50.23%?？梢钥闯?，在煤價(jià)下行周期，中國(guó)神華業(yè)績(jī)表現(xiàn)好于以純煤為主的同行們。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，在2020年至2022年9月煤價(jià)上行周期，陜西煤業(yè)和兗礦能源股價(jià)漲幅顯著好于中國(guó)神華。而在2022年9月至2023年6月煤價(jià)下行期間，中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源三者股價(jià)調(diào)整最大幅度分別約為19.76%、34.58%、52.34%，中國(guó)神華股價(jià)表現(xiàn)最為堅(jiān)挺。隨著煤價(jià)自2023年6月開始見底持續(xù)上漲，調(diào)整幅度最小的中國(guó)神華自然最容易創(chuàng)下歷史新高。

中國(guó)神華2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1694.42億元，同比增長(zhǎng)2.33%；凈利潤(rùn)332.79億元，同比下降19.15%；扣非凈利潤(rùn)329.7億元，同比下降18.61%。公司凈利潤(rùn)與營(yíng)收增幅不同步，主要是因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格下行、人工成本和安全費(fèi)的增加以及所得稅費(fèi)用的同比增加。

2023年上半年，中國(guó)神華商品煤產(chǎn)銷量分別為1.61億噸、2.18 億噸，分別同比增長(zhǎng)2%、3.7%。但是，公司商品煤銷售均價(jià)卻同比下降5.1%至601元/噸，拖累煤炭板塊營(yíng)收下降。2023年半年報(bào)23頁(yè)披露，公司合并抵銷前煤炭分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1352億元，同比下降0.7%。

營(yíng)業(yè)成本方面，中國(guó)神華2023年上半年自產(chǎn)煤成本同比增加23元/噸至188元/噸，同比增長(zhǎng)13.9%。其中人工成本增加6.3元/噸，同比增長(zhǎng)15.3%，原因是社保繳費(fèi)政策性增長(zhǎng)，以及按進(jìn)度計(jì)提的員工薪酬增加；其他成本增加15元/噸，同比增長(zhǎng)23.2%，原因是安全生產(chǎn)費(fèi)、外委剝離費(fèi)等增長(zhǎng)。

不過對(duì)于上述其他成本的計(jì)提，A股準(zhǔn)則明顯嚴(yán)于國(guó)際準(zhǔn)則。由于中國(guó)神華同時(shí)還在港股上市，因此其在國(guó)際準(zhǔn)則下的2023年上半年凈利潤(rùn)為368.61億元，同比下降13.25%。國(guó)際準(zhǔn)則下的凈利潤(rùn)比A股準(zhǔn)則多出35.82億元，中信證券分析主要是與A 股準(zhǔn)則在安全費(fèi)等成本項(xiàng)計(jì)提的差別。因此，如果按照國(guó)際準(zhǔn)則來看，中國(guó)神華真實(shí)業(yè)績(jī)比報(bào)表好。

而如果剔除所得稅因素之后，中國(guó)神華真實(shí)業(yè)績(jī)將比報(bào)表更好。2023年上半年，公司所得稅費(fèi)用同比增加30.88億元，增幅47.6%，顯著高于2.33%的營(yíng)收增幅。民生證券分析稱，主要原因系2022年上半年部分煤炭子公司匯算清繳所得稅，以前年度多繳稅額抵減了當(dāng)期所得稅，導(dǎo)致2022年上半年盈利基數(shù)較高，2023年上半年盈利下滑幅度較大。

根據(jù)中信證券測(cè)算，如果剔除所得稅因素的影響，中國(guó)神華2023 年上半年實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比下降10%左右。

中國(guó)神華2023年6月公告，擬收購(gòu)控股股東國(guó)家能源集團(tuán)大雁礦業(yè)和杭錦能源100%股權(quán)，涉及煤礦可采儲(chǔ)量合計(jì)13.3億噸、煤炭產(chǎn)能2070萬噸/年。若資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿?，公司煤炭業(yè)務(wù)規(guī)模將再度擴(kuò)張，助力業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。